高勁　簡(jiǎn)瓊

摘要：金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外研究者非常關(guān)注債務(wù)和杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。本文從杠桿率的概念入手，對(duì)我國(guó)杠桿率上升的原因進(jìn)行了國(guó)際比較，包括對(duì)比日、韓、美等國(guó)。然后對(duì)我國(guó)杠桿率上升的現(xiàn)狀進(jìn)行分部門的結(jié)構(gòu)分析，包括非金融企業(yè)、政府和居民三大部門，具體剖析了各部門杠桿率上升的原因。最后，提出了我國(guó)各部門去杠桿的政策建議。

關(guān)鍵詞：杠桿率;國(guó)際比較;結(jié)構(gòu)分析

2014年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，我國(guó)提出以結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換為主的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。在改革過(guò)程中，“三去一降一補(bǔ)”成為主要任務(wù)。其中，首要任務(wù)是去杠桿。通過(guò)對(duì)歷史上發(fā)生金融危機(jī)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表的研究，我們發(fā)現(xiàn)杠桿率過(guò)高是它們的一致特征。過(guò)高的杠桿率會(huì)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)惡化，使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)陷阱。在中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的這個(gè)大背景下，為了更好的落實(shí)“去杠桿”這一國(guó)家政策，我們需要清楚杠桿率過(guò)高或過(guò)低的標(biāo)準(zhǔn)是什么，并且需要對(duì)我國(guó)的杠桿率現(xiàn)狀有一個(gè)清晰的認(rèn)知。

1.杠桿的相關(guān)概念

1.1杠桿化的定義

杠桿化是指以較少的資金獲取高收益，主要是通過(guò)負(fù)債的方式完成對(duì)大量資金的運(yùn)用。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展良好、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向上時(shí)，通過(guò)杠桿化產(chǎn)生的高收益會(huì)使人們忽視潛在的高風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)資本市場(chǎng)低迷時(shí)，高杠桿帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)就會(huì)凸顯，隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被迅速放大。

1.2杠桿上升的類型

我們可以把杠桿上升分為“好的加杠桿”和“不好的加杠桿”。預(yù)期生產(chǎn)率提高或者打破金融抑制都可能帶來(lái)加杠桿，這些加杠桿行為能實(shí)現(xiàn)跨期和跨部門的資源配置改善，是“好的加杠桿”;政府過(guò)度舉債、金融消費(fèi)者的羊群效應(yīng)，或者金融中介機(jī)構(gòu)忽視風(fēng)險(xiǎn)，放松信貸條件等行為也會(huì)帶來(lái)加杠桿，這些加杠桿行為帶來(lái)跨期和跨部門的資源配置扭曲，是“不好的加杠桿”。

1.3杠桿率的表達(dá)式

杠桿率可以定義為宏觀杠桿率和微觀杠桿率，其公式如下：

宏觀杠桿率：債務(wù)率=負(fù)債/GDP

微觀杠桿率：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/資產(chǎn)

2.杠桿率上升的國(guó)際比較

2.1我國(guó)杠桿率與日本和韓國(guó)的比較

通過(guò)對(duì)日本和韓國(guó)的杠桿率進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下行時(shí)，杠桿率都出現(xiàn)快速上升的現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從工業(yè)部門向服務(wù)業(yè)部門轉(zhuǎn)移。它主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的增加值占比、消費(fèi)占比和就業(yè)占比會(huì)發(fā)生改變;第二、居民對(duì)服務(wù)業(yè)的需求加大，但是服務(wù)業(yè)部門供給增長(zhǎng)卻無(wú)法及時(shí)跟上;第三，在服務(wù)業(yè)需求的增長(zhǎng)與服務(wù)業(yè)價(jià)格上升之間也存在一定的脫節(jié)。日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期在1970年代，韓國(guó)在1990年代，當(dāng)時(shí)他們的人均收入分別達(dá)到了9714 和9811 國(guó)際元（1990年不變價(jià)格），制造業(yè)在GDP中的占比先達(dá)到峰值，然后逐漸實(shí)現(xiàn)從制造業(yè)轉(zhuǎn)型到服務(wù)業(yè)。觀察中國(guó)的這一情況，是在2010-2012年左右，人均收入達(dá)到了8500 左右國(guó)際元，工業(yè)部門增加值在GDP占比最高達(dá)到40%左右，然后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。并且中國(guó)那段時(shí)間加杠桿原因也與日本和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期類似。（日本和韓國(guó)的杠桿率上升情況如下面的圖1和圖2）

