劉黎明 朱藝偉

[摘 要] 隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)的力量更多被企業(yè)所認(rèn)識(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)寄希望于上市融資，提升自身實(shí)力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的。以綠地集團(tuán)為例，基于大量學(xué)者的觀點(diǎn)和理論，選取股票市場(chǎng)收益率和累計(jì)超額收益率這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用事件分析法，對(duì)綠地集團(tuán)借殼上市前后三十天的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行全方面的綜合評(píng)價(jià)，得出的結(jié)論是企業(yè)通過(guò)借殼上市的行為，為公司帶來(lái)了短期內(nèi)股票收益率和累計(jì)超額收益率的大幅提升，并成功實(shí)現(xiàn)了提升公司品牌價(jià)值的目的。

[關(guān)鍵詞] 借殼上市;績(jī)效評(píng)價(jià);事件分析法

[中圖分類(lèi)號(hào)] F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）08-0130-04

Abstract： With the rapid development of the domestic securities market， the power of the capital market is more recognized by enterprises. More and more enterprises hope to list for financing， improve their own strength and achieve strategic goals. Taking Greenland Group as an example， based on the views and theories of a large number of scholars， this paper selects the stock market return rate and cumulative excess return rate as two financial indicators， and uses the event analysis method to comprehensively evaluate the financial performance of Greenland Group before and after backdoor listing. The conclusion is that the behavior of backdoor listing brings short-term stock return for the company， the cumulative excess return rate has been greatly improved， and that the purpose of enhancing the company's brand value has been successfully realized.

Key words： backdoor listing， performance evaluation， event analysis

改革開(kāi)放的最近五年內(nèi)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益成熟壯大，作為晴雨表的證券市場(chǎng)也相伴呈現(xiàn)出繁榮向上的景象，大批企業(yè)通過(guò)上市融資完成更為豐富的資本積累，駛?cè)胭Y本助力的發(fā)展快車(chē)道。而在其中，大批國(guó)有企業(yè)也在逐步適應(yīng)發(fā)展環(huán)境，積極轉(zhuǎn)型，通過(guò)上市融資，接入社會(huì)資本完成國(guó)有企業(yè)混合改革。但受制于現(xiàn)有IPO方式的諸多局限性，企業(yè)往往難以在特定時(shí)限期內(nèi)實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)。此時(shí)，借殼上市以其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，逐漸成為許多企業(yè)在考慮上市時(shí)的新選擇。

一、理論綜述

借殼上市（Backdoor Listing）的定義為：一家籌備在證券市場(chǎng)上市的企業(yè)X，通過(guò)資產(chǎn)置換，股份收購(gòu)和現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)的三種方式獲取另外一家上市企業(yè)Y總股份的50%以上，從而將自己全部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入企業(yè)Y并取得企業(yè)Y的實(shí)際控制權(quán)實(shí)現(xiàn)上市的一種行為方式。而一般情況下企業(yè)Y的名稱也會(huì)隨之發(fā)生改變。

