杜冬東

威震中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“華南五虎”早已分化，昔日位居榜首的富力地產(chǎn)，不僅資產(chǎn)體量、營(yíng)業(yè)收入及盈利能力指標(biāo)，被碧桂園、中國(guó)恒大甩出了數(shù)條街遠(yuǎn)，還被擠出行業(yè)TOP20陣營(yíng)之外。

富力地產(chǎn)的成長(zhǎng)軌跡，塑造了其注重大盤和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的操盤風(fēng)格，因此，其資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)特征明顯。2008年金融危機(jī)一劫過(guò)后，富力地產(chǎn)重心從一二線城市逐步轉(zhuǎn)移至三四線城市，往日激進(jìn)擴(kuò)張的風(fēng)格趨于保守謹(jǐn)慎，雖說(shuō)期間于2017年曾發(fā)動(dòng)擴(kuò)張攻勢(shì)，但是集中加碼于商業(yè)地產(chǎn)板塊。戰(zhàn)略的調(diào)整及商業(yè)地產(chǎn)的擴(kuò)張，使富力地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿率及銷售凈利潤(rùn)率日漸落后于同行，最終與龍頭房企漸行漸遠(yuǎn)。

富力地產(chǎn)此前數(shù)年短債長(zhǎng)投，大力加碼商業(yè)地產(chǎn)，財(cái)務(wù)“重資產(chǎn)”與“慢周轉(zhuǎn)”疊加特征進(jìn)一步加劇，種下了現(xiàn)金流危機(jī)的“苦果”。繼2008年金融危機(jī)期間遭遇現(xiàn)金流緊張，時(shí)隔一個(gè)年輪之后，富力地產(chǎn)再度走到了危險(xiǎn)邊緣，短債危機(jī)一觸即發(fā)。

2020年7月9日，富力地產(chǎn)（02777.HK）A股IPO申請(qǐng)終止審核。這意味著，其回A計(jì)劃又一次折戟，這家債務(wù)高企、業(yè)績(jī)下滑的地產(chǎn)公司難以通過(guò)資本市場(chǎng)拓展融資渠道，助力自身成長(zhǎng)。

富力地產(chǎn)2020年3月26日公布的年報(bào)顯示，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額908.1億元，完成權(quán)益合約銷售額1381.9億元。同時(shí)，其公布2020年的協(xié)議銷售目標(biāo)為1520億元，較上一年度減少了80億元。

2019年，富力地產(chǎn)的權(quán)益合約銷售目標(biāo)1600億元，最終僅完成86.37%，成為未完成當(dāng)年銷售業(yè)績(jī)的6家上市房企之一。在克而瑞的排名中，富力地產(chǎn)又一次跌出了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模TOP20陣營(yíng)。

滾滾珠江水，浪花淘英雄。自1981年首家房企誕生的近40年里，房地產(chǎn)行業(yè)各路英杰并起，江湖座序更迭頻頻。

富力地產(chǎn)曾經(jīng)率領(lǐng)粵系房企在全國(guó)攻城略地，業(yè)績(jī)遙遙領(lǐng)先，與中國(guó)恒大（03333.HK）、碧桂園（02007.HK）、雅居樂(lè)集團(tuán)（03383.HK）、合生創(chuàng)展（00754.HK）并稱為“華南五虎”。

此后，雅居樂(lè)集團(tuán)、合生創(chuàng)展日漸淡出行業(yè)中心，富力地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)也不溫不火，名次漸次跌落，從2016年至今，兩度被甩出行業(yè)銷售TOP20陣營(yíng)。與此形成對(duì)比的是，碧桂園、中國(guó)恒大乘勢(shì)而上，與萬(wàn)科輪流坐莊中國(guó)房企三強(qiáng)寶座。漸行漸遠(yuǎn)之中，“華南五虎”也在劇烈分化中成為歷史。

房企的浮沉是中國(guó)房地產(chǎn)江湖變幻的歷史注腳。富力地產(chǎn)的跌宕起伏，則是行業(yè)周期變遷中房企激烈博弈的真實(shí)寫照。江湖座次滑落之于富力地產(chǎn)意味深長(zhǎng)，隨之而來(lái)的經(jīng)營(yíng)考驗(yàn)不容小覷。

虎落平川：從五虎之首到TOP20以外

富力地產(chǎn)榮領(lǐng)“華南五虎”之首，是在2007年。當(dāng)年，富力地產(chǎn)以160億元的銷售金額位居中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)第4名，僅次于萬(wàn)科地產(chǎn)（000002）、綠地集團(tuán)（600606）和中海地產(chǎn)。13年過(guò)去，2007年的輝煌成了富力地產(chǎn)至今無(wú)法再現(xiàn)的高光時(shí)刻。

