宋佳韓

摘要：羊群效應(yīng)是一種金融異常的現(xiàn)象，表現(xiàn)為跟風(fēng)從眾的一致性行為，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。本文基于羊群效應(yīng)測(cè)度模型，對(duì)2014-2020年的上證180 指數(shù)及構(gòu)成上證180 指數(shù)樣本股進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)，并且在股市下跌時(shí)期，羊群效應(yīng)更為明顯。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng);CSSD測(cè)度;CSAD測(cè)度

1.引言

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者是理性的，然而金融市場(chǎng)出現(xiàn)了大量的異常情況，因而眾多學(xué)者對(duì)理性人的假設(shè)產(chǎn)生了質(zhì)疑，轉(zhuǎn)而研究了投資者的心理波動(dòng)和行為決策，發(fā)現(xiàn)投資者行為不僅受到自身的心理、情緒、認(rèn)知等因素的影響，還會(huì)受到周邊投資者和市場(chǎng)等多個(gè)方面的影響。羊群效應(yīng)就是典型的金融異?，F(xiàn)象，投資者不考慮自身擁有的有效信息，模仿其他市場(chǎng)參與者的行為。股價(jià)異常波動(dòng)、噪聲交易、拋售股票等導(dǎo)致市場(chǎng)異常波動(dòng)的眾多現(xiàn)象都可以使用羊群效應(yīng)進(jìn)行解釋。

Devenow和Welch（1996）[1]認(rèn)為投資者存在遵從市場(chǎng)共識(shí)的內(nèi)在偏好，他們會(huì)放棄自己已掌握的信息而去跟從其他投資者;Pretcher（2001）[2] 從神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角展開分析，認(rèn)為羊群行為就是一種本能反應(yīng)，當(dāng)周圍出現(xiàn)某些突發(fā)事情時(shí)，投資者會(huì)本能地做出反應(yīng)，而這些反應(yīng)并沒有經(jīng)過大腦理性的判斷。Avery和Zemsky（1998）[3]認(rèn)為投資者總會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)中的其他投資者知道某些消息，從而產(chǎn)生跟隨他們的投資行為，這種投資行為由投資者心理因素導(dǎo)致的，是非理性的行為。

不少學(xué)者對(duì)羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）[4] 建立了LSV模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)共同基金市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)。Li、Rhee和Wang （2017）[5]認(rèn)為與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)表現(xiàn)地更弱，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者較為謹(jǐn)慎，更多地依據(jù)自己的研究判斷進(jìn)行投資決策。Galariotis（2016）[6]發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)上也存在顯著的羊群行為。宋軍、吳沖鋒（2001）[7]中國(guó)投資基金進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)顯著存在。楚鷹，魯威（2008）[8] 應(yīng)用CAPM模型研究股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)投資者在追漲殺跌時(shí)的羊群效應(yīng)是不同的，追漲時(shí)的羊群效應(yīng)要強(qiáng)于殺跌時(shí)的羊群效應(yīng)。柴正猛、汪凌波、宋煜杰（2018）[9] 使用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中上市企業(yè)所有成分股的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，運(yùn)用GARCH模型發(fā)現(xiàn)股市劇烈波動(dòng)時(shí)市場(chǎng)整體存在明顯的羊群效應(yīng)，并會(huì)導(dǎo)致正反饋行為。

中國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在很多方面都尚未成熟，制度結(jié)構(gòu)也一直處于動(dòng)態(tài)變化之中。監(jiān)管部門的過度干預(yù)會(huì)擾亂了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)作，使得投資者容易對(duì)政策方向產(chǎn)生高度依賴感，決策時(shí)傾向于猜測(cè)政策導(dǎo)向，表現(xiàn)出較強(qiáng)的羊群效應(yīng)。其次，我國(guó)信息披露機(jī)制的不完善并且監(jiān)管手段較缺乏，投資者間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。在此環(huán)境下，投資者最優(yōu)決策即是通過觀察市場(chǎng)主力投資者的行為趨勢(shì)來制定自己的決策，這樣決策極易改變，出現(xiàn)盲目跟風(fēng)的行為。再次，我國(guó)投資者交易主要以短期為主，大部分進(jìn)行投機(jī)操作，且投資者專業(yè)程度普遍不高，一些投資者容易受股市評(píng)論和媒體信息左右，出現(xiàn)跟風(fēng)行為，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。在投機(jī)性強(qiáng)的市場(chǎng)里，投資者往往通過交易情況、技術(shù)分析指標(biāo)等因素推測(cè)他人掌握的信息，易受市場(chǎng)氛圍影響，在操作上出現(xiàn)跟風(fēng)行為，導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)羊群效應(yīng)?；谠摲N猜測(cè)，本文利用近期的股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)度，考察中國(guó)股市是否存在羊群效應(yīng)。

2.模型設(shè)計(jì)

一般認(rèn)為在市場(chǎng)震蕩劇烈的情況下，會(huì)出現(xiàn)羊群行為，因此單只股票的收益率會(huì)趨于市場(chǎng)整體收益率，故可使用個(gè)股收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率的偏差來捕捉羊群效應(yīng)。

