劉愛珠

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)歷了20多年的繁榮，傳統(tǒng)的運(yùn)營模式在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及改革紅利下為房地產(chǎn)企業(yè)帶來豐厚的利潤。在當(dāng)下房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控持續(xù)升級(jí)的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收窄，資金壓力普遍增大，面臨拓展融資渠道、降低融資成本和維持穩(wěn)定現(xiàn)金流的急迫需求，在此背景下輕資產(chǎn)運(yùn)營模式顯得日益重要。本文分析了房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營的動(dòng)因和目前主流的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，總結(jié)了輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的財(cái)務(wù)意義。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè);輕資產(chǎn);動(dòng)因分析;模式研究

引言

過去20多年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境下，取得了快速發(fā)展并收獲了巨大的利潤。在傳統(tǒng)的運(yùn)營模式下，既往開發(fā)過程中形成了大量的自持性寫字樓、自持性商業(yè)物業(yè)等固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)，這部分資產(chǎn)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的非流動(dòng)資產(chǎn)中，沉淀了大量資金且變現(xiàn)能力較差，較大程度上影響了房地產(chǎn)企業(yè)整體資金周轉(zhuǎn)效率。

我國房地產(chǎn)企業(yè)自有資金普遍較薄弱，而隨著“房住不炒”的政策基調(diào)的落定，給房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流帶來了更大挑戰(zhàn)，融資壓力日益凸顯，瀕臨資金鏈斷裂等財(cái)務(wù)困境的房企也不在少數(shù)。輕資產(chǎn)運(yùn)營模式對(duì)于盤活企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)、減少資金占用，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、房地產(chǎn)行業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式介紹及動(dòng)因分析

（一）輕資產(chǎn)運(yùn)營模式介紹

“輕資產(chǎn)模式”與“重資產(chǎn)模式”相對(duì)，是企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，以較少的資金投入來獲取更高的利潤。輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下，房地產(chǎn)企業(yè)不再把土地、資產(chǎn)放在開發(fā)的核心位置，而是更加重視運(yùn)營管理過程給企業(yè)帶來的價(jià)值增值。通過較少的資金投入，配以標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化的運(yùn)營管理，給企業(yè)帶來較高的資本回報(bào)。

轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的房企大多具有以下特點(diǎn)：①資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中土地儲(chǔ)備占比適中;②企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率高;③擁有充足的自由現(xiàn)金流;④融資手段豐富，且嚴(yán)格控制融資成本。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)采用輕資產(chǎn)模式的動(dòng)因分析

1.減少自有資金投入，維持穩(wěn)定現(xiàn)金流

房地產(chǎn)企業(yè)由于所處行業(yè)特性，相較于其他行業(yè)來說，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率較低，周轉(zhuǎn)時(shí)間較長。一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目從拿地到經(jīng)營性現(xiàn)金流回正，普遍需要一年半甚至更長的時(shí)間。在傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營模式下，房屋銷售收入是企業(yè)的主要收入來源。但房屋銷售收入受到整個(gè)房地產(chǎn)市場熱度和宏觀調(diào)控政策的影響，存在一定的波動(dòng)性和不可預(yù)見性。在房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)的情況下，購買者持幣觀望，銷售收入的波動(dòng)性尤為明顯。過分依賴房屋銷售收入的傳統(tǒng)運(yùn)營模式限制了企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流入的渠道，為了應(yīng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)及不可控的局面，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式不失為好的轉(zhuǎn)型選擇。

2.拓展融資渠道，降低融資成本

房地產(chǎn)企業(yè)需要巨額資金來購買土地、墊付前期建設(shè)成本，以保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。我國絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)主要通過經(jīng)營貸款、抵押貸款、信托及發(fā)債等方式進(jìn)行融資，解決資金需求，銀行貸款又是使用最多的外部融資方式。但近年來，銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)控銀行資金流入房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模，資管新規(guī)等行業(yè)調(diào)控政策則限制了信托等非銀資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，而發(fā)債等直接融資市場要求融資人披露大量信息，多管齊下、全方位限制資金流入房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控大趨勢，導(dǎo)致了房企融資渠道不斷收窄、融資成本急劇增高。

