邵宇 陳達(dá)飛

公共安全品短缺：美國的“不能”與“不愿”

一戰(zhàn)前，美國經(jīng)濟(jì)早已超越英國，一戰(zhàn)后，英國經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)一步衰退，但金融實(shí)力仍然超過美國，倫敦仍是最重要的金融中心，英鎊也是最重要的國際貨幣。正是這種實(shí)質(zhì)上群龍無首的格局，引發(fā)了人類史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和世界戰(zhàn)爭。

美國霸權(quán)在二戰(zhàn)結(jié)束初期達(dá)到峰值，1973年石油危機(jī)之后，美國制造業(yè)競爭力開始衰退，20世紀(jì)70年代開始的金融全球化和貿(mào)易全球化加速，以及新一代技術(shù)革命的興起，都在不同程度上加速了美國制造業(yè)的衰落，并且?guī)砹嗽絹碓絿?yán)峻的貧富分化問題。美國霸權(quán)，逐步走向衰落。

霸權(quán)的衰落或解體，往往使世界

陷入因缺少領(lǐng)導(dǎo)者和公共安全品所導(dǎo)致的混亂狀態(tài)，即“金德爾博格陷阱”。

所謂安全資產(chǎn)，指的是對信息不敏感的資產(chǎn)，或者說，債務(wù)人的支付承諾完全可信，資產(chǎn)持有人不需要收集額外的關(guān)于發(fā)行人的一切信息。安全資產(chǎn)最重要的功能是價(jià)值儲(chǔ)藏。同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)負(fù)債業(yè)務(wù)從零售模式向批發(fā)模式轉(zhuǎn)型，安全資產(chǎn)的抵押品屬性凸顯，因?yàn)檫@提供了一種便利性收益（convenience yield）。

從全球來看，美國是最重要的安全資產(chǎn)供給者，美元、美國國債、政府支持的機(jī)構(gòu)證券、金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、MBS和ABS都被視為安全資產(chǎn)。另外，德國、法國和英國等發(fā)達(dá)國家的國債也可被視為安全資產(chǎn)。

當(dāng)然，安全資產(chǎn)并非絕對概念，T時(shí)刻的安全資產(chǎn)，并不意味著T+1時(shí)刻還安全。比如2008年金融危機(jī)之前，私人發(fā)行的ABS就被認(rèn)為是安全資產(chǎn)；2010年歐債危機(jī)之前，希臘和意大利的國債也被視為安全資產(chǎn)。

美元和其他美元安全資產(chǎn)目前在整體上處于短缺狀態(tài)，尤其是2008年金融危機(jī)之后，這可以從其他貨幣與美元互換的基差為負(fù)以及美國無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降中看出。從結(jié)構(gòu)上看，至少本世紀(jì)以來，在安全資產(chǎn)內(nèi)部，出現(xiàn)了過多的美元追逐過少的美債和MBS的情形。

安全資產(chǎn)短缺是由全球金融體系單極化和經(jīng)濟(jì)體系多極化的矛盾造成的，美國是安全資產(chǎn)的最重要供給者，而需求方不僅包括新興與發(fā)展中國家，還包括歐洲。2008年金融危機(jī)之后，MBS或ABS不再被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，歐盟邊緣國家的國債也不再被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，導(dǎo)致安全資產(chǎn)的供給大為收縮，與此同時(shí)，從市場的角度來說，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策是對安全資產(chǎn)的“擠出”。因而，金融危機(jī)后，安全資產(chǎn)短缺狀況更加顯著。

安全資產(chǎn)的主要供給者往往就是最重要的國際貨幣的發(fā)行國，當(dāng)下就是美國，這兩者是對立統(tǒng)一的。對立的表現(xiàn)是，美聯(lián)儲(chǔ)在滿足全球日益膨脹的美元需求同時(shí)，也在創(chuàng)造對美國國債這一安全資產(chǎn)的短缺。統(tǒng)一的表現(xiàn)在于，美元和美債同屬安全資產(chǎn)，只有以美國的財(cái)政可持續(xù)性和國家信用為基礎(chǔ)，二者被同時(shí)創(chuàng)造出來，它們之間的缺口才不會(huì)擴(kuò)大。

當(dāng)美債與美元被同時(shí)創(chuàng)造出來時(shí)，美國的國家信用和財(cái)政空間在透支。而如果美債不能緊跟美元，則廉價(jià)美元對應(yīng)安全資產(chǎn)短缺，這被認(rèn)為是解釋2008年金融危機(jī)以及后危機(jī)時(shí)代無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行和經(jīng)濟(jì)增長停滯的重要邏輯？新“特里芬困境”。

