符勝斌

以打印機(jī)及耗材芯片業(yè)務(wù)起家的納思達(dá)，自2015年借殼上市以來(lái)，借助頻繁的并購(gòu)，尤其是2016年并購(gòu)全球打印機(jī)龍頭利盟，一舉成為參與全球競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際化公司。但由于在并購(gòu)中使用了“超高”的杠桿，納思達(dá)需要充足的時(shí)間消化這些成果，并償還巨額債務(wù)。

時(shí)至今日，納思達(dá)已償債過(guò)半，壓力得到緩解，但核心企業(yè)利盟的盈利基礎(chǔ)仍然薄弱。納思達(dá)要完全化解債務(wù)壓力，還有很長(zhǎng)的路要走。其立足點(diǎn)除了維持穩(wěn)定向上的盈利，支撐債務(wù)本息償還和債務(wù)接續(xù)，還在于維護(hù)股價(jià)穩(wěn)健，為償債創(chuàng)造出更大的騰挪空間。而這場(chǎng)游戲的真正贏家，已開(kāi)始浮出水面。

2020年5月15日，美國(guó)升級(jí)對(duì)華為的“制裁”措施，要求任何為華為設(shè)計(jì)、生產(chǎn)芯片的廠商，只要利用了知識(shí)產(chǎn)權(quán)屬于美國(guó)的硬件和軟件，都要事先獲得美國(guó)政府部門的同意。

如此一來(lái)，意味著即使華為能自主設(shè)計(jì)芯片，但全球先進(jìn)芯片制造企業(yè)，如臺(tái)積電，可能因設(shè)備、軟件、專利技術(shù)等原因，被迫斷供華為。而華為來(lái)自日本的芯片，也可能因?yàn)榕c美國(guó)有關(guān)聯(lián)而被斷供。

此時(shí)，距離美國(guó)正式“制裁”華為剛過(guò)去一年時(shí)間。

在此“生死存亡”關(guān)頭，唯有繼續(xù)加大自主研發(fā)力度，方能擺脫掣肘，進(jìn)入自由王國(guó)。

所幸的是，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)的芯片業(yè)務(wù)早已不是當(dāng)年的“吳下阿蒙”，一批優(yōu)秀的芯片公司已經(jīng)涌現(xiàn)，比如實(shí)力足以和世界頂級(jí)半導(dǎo)體公司抗衡的華為海思、指紋芯片全球領(lǐng)導(dǎo)者匯頂科技（603160）等。

在諸多芯片類公司中，納思達(dá)（002180）則顯得比較獨(dú)特。

2014年，納思達(dá)借殼萬(wàn)利達(dá)實(shí)現(xiàn)上市。借殼時(shí)，納思達(dá)總資產(chǎn)4.4億元，營(yíng)業(yè)收入3.1億元，估值僅28.5億元。截至2019年底，納思達(dá)總資產(chǎn)378.2億元，營(yíng)業(yè)收入233億元，市值近340億元。

納思達(dá)僅用5年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)的原因，主要在于頻繁并購(gòu)。

納思達(dá)上市至今，資本運(yùn)作項(xiàng)目多達(dá)20余起，涉及金額約340億元，其中的兩個(gè)“高光”項(xiàng)目至今都是納思達(dá)的“驕傲”。

第一起是引入國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（簡(jiǎn)稱“大基金”）。2015年6月，納思達(dá)通過(guò)募集重大資產(chǎn)重組配套資金的方式，引入了大基金。大基金出資5億元認(rèn)購(gòu)2440萬(wàn)股，占7.5億元募資總額的2/3，交易完成后，成為納思達(dá)第三大股東，持有其4.29%股份。此時(shí)距大基金成立尚不足一年時(shí)間。

大基金是肩負(fù)歷史使命的國(guó)家級(jí)“標(biāo)桿”投資者，主要投資半導(dǎo)體行業(yè)的企業(yè)。其所投資的標(biāo)的，一般會(huì)被外界認(rèn)為具備一定優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景，有較大“培養(yǎng)”前途。納思達(dá)對(duì)成為大基金投資的第一家芯片設(shè)計(jì)類上市公司，也一直津津樂(lè)道。

第二起是2016年收購(gòu)全球打印機(jī)巨頭利盟（Lexmark）。2016年，納思達(dá)聯(lián)合太盟投資、朔達(dá)投資（君聯(lián)資本關(guān)聯(lián)方）兩家機(jī)構(gòu)，利用股東發(fā)行可交換債、借款、資產(chǎn)擔(dān)保、質(zhì)押、以及銀團(tuán)貸款等各種融資方式，以40.44億美元的估值完成收購(gòu)利盟。