對(duì)于房企來說，房屋預(yù)售資金也是重要的無息融資渠道之一，而隨著各地限購、限貸以及限價(jià)等調(diào)控政策的不斷升級(jí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目的有效客群范圍被迫縮小、產(chǎn)品價(jià)格嚴(yán)格受限，給房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售收入帶來了直接和深刻的影響，直接影響房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，資金壓力增大。

在經(jīng)營性現(xiàn)金流入和籌資性現(xiàn)金流入均受較大影響的背景下，如何拓展融資渠道和降低融資成本成為房地產(chǎn)企業(yè)必須要解決的重大問題。

3.提升資金回報(bào)率，拓展市場規(guī)模

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，重資產(chǎn)模式下一個(gè)項(xiàng)目通常要占用房地產(chǎn)企業(yè)大量的資金，導(dǎo)致較為低下的資金使用效率，使企業(yè)失去進(jìn)一步拓展市場的機(jī)會(huì)。尤其對(duì)于熱點(diǎn)城市而言，項(xiàng)目土地價(jià)格高、體量大，靠單一房地產(chǎn)企業(yè)獨(dú)自完成重大項(xiàng)目的前期盡調(diào)、土地購買、建筑安裝等全鏈條工作壓力巨大，對(duì)于企業(yè)來說，更合理的做法是尋求專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，各自專注于優(yōu)勢板塊，發(fā)揮比較優(yōu)勢，達(dá)到以較小規(guī)模的有形資產(chǎn)投入，實(shí)現(xiàn)高資本回報(bào)和市場占有的目標(biāo)。

二、房地產(chǎn)行業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式分析

（一）盤活資產(chǎn)，提升流動(dòng)性支持——“售后回租”模式

制造業(yè)企業(yè)經(jīng)常使用生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)與租賃公司開展售后回租業(yè)務(wù)，通過將資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)銷售給租賃公司，與租賃公司簽訂一份租賃契約，約定將該固定資產(chǎn)租回，分期還本付息。

售后回租業(yè)務(wù)具有突出的優(yōu)勢：一是將資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)變現(xiàn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性;二是出售的固定資產(chǎn)無須記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中，無須提取相關(guān)折舊，有利于提高企業(yè)的營業(yè)利潤。

部分房地產(chǎn)企業(yè)可借鑒售后回租的方式開拓融資渠道，比如持有大量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)。與銀行提供的經(jīng)營性物業(yè)貸相比，售后回租的優(yōu)勢突出，房地產(chǎn)企業(yè)無須提供繁雜的申請(qǐng)材料，無須等待銀行長時(shí)間的審批作業(yè)，只需與金融租賃公司洽談妥當(dāng)，在租賃協(xié)議的條款中予以落實(shí)，即可將商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)“變現(xiàn)”，獲得大量的流動(dòng)性支持。

（二）撬動(dòng)社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)——資產(chǎn)證券化模式

REITs的全稱是房地產(chǎn)信托投資基金，最早來源于美國，其交易結(jié)構(gòu)是：房地產(chǎn)企業(yè)將資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)，委托給信托成立信托產(chǎn)品，形成財(cái)產(chǎn)權(quán)信托;以信托份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)裝入資管計(jì)劃之中，對(duì)資管計(jì)劃進(jìn)行分層，形成優(yōu)先級(jí)、夾層、次級(jí)的分層證券，以公募或私募的形式對(duì)市場投資人銷售證券，即通過資產(chǎn)證券化的形式將資產(chǎn)負(fù)債表中的重資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，以少量的自有資本通過多重杠桿獲得充裕的現(xiàn)金流，不但實(shí)現(xiàn)自有資本的高回報(bào)，也能最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營的目的。