圖1：境外投資者持續(xù)加倉中國

某種意義上，當(dāng)前的美元體系，可被理解為“國債本位制”。一方面，只有創(chuàng)造更多的美債，才能吸收泛濫的美元流動(dòng)性；另一方面，只有創(chuàng)造更多的美元，才能滿足聯(lián)邦政府發(fā)債融資的需求。二者之間形成了正反饋循環(huán)，2008年金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情無疑加劇了這個(gè)惡性循環(huán)。就像是任何資產(chǎn)價(jià)格泡沫一樣，任何一方出現(xiàn)信用崩潰，都會(huì)導(dǎo)致循環(huán)的瓦解。

美元循環(huán)有兩大支撐點(diǎn)。一是貿(mào)易，石油美元是典型代表；另外，中國加入WTO之后，也發(fā)揮著極其重要的作用。近15年中，美元近30%的升值以及美國債券收益率約3/4的下降，在很大程度上可以歸因于中國的影響（邁克爾·豪厄爾）。

二是金融帶來了美元的回流。發(fā)展中國家賺取的美元，以及發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行美元債融到的美元，都會(huì)被用于購買美元資產(chǎn)，其中，官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)多配置美債和MBS等安全資產(chǎn)。

如今，循環(huán)已經(jīng)出現(xiàn)了裂痕。

一方面，2007-2008年作為二戰(zhàn)后全球化的高點(diǎn)已經(jīng)確立，從全球化向區(qū)域化轉(zhuǎn)變的趨勢仍將加強(qiáng)，中美脫鉤的進(jìn)程還將繼續(xù)，可能再也沒有一個(gè)國家能夠像中國這樣持久、大規(guī)模地支持美元的外部循環(huán)了。

另一方面，戰(zhàn)后全球秩序建立在美國持續(xù)向世界提供公共品的基礎(chǔ)上，美元和其他美元資產(chǎn)在全球構(gòu)成了一個(gè)閉環(huán)，對除美元以外的安全資產(chǎn)的需求為美元流動(dòng)性的擴(kuò)張?zhí)峁┝艘罁?jù)，這兩者的異質(zhì)性提供了交易的需求。吊詭之處在于，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率趨于零，美元和美債的異質(zhì)性在逐步消失，而沒有了異質(zhì)性，閉環(huán)也就不再成立了。

從美國作為全球最重要的安全資產(chǎn)提供者的角度來看，兩個(gè)循環(huán)出現(xiàn)裂痕，實(shí)質(zhì)是因?yàn)槊绹鵁o法提供顯著高于零收益的10年期國債等安全資產(chǎn)，其次是因?yàn)槊绹辉僭敢廨敵龈嗝涝o以中國為首的發(fā)展中國家，是美國整體收縮的反映。

對于世界而言，公共安全品已處于短缺狀態(tài)，中國需要尋找或者是補(bǔ)位公共安全品，一方面能優(yōu)化外儲(chǔ)的再配置，另一方面也促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)增長。

向世界提供安全資產(chǎn)，緊迫性不亞于科技創(chuàng)新

持續(xù)提供公共安全品，在某種意義上是美國的義務(wù)，因?yàn)槊绹菢?gòu)建在美元公共安全品上的全球體系的最大既得利益者，其也有動(dòng)力去提供。但當(dāng)美國從該體系中獲得的收益小于其付出的成本，或者，當(dāng)其感覺搭便車者獲得了非對稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰(zhàn)了其規(guī)則制定權(quán)時(shí)，便不再有激勵(lì)去維護(hù)該體系，甚至?xí)鲃?dòng)破壞其建立的秩序。美國將中國逐步排除在美元體系之外的意圖也非常確定，之所以未明確聲張，是因?yàn)橹袊匀皇侵蚊涝w系循環(huán)的重要基石。應(yīng)對未來可能面對的公共品短缺狀態(tài)，金融開放和人民幣國際化是中國必經(jīng)之路。

中國突圍的關(guān)鍵：第一是提高向全球提供安全資產(chǎn)的國家能力；第二是在世界安全資產(chǎn)短缺的情況下，在能力許可范圍內(nèi)，彌補(bǔ)這個(gè)缺口。