根據(jù)借殼上市的實(shí)施方案不同，是否存在直接購(gòu)買(mǎi)對(duì)方公司股份的行為，一般把借殼上市的定義分為廣義的借殼上市和狹義的借殼上市。狹義的借殼上市概念是指，非上市控股母公司以資產(chǎn)置換和股份收購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，獲取上市子公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)真正的證券市場(chǎng)的上市。一般大多數(shù)非上市控股母公司為了降低資產(chǎn)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)自身公司的穩(wěn)定性，通常預(yù)先將自己的核心業(yè)務(wù)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來(lái)，再通過(guò)上市子公司發(fā)行股份籌集的資金間接反向收購(gòu)非上市控股母公司這部分資產(chǎn)，來(lái)實(shí)現(xiàn)母公司的實(shí)際上市。廣義的借殼上市的范圍更為全面，不僅包括了狹義的借殼上市概念，還包括了非上市控股母公司直接通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)取上市子公司的全額股份的50%以上，達(dá)到對(duì)子公司的實(shí)際控制權(quán)，然后通過(guò)將自身的業(yè)務(wù)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入子公司的方式實(shí)現(xiàn)直接上市的行為方式。由于廣義借殼上市的覆蓋范圍較為全面，一般企業(yè)的借殼上市行為都屬于廣義的借殼上市。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于借殼上市企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效分析主要集中運(yùn)用事件分析法對(duì)公司的股票市場(chǎng)收益率和累計(jì)超額收益這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。國(guó)外學(xué)者Floros & Sapp（2011）基于在2006-2008年美國(guó)股市上所有殼公司的股票數(shù)據(jù)，采用事件研究法分析借殼上市前后股票價(jià)格和收益率的變化，得到以下結(jié)論：殼公司借殼上市后的三個(gè)月股票價(jià)格漲幅3倍之多，同時(shí)股票的超額收益率達(dá)到48.1%，使原股東獲得了顯著的財(cái)富效應(yīng)。LamP和ChanK（2016）選取1994-2013年在澳洲證券交易所成功借殼上市的公司的股票價(jià)格變動(dòng)數(shù)據(jù)集，對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)借殼上市行為對(duì)于公司的股價(jià)具有正向作用，并通過(guò)事件分析法得出對(duì)股票超額收益率同樣也有正向促進(jìn)作用，但是對(duì)比了IPO上市的公司發(fā)現(xiàn)借殼上市公司所帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)的績(jī)效遠(yuǎn)低于IPO上市的公司。國(guó)內(nèi)學(xué)者邵新建則（2014）基于2005年至2011年發(fā)生的ST上市樣本，使用事件研究法分析了企業(yè)借殼上市的市場(chǎng)反應(yīng)，分別從股票公告停牌前的股價(jià)和交易量的變動(dòng)情況入手，得到借殼上市的信息正式披露后，對(duì)ST股價(jià)和交易量產(chǎn)生正向異動(dòng)效果并且提高了停牌前公司的股權(quán)集中度，市場(chǎng)反應(yīng)短時(shí)期處于利好狀態(tài)。謝海東，譚琦穎（2018）基于2007-2017年110家借殼上市A股樣本公司的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)借殼上市附加業(yè)績(jī)承諾對(duì)累計(jì)超常收益率產(chǎn)生顯著正向影響，具有強(qiáng)烈的短期市場(chǎng)效應(yīng)，對(duì)交易完成后三年的公司績(jī)效提升也發(fā)揮著積極的促進(jìn)作用。

三、實(shí)證分析

（一）模型的建立

本文把綠地集團(tuán)借殼上市這一披露信息作為一個(gè)獨(dú)立事件，運(yùn)用事件分析法從股票收益率和超額收益率兩個(gè)方面來(lái)分析借殼上市之后綠地集團(tuán)的財(cái)務(wù)績(jī)效。主要通過(guò)綠地集團(tuán)最近五年的上市年報(bào)和國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)收集了61組窗口期股票的正常收益率。然后通過(guò)市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算股票的超額收益率，即選取上證指數(shù)的日市場(chǎng)收益率為t時(shí)刻的正常收益率，隨后計(jì)算綠地集團(tuán)的股票收益率與其的差額就得出t時(shí)刻的超額收益率，然后累計(jì)起來(lái)便得出超額收益率。隨后根據(jù)超額累計(jì)收益率的數(shù)值來(lái)判斷綠地集團(tuán)的短期財(cái)務(wù)效應(yīng)。

事件分析法最早運(yùn)用于金融領(lǐng)域，來(lái)自于多利1993年發(fā)表的《普通股分拆的特征與程序》，論文中作者借助大量的金融數(shù)據(jù)運(yùn)用定量分析的方法去研究某個(gè)特定歷史事件對(duì)于公司價(jià)值的影響。后來(lái)由于事件分析法的研究理論嚴(yán)謹(jǐn)、邏輯清晰、計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)，廣泛運(yùn)用于各個(gè)領(lǐng)域，是研究某一特定歷史事件對(duì)公司的重大影響的重要方法之一。事件分析法廣泛用于某一事件的發(fā)生對(duì)股價(jià)的影響程度，通常用超額收益率來(lái)度量股價(jià)對(duì)某一事件信息披露的反應(yīng)程度。事件研究法的具體過(guò)程如下：