2014年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布開展REITs試點(diǎn)工作的通知，這意味著政府開始支持相關(guān)金融體系建設(shè)，住建部后來發(fā)布的指導(dǎo)意見，也表明政府積極推進(jìn)租賃市場發(fā)展，鼓勵(lì)房地產(chǎn)信托基金的態(tài)度。2015年1月，證券公司聯(lián)合某著名電商平臺(tái)創(chuàng)設(shè)的一款REITs產(chǎn)品就是一個(gè)典型代表：該產(chǎn)品以企業(yè)的11家門店為基礎(chǔ)，通過私募基金持有這些物業(yè)后，將私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。產(chǎn)品最終募集規(guī)模達(dá)44億元，并且通過這樣的交易機(jī)制，企業(yè)將實(shí)現(xiàn)超13億元的稅后凈收益，降低了公司資產(chǎn)負(fù)債率，改善了各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入，增加了自由現(xiàn)金流。

目前REITs交易結(jié)構(gòu)已日趨成熟和完善，市場投資人對(duì)該種證券化的認(rèn)可程度較高，我國一二線城市物業(yè)價(jià)值上升較快，已具備廣泛開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

（三）投資運(yùn)營一體化——“小股操盤”模式

國內(nèi)標(biāo)桿房企中，“小股操盤”模式被認(rèn)為是凱德模式的典型代表。2014年，某標(biāo)桿房企首次正式對(duì)外提出將探索“小股操盤”的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。即以較少的資金投入和品牌及管理的輸出，獲取管理費(fèi)用和股權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)以小股投資換取大額收益的目標(biāo)，該模式主要有以下特點(diǎn)：一是標(biāo)桿房企持股但不控股，持股比例很小，個(gè)別項(xiàng)目甚至持股比例不到10%;二是通過強(qiáng)大的品牌、產(chǎn)品系統(tǒng)和管理的輸出，對(duì)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行操盤，同時(shí)合作股東不得干預(yù)標(biāo)桿房企對(duì)項(xiàng)目開發(fā)的決策控制;三是“同股不同權(quán)”，股權(quán)收益分配與持股比例不具有線性相關(guān)性，而是由標(biāo)桿房企與投資人另行協(xié)商，有利于提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

（四）與資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)集團(tuán)合作——“前端融資”和“投資施工一體化”模式

與上述“小股操盤”模式相似，知名房企采取與資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)集團(tuán)以混改模式合作成立項(xiàng)目公司，大企業(yè)集團(tuán)占較大股權(quán)。“前端融資”即項(xiàng)目拿地前期，項(xiàng)目合作各方即達(dá)成協(xié)議成立項(xiàng)目公司，在競拍得土地前即進(jìn)行前期融資獲得了大部分資金。前期融資部分資金由大企業(yè)集團(tuán)以借款方式或通過平臺(tái)提供，小部分資金由股東雙方再按比例出資，后續(xù)項(xiàng)目拿地后再以開發(fā)貸形式獲取銀行貸款，項(xiàng)目取得銷售款后優(yōu)先償還大企業(yè)集團(tuán)借款。

項(xiàng)目施工方面與國內(nèi)“中”字頭大企業(yè)或省屬大企業(yè)集團(tuán)合作，實(shí)行“投資施工一體化”模式，前期施工所需資金由施工企業(yè)先行墊資，待項(xiàng)目取得開發(fā)貸或銷售款后再支付施工企業(yè)墊款，達(dá)到減少資金占用的目的。知名房企操盤，根據(jù)銷售額從項(xiàng)目公司提取一定比例的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，既保障知名房企的運(yùn)營費(fèi)用，又達(dá)到以少量資金運(yùn)作大型項(xiàng)目的目的。目前越來越多的知名房企都熱衷于此種投資運(yùn)營模式。

