摘要：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）作為現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱，也一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的熱點。CAPM 模型是在起步早且發(fā)展成熟的西方金融市場上創(chuàng)建的，由于它的簡單快捷和可操作性，在資本成本計算、股票收益預(yù)計、股票組合價格確定以及企業(yè)價值事件調(diào)查分析等方面都得到了普遍的應(yīng)用。本文首先介紹了CAPM模型的起源和發(fā)展，之后詳細(xì)剖析了CAPM這一理論模型，并且分析了其在中國證券市場的適用性。雖然結(jié)果表明CAPM模型在我國證券市場的適用性較差，但這并不代表它是無效不可用的，我們要全力發(fā)展證券市場，來盡可能地滿足它所要求的條件，這樣才能讓它最大限度地為我國證券市場服務(wù)。

關(guān)鍵詞：CAPM模型;投資組合;證券市場

1.引言

自1978年改革開放以來，我國的經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)，國民生產(chǎn)總值也從改革開放時的3678.7億元一路攀升到了2019年的99萬億元。伴隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，我國的證券市場也發(fā)展地越來越成熟。特別是從1989年開展試點開始，我國股市就經(jīng)歷了從原來的易于操控、具有很強(qiáng)的投機(jī)性并且參與度低轉(zhuǎn)變成如今的較為高效的狀態(tài)，越來越多的中小散戶投資者也加入到資本市場的浪潮中。但是不可否認(rèn)的是，我國的證券市場與美國等西方發(fā)達(dá)國家相比還是存在較大差距的。 缺乏有效的政府監(jiān)管、投資者只重視資本利得從而產(chǎn)生大量投機(jī)行為、一二級市場制度的不完善等問題的存在，使得我國股市的成熟度還有待提升。 在這樣的背景下，學(xué)者們運(yùn)用數(shù)學(xué)理論模型更客觀、 科學(xué)地解釋和驗證中國股票市場的有效性，為投資者提供參考，就顯得意義非凡。

CAPM 模型從起步早且發(fā)展成熟的西方金融市場上創(chuàng)建，由于它的簡單快捷和可操作性，在資本成本計算、股票收益預(yù)計、股票組合價格確定以及企業(yè)價值事件調(diào)查分析等方面都得到了普遍的應(yīng)用。它的優(yōu)點是簡單明了地解答了跟收益和風(fēng)險有關(guān)的重大問題。在投資項目的價值及風(fēng)險的定量分析評估中引進(jìn) CAPM 模型，可以使它在實現(xiàn)過程中的擾亂影響因素和風(fēng)險因素降低到最小。CAPM 模型在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中占據(jù)中心長達(dá) 40 多年，但后來的大量實證研究表明 CAPM 存在許多異常現(xiàn)象，規(guī)模效應(yīng)、E/P 效應(yīng)、P/B 效應(yīng)等對橫截面收益率都具有解釋的能力，而系統(tǒng)風(fēng)險β值對橫截面期望收益率幾乎不具有解釋能力，CAPM 模型的異常使得很多國內(nèi)學(xué)者都對我國證券市場產(chǎn)生極大興趣，開始研究 CAPM 模型在我國證券市場的應(yīng)用實效性。

2.CAPM模型的起源

1952 年哈里·馬科維茨在《金融雜志》上登載了一篇題為《投資組合選擇》的論文，他將察覺到的絕大部分投資者實際上都投資多種資產(chǎn)而不是僅投資期望收益最高的單一資產(chǎn)這一現(xiàn)象，歸納為以下的資產(chǎn)選擇原理：投資者在期望獲得收益高的同時期望盡可能確定收益。換言之因為實際投資具有不確定性，為了應(yīng)對這種不確定性，投資者采用分散化投資的策略，策略背后的邏輯是多種資產(chǎn)的實際收益同時低于期望收益的可能性要小于單一資產(chǎn)發(fā)生這種情況的可能性，換句話說投資者在探索追求最大化預(yù)期收益的同時，也在探索追求最小化的收益不確定性。所以馬科維茨認(rèn)為投資者的資產(chǎn)選擇行為能夠用數(shù)學(xué)模型的方法來描述，故創(chuàng)建了在證券界舉世聞名的“均值-方差模型”用來研究投資者的資產(chǎn)選擇行為。[1]這一模型象征著金融領(lǐng)域迎來了數(shù)量化方法，稱作現(xiàn)代投資組合理論的焦點和根本，通常被看做是現(xiàn)代金融學(xué)的始點。

3.CAPM模型的發(fā)展

馬科維茨的投資組合理論并不是完美的，存在一些限制和約束，表現(xiàn)為應(yīng)用研究性分析偏少，而模型理論性分析偏多，為解決這些問題，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏普在前人的知識積累上加深了對有關(guān)證券價格的風(fēng)險—收益之間聯(lián)系的應(yīng)用分析，在 1964 年《資本資產(chǎn)定價：風(fēng)險條件下的均衡理論》中提出了 CAPM 模型。此后，在 1965年《風(fēng)險資產(chǎn)的價值，股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險投資選擇，資本預(yù)算》中林特納提出 CAPM 模型，莫森在 1966 年《資本資產(chǎn)市場均衡》中也提出 CAPM 模型，故 CAPM 模型還有另一個名字叫 SLM 模型。[2]該模型對市場作出了嚴(yán)格的假設(shè)，最主要是將市場假定滿足不存在套利、沒有交互成本和交易雙方掌握信息完全相同的條件，馬科維茨理論中所解說的理性經(jīng)濟(jì)人特征正是市場中的投資者所具備的。后來羅斯把 CAPM 擴(kuò)展為套利定價理論（APT）。