圖1：富力地產(chǎn)2007-2019年的銷售規(guī)模排名變化

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2019年度，富力地產(chǎn)以1446.2億元的操盤金額，位居中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜第21位（圖1）。這是繼2017年以流量金額883億元（權(quán)益銷售金額818億元，排名第21位）排名第23位之后，富力地產(chǎn)的銷售規(guī)模再一次跌出TOP20。

2011年，富力地產(chǎn)首次被擠出行業(yè)銷售規(guī)模TOP10陣營(yíng)，2016年富力地產(chǎn)的該項(xiàng)排名迅速跌落至TOP20邊緣（第19名），5年時(shí)間被甩出10位。近年以來(lái)，富力地產(chǎn)的銷售排名繼續(xù)下滑至TOP20以外。

過(guò)去20年間，房地產(chǎn)行業(yè)一日千里，各路房企乘勢(shì)而上。在這場(chǎng)“逆水行舟，不進(jìn)則退”的淘汰賽中，昔日頭頂粵系房企龍頭的富力地產(chǎn)光芒不再。

近年的克而瑞榜單數(shù)據(jù)顯示，巨頭“碧萬(wàn)恒”三騎絕塵，融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）、新城控股（601155）、華潤(rùn)置地（01109.HK）等房企名列前茅。TOP20房企的集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，TOP21-30房企集中度則基本持平。房企的梯隊(duì)固化特征日漸明顯。從某種意義上說(shuō)，江湖地位一旦錯(cuò)失，或許再也追趕不上了。如此而言，富力地產(chǎn)要撼動(dòng)現(xiàn)有格局，恐怕并非易事。

1994年創(chuàng)業(yè)以來(lái)，富力地產(chǎn)猶如一顆耀眼的新星迅速在南粵大地升起。進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，富力地產(chǎn)勢(shì)如破竹北上，占領(lǐng)全國(guó)市場(chǎng)，出盡風(fēng)頭。2004年之后，富力地產(chǎn)連續(xù)多年位列中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力首位。2007年，富力地產(chǎn)以161億元銷售額位居中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)第4名，氣勢(shì)直逼當(dāng)時(shí)的地產(chǎn)“老大”萬(wàn)科。

如今，對(duì)比龍頭房企的資產(chǎn)體量、營(yíng)業(yè)收入及盈利能力指標(biāo)，富力地產(chǎn)難望項(xiàng)背。

按照最近公布的2019年報(bào)數(shù)據(jù)，“碧萬(wàn)恒”三家均達(dá)到萬(wàn)億元資產(chǎn)量級(jí)，其中最高者中國(guó)恒大為2.2萬(wàn)億元。后來(lái)居上的融創(chuàng)中國(guó)，同期達(dá)到9606.49億元。富力地產(chǎn)僅為4273.26億元，不到龍頭房企的體量半數(shù)。

營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)的變化軌跡，與資產(chǎn)體量的變化相似。截至2019年底，“碧萬(wàn)恒”的營(yíng)業(yè)收入均超過(guò)3600億元（碧桂園最高為4866.93億元），融創(chuàng)中國(guó)同期也達(dá)到近1720億元，富力地產(chǎn)僅為911.43億元，為龍頭房企的20%-25%。凈利潤(rùn)規(guī)模的差距亦然。

富力地產(chǎn)最近20年的發(fā)展史，是一部房企“不進(jìn)則退”的變遷史。從本世紀(jì)初期獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的粵系房企領(lǐng)導(dǎo)者，到2009年與碧桂園、中國(guó)恒大旗鼓相當(dāng)?shù)凝堫^房企，再到時(shí)下僅為龍頭房企1/4體量的“沒(méi)落貴族”。富力地產(chǎn)的衰變故事是怎么樣發(fā)生的？

低周轉(zhuǎn)率：大盤開(kāi)發(fā)+商業(yè)地產(chǎn)

都說(shuō)江湖險(xiǎn)惡、商海無(wú)情，李思廉、張力這兩個(gè)毫無(wú)血緣關(guān)系的男人合作了幾十年，一直是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一道獨(dú)特的風(fēng)景。兩人在1994年合作成立了天力地產(chǎn)，這也是富力地產(chǎn)的前身。