1.確定事件日與事件窗

事件日就是指某一具體事件發(fā)生或信息披露的時(shí)間點(diǎn)。而事件窗（Windows）就是通過(guò)確定事件發(fā)生前后的一段時(shí)間用以分析該事件對(duì)公司股價(jià)的影響。一般將第0期作為信息或者事件宣告日，前一個(gè)日期為第-1期，后一個(gè)日期為+1期，以此類(lèi)推。

2.確定正常收益

（二）事件窗口確定和數(shù)據(jù)收集

事件分析法的第一步也是最重要的部分便是確定文中影響公司事件的時(shí)間段，把他做為一個(gè)窗口期。綠地集團(tuán)借殼上市對(duì)公司股價(jià)的重大影響主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)事件：綠地集團(tuán)2014年3月18日宣布公司股票開(kāi)始復(fù)牌交易。后在2015年4月23日正式對(duì)外宣告中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組委員會(huì)通過(guò)了綠地集團(tuán)這次借殼上市的方案，4月24號(hào)正式宣告復(fù)牌交易，金豐投資股票更改為“綠地控股”?？紤]到金豐投資集團(tuán)先后對(duì)外兩次宣告復(fù)牌交易，借殼上市的時(shí)間段為2014年3月18號(hào)到2015年4月24號(hào)，論文將綠地集團(tuán)借殼上市最后一次的對(duì)外宣告復(fù)牌，股票名稱正式更名的2015年4月24日作為事件發(fā)生日，同時(shí)選取宣告復(fù)牌交易日期的前后30天的交易日作為窗口期，加上宣告日，總共61天，用來(lái)研究借殼上市階段市場(chǎng)對(duì)綠地集團(tuán)借殼上市的反應(yīng)和影響，窗口期設(shè)為T(mén)=[-30，30]，由于2014年3月18號(hào)金豐投資集團(tuán)宣告停牌，所以選擇2014年3月18號(hào)之前的50天交易日作為估計(jì)窗口用來(lái)估計(jì)模型，具體交易時(shí)間為2013年4月9號(hào)到2013年6月28號(hào)。

由于綠地集團(tuán)在上海證券交易所借殼上市，本文以上證指數(shù)的日市場(chǎng)收益率作為本次模型中股票在第t期的估計(jì)正常收益率，設(shè)為Rmt，股票t時(shí)刻的實(shí)際收益率設(shè)為Rit，超額收益率設(shè)為ARt和累計(jì)超額收益率CARt。通過(guò)查閱大量資料和年報(bào)，整理出估計(jì)窗口時(shí)期的股票實(shí)際收益率和正常收益率如下表所示：

（三）模型的確定

根據(jù)上述股票的50個(gè)交易日的正常收益率Rmt和實(shí)際收益率Rit的兩組數(shù)據(jù)，通過(guò)stata的軟件，采用最小二乘法（OLS）擬合建立線性回歸模型：E（Rit）=α+βRmt+ε，擬合分析結(jié)果圖1如下：

從擬合結(jié)果圖可以看到R2的數(shù)值為0.3966，調(diào)整后的R2的值為0.3844，說(shuō)明模型的擬合效果不錯(cuò)，同時(shí)Rmt的系數(shù)β的t檢驗(yàn)的P值為0<0.05，說(shuō)明拒絕原假設(shè)，通過(guò)t檢驗(yàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值也為0<0.05，拒絕原假設(shè)，通過(guò)F檢驗(yàn)。說(shuō)明兩組數(shù)據(jù)通過(guò)stata軟件建立的一元線性模型通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)，模型合理。最終的擬合的模型為：

E（Rit）=0.0266+1.4383Rmt （3-6）

然后根據(jù)上述的模型通過(guò)公式3-3和3-4算出綠地集團(tuán)的事件窗口時(shí)間T[-30，30]區(qū)間的超額收益率和累計(jì)超額收益率。最后根據(jù)上述方法計(jì)算得出窗口期的超額收益率和累計(jì)超額收益率的61組數(shù)據(jù)通過(guò)EXCEL畫(huà)出這個(gè)時(shí)間段的趨勢(shì)變化圖如圖2所示：