為吞下這頭資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)自身8倍的“大象”，納思達(dá)動(dòng)用的收購(gòu)杠桿倍數(shù)達(dá)到了27倍。如果考慮到隱含的股權(quán)融資杠桿，杠桿倍數(shù)實(shí)際上已經(jīng)接近40倍（詳見(jiàn)新財(cái)富2017年2月號(hào)《艾派克：平靜湖面下的杠桿暗潮》）。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅{思達(dá)的業(yè)務(wù)發(fā)生翻天覆地的變化，業(yè)務(wù)范圍在原有的打印耗材、芯片基礎(chǔ)上，增加了打印機(jī)業(yè)務(wù)，并從一家本土中小企業(yè)，一躍成為參與全球打印機(jī)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際化公司。但也是從這個(gè)時(shí)候開(kāi)始，納思達(dá)開(kāi)始陷入諸多迷局。

芯片設(shè)計(jì)VS打印機(jī)

現(xiàn)在的納思達(dá)，究竟是一家芯片設(shè)計(jì)公司，還是一家打印機(jī)公司？這個(gè)本來(lái)比較清晰的概念，在諸多說(shuō)法影響之下，似乎越來(lái)越模糊。比如，在回答投資者的提問(wèn)時(shí)，納思達(dá)認(rèn)為，自身是一家具備國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平的“頭部”芯片公司。事實(shí)究竟如何？筆者從其業(yè)務(wù)收入構(gòu)成、行業(yè)地位及未來(lái)前景三方面進(jìn)行分析，以圖給出一個(gè)清晰的概念。

圖1：2015-2019年納思達(dá)收入構(gòu)成情況

圖2：2015-2019年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入變化情況

收入占比極低的芯片業(yè)務(wù)

收購(gòu)利盟前，納思達(dá)主要以打印耗材和芯片兩大業(yè)務(wù)為主，打印耗材主要包括墨盒、硒鼓、碳粉等產(chǎn)品；芯片主要包括應(yīng)用于墨盒、硒鼓等打印耗材之上的識(shí)別和記錄存儲(chǔ)芯片。在芯片生產(chǎn)模式上，納思達(dá)采用的是Fabless 模式，即自身主要負(fù)責(zé)芯片的設(shè)計(jì)、研發(fā)和銷售，相關(guān)的制造、封測(cè)等則采取委托加工方式完成。

截至2015年底，納思達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.49億元，其中打印耗材業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.05億元，占比約64%，芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.43億元，占比21.63%。納思達(dá)所生產(chǎn)的芯片，主要靠規(guī)模和走量獲得收入，應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在打印耗材。此時(shí)的納思達(dá)更像是一家打印耗材生產(chǎn)商。

21.63%已是近5年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入的最高占比。2015年后，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)不僅收入占總營(yíng)收的比重呈直線下降趨勢(shì)，并且自2016年開(kāi)始，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入的絕對(duì)值在因收購(gòu)利盟而出現(xiàn)短暫上升之后，也開(kāi)始掉頭向下。截至2019年底，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入6.32億元，僅占232.96億元營(yíng)收的2.71%（圖1、圖2）。此時(shí)，納思達(dá)主要收入來(lái)源變成了打印機(jī)業(yè)務(wù)。2019年，納思達(dá)打印機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入168.03億元，占總營(yíng)收的72.13%。

也就是說(shuō)，從2015年借殼上市至今，納思達(dá)收入的主要來(lái)源與芯片業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度較弱，現(xiàn)在已有九成以上收入來(lái)自于打印機(jī)及其耗材，芯片業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)度相對(duì)較低。并且納思達(dá)研發(fā)的芯片，主要是用在打印機(jī)及其耗材之上，應(yīng)用領(lǐng)域受限且對(duì)外銷售規(guī)模日益萎縮。

納思達(dá)的收入構(gòu)成情況，是其獨(dú)有，還是芯片設(shè)計(jì)類上市公司的共性？

根據(jù)筆者初步統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)目前約有36家與芯片設(shè)計(jì)相關(guān)的上市公司，因其中的聞泰科技完成收購(gòu)安世半導(dǎo)體的時(shí)間不長(zhǎng)；萬(wàn)盛股份于2019年8月出資1億元受讓匠芯知本2.18%的股權(quán)，剛介入芯片領(lǐng)域（匠芯知本持有硅谷數(shù)模半導(dǎo)體100%股權(quán)）；以及中科曙光、斯達(dá)半導(dǎo)、紫晶存儲(chǔ)3家上市公司沒(méi)有披露芯片業(yè)務(wù)收入，以下的計(jì)算結(jié)果只考慮了31家上市公司。