擴(kuò)大公共安全品（如國債）向全球的供應(yīng)，不但能增強(qiáng)人民幣標(biāo)價(jià)、定價(jià)能力，還將減少對民營融資的擠出；而在機(jī)制上，擴(kuò)大金融開放是最關(guān)鍵的措施。毫無疑問，當(dāng)前中國的短板是國家金融能力，也就是向世界提供安全資產(chǎn)的能力，其緊迫性不亞于科技創(chuàng)新。

全球安全資產(chǎn)需要滿足信用和市場風(fēng)險(xiǎn)低、市場流動(dòng)性高、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)有限、匯率風(fēng)險(xiǎn)低以及異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)有限這五個(gè)條件。這就要求提高中國金融市場的深度，擴(kuò)大金融市場的開放度。當(dāng)前正在推進(jìn)的要素市場化改革也是題中之意，因?yàn)閮r(jià)格只有在市場中才能真正被發(fā)現(xiàn)，而只有價(jià)格真正體現(xiàn)價(jià)值，市場風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)回歸合理區(qū)間。

市場化和開放是中國確立安全資產(chǎn)供給能力的前置條件。上世紀(jì)90年代以來，金融市場化就被看作新興市場國家市場化的必由之路。但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，金融市場化有其內(nèi)在次序，如果把握不好，就可能引發(fā)金融危機(jī)。正如斯坦福大學(xué)的麥金農(nóng)教授所說：“對一個(gè)高度受抑制的經(jīng)濟(jì)實(shí)行市場化，猶如在雷區(qū)進(jìn)行，你的下一步很可能就是你的最后一步?！?/p>

隨著各項(xiàng)制度建設(shè)和開放舉措的推進(jìn)，人民幣資產(chǎn)越來越受到海外投資者的青睞。雖然2015年的“8·11匯改”在短期內(nèi)強(qiáng)化了人民幣貶值和資本流出的壓力，但從2016年初開始，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有人民幣資產(chǎn)（股票和債券）的規(guī)模在不斷擴(kuò)張。截至2020年一季度，規(guī)模超過了4萬億元，其中，股票為1.9萬億元，約占A股總市值的6%；債券為2.3萬億元，占比不到4%。

雖然外資持有人民幣資產(chǎn)的規(guī)模和比值仍然較低，但從中國改革的方向來看，過去幾年的趨勢還將延續(xù)。尤其是從2020年第二季度開始，新冠肺炎疫情在國內(nèi)基本得到控制，而海外仍在蔓延，這增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)和配置屬性。

如果將2008年金融危機(jī)視為舊的全球體系的崩潰，那目前就處在重構(gòu)的過程中。趨于新均衡的過程就是利益再分配的過程，其中會(huì)出現(xiàn)形式多樣的沖突，比如貿(mào)易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)，本質(zhì)均是分配的手段。只有構(gòu)建國家金融能力，中國方能突圍，而人民幣國際化在此扮演著重要角色，其國際化的水平在很大程度上取決于人民幣所體現(xiàn)出來的公共品屬性：第一，消費(fèi)者是否需要人民幣來購買中國的制成品；第二，生產(chǎn)者是否需要人民幣來購買中國的中間品或技術(shù)；第三，投資者是否需要人民幣來存儲(chǔ)價(jià)值，或?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值？

2008年金融危機(jī)以來，人民幣國際化水平有了一定的提升，這是中國“世界工廠”地位的外溢。但是，無論是在計(jì)價(jià)、結(jié)算，還是在支付方面，與美元仍有較大差距。

實(shí)踐證明，僅靠貿(mào)易推動(dòng)人民幣國際化，阻力較大，空間有限。所以，未來或應(yīng)加強(qiáng)人民幣在第二和第三點(diǎn)中的體現(xiàn)，這分別要求中國提升其在全球價(jià)值鏈中的位置，以及建設(shè)健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托于基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監(jiān)管等制度建設(shè)，逐漸消除金融抑制帶來的交易成本。這兩個(gè)方面并不是獨(dú)立的，研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權(quán)益類融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。

全球化總是重復(fù)著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化，然而，至少從歷史經(jīng)驗(yàn)看，不變的是全球化的持續(xù)前進(jìn)。21世紀(jì)并不必然是亞洲或者中國的世紀(jì)，中國主導(dǎo)的全球化秩序也不必然超過美國，這一切，都取決于相對意義上的國家能力，并集中體現(xiàn)為提供公共品的能力。