邱靜 李昆

[摘 要] 企業(yè)為了順利上市或繼續(xù)留在證券市場(chǎng)融資，會(huì)采取包括盈余管理、財(cái)務(wù)造假等多種機(jī)會(huì)主義行為。這類行為不僅對(duì)中小股東造成損害，也讓投資者對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生信任危機(jī)。但現(xiàn)行退市制度不夠完善，難以將這些弄虛作假的企業(yè)清出證券市場(chǎng)。注冊(cè)制全面施行在即，以康美藥業(yè)為例，通過(guò)對(duì)康美藥業(yè)機(jī)會(huì)主義行為的分析，提出有關(guān)完善注冊(cè)制下退市治理的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞] 注冊(cè)制;退市治理;機(jī)會(huì)主義行為

[中圖分類號(hào)] F272[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）08-0171-03

一、引言

上市公司頻發(fā)內(nèi)部控制失效、財(cái)務(wù)造假等事件，不僅嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)性發(fā)展，更打破了資本市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。經(jīng)過(guò)粉飾的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)對(duì)社會(huì)公眾釋放了錯(cuò)誤的投資信號(hào)，會(huì)對(duì)投資人的權(quán)益造成不可估量的損失。目前，注冊(cè)制已在科創(chuàng)板試行，并計(jì)劃全面推行。推行注冊(cè)制將通過(guò)更完善的管理制度減少中小股東的損失，讓資金向優(yōu)秀公司集中，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。但注冊(cè)制下公司披露的信息不由監(jiān)管部門進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查和價(jià)值判斷，對(duì)于中小投資者是巨大的挑戰(zhàn)。公司直接面對(duì)專業(yè)分析能力較弱的普通投資者，在投資者和企業(yè)存在信息不對(duì)稱的情況下，極易滋生企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為。本文通過(guò)對(duì)康美藥業(yè)的案例進(jìn)行分析，找出其中存在的問(wèn)題，有助于理解以康美藥業(yè)為代表的，在市場(chǎng)上層出不窮的機(jī)會(huì)主義行為背后的原因，并指出其危害并提出退市治理建議。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究退市機(jī)制的構(gòu)建、分析和完善。如果上市公司的退市制度缺乏有效管理，就會(huì)造成公司內(nèi)部治理以及外部市場(chǎng)監(jiān)管的失效（李自然和成思危，2006）;我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)證券市場(chǎng)的退市經(jīng)驗(yàn)，制定合理多樣的退市標(biāo)準(zhǔn)，建立直接退市的機(jī)制（馮科和李釗，2014），并加以完善退市流程設(shè)計(jì)，優(yōu)化退市機(jī)制（陳煜，2015）;科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制后，公司應(yīng)當(dāng)自治，并保護(hù)好中小股東的權(quán)益（蔣大興，2005）。只有完善了科創(chuàng)板的退市機(jī)度，才能夠使市場(chǎng)的嚴(yán)肅性、公平性有所保障，完成我國(guó)科創(chuàng)板證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌，吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)上市、生根、長(zhǎng)期落戶。

二、康美藥業(yè)內(nèi)控失效財(cái)務(wù)造假事件回顧

康美藥業(yè)是集中藥飲片、藥品、醫(yī)療器械和中藥材等供銷一體化的大型民營(yíng)醫(yī)藥企業(yè)，1997年創(chuàng)立，2000年進(jìn)行股份化改組。公司通過(guò)股權(quán)分置改革?，F(xiàn)有總股76440萬(wàn)股，總資產(chǎn)222億元，凈資產(chǎn)120億多元。公司位列中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)、全球企業(yè)2000強(qiáng)、廣東納稅百?gòu)?qiáng)。2018年12月康美藥業(yè)收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書。2019年4月30日，康美藥業(yè)發(fā)布震驚眾人的高達(dá)近300億的“會(huì)計(jì)差錯(cuò)”。2019年5月17日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)康美藥業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告造假，涉嫌虛假陳述等違法違規(guī)。2019年5月21日，康美藥業(yè)股份有限公司主動(dòng)戴帽變“ST康美藥業(yè)”。2019年5月28日晚間，康美藥業(yè)連發(fā)9份公告，承認(rèn)自己使用了不實(shí)單據(jù)以及業(yè)務(wù)憑證造假等行為。5月29日，康美藥業(yè)兩萬(wàn)字回復(fù)上海交易所的問(wèn)詢函后，ST康美藥業(yè)開(kāi)盤一字跌停。29日股價(jià)跌至4.64元，是2010年以來(lái)的最低水平，公司市值僅剩231億元。自2019年5月21日康美藥業(yè)股票被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，ST康美藥業(yè)已經(jīng)連續(xù)7天一字跌停，股價(jià)累計(jì)下跌幅度超過(guò)30%，市值蒸發(fā)近100億元。2019年8月16日，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)康美藥業(yè)的《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》，經(jīng)查明，康美藥業(yè)2016年到2018年累計(jì)向控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供非經(jīng)營(yíng)性資金116億元;2016至2018年6月累計(jì)虛增貨幣資金887億元;2016至2018年累計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入逾200億元（如表1所示）。2019年8月16日證監(jiān)會(huì)宣布，依法擬對(duì)康美藥業(yè)及馬興田等22名當(dāng)事人予以行政處罰，并對(duì)6名當(dāng)事人采取證券市場(chǎng)禁入措施。