表1：2017-2019年中國(guó)IC設(shè)計(jì)上市公司芯片業(yè)務(wù)收入占比

從2019年芯片業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重來(lái)看，31家上市公司的合計(jì)值為58.44%，其中，全部來(lái)自芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的有8家；占比50%-100%的有15家；二者合計(jì)23家，占31家上市公司的74.2%。也就是說(shuō)，將近8成自我定位為以芯片設(shè)計(jì)為主業(yè)的上市公司，其芯片業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重都超過(guò)50%。

剩下8家上市公司中，有3家芯片業(yè)務(wù)收入超過(guò)30%，3家超過(guò)10%，這樣的收入構(gòu)成，也可認(rèn)為芯片業(yè)務(wù)是其主業(yè)之一。

剩下的2家上市公司是曉程科技與納思達(dá)。二者芯片業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的情況相似，占比都不到3%，但曉程科技業(yè)務(wù)發(fā)展的著力點(diǎn)明確是太陽(yáng)能發(fā)電和智能電表業(yè)務(wù)，芯片只是其配套產(chǎn)業(yè)（表1）。

納思達(dá)究竟是不是一家以芯片設(shè)計(jì)為主業(yè)的公司？答案已經(jīng)非常清楚。

與行業(yè)先進(jìn)水平差距日益擴(kuò)大

納思達(dá)生產(chǎn)的芯片，一部分對(duì)外銷售，一部分自用。2017-2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入分別為14.1億元、14.04億元、12.97億元（預(yù)計(jì)為對(duì)外銷售和自用之和），整體呈下降趨勢(shì)，毛利率和對(duì)外銷售比例也逐年降低。這似乎意味著納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越弱（表2）。

不僅如此，與國(guó)內(nèi)集成電路（IC）芯片設(shè)計(jì)類的先進(jìn)企業(yè)相比，納思達(dá)的差距也是日益擴(kuò)大。

2017-2019年，中國(guó)十大IC設(shè)計(jì)企業(yè)的入圍門檻（營(yíng)業(yè)收入）分別是18.3億元、30億元、48億元，逐年提高。

在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，IC設(shè)計(jì)行業(yè)的集中度也在不斷提高。前十大IC設(shè)計(jì)公司收入之和占行業(yè)總收入的比重，從2017年的41.66%提高至2019年的50.1%（表3）。集中度不斷提高，意味著行業(yè)整合已拉開(kāi)序幕。

表2：2017-2019年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況（億元）

表3：2017-2019年中國(guó)十大IC設(shè)計(jì)企業(yè)收入情況（億元）

圖3：2019年中國(guó)MCU芯片市場(chǎng)格局

在這樣的背景下，納思達(dá)的發(fā)展似乎有些滯后。2017-2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)的收入較入圍門檻分別相差約4億元、16億元、26億元，差距越來(lái)越大。納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入逐年下降的走勢(shì)，也與華為海思、韋爾股份、紫光展銳、豪威科技等行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)截然相反。

與前述31家A股芯片設(shè)計(jì)類上市公司相比，納思達(dá)的發(fā)展也是落后的。31家上市公司2017年的芯片業(yè)務(wù)收入之和約235億元，2019年約438億元，3年平均增長(zhǎng)率為28.88%，但同期納思達(dá)的收入反而在下降，年均降低9.03%。

因此，從同行業(yè)比較來(lái)看，2017年前，納思達(dá)在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域尚且具備一定的影響力（銷售收入接近當(dāng)年十大IC設(shè)計(jì)企業(yè)的入圍門檻）。但近兩年，隨著同行的快速發(fā)展，納思達(dá)的影響力和行業(yè)地位逐步降低，銷售收入也隨之逐年降低，芯片業(yè)務(wù)越來(lái)越像是打印機(jī)業(yè)務(wù)的配套產(chǎn)業(yè)。

不過(guò)，納思達(dá)發(fā)展芯片業(yè)務(wù)的決心非常大，其瞄準(zhǔn)物聯(lián)網(wǎng)，發(fā)力MCU（Microcontroller Unit，微控制單元，又稱單片機(jī)）芯片。

發(fā)展MCU勝算幾何？

MCU芯片的應(yīng)用范圍非常廣，幾乎無(wú)處不在，小到電子表、手環(huán)、手機(jī)、各種卡片，大到冰箱、空調(diào)等家電，以及汽車、各種工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備等，都能用到。雖然MCU芯片幾乎覆蓋了現(xiàn)代生活的方方面面，但其技術(shù)含量有高有低。MCU并不是高端芯片的代名詞。