富力地產(chǎn)以收購(gòu)舊工廠等項(xiàng)目起家。公開(kāi)資料顯示，李思廉與張力看中了廣州荔灣區(qū)嘉邦化工廠的一塊地皮，于是買下來(lái)將其打造為富力的第一個(gè)項(xiàng)目？富力新居。1995年，富力新居開(kāi)賣在廣州轟動(dòng)一時(shí)，富力地產(chǎn)一戰(zhàn)成名。

嘗到舊改生意的甜頭，富力地產(chǎn)一鼓作氣，按照“拆舊廠、建新房”的模式，先后又收購(gòu)了銅材廠、殯儀館廠、建材廠、硫酸廠、風(fēng)機(jī)廠和鍋爐廠等多幅地塊，相繼打造出富力地產(chǎn)的代表作？富力廣場(chǎng)、御龍庭、富力半島花園、富力千禧花園、陽(yáng)光美居和富力現(xiàn)代城等多個(gè)項(xiàng)目。

從一個(gè)10多人的小公司起步，富力地產(chǎn)1995年的銷售額達(dá)到3000萬(wàn)元。到1999年，成立剛滿5年的富力地產(chǎn)成為了廣州市民營(yíng)企業(yè)納稅冠軍。2000年至2001年，富力地產(chǎn)連續(xù)開(kāi)發(fā)了天朗明居、順意花園等多個(gè)樓盤。截至2001年底，富力地產(chǎn)完成了250萬(wàn)平方米的舊改項(xiàng)目。用五、六年的時(shí)間，富力地產(chǎn)在大本營(yíng)廣州收獲了第一個(gè)事業(yè)高峰期。

北上擴(kuò)張

由于1998年之前廣州曾經(jīng)以協(xié)議方式出讓大量土地，此后政府為加強(qiáng)土地管控，2001年實(shí)施新的繳費(fèi)制度、提高門檻、舉行國(guó)有土地拍賣會(huì)，這使得房企成本提高、利潤(rùn)下降。走出廣州，成為富力地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略突破的動(dòng)力之一。

進(jìn)入新世紀(jì)，房貸利率降至低點(diǎn)，A股持續(xù)暴跌，房?jī)r(jià)一飛沖天。2001年第一季度，北京市房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)97.3%，令人瞠目。

2002年，富力地產(chǎn)揮師北上，其擴(kuò)張首戰(zhàn)即到達(dá)北京。當(dāng)年2月28日，位于北京東二環(huán)和東三環(huán)之間的廣渠門外東五廠地塊項(xiàng)目出讓，這是當(dāng)時(shí)有史以來(lái)最大的國(guó)有土地公開(kāi)招標(biāo)地塊項(xiàng)目。富力地產(chǎn)將該地塊底價(jià)從29億元抬升至近32億元，力壓SOHO中國(guó)（00410.HK）、華潤(rùn)置地、商地置業(yè)3家公司，最終奪標(biāo)成功，一鳴驚人。

這幅占地面積48.78公頃的巨幅地塊，由此成為北京當(dāng)時(shí)最大的總價(jià)“地王”，折合樓面地價(jià)約為2747元/平方米。這塊地開(kāi)發(fā)的“北京富力城”，總建筑面積高達(dá)150萬(wàn)平方米，成為富力地產(chǎn)在北京的“扛鼎之作”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2002年，富力地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入已達(dá)到23.16億元，同期合生創(chuàng)展為22.57億元，萬(wàn)科為45.74億元，華潤(rùn)置地11.99億元。富力地產(chǎn)在民營(yíng)地產(chǎn)陣營(yíng)遙遙領(lǐng)先，也力壓華潤(rùn)置地等國(guó)企。

此后，富力地產(chǎn)又在北京高價(jià)拿下廣渠門10號(hào)地塊，并接連布局天津。2004年，富力地產(chǎn)在天津開(kāi)發(fā)首個(gè)項(xiàng)目，2006-2007年其在天津開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目達(dá)到5個(gè)。京津地區(qū)成為富力地產(chǎn)在廣州之外的又一全新增長(zhǎng)極。

2007年，富力地產(chǎn)進(jìn)入上海，并在同年進(jìn)入重慶和成都，全國(guó)布局基本成型。從結(jié)構(gòu)上看，富力地產(chǎn)建立了以廣州、京津?yàn)橹行牡娜A南、華北兩大塊業(yè)務(wù)區(qū)域，以上海、成都為中心的華東、華西業(yè)務(wù)區(qū)域，其中廣州和京津業(yè)務(wù)占比最大。

踏出廣州5年后，富力地產(chǎn)一路所向披靡，迎來(lái)了第二個(gè)高峰期。數(shù)據(jù)顯示，從2002至2005年，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)規(guī)模及利潤(rùn)規(guī)模分別增長(zhǎng)了4.29倍、4.15倍、2.53倍、3.43倍（表1）。這相當(dāng)于富力地產(chǎn)的體量每年增長(zhǎng)了1倍左右。

