摘要：目前，隨著全國股轉系統(tǒng)轉板制度的推出和精選層的落地，市場融資功能和定價的能力有望進一步提升，2015年開始，上市公司并購新三板公司的交易數(shù)量和金額都開始迅速增長，新三板市場豐富的資源讓新三板逐漸成了上市公司并購標的的“選秀池”。本文進行上市公司并購新三板公司后的財務分析。希望本研究結果對上市公司如何提高并購效益起到一定的借鑒作用。

關鍵詞：上市公司;并購;新三板;參考分析

中圖分類號：F275 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0088-02

近幾年在新三板全面深化改革背景下，精選層的推進成了主要焦點，2020年年初上市公司并購新三板掛牌企業(yè)的頻次有所減少，使這一市場略顯冷清。不過，2020年4月開始，并購新三板活動開始增加，表現(xiàn)出新三版掛牌企業(yè)被并購的熱度出現(xiàn)回升。新三板一直以來都是上市公司并購池，不過，隨著新三板改革積極效應逐步顯現(xiàn)，新三板市場被逐漸激活，新三板并購環(huán)境已出現(xiàn)較大變化，優(yōu)質掛牌企業(yè)估值提升，議價能力也正在提高。

一、并購研究的文獻基礎

國外學者普遍認為并購活動的最終目標是獲利。學者Kode（2007）認為股東最大化是并購的最初動因，并購交易可以使雙方優(yōu)勢資源進行整合從而提高資源利用率，為企業(yè)帶來正面效應。Weston（2009）將并購的動因歸結為并購的協(xié)同效應。

關于績效分析方法，國外學者在研究財務效績方面時采用了不同的方法進行分析。學者SohnS、KimH和MoonT（2011）研究了并購行業(yè)相關度與并購績效的關系，認為并購雙方關聯(lián)性越強，越能發(fā)揮并購協(xié)同效應;關聯(lián)性越低，并購協(xié)同效應越不明顯。Azhagaiah（2014）運用Chow檢驗對印度39家制造業(yè)并購案件進行研究，發(fā)現(xiàn)并購交易印度制造企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有顯著積極效應。Bernile（2015）運用事件研究法分析并購后的財務績效，并進一步探索如何篩選出更加科學、具有代表性的財務指標分析財務績效，歸納出一系列財務績效評價方法為后人提供參考。Lee，KyeongHun（2018）從人力資源相關性與并購績效的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)相關度越高，并購后回報率會更高。對于市場競爭的研究一般從降低代理成本和提高商業(yè)風險兩個角度展開。一些文獻認為激烈的產品競爭能給企業(yè)帶來正向的激勵作用，降低代理成本。Hart（1983）認為產品市場競爭的約束機制，即產品市場競爭的加劇會增加公司虧損或面臨破產清算的概率，因此給企業(yè)內部帶來更強的壓力，迫使內部管理人員更加努力提高公司的經(jīng)營效率。競爭程度越激烈，就越能激勵管理人員努力經(jīng)營以穩(wěn)定并提升公司績效，進而推動公司經(jīng)營與管理的革新。

王艷，闞鑠（2014）從企業(yè)文化角度入手，分析企業(yè)文化與并購績效的關系，作者認為企業(yè)文化越顯著，越會讓公司員工對自身價值觀產生高度認同，阻礙對被并購方的文化進行融合，因此而產生一些負面效應。葛結根（2015）對有償并購和無償并購進行研究，發(fā)現(xiàn)有償并購的績效要高于無償并購的績效，其中現(xiàn)金與資產組合支付的績效最好。閆雪琴，孫曉杰（2016）研究了中國企業(yè)政治關聯(lián)對跨國并購績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)度與并購績效還會受到政府干預度的影響。當企業(yè)關聯(lián)度一定時，政府干預度與并購績效成反比關系。肖明，李海濤（2017）針對管理層能力與企業(yè)并購進行研究，發(fā)現(xiàn)在不同的地區(qū)、時間、公司類型等方面的結果會有一定異質性，但整體來講，管理層能力越強，越有助于提高并購績效。

二、新三板企業(yè)特點分析

2019年上半年，有近千家公司在新三板上市。共融資31億元人民幣左右，平均單筆融資大約為4100萬元，平均市盈率為30倍，平均發(fā)行價格為4.9元每股。大約有120家新三板公司發(fā)布了并購消息，達30億元總交易金額，比去年同期增長30%。整體平均P/E比例是大約38.6倍。雖然本市場的股票發(fā)行融資規(guī)模已經(jīng)減少，然而，資本市場的規(guī)模在新能源，5G等前沿產業(yè)，在初始階段和落后于領域呈現(xiàn)上升的趨勢，上市公司的活動和發(fā)行股票的估值是相對穩(wěn)定且較小的。