發(fā)展至今，MCU芯片產(chǎn)業(yè)鏈非常成熟，行業(yè)格局已經(jīng)成型，歐美、日本和中國(guó)臺(tái)灣廠商通過(guò)早期技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)著全球MCU市場(chǎng)，形成三足鼎立之勢(shì)。并且從2015年開(kāi)始，為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，布局物聯(lián)網(wǎng)，MCU主要廠商之間發(fā)生了數(shù)起大規(guī)模并購(gòu)，比如恩智浦以118億美元收購(gòu)飛思卡爾、英飛凌以100億美元收購(gòu)賽普拉斯等，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。目前，全球前十大MCU廠商中，沒(méi)有一家中國(guó)內(nèi)地公司。

中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀是中低端MCU芯片市場(chǎng)已經(jīng)飽和，競(jìng)爭(zhēng)非常殘酷，但高端的芯片，比如工業(yè)控制芯片等，高度依賴進(jìn)口。從市場(chǎng)格局來(lái)看，前10大供應(yīng)商中，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)只有中穎電子、兆易創(chuàng)新兩家，二者市場(chǎng)份額合計(jì)不足5%，中高端市場(chǎng)被瑞薩電子、飛思卡爾、意法半導(dǎo)體等境外廠商牢牢主導(dǎo)（圖3）。

諸多國(guó)內(nèi)企業(yè)正在努力實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，以圖改變這一局面。這方面的領(lǐng)先企業(yè)有華為海思、兆易創(chuàng)新、北京君正等公司。

納思達(dá)也決心參與其中，其效果如何呢？這可以從納思達(dá)每顆芯片所實(shí)現(xiàn)的銷售收入來(lái)分析。

2019年，納思達(dá)芯片出貨總量約3.73億顆，同比增長(zhǎng)15%。其中，32位“高端”MCU芯片出貨2.13億顆，同比增長(zhǎng)188%，并占芯片出貨量的57%以上。2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入12.97億元，折算到每顆芯片的售價(jià)約3.47元。

據(jù)臺(tái)灣半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年全球芯片銷售總量為 9320 億顆，平均每顆芯片售價(jià)為 0.442 美元，折合3.13元人民幣。也就是說(shuō)，納思達(dá)所生產(chǎn)芯片的售價(jià)水平僅比全球芯片平均售價(jià)水平高10.86%，這樣的價(jià)格，很難說(shuō)是高端產(chǎn)品。

以打印機(jī)SoC和NFC等消耗型芯片為主，靠走量取勝的納思達(dá)能在新的領(lǐng)域獲得突破么？

不管最終結(jié)果如何，現(xiàn)在的納思達(dá)似乎更可以被定義為：一家配套打印機(jī)及周邊芯片業(yè)務(wù)，并試圖在MCU高端芯片領(lǐng)域有所發(fā)展的打印機(jī)制造商。

從近年并購(gòu)看，納思達(dá)的落子也著重于打印機(jī)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

高歌猛進(jìn)的并購(gòu)

根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，自2015年借殼上市后，納思達(dá)的資本運(yùn)作項(xiàng)目多達(dá)24起（表4），涉及金額約340億元。

就340億元的交易金額來(lái)看，最大的部分當(dāng)屬打印機(jī)業(yè)務(wù)方面的收購(gòu)，金額199.1億元，占比58.6%；其次是收購(gòu)利盟時(shí)，應(yīng)美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）要求，剝離利盟軟件業(yè)務(wù)（ES）所發(fā)生的13.2億美元（折合人民幣90.38億元）交易，占比26.7%；第三是耗材相關(guān)項(xiàng)目的投資，金額40.48億元，占比11.9%。三者之和達(dá)到97.2%。

至于芯片業(yè)務(wù)，納思達(dá)的運(yùn)作非常有限，金額僅8.6億元，而且大部分交易是圍繞珠海盈芯這個(gè)平臺(tái)，在幾家關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)手，不僅沒(méi)有太多增量，而且還引起市場(chǎng)爭(zhēng)議。比如納思達(dá)承諾以不低于7億元估值水平，收購(gòu)或未來(lái)分5年收購(gòu)珠海盈芯其他股東所持全部股權(quán)等。

從納思達(dá)資本運(yùn)作情況來(lái)看，其對(duì)芯片業(yè)務(wù)的關(guān)注程度比較低，這與其芯片設(shè)計(jì)類公司的定位不太相符。

從運(yùn)作的效果來(lái)看，納思達(dá)雖然通過(guò)大手筆的運(yùn)作快速做大，但由于在并購(gòu)中運(yùn)用了極高的杠桿、付出較高的溢價(jià)，造成其需要足夠的時(shí)間消化并購(gòu)成果，尤其是并購(gòu)利盟的成果。

多管齊下，化解債務(wù)壓力

納思達(dá)諸多收購(gòu)中，金額最大的項(xiàng)目是其在2016年聯(lián)合太盟投資、朔達(dá)投資收購(gòu)利盟100%股權(quán)。這起收購(gòu)在當(dāng)時(shí)曾引起轟動(dòng)。