三、結(jié)論

根據(jù)綠地集團(tuán)2014年4月24日對(duì)外宣告證監(jiān)會(huì)通過(guò)審核這一事件日前后30天的超額收益率和累計(jì)超額收益的變化趨勢(shì)圖，可以看到整個(gè)窗口期的前期T時(shí)刻處于（-30，-9），股票的超額收益率處于較低平穩(wěn)水平，近似在0%上下小幅波動(dòng)，說(shuō)明綠地集團(tuán)借殼上市的早期小部分信息披露的對(duì)于市場(chǎng)的反應(yīng)沒(méi)有任何過(guò)多的影響，股價(jià)波動(dòng)不大，處于較為平穩(wěn)狀態(tài)，但是在事件窗口期T處于（-9，-6）區(qū)間，無(wú)論是超額收益率和累計(jì)超額收益都出現(xiàn)猛烈的急劇增長(zhǎng)，尤其是累計(jì)超額收益增長(zhǎng)趨勢(shì)分為兩個(gè)階段，在T（-9，0）時(shí)期已經(jīng)增長(zhǎng)一波，在事件日發(fā)生后的6天內(nèi)又出現(xiàn)高速的增長(zhǎng)，比之前的增長(zhǎng)趨勢(shì)還要猛烈，這可以充分地說(shuō)明，綠地集團(tuán)對(duì)外正式宣告借殼上市行為通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的披露信息，對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生了非常積極的作用——短時(shí)期內(nèi)價(jià)格暴漲，刺激了大量市場(chǎng)投資者的投資熱情，為公司股票價(jià)格的短期效應(yīng)帶來(lái)了巨大的提升和幫助，同時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和財(cái)務(wù)水平也得到了飛速的提升。

綜合上述，我們可以明確地得出：企業(yè)通過(guò)借殼上市的行為，為公司帶來(lái)了短期內(nèi)股票收益率和累計(jì)超額收益率的大幅提升，并成功實(shí)現(xiàn)了提升公司品牌價(jià)值的目的。

四、對(duì)策建議

企業(yè)的發(fā)展具有持續(xù)性，要想在復(fù)雜多變，競(jìng)爭(zhēng)白熱化的中國(guó)市場(chǎng)下存活，就必須具備成熟的經(jīng)營(yíng)管理水平，良好的財(cái)務(wù)狀況以及一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。企業(yè)的發(fā)展要具有未來(lái)的眼光，不能管中窺豹，目光短淺，只關(guān)注企業(yè)當(dāng)下的利潤(rùn)，不去做企業(yè)未來(lái)發(fā)展的業(yè)務(wù)儲(chǔ)備，這樣只會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在錯(cuò)誤的決策下越走越遠(yuǎn)，最后喪失市場(chǎng)，資產(chǎn)負(fù)債走向破產(chǎn)之路。借殼上市這一行為只是企業(yè)進(jìn)行快速發(fā)展的第一步，接下來(lái)如何進(jìn)行兩家資產(chǎn)的重組，業(yè)務(wù)的合并，人員的調(diào)度等等一系列的問(wèn)題需要企業(yè)去進(jìn)行解決和發(fā)展。大量企業(yè)雖然憑借借殼上市這一行為其帶來(lái)了短期財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，但是隨著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)借殼上市的信息的淡化，投資者回歸理性，公司股價(jià)開(kāi)始回落，資產(chǎn)的負(fù)債率大幅增加，都是企業(yè)未來(lái)幾年內(nèi)要面臨的最為現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。所以企業(yè)借殼上市的后期整合尤為重要，綠地集團(tuán)應(yīng)該更加深入了解金豐投資集團(tuán)的信息，業(yè)務(wù)和所處的市場(chǎng)環(huán)境情況，制定有效的計(jì)劃，充分考慮借殼雙方的資源優(yōu)劣情況，制定靈活多變的方案進(jìn)行公司重大資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)真正的協(xié)同效應(yīng)。也為更多準(zhǔn)備借殼上市或剛剛借殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)敲響了警鐘。

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[責(zé)任編輯：史樸]