2.1CSSD測(cè)度

假設(shè)市場(chǎng)組合中存在N只股票，Ri，t為股票Rm，t在時(shí)間false的收益率，false是這N只股票的平均收益率，即市場(chǎng)收益率，那么度量分散度的表達(dá)式為：

利用更多市場(chǎng)信息對(duì)羊群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)的回歸模型：

取值1，反之則取值0。若時(shí)間t的市場(chǎng)收益率位于收益分布律的極端高尾部時(shí)，? ?取值1，反之則取值0。測(cè)度市場(chǎng)極端波動(dòng)并沒有統(tǒng)一的指標(biāo)，通常采用1%和5%來定義極端市場(chǎng)變化。CH法認(rèn)為若β1和β2顯著為負(fù)時(shí)，說明存在羊群效應(yīng)。

2.2CSAD測(cè)度

CSAD測(cè)度表達(dá)式為：

如果存在羊群效應(yīng)，那么CSAD與Rm由線性增加關(guān)系變?yōu)榉蔷€性增加關(guān)系，如果羊群效應(yīng)十分嚴(yán)重，則CSAD 隨Rm的增加呈下降趨勢(shì)。由此，CSAD 模型構(gòu)造了以下非線性回歸模型以檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的存在：

由上式可以看到，變化是對(duì)稱的，故由此可檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的對(duì)稱性，即可進(jìn)行市場(chǎng)上行（牛市）和市場(chǎng)下行（熊市）情形下羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)：

3.實(shí)證檢驗(yàn)

3.1數(shù)據(jù)來源

本文選取上證180 指數(shù)及構(gòu)成上證180 指數(shù)樣本股日收盤價(jià)作為樣本，區(qū)間為2013年1月1日至2019年12 月31日，數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD，收益率使用對(duì)數(shù)收益率。

3.2CSSD模型回歸

給出極端市場(chǎng)變化為1%和5%標(biāo)準(zhǔn)下的回歸結(jié)果：

回歸結(jié)果顯示，無論是在1%還是5%的標(biāo)準(zhǔn)下，回歸系數(shù)和都顯著為正，市場(chǎng)極度漲跌時(shí)，個(gè)股收益率明顯分散，說明市場(chǎng)不存在顯著羊群行為?？紤]到CSSD 模型對(duì)羊群效應(yīng)的測(cè)度較為保守，不能靈敏的測(cè)度羊群效應(yīng)這一缺陷，以下使用更為靈敏的CSAD 模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

3.3CSAD模型回歸

回歸分析的結(jié)果如表2所示：

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，整體市場(chǎng)的為負(fù)數(shù)，羊群效應(yīng)存在。兩個(gè)模型對(duì)樣本總體數(shù)據(jù)回歸出來的結(jié)果不一致的原因可能是，我國(guó)股票市場(chǎng)設(shè)置了10%的日漲跌幅限制，人為地限制了羊群效應(yīng)的顯著性。

此外，本文還檢驗(yàn)了股價(jià)上漲和下跌時(shí)的羊群效應(yīng)。從表中可以觀察到，false為正且不顯著，而false顯著為負(fù)，表明股價(jià)上漲時(shí)沒有明顯的羊群效應(yīng)，而股價(jià)下跌時(shí)，羊群效應(yīng)比較明顯。這是因?yàn)?，在股價(jià)上漲時(shí)，投資者認(rèn)為市場(chǎng)投資前景樂觀，對(duì)市場(chǎng)的信息空前的高漲，容易受到市場(chǎng)情趣的感染，大量投資者涌入股票市場(chǎng)購(gòu)買股票，從而進(jìn)一步推高了股價(jià);而在股價(jià)下跌的時(shí)候，股票市場(chǎng)人心惶惶，多少人唱衰股市，使得多數(shù)投資者爭(zhēng)相拋售股票，盲目從眾的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，投資者紛紛出逃，導(dǎo)致股票價(jià)格一再下跌。

4.結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果表明，10%跌漲幅限制機(jī)制很可能遮蔽了羊群效應(yīng)，但這并不意味著我國(guó)股市不存在羊群效應(yīng)，在股價(jià)下跌時(shí)，羊群效應(yīng)比較明顯，可能會(huì)導(dǎo)致股市崩盤，給投資者帶來巨大經(jīng)濟(jì)損失，增加國(guó)家經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素。

基于此，本文提出一些建議：

4.1投資者進(jìn)行投資決策要保持清醒，充分了解投資產(chǎn)品的信息，在投資時(shí)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，不可盲目跟從他人的投資決策;

4.2政府部門可以通過多種渠道幫助投資者樹立理性投資的觀念，采用開展投資教育等方式提高投資者的專業(yè)化程度，培養(yǎng)獨(dú)立的投資決策方法，切忌盲目跟風(fēng);

4.3監(jiān)管部門不應(yīng)過度干預(yù)市場(chǎng)，要將信息披露制度規(guī)范化，將市場(chǎng)透明化，降低投資者的信息不對(duì)稱程度，完善市場(chǎng)體系建設(shè)，保持市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展;

4.4當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性崩盤時(shí)，政府要采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行救市，以確保市場(chǎng)可以長(zhǎng)久發(fā)展。

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