具體來(lái)看，納思達(dá)收購(gòu)利盟動(dòng)用資金37.2億美元（折合約256億元人民幣），其中股權(quán)收購(gòu)資金27億美元，債務(wù)置換資金10.2億美元（與40.44億美元企業(yè)價(jià)值存在3.24億美元差距，主要原因可能是有部分債務(wù)無(wú)需置換）。

表4：2015年至今納思達(dá)主要并購(gòu)情況

納思達(dá)主要從以下四個(gè)渠道籌集收購(gòu)資金：

一是約1億美元的自有資金；

二是依靠其股東賽納科技提供的約6.8億美元股東借款，賽納科技的資金主要是通過(guò)發(fā)行可交換債（Exchangeable Bonds，EB）籌集；

三是銀團(tuán)貸款22.02億美元；

四是太盟投資、朔達(dá)投資（簡(jiǎn)稱“聯(lián)合投資者”）分別出資6.52億美元、0.89億美元，合計(jì)7.41億美元。

但太盟投資和朔達(dá)投資的投資并不是完全意義上的股權(quán)資金。

比如，二者與納思達(dá)約定，聯(lián)合投資者有權(quán)要求納思達(dá)在完成收購(gòu)后3年內(nèi)（2017-2019年），收購(gòu)其在Ninestar Holdings（收購(gòu)利盟主體）所持的48.82%權(quán)益，且納思達(dá)不能拒絕。在收購(gòu)價(jià)格上，納思達(dá)應(yīng)積極配合利盟的估值不低于其13倍PE值和10倍EBITDA值中的較高者。

如果3年內(nèi)沒(méi)有完成收購(gòu)，納思達(dá)應(yīng)該在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡?-6年（2019-2022年），按10%的年化收益率，收購(gòu)聯(lián)合投資者在Ninestar Holdings的權(quán)益。納思達(dá)收購(gòu)的方式，可以是現(xiàn)金，也可以是其增發(fā)的股份。

三方還進(jìn)一步約定，如果納思達(dá)不能按既定的條款回購(gòu)股權(quán)，將觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)條款，即太盟投資、朔達(dá)投資在向第三方出售股權(quán)時(shí)，納思達(dá)將不得不按照同樣的價(jià)格與條件跟隨出售，從而失去對(duì)利盟的控制權(quán)。

綜合來(lái)看，納思達(dá)收購(gòu)利盟時(shí)使用的自有資金很少，收購(gòu)資金大量是債務(wù)性資金。

收購(gòu)前，截至2015年底，納思達(dá)總資產(chǎn)31.2億元，負(fù)債11.7億元，歸母凈利潤(rùn)僅2.8億元；收購(gòu)時(shí)，截至2016年9月，利盟虧損5600萬(wàn)美元。兩家公司的財(cái)務(wù)狀況都不理想，承擔(dān)近40億美元債務(wù)將面臨極大的壓力。

為償還這筆巨款，納思達(dá)制定了詳細(xì)的還款計(jì)劃。納思達(dá)計(jì)劃在2022年前償還約90億元借款，2022年后償還約70億元，合計(jì)160億元。在2022年前償還的90億元借款中，重點(diǎn)是償還88.5億元銀團(tuán)貸款和應(yīng)付債券，只償還股東和聯(lián)合投資者1.5億元（表5）。

納思達(dá)的償債計(jì)劃包含了非常豐富的信息，比如不必全部?jī)斶€因并購(gòu)發(fā)生的256億元借款，計(jì)劃保留部分借款作為資金周轉(zhuǎn)，以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；賽納科技、太盟投資、朔達(dá)投資3家捆綁處理，2022年前償還部分借款，剩下部分如何處理，將在2022年，也就是完成對(duì)利盟收購(gòu)后的第六年再行協(xié)商等。

實(shí)際上，納思達(dá)的償債情況遠(yuǎn)好于其計(jì)劃。

截至2019年底，納思達(dá)有息債務(wù)122億元，較2016年底的260億元，減少138億元。納思達(dá)主要依靠三方面措施實(shí)現(xiàn)這一效果。

一是將出售利盟ES業(yè)務(wù)所獲得的13.2億美元（折合約90億元人民幣）用于償還債務(wù)。

納思達(dá)收購(gòu)利盟時(shí)，為獲得CFIUS審查通過(guò)，同意將利盟的ES業(yè)務(wù)予以剝離出售。2017年，納思達(dá)將此項(xiàng)業(yè)務(wù)以13.2億美元價(jià)格出售給美國(guó)PE機(jī)構(gòu)Thoma Bravo，并將所得償還了9億美元銀團(tuán)貸款和4億美元股東、聯(lián)合投資者借款，其中償還賽納科技約2億美元（折合13.6億元人民幣）。僅此一項(xiàng)，就超前完成了2022年前的償債計(jì)劃。