（五）以品牌輸出和運(yùn)營為核心——“代建+管理輸出”模式

以運(yùn)營為核心的輕資產(chǎn)模式中，最為典型的是某國內(nèi)知名企業(yè)集團(tuán)在2015年開啟的獨(dú)創(chuàng)模式。在合作類各項(xiàng)廣場模式中，由投資者負(fù)責(zé)出資，此企業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)找地、建設(shè)、招商、運(yùn)營，并輸出品牌，但不再介入投資領(lǐng)域，只從未來凈租金收益中分成，未來資產(chǎn)歸投資者所有。這種模式不但降低了企業(yè)的資金壓力，還能大幅度提升投資利潤率。

三、輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的現(xiàn)實(shí)意義

當(dāng)下，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道普遍收窄，銀行信貸進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的方式及規(guī)模均受限，房地產(chǎn)開發(fā)貸要求趨嚴(yán)，傳統(tǒng)的商品房按揭受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的額度控制，信托等非銀機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模也受到監(jiān)管指導(dǎo)，大型項(xiàng)目建設(shè)依賴單個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)難以完成。而輕資產(chǎn)運(yùn)營模式對(duì)于發(fā)揮企業(yè)各自優(yōu)勢，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，最終完成大型項(xiàng)目的開發(fā)并提高投資回報(bào)水平，實(shí)現(xiàn)雙贏甚至多贏，有著現(xiàn)實(shí)意義。

（一）有助于房地產(chǎn)企業(yè)制定適合自身的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

房地產(chǎn)企業(yè)開展輕資產(chǎn)運(yùn)營的方式多種多樣，每一種輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，都要求企業(yè)制定不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。以上述標(biāo)桿房企為例，其之所以成功實(shí)施“小股操盤”這種輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，得益于其超高的品牌價(jià)值、成熟的產(chǎn)品線、多樣的銷售渠道和優(yōu)質(zhì)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。企業(yè)必須從實(shí)際情況出發(fā)，明確自身的核心優(yōu)勢和短板，選擇個(gè)性化的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，從而制定各自適用的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，最終實(shí)現(xiàn)改善財(cái)務(wù)狀況，提升自有資金投資收益。

（二）有助于企業(yè)長期盈利和降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

輕資產(chǎn)運(yùn)營模式要求企業(yè)發(fā)掘自己的核心競爭力，聚焦于發(fā)展高價(jià)值的核心業(yè)務(wù)，整合內(nèi)外部優(yōu)勢資源，摒棄增加企業(yè)負(fù)擔(dān)的業(yè)務(wù)鏈條，專注于自身最具核心競爭力的領(lǐng)域，逐步降低企業(yè)運(yùn)營成本，減少資金占用，降低融資成本，達(dá)到維持穩(wěn)定現(xiàn)金流的目的。通過售后回租、REITs等形式都可將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中“重資產(chǎn)”出表，獲得必要的現(xiàn)金流，在優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的同時(shí)，有助于企業(yè)提高長期盈利，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（三）有助于降低企業(yè)生產(chǎn)成本和經(jīng)營成本

房地產(chǎn)企業(yè)不需購置生產(chǎn)設(shè)備，將技術(shù)含量低、生產(chǎn)等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移給更有行業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)，只需投入較少的設(shè)計(jì)成本和輸出品牌管理，不僅節(jié)約了大量設(shè)備投資和基建投資，還節(jié)約了大量人員、物資管理成本。同時(shí)與大企業(yè)集團(tuán)合作，可以利用大企業(yè)集團(tuán)的豐富人力資源，有效地將房產(chǎn)信息進(jìn)行內(nèi)部推廣，無須投入較高成本的銷售費(fèi)用，最大限度地降低企業(yè)生產(chǎn)成本和經(jīng)營成本。

結(jié)語

文章主要講述了輕資產(chǎn)運(yùn)營的特點(diǎn)，以及房地產(chǎn)行業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營動(dòng)因分析、輕資產(chǎn)運(yùn)營模式介紹和輕資產(chǎn)運(yùn)營的現(xiàn)實(shí)意義。旨在減少房地產(chǎn)行業(yè)大額資金占用，提高資金周轉(zhuǎn)效率，利用品牌優(yōu)勢進(jìn)一步改善財(cái)務(wù)狀況，提升自有資金投資收益。

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