1.熱點新興行業(yè)公司融資能力突出

新三板市場上表現(xiàn)出非常支持新技術、新產業(yè)、新模式且具有創(chuàng)新技術、前沿戰(zhàn)略眼光的企業(yè)進行融資發(fā)展。

在《中國制造2025》上所涉及的重點領域，像是制造業(yè)、計算機等融資規(guī)模和融資能力都明顯優(yōu)于其它行業(yè)。制造業(yè)企業(yè)作為實體經(jīng)濟的重要部分也是投資的比較關注的對象。

2.“小且美”企業(yè)獲得培育和發(fā)展，貧困地區(qū)掛牌公司融資能力提升

新三板市場上凝聚了一批公司規(guī)模不大，但是盈利強、擴張速度快、運營規(guī)模質量較高，俗稱“小且美”的公司。但是，這類公司又是因為處于創(chuàng)業(yè)初期階段，仍然未實現(xiàn)較大額度的收入，急切需要融資市場上的支撐。僅在2018年上半年，凈利潤在1000萬元以下的新三板掛牌公司目前在實行融資的市場上搞得占據(jù)權重比例越來越大，在上半年的融資次數(shù)中比例達到了35%以上。因為市場具有可拓寬企業(yè)利用市場資本渠道方式，在行為上契合國家提出的“精準扶貧”等發(fā)展戰(zhàn)略。新三板市場逐步成為中小企業(yè)融資的重要渠道，其中，以中科招商、九鼎投資為例，兩者在2015年均完成近100億元的融資。相對于國內的主板市場，在新三板掛牌上市門檻較低，無資產且無盈利要求，是成長性初創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)融資的優(yōu)先選擇。數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌企業(yè)凈利潤均集中在300萬以下占38.1%，300～1000萬占26.2%，1000萬以上占15%。以2015年一季度為例，股轉系統(tǒng)凈利潤總增速達到84.2%，股轉系統(tǒng)（非金融）凈利潤總增速達到62.8%，做市轉讓凈利潤總增速達到77.4%，遠超創(chuàng)業(yè)板凈利潤總增速34.4%以及中小板凈利潤總增速34.5%。由此可見，新三板作為服務非公眾上市公司的全國性證券交易場所，已經(jīng)成為國內資本市場當中非常重要的一個階層，以新三板為代表的新興企業(yè)也在中國經(jīng)濟發(fā)展中擔任著愈加重要的角色。因此，選取新三板公司作為研究對象是有意義且有必要的。

3.創(chuàng)新層公司融資效率提升，基礎層公司融資能力分化

根據(jù)公開數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，具備創(chuàng)新技術及能力的公司在總體數(shù)量下降、規(guī)模縮小的情況下，其在新三板上的市場仍具備較高的比例，也表明了創(chuàng)新類型的公司在融資市場的成效。在融資市場上的融資金額來看有著明顯提高，較底層的公司在融資能力方面已經(jīng)逐漸由發(fā)散的趨勢，能力強弱逐漸凸顯。

4.募集資金集中用于補充流動資金

從新三板上市掛牌的公司所募集到的資金用途來看，接近于一半以上比例的資金使用在彌補流動的資金短缺的短板上，其余一半比例的資金流向基本上在項目建設、還貸還借還有并購這幾個地方有所體現(xiàn)。掛牌公司經(jīng)過融資等方式既為初創(chuàng)企業(yè)提供了較為充足的準備資金，也提高了公司整體財務的硬實力。

三、案例分析

1.案例介紹

帝王潔具創(chuàng)立于1994年，是一家生產高端亞克力與陶瓷產品的綜合衛(wèi)浴品牌，專注于亞克力衛(wèi)生潔具的研發(fā)、設計、制造與銷售的現(xiàn)代化大型衛(wèi)浴集團，是我國最早一批衛(wèi)浴品牌，同時也是我國十大衛(wèi)浴品牌之一。2016年，帝王潔具成功上市。

佛山歐神諾陶瓷股份有限公司成立于1998年，是一家極富創(chuàng)新性的國家級高新技術企業(yè)。旗下?lián)碛蠴CEANO（歐神諾）及ECOO（艾蔻）亞光磚兩大品牌，主要生產經(jīng)營高檔建筑陶瓷制品。