二是政府退稅。2017-2018年，納思達(dá)分別收到退稅款2.23億元、9.46億元，二者合計(jì)11.69億元。

三是成本控制。2017-2019年，納思達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入分別是234.11億元、224.15億元和233.69億元，差別不大。但同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出分別是230.18億元、202.56億元、207.07億元，2018-2019年的現(xiàn)金流出累計(jì)減少近60億元。這主要得益于人工等各種成本費(fèi)用的控制，所結(jié)余的現(xiàn)金被用于償還債務(wù)。

從上述情況來(lái)看，截至目前，納思達(dá)的債務(wù)問(wèn)題已得到部分解決。對(duì)于現(xiàn)存122億元債務(wù)的構(gòu)成，筆者判斷可能大致是：股東賽納科技借款約30億元、聯(lián)合投資者的債務(wù)約30億元，以及銀團(tuán)貸款約60億元。

受益于債務(wù)問(wèn)題的緩解，2018年納思達(dá)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7.62億元，較2017年虧損29.71億元，增加盈利約37億元，其中因財(cái)務(wù)費(fèi)用減少就貢獻(xiàn)了約12億元利潤(rùn)。2018-2019年，納思達(dá)的EBITDA也分別達(dá)到了29.7億元、37.2億元。

表5：納思達(dá)的償債計(jì)劃（ 億元）

償債邏輯和背后的贏家

納思達(dá)償債雖然取得階段性成果，但過(guò)程卻并不輕松，關(guān)鍵的原因在于兩方面，一是收購(gòu)時(shí)利盟的盈利狀況并不樂(lè)觀，納思達(dá)收購(gòu)后能否改進(jìn)其盈利表現(xiàn)，存在不確定性，由此需要高度重視債務(wù)接續(xù)工作；二是賽納科技提供借款的資金來(lái)源主要是通過(guò)發(fā)行EB解決，如果納思達(dá)股價(jià)表現(xiàn)不佳，賽納科技有可能要耗費(fèi)巨資贖回EB，從而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

納思達(dá)要確保順利償債，必須立足兩點(diǎn)？盈利和股價(jià)。納思達(dá)和利盟的經(jīng)營(yíng)狀況必須健康或有改善跡象，能支撐債務(wù)本息償還和債務(wù)接續(xù)；納思達(dá)的股價(jià)必須穩(wěn)健，以確保其股東賽納科技可交換債的安全，比如順利換股；以及確保賽納科技通過(guò)不斷發(fā)債、股權(quán)質(zhì)押等方式繼續(xù)提供借款，直至納思達(dá)歸還完畢。同時(shí)，穩(wěn)健的股價(jià)，也能吸引太盟投資、朔達(dá)投資選擇以換股方式退出。

就盈利而言，納思達(dá)近3年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)，從2017年虧損29.62億元，到2018-2019年分別盈利8.04億元、11.71億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；毛利率也從26.59%攀升至35.53%。就打印機(jī)板塊業(yè)務(wù)而言，2017-2019年收入逐年提高，分別是140.73億元、157.71億元、168.03億元，毛利率近兩年保持在35%左右。

隨著盈利的改善，納思達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率也從2016年的91.55%下降至2019年的74.64%，4年時(shí)間降低了16.91%。

值得注意的是，截至2016年底，納思達(dá)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)526.78億元，負(fù)債482.27億元，體量比較龐大。其資產(chǎn)負(fù)債率能在4年內(nèi)快速下降，除了有盈利支撐外，美國(guó)稅改的政策紅利也起到關(guān)鍵作用。

表6：賽納科技減持情況（ 萬(wàn)股）

表7：賽納科技EB發(fā)行和贖回情況

2017年12月，美國(guó)通過(guò)稅改法案。新的法案不僅把利盟適用的聯(lián)邦稅率從35%下調(diào)至21%，而且還使利盟具備了消化以前年度積累的遞延所得稅負(fù)債的能力（以后要交的稅可以不交）。

截至2017年9月底，納思達(dá)遞延所得稅負(fù)債為71.64億元。根據(jù)新的法案進(jìn)行調(diào)整后，到2017年底，納思達(dá)的遞延所得稅負(fù)債只剩下18.51億元，減少約53億元。根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式，納思達(dá)相應(yīng)調(diào)減商譽(yù)、遞延所得稅資產(chǎn)等資產(chǎn)科目，調(diào)減約20億元（遞延所得稅負(fù)債減少，企業(yè)公允價(jià)值隨之提高，商譽(yù)相應(yīng)減少），同時(shí)調(diào)增資本公積等權(quán)益科目，調(diào)增約33億元。納思達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率也就從2017年9月底的91.15%快速下降至年底的79.87%。