2.2我國(guó)杠桿率與美國(guó)的比較

通過(guò)對(duì)美國(guó)杠桿率數(shù)據(jù)的分析，我們可以看出：第一、中國(guó)與美國(guó)債務(wù)杠桿率上升的差別在于美國(guó)加杠桿來(lái)自債務(wù)增長(zhǎng)加速，而中國(guó)來(lái)自名義GDP增長(zhǎng)減速。金融危機(jī)之前，一個(gè)典型的、以美國(guó)為代表的加杠桿過(guò)程是金融中介機(jī)構(gòu)過(guò)度放松信貸條件，引發(fā)債務(wù)快速增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致杠桿率上升。通過(guò)對(duì)表2中相關(guān)數(shù)據(jù)的分解，我們可以看到后一個(gè)時(shí)期杠桿率從189%上升到228%，主要貢獻(xiàn)來(lái)自后一個(gè)時(shí)期債務(wù)增速的大幅上升。將其與表1對(duì)比，也不難發(fā)現(xiàn)這與中國(guó)的杠桿率上升原因是不同的。第二、中國(guó)與美國(guó)債務(wù)杠桿率上升的另一個(gè)差別是難以償債的債務(wù)主體不同，美國(guó)是居民部門，而中國(guó)是企業(yè)。次貸危機(jī)前，美國(guó)居民部門房地產(chǎn)抵押貸款大幅上升，并由此帶來(lái)全社會(huì)杠桿率上升。事后來(lái)看，難以償債的正是居民部門的房地產(chǎn)抵押貸款。而中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的關(guān)鍵是企業(yè)債務(wù)。并且在2016年，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)與GDP之比高達(dá)160.8%，屬于非常高的水平。

綜上，通過(guò)將我國(guó)的杠桿率上升原因進(jìn)行國(guó)際比較，一方面有助于我們找到一個(gè)合適的參照物，另一方面也是為了更好的了解我國(guó)杠桿率的現(xiàn)狀，從而制定出更好的政策。但是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)同樣告訴我們，有些杠桿不是很高的國(guó)家發(fā)生了危機(jī)，有些杠桿很高的國(guó)家卻沒(méi)有發(fā)生危機(jī)。并且宏觀杠桿率與微觀杠桿率的數(shù)值也存在很大差別，研究表明，在雙高情況下，更容易爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。另外，大的危機(jī)過(guò)后會(huì)普遍出現(xiàn)去杠桿現(xiàn)象，有些國(guó)家的去杠桿進(jìn)程對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了非常嚴(yán)重且持續(xù)的破壞，有些國(guó)家的去杠桿進(jìn)程對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)破壞卻比較小。因此，我們?cè)谶M(jìn)行去杠桿的進(jìn)程中，除了借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)外，更應(yīng)該結(jié)合本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下對(duì)我國(guó)各部門的杠桿率現(xiàn)狀進(jìn)行更深入的研究。

3.我國(guó)各部門杠桿率的現(xiàn)狀分析

目前對(duì)社會(huì)杠桿率的研究，BIS（國(guó)際清算銀行）主要按非金融企業(yè)、政府和居民這三個(gè)部門進(jìn)行劃分。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2006—2018年，我國(guó)全社會(huì)杠桿率及其部門分布情況如表3所示。在2016年，我國(guó)的全社會(huì)總杠桿率為250%，尤其是非金融企業(yè)，其杠桿率達(dá)到了160.8%，高居世界第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了90%的全球警戒線水平。

現(xiàn)分別對(duì)以下三個(gè)部門進(jìn)行具體的分析：

3.1非金融企業(yè)杠桿率

3.1.1非金融企業(yè)杠桿率的縱向比較

2007-2018年我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率的變化統(tǒng)計(jì)如圖3所示。從圖3可知，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率從2007年的98.1%上升到2016年的160.8%，上升了62.7%，在三部門增速中增長(zhǎng)最快。尤其在2008年以后，杠桿率迅速攀升，直到2015 年底提出去杠桿任務(wù)之后，上升勢(shì)頭才得以遏制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS

3.2非金融企業(yè)杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)比較

3.2.1按企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，2008年之前，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的杠桿率相差不大;2008年金融危機(jī)之后，尤其是“4萬(wàn)億投資計(jì)劃”實(shí)施之后，二者的杠桿率開始出現(xiàn)明顯分化，國(guó)有企業(yè)杠桿率開始不斷上升，而非國(guó)有企業(yè)杠桿率出現(xiàn)下降。在非金融企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)中，可以看到國(guó)有企業(yè)負(fù)債規(guī)模占比大概在70%以上。因此，我們可以初步推斷非金融企業(yè)的高杠桿率主要來(lái)源于國(guó)有企業(yè)。

3.2.2按行業(yè)分布來(lái)看，高杠桿率主要集中在制造業(yè)、租賃商務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、采礦業(yè)和建筑業(yè)等工業(yè)領(lǐng)域，尤其是一些產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)。2008年以來(lái)，在眾多的工業(yè)行業(yè)大類中，有近1/3的行業(yè)杠桿率處于上升狀態(tài)，特別是煤炭、石油加工、鋼鐵和有色等行業(yè)，它們的杠桿率本來(lái)就較高，產(chǎn)能過(guò)剩也較為嚴(yán)重，也就成為國(guó)家去杠桿、去產(chǎn)能和去庫(kù)存的重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)。