2.被并購動因分析

從報表中來看，歐神諾的營業(yè)收入和凈利潤是高于帝王潔具的，但該公司卻心甘情愿被帝王潔具收購，其原因可歸結為以下幾點：

（1）帝王潔具作為A股上市公司是很好的資本平臺。歐神諾在2008年完成股改后，便將下一個目標鎖定在主板或創(chuàng)業(yè)板上市。剛掛牌時，歐神諾相關負責人曾表示，公司將利用新三板融資功能，條件成熟后考慮通過定向增發(fā)或發(fā)行私募債券等方式進行融資，并謀求向主板等資本市場發(fā)展。

（2）亞克力材料發(fā)展前景更可觀。帝王潔具的主營業(yè)務為亞克力衛(wèi)浴，亞克力有自身優(yōu)勢，例如比陶瓷更環(huán)保，不存在明顯產能過剩，當前亞克力潔具的市場份額遠不及陶瓷潔具，亞克力材質具有導熱系數(shù)低、耐沖擊力強等特點，使用中不會出現(xiàn)溫度過低和易碰撞裂縫的問題，同時，容易成色也成為帝王潔具等企業(yè)“彩色衛(wèi)浴”的賣點。但是由于其價格較高，目前主要集中于中高端市場。與陶瓷衛(wèi)浴產品相同，亞克力衛(wèi)浴產品最初也是由國外企業(yè)帶入中國，從亞克力浴缸向其他衛(wèi)浴產品拓展。目前，日本等國家的亞克力衛(wèi)浴產品生產、銷售呈上升態(tài)勢，相應國內市場份額也會有所提升。

四、研究結論與建議

1.研究結論

通過并購，帝王潔具進入高端陶瓷板塊，在2018年其收入和利潤迅速增長，該板塊成了帝王潔具新的盈利增長點。并購后企業(yè)將大部分資金用于歐神諾陶瓷板塊，流向高效益的項目，因此企業(yè)的資源得到了更充分的利用，實現(xiàn)財務協(xié)同。另外，在客戶方面，帝王潔具借助歐神諾的資源，繼續(xù)保持與碧桂園、萬科、恒大等存量客戶的合作份額大幅增長，還與新增客戶雅居樂、榮盛、富力、旭輝、華潤置地等大型開發(fā)商重新構建了戰(zhàn)略合作關系，擴大企業(yè)的市場規(guī)模，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。總體來說，并購完成后，雙方借助優(yōu)勢平臺、結合彼此優(yōu)秀的管理經(jīng)驗，發(fā)揮了并購的協(xié)同效應。

2.建議

（1）明確公司的戰(zhàn)略規(guī)劃。并購不是一種目的而是一種手段，在目標明確的情況下選擇被并購方才能達到更好的效果。由于近年來家居市場逐漸飽和，建材行業(yè)面臨產能過剩、競爭日益激烈、行業(yè)分散等問題急需解決。隨著國家對于環(huán)保問題越來越重視，國民品牌意識增強、消費逐漸升級等因素的影響，未來建材行業(yè)內的低端產能將面臨淘汰，而行業(yè)度集中、具有品牌優(yōu)勢、資金雄厚、技術領先、渠道充足的企業(yè)將迎來巨大的發(fā)展空間。為了走向高端建材市場、尋找新的盈利增長點，帝王潔具需要借助其他公司的力量，僅憑借一己之力達到占領高端市場的目標過于困難，因此帝王潔具選擇與高端瓷磚品牌歐神諾聯(lián)合，迅速占領高端瓷磚市場，同時擴大規(guī)模形成規(guī)模效應，降低成本，形成競爭壁壘。同時，并購歐神諾也為帝王潔具提高了3億元左右的凈利潤，讓帝王潔具盈利能力迅速增強。因此并購歐諾符合帝王潔具尋找新利潤增長點、走向高端市場的戰(zhàn)略規(guī)劃，順應了市場的發(fā)展也達到了自身預期的目標。

（2）關注表外資產。在并購前，大多公司會更關注企業(yè)的表內資產，但表外資產容易被忽略。帝王潔具不僅看重歐神諾的盈利水平和經(jīng)營業(yè)績，同時也關注到歐神諾的銷售渠道、客戶資源和品牌價值。

參考文獻：

[1]胡妍，莫志鍇，杜曉穎.上市公司并購新三板掛牌企業(yè)問題研究[J].新金融，2018，（9）.

[2]尹飛，鄒九零.新三板并購市場發(fā)展機遇與制度選擇[J].清華金融評論，2016，（09）.

作者簡介：

周密林，供職于杭州天寬科技有限公司。