盡管如此，納思達(dá)仍有隱憂。

納思達(dá)最大的隱憂在于商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)余額過(guò)高。截至2019年底，納思達(dá)378.19億元總資產(chǎn)中，商譽(yù)為130.22億元，無(wú)形資產(chǎn)為71.54億元，二者合計(jì)201.76億元，占比超過(guò)50%。這兩項(xiàng)資產(chǎn)主要是收購(gòu)利盟而來(lái)。扣除這兩項(xiàng)資產(chǎn)后，納思達(dá)的資產(chǎn)只有176.43億元，低于282.29億元負(fù)債?？梢?jiàn)，利盟經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，將直接決定納思達(dá)的“生死”。

納思達(dá)在2016年完成對(duì)利盟的收購(gòu)后，利盟一直處于虧損狀態(tài)，直至2019年方才扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)1億元凈利潤(rùn)。但相較于其179.6億元銷售收入而言，1億元的凈利潤(rùn)顯得極為微薄，足見(jiàn)利盟的盈利能力和基礎(chǔ)還比較脆弱。

除此之外，納思達(dá)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有一個(gè)疑點(diǎn)？芯片業(yè)務(wù)異乎尋常的高毛利率。

納思達(dá)的芯片業(yè)務(wù)，無(wú)論是對(duì)外銷售部分，還是整體，都有著不菲的、遠(yuǎn)超大多數(shù)同行的毛利率水平。比如2017-2019年，其對(duì)外銷售的芯片毛利率分別為81.35%、82.26%、70.24%，高于大多數(shù)同類上市公司41.88%的行業(yè)毛利率。能與納思達(dá)盈利能力相媲美的只有瀾起科技、景嘉微、睿創(chuàng)微納3家上市公司，其中后兩家上市公司具有軍工背景。

如前文所述，納思達(dá)每顆芯片的平均售價(jià)是3.47元，僅高出3.13元/顆的全球市場(chǎng)平均售價(jià)10.86%。作為對(duì)比，瀾起科技2019年銷售內(nèi)存接口芯片0.81億顆，實(shí)現(xiàn)收入17.21億元，每顆芯片平均售價(jià)為21.33元，是全球市場(chǎng)平均售價(jià)的6.8倍。

兩相比較，納思達(dá)是如何取得遠(yuǎn)優(yōu)于大多數(shù)同行的毛利率水平？是成本歸集的原因，還是另有他因？

然而，在“喜憂參半”的業(yè)績(jī)下，納思達(dá)的股價(jià)表現(xiàn)卻十分“搶眼”。

收購(gòu)利盟前，納思達(dá)股價(jià)最高曾達(dá)到42.31元/股（2015年6月15日收盤價(jià)）。經(jīng)過(guò)2015年每10股轉(zhuǎn)增7.5股后，截至目前，納思達(dá)的股價(jià)最高達(dá)到49.58元/股（2020年2月6日收盤價(jià)），復(fù)權(quán)價(jià)為86.77元/股，上漲一倍有余。

在股價(jià)上漲的刺激下，賽納科技發(fā)行可交換公司債券的工作也得以順利進(jìn)行。

2015年至今，賽納科技共發(fā)行了3次共6只EB，2015、2016、2019年均發(fā)行2只EB，分別募集10億元、60億、30億，合計(jì)100億元。這100億元資金，對(duì)于納思達(dá)完成收購(gòu)利盟，以及收購(gòu)后的資金接續(xù)起到比較重要的作用。

與此同時(shí)，賽納科技抓住股價(jià)整體上漲的機(jī)會(huì)，從2018年起接連減持0.76億股，大約獲得20億元左右資金（表6）。

在此基礎(chǔ)上，賽納科技還質(zhì)押了2.16億股納思達(dá)股份。如果按照當(dāng)前30元/股左右股價(jià)、5折質(zhì)押率計(jì)算，賽納科技可獲得資金約32億元。

賽納科技通過(guò)發(fā)行EB、減持股份、質(zhì)押股份，合計(jì)獲得資金約152億元。

賽納科技是如何使用這筆巨額資金的呢？筆者判斷可能用在四個(gè)方面：贖回60億元EB、向納思達(dá)提供借款30億元，花費(fèi)約3億元增持0.11億股，以及59億元自用，比如向賽納科技股東分紅（考慮到借款利息等資金成本，實(shí)際所得可能稍低于59億元）等。