三、康美藥業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為及其危害

（一）資金轉(zhuǎn)入企業(yè)關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本企業(yè)股票

從康美藥業(yè)發(fā)布的公告可以看出，其他應(yīng)收款少計(jì)57.14億元，而這部分少計(jì)的資金涉及的關(guān)聯(lián)方是普寧康都藥業(yè)?？得浪帢I(yè)是在利用自己的資金炒作自己的股票，2018年康美藥業(yè)的市值曾經(jīng)達(dá)到1390億元之巨，如今僅剩下330億元，縮水了千億。公司利用自有資金炒作自家股票，其實(shí)是為炒高自家股票，而這個(gè)背后很大可能是為大股東質(zhì)押套現(xiàn)而做的一系列市值操作，炒作之后留下中小股民在高位接盤，這種機(jī)會(huì)主義行為嚴(yán)重危害了中小股東的利益。

對(duì)康美藥業(yè)事件最揪心的還是公司28萬(wàn)股東，這其中絕大部分都是散戶，他們的權(quán)益難以得到保障。雖然目前已經(jīng)有大量的股民提交索賠申請(qǐng)，也有不少的律師開(kāi)始為其提供法律服務(wù)。但是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，退市公司股票最終會(huì)從滬深交易所摘牌，重回股市遙遙無(wú)期，投資者面臨血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于暫停上市交易股票，如其暫停上市期間未能滿足恢復(fù)上市條件，也將面臨終止上市風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)行制度下也沒(méi)有具體的法律保護(hù)中小股東的利益和讓其得到賠償免受損失的條文制度。

（二）處罰不嚴(yán)，康美藥業(yè)鋌而走險(xiǎn)

雖然近來(lái)年我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，但一旦出現(xiàn)違法違規(guī)的事件，監(jiān)管部門與執(zhí)法部門的處罰還是不夠嚴(yán)厲，公司才會(huì)鋌而走險(xiǎn)謀求更大的利益。在我國(guó)目前的法律規(guī)定中，對(duì)于欺詐發(fā)行股票的處以非法募資金額1%-5%的罰款。對(duì)直接責(zé)任人員處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。今年八月證監(jiān)會(huì)對(duì)康美藥業(yè)進(jìn)行了頂格處罰，也只是90萬(wàn)元的罰款，其中財(cái)務(wù)總監(jiān)30萬(wàn)元的罰金。雖然有一定的處罰，但是相比較于康美藥業(yè)發(fā)行股票上億的資金收益來(lái)說(shuō)，這樣的罰款力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在面對(duì)重大資金缺口時(shí)，康美藥業(yè)就會(huì)鋌而走險(xiǎn)采取機(jī)會(huì)主義行為謀求上市發(fā)行。相比之下，這種方式成本小，收益高，即使事情暴露被處罰的金額也是九牛一毛。

更嚴(yán)重的是，如果這種造假者沒(méi)有受到嚴(yán)厲的處罰還會(huì)引發(fā)其他企業(yè)效仿?？得浪帢I(yè)行為這些年來(lái)一直有發(fā)生，不僅屢禁不止，而且還成為A股的佼佼者。馬興田持有康美實(shí)業(yè)99.68%的股權(quán)，康美實(shí)業(yè)持有的康美藥業(yè)16.37億股中，已經(jīng)有16.29億股處于質(zhì)押狀態(tài)，占比超過(guò)99%。2018年3月康美實(shí)業(yè)公告稱將持有的8000萬(wàn)股股票質(zhì)押給廣發(fā)證券，質(zhì)押期限自2018年3月1日至2021年2月25日。該筆質(zhì)押的預(yù)警線設(shè)置為15.66元/股，平倉(cāng)線設(shè)置為13.57元/股。看來(lái)馬興田財(cái)務(wù)造假虛增利潤(rùn)，將88億資金轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)企業(yè)炒高本公司的股票價(jià)格，目的只有一個(gè)，即通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式套取更多的資金，然后一走了之。如果馬興田的陰謀得逞，馬興田就會(huì)成為眾多資本玩家紛紛效仿的對(duì)象，這會(huì)嚴(yán)重阻礙資本市場(chǎng)健康發(fā)展。