4.CAPM模型具體介紹

綜上所述，CAPM模型是在馬科維茨理論的基礎(chǔ)上由夏普、林特爾、特里諾和莫辛等發(fā)展而來的。 最初該模型是用于解釋存在風(fēng)險的條件下單一證券的均衡定價問題。根據(jù)CAPM，對于任何單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，其期望收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在線性關(guān)系，如公式（1）所示：

（1）

其中，Rm是市場投資組合的收益率，也就是整個市場所有風(fēng)險資產(chǎn)的收益情況。它的作用是作為一個基準(zhǔn)，評估目標(biāo)投資組合相對于基準(zhǔn)的提升量。在實際應(yīng)用中，我們常用大盤指數(shù)來作為Rm。Ri代表我們的投資組合的收益率，Rf代表無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，是指無風(fēng)險借貸能夠按此利率提供給投資者。在外國學(xué)者的研究中，很多人以銀行間同業(yè)拆借利率或短期國債利率來代替無風(fēng)險利率。我國股市中大部分是個投，對他們來說，儲蓄、購買證券和購買國債三種方式是他們主要的投資機(jī)會，經(jīng)過比較儲蓄的所占比重較大，故而本文選取一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率[3]。

此外，這里的βi表示的單只股票的系統(tǒng)風(fēng)險，從CAPM模型的公式中可以看出，投資組合的期望收益率與β之間是線性關(guān)系，當(dāng)大盤的風(fēng)險溢價為正時，β越大，期望收益率越大;反之，當(dāng)大盤的風(fēng)險溢價為負(fù)時，β越大，投資組合的預(yù)期虧損也越大。在實際的投資過程中，機(jī)構(gòu)一般會用對沖的方式抵消大盤帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而獲得投資組合跑贏大盤部分的收益。

在實際應(yīng)用和驗證的過程中，CAPM模型經(jīng)常被寫成如下形式：

（2）

其中εi為隨機(jī)誤差項，對比（1）式和（2）式這里的α可以理解為期望收益率與實際收益率之間的差值，即投資組合相對于市場的超額收益，因此對 CAPM 的檢驗實際是驗證β系數(shù)是否具有對收益的完全解釋能力，即驗證α是否顯著為0。

對 CAPM 做實證檢驗是一項具有重要的理論與實際意義的工作，由于 CAPM 的假設(shè)條件在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)，故這一工作在理論上就存在很大的困難，現(xiàn)存的檢驗方法還不夠高效。再加上在中國這個初具市場規(guī)模但擴(kuò)張迅猛、擁有有限歷史數(shù)據(jù)的新興股票市場中，諸多實際困難將會是這方面實證分析的障礙。我國股票市場雖然走向越來越成熟，但還是有很多影響因素，造成檢驗結(jié)果不能很好地符合實際，CAPM 模型在股票市場中不能有效的發(fā)揮定價作用，如信息不對稱問題、內(nèi)幕交易、市場操縱、盲目跟風(fēng)等。其次，CAPM模型成立的條件苛刻，現(xiàn)實中很難滿足[4]。但大量學(xué)者堅持研究它對我國的有效性及適用性，條件難滿足并不代表它是無效不可用的，我們要全力發(fā)展證券市場，來盡可能地滿足它所要求的條件，這樣才能讓它最大限度地為我國證券市場服務(wù)。

五、結(jié)語

目前我國雖然已建立了一整套上市公司信息披露制度體系，但是證券市場中的信息披露仍然存在著諸多隱患和問題，虛假陳述、重大遺漏、延遲披露等違規(guī)現(xiàn)象屢見不鮮，我國內(nèi)幕交易的相關(guān)立法在內(nèi)幕交易界定、預(yù)防、監(jiān)管以及制裁方面還存在著很多缺陷和不足。2019年12月28日，新修訂的證券法審議通過，并且已于2020年3月1日起施行。這次修訂是自國內(nèi)《證券法》推行20多年以來最重要的一次修訂，其中，注冊制的提出、證券違法違規(guī)成本的提高、投資者保護(hù)制度的完善等都具有重大意義，也必將對我國資本市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。自此之后，中小投資者的利益將得到更為全面的保護(hù)，資本市場也會發(fā)展地越來越健康完善，相信在不久的將來，CAPM模型在我國證券市場的適用性會大大增強(qiáng)！

參考文獻(xiàn)：

[1]阮濤，林少宮. CAPM 模型對上海股票市場的檢驗[J]. 數(shù)理統(tǒng)計與管理，2000（2）：12-17.

[2]楊立芬.CAPM 模型對中國資本市場的檢驗分析———基于中國深圳 A 股市場的實證檢驗[J].經(jīng)濟(jì)視角，2011（12）：105-106.

[3]趙清，烏東峰. CAPM 資產(chǎn)定價機(jī)制及中國適用性研究[J].東南學(xué)術(shù)，2015（6）：12-18，274.

[4]Tolga Cenesizoglu，Jonathan J. Reeves. CAPM Components of Beta and the Cross Section of Expected Returns[J].Journal of Empirical Finance，2018（49）：223-246.

作者簡介：李香利（1997-），女，河南信陽人，研究生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營與管理。