對(duì)于發(fā)行在外的40億元EB，賽納科技采取換股方式予以贖回（表7）。

通過(guò)上述減持、換股等操作，賽納科技在納思達(dá)的持股數(shù)由6.95億股下降至4.5億股。盡管如此，賽納科技的持股比例仍為42.32%，依舊是納思達(dá)第一大股東。賽納科技依靠納思達(dá)“喜憂參半”的業(yè)績(jī)以及較好的股價(jià)表現(xiàn)，已然成為背后最大的贏家。

但賽納科技仍然面對(duì)較大的風(fēng)險(xiǎn)：納思達(dá)還有120多億元的債務(wù)需要償還或者接續(xù)。在利盟經(jīng)營(yíng)狀況得到根本好轉(zhuǎn)前，如何確保不出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，成為賽納科技和納思達(dá)首要考慮的問(wèn)題。

未竟的游戲

問(wèn)題的解決應(yīng)有賴于兩方面。

一是繼續(xù)提高利盟的盈利能力，尤其是在成本控制和市場(chǎng)開(kāi)拓上取得新進(jìn)展。

二是必須維護(hù)好納思達(dá)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。如果納思達(dá)股價(jià)穩(wěn)健上漲，將極有利于解決納思達(dá)的債務(wù)問(wèn)題，比如可以采取非公開(kāi)發(fā)行的方式，收購(gòu)太盟投資、朔達(dá)投資在利盟持有的權(quán)益；或者以非公開(kāi)發(fā)行方式募集資金，再償還債務(wù)等。

要實(shí)現(xiàn)這一目的，除了改善自身業(yè)績(jī)之外，賽納科技和納思達(dá)還需要多方“加持”，大基金的認(rèn)可，從而強(qiáng)化“芯片”概念，或是要素之一。

當(dāng)前納思達(dá)正在開(kāi)展引入戰(zhàn)略投資者工作，戰(zhàn)略投資者是何方“神圣”，市場(chǎng)充滿猜測(cè)，焦點(diǎn)集中在是否為大基金，納思達(dá)對(duì)此諱莫如深。筆者判斷，大基金作為納思達(dá)戰(zhàn)略投資者出現(xiàn)的概率可能并不大，原因在于三方面。

其一，大基金的二期投資重點(diǎn)和方向主要聚焦于半導(dǎo)體設(shè)備和材料應(yīng)用領(lǐng)域，從納思達(dá)所處的打印機(jī)、耗材、芯片領(lǐng)域以及其行業(yè)地位等看，恐非其理想的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。至于芯片領(lǐng)域的投資，大基金或傾向于扶持龍頭企業(yè)，比如2020年5月，大基金對(duì)芯片行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)紫光展銳增資22.5億元等。

其二，大基金已開(kāi)始減持納思達(dá)。大基金在2015年認(rèn)購(gòu)了納思達(dá)2440萬(wàn)股，經(jīng)轉(zhuǎn)增，持股數(shù)達(dá)到4270萬(wàn)股。2018年鎖定期到期后，大基金即開(kāi)始減持，在2019年減持了1063萬(wàn)股。加之當(dāng)時(shí)大基金的投資成本為11.76元/股，此時(shí)納思達(dá)即使按當(dāng)前30元/股的價(jià)格打8折發(fā)行，大基金的認(rèn)購(gòu)成本也將達(dá)到24元/股左右，不再是最優(yōu)成本。

其三，對(duì)打印機(jī)業(yè)務(wù)的判斷或許存在差異。中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)開(kāi)展跨境并購(gòu)時(shí)，一般會(huì)有各種性質(zhì)、專注于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的基金參加，比如大基金曾協(xié)助長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金朋、武岳峰資本收購(gòu)ISSI等。但對(duì)于納思達(dá)并購(gòu)利盟，這類專項(xiàng)基金的興趣似乎不大。更何況，已經(jīng)非常成熟的打印機(jī)市場(chǎng)格局將如何演變，利盟未來(lái)的業(yè)績(jī)是否會(huì)因此有大的起伏，都存在相當(dāng)高的不確定性。

納思達(dá)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的工作還在緊鑼密鼓開(kāi)展之中。如果引進(jìn)成功，將有助于增強(qiáng)其債務(wù)償還能力。如果這家戰(zhàn)略投資者還是一家半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，或是著名的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)納思達(dá)而言，更是“喜上加喜”。

可以預(yù)見(jiàn)的是，對(duì)于一家擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的公司而言，在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者之外，納思達(dá)還有諸多選項(xiàng)可用于化解債務(wù)壓力，比如將芯片業(yè)務(wù)分拆上市、實(shí)施多地上市等。但對(duì)于芯片業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，并無(wú)更多取巧的途徑，唯有踏踏實(shí)實(shí)打基礎(chǔ)，無(wú)論互聯(lián)網(wǎng)思維，還是資本運(yùn)作，都難有奇效。