3.2.3政府部門杠桿率

政府部門的債務(wù)可以分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)兩類?？偟膩?lái)看，地方債務(wù)總額表現(xiàn)出規(guī)模不斷擴(kuò)大、增速持續(xù)加快的趨勢(shì)。尤其是2008 年以來(lái)，地方債務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)大，在這8年里增長(zhǎng)了約3倍;這一時(shí)期，地方債務(wù)總額年增速平均高達(dá)22.3%，是2002-2007年期間（平均增速為11%）的2倍多。而且，2002-2015年實(shí)際地方債務(wù)增速與實(shí)際GDP增速相比，表現(xiàn)出先低后高的特征。2018年，政府債務(wù)占GDP的比重大概為50%，但這里并沒(méi)有包含平臺(tái)債占GDP比重，大概為30%-40%。這部分債務(wù)主要用于地方基建投資，是通過(guò)地方政府進(jìn)行擔(dān)保。另外，過(guò)去三四年地方政府通過(guò)PPP形成的隱性舉債，大約為10%-20%。如果把這些都加總起來(lái)，中國(guó)政府債務(wù)在GDP的占比將超過(guò)100%。也就是說(shuō)，對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們需要加強(qiáng)防范。

3.2.4居民部門杠桿率

針對(duì)去杠桿，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一個(gè)普遍觀點(diǎn)是，當(dāng)前我國(guó)去杠桿的主要對(duì)象應(yīng)該是國(guó)有企業(yè)、地方政府，而對(duì)于廣大的家庭部門而言，目前的杠桿率并不高。但目前我們即將進(jìn)入人口老齡化階段，還有許多的社會(huì)保障問(wèn)題需要不斷完善。所以，僅從杠桿率高低來(lái)進(jìn)行判斷的做法是不全面的。首先，我國(guó)居民桿桿率在過(guò)去十年上升很快。居民債務(wù)占GDP的比重，從2007年的18.8%到2018年為50%;居民債務(wù)占居民可支配收入的比重，從2008年的40%到2018年的90%;并且，自2016年開始，中國(guó)居民部門的凈儲(chǔ)蓄連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。其次，居民部門加杠桿主要集中在房地產(chǎn)，這使一些家庭在感受紙面財(cái)富膨脹的同時(shí)，也必然要承擔(dān)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，那就是如果房?jī)r(jià)下跌，投資者的情緒和預(yù)期會(huì)受到很大的沖擊，而房地產(chǎn)調(diào)控也將處于兩難境地。最后，居民的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，償債能力也相對(duì)受限。我國(guó)處理居民部門債務(wù)的經(jīng)驗(yàn)尚有不足。因此，有關(guān)居民部門杠桿率增速過(guò)快的問(wèn)題，也要引起重視。

4.結(jié)論和建議

在對(duì)我國(guó)杠桿率的現(xiàn)狀進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，我們可以從分部門的角度來(lái)分析近年來(lái)杠桿率上升的原因。第一、企業(yè)部門為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)選擇增加債務(wù)，一些國(guó)企在加杠桿的同時(shí)，效率卻依舊較低，這就降低了企業(yè)的利潤(rùn)率。另外，金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停滯也對(duì)企業(yè)的效益造成重大影響，從而導(dǎo)致杠桿率進(jìn)一步上升。第二、政府部門的杠桿率上升主要是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；ㄍ顿Y具有公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，金額大，時(shí)間長(zhǎng)，收益率很低。第三，居民部門加杠桿很大一部分是由于住房貸款，近幾年對(duì)房地產(chǎn)投資價(jià)值的追捧使得中國(guó)居民財(cái)富大都集中在房地產(chǎn)。

針對(duì)上述情況，我們提出以下幾點(diǎn)建議：首先，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，我們應(yīng)注重對(duì)不同的企業(yè)采取不同的去杠桿措施，比如一些產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)、或者僵尸企業(yè)，應(yīng)和銀行積極合作，完成整改或者申請(qǐng)破產(chǎn)事宜;而對(duì)于一些發(fā)展前景良好，但受整體經(jīng)濟(jì)下行影響的中小企業(yè)，尤其新興服務(wù)業(yè)，則應(yīng)給予政府和金融支持，即促成好的加杠桿。其次，針對(duì)地方政府債務(wù)，目前國(guó)家正在推進(jìn)地方政府資金使用情況透明化這一政策，并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。通過(guò)這一途徑，能更好地提升地方政府的資金使用效率，從而提高整體效益，達(dá)到降低債務(wù)的效果。另外，通過(guò)債轉(zhuǎn)股等一系列措施也可以推動(dòng)降杠桿的穩(wěn)步進(jìn)行。最后，關(guān)于房地產(chǎn)，目前一、二線城市房?jī)r(jià)依舊比較堅(jiān)挺，且仍有一定的上漲壓力，為了防止居民新一輪加杠桿，政府仍需對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行一定的調(diào)控，避免房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民造成較大的沖擊。

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作者簡(jiǎn)介：

通訊作者：高勁（1968—），男，漢族，廣西桂林市人，金融學(xué)教授，金融學(xué)博士，單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：資本市場(chǎng)、公司金融等

簡(jiǎn)瓊 （1992—），女，漢族，湖北省咸寧市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士生，單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際貿(mào)易學(xué)專業(yè)，研究方向：國(guó)際金融