進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)

住宅地產(chǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭過(guò)于迅猛，2002年開(kāi)始招致了宏觀調(diào)控。富力地產(chǎn)認(rèn)識(shí)到，住宅地產(chǎn)具有強(qiáng)周期性，商業(yè)地產(chǎn)則能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，多元化的產(chǎn)品策略一定程度上可熨平住宅地產(chǎn)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。富力地產(chǎn)做出了一項(xiàng)重大抉擇？轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)。

住宅地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)激烈，商業(yè)地產(chǎn)反而競(jìng)爭(zhēng)更少，不失為一門好生意。商業(yè)地產(chǎn)的增速一度超過(guò)住宅地產(chǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2001年，中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資年均增長(zhǎng)33%，超過(guò)住宅6個(gè)百分點(diǎn)。2003年，商業(yè)地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率達(dá)到39.5%，國(guó)際巨頭紛紛搶灘，拉動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)投資增速連續(xù)4年超過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資。2004年，全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資達(dá)到1723億元，同比增長(zhǎng)32.35%。

富力的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)始于2003年廣州的珠江新城。當(dāng)時(shí)富力地產(chǎn)放言，珠江新城的土地“出一塊拿一塊”，最高的記錄是一天連下4塊地，以約4500元/平方米的高價(jià)刷新當(dāng)時(shí)的“地王”紀(jì)錄。此后數(shù)年，富力地產(chǎn)對(duì)城市CBD“逢地必爭(zhēng)”，而且拿地價(jià)格也隨著市場(chǎng)行情一路走高。

截至2006年，富力地產(chǎn)在寸土寸金的珠江新城總共獲得16個(gè)項(xiàng)目，成為名副其實(shí)的大地主，外界因此將珠江新城稱為“富力新城”。這16個(gè)項(xiàng)目，建筑面積共計(jì)211.9萬(wàn)平方米，除了麗思？卡爾頓酒店、君悅酒店和富力中心為富力自持之外，其余項(xiàng)目基本全部銷售，可售面積約為175萬(wàn)平方米。

表1：2002-2005年富力地產(chǎn)的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

在北京，富力地產(chǎn)的重點(diǎn)則是東三環(huán)商務(wù)綜合體項(xiàng)目，其寄希望借此與富力城、富力雙子座、富力星光大道等項(xiàng)目形成一個(gè)影響力巨大的“富力城商圈”。富力地產(chǎn)在北京的4個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，總建筑面積超過(guò)31.2萬(wàn)平方米；其在天津兩個(gè)的商業(yè)項(xiàng)目，總建筑面積17.4萬(wàn)平方米。

2006年9月，富力地產(chǎn)在成都收購(gòu)熊貓城二期項(xiàng)目，進(jìn)軍西南商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)。按照當(dāng)時(shí)的協(xié)議，熊貓城以地皮入股，富力地產(chǎn)控股二期65%股權(quán)，并承諾投資18億元，建設(shè)20萬(wàn)平方米的商業(yè)物業(yè)。2007年9月，富力地產(chǎn)終于完成對(duì)熊貓城項(xiàng)目一期的收購(gòu)，占85%股權(quán)，耗資35億元。加上二期的18億元，富力地產(chǎn)對(duì)外宣稱，其在熊貓城項(xiàng)目轉(zhuǎn)型上總耗資達(dá)到了53億元。此后，富力地產(chǎn)對(duì)熊貓城一期進(jìn)行了大規(guī)模改造，更名為富力天匯Mall。

隨著全國(guó)擴(kuò)張完成，富力地產(chǎn)的商業(yè)版圖也逐步成形。

2008年之前，富力地產(chǎn)每年商業(yè)地產(chǎn)投資占總投資額的15%左右。2008年，李思廉甚至提出，計(jì)劃5年后，當(dāng)富力地產(chǎn)凈利潤(rùn)達(dá)到100億元的時(shí)候，商業(yè)地產(chǎn)的租金收入比可以達(dá)到20%。根據(jù)李思廉的設(shè)想？在營(yíng)業(yè)收入中，75%來(lái)自樓盤銷售，25%將來(lái)自租金收入。也就是說(shuō)，要加大對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)比例，并適當(dāng)持有。

顯然，商業(yè)地產(chǎn)在富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃中占有舉足輕重的地位。賽道的選擇也悄然決定了富力地產(chǎn)日后的命運(yùn)。

低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

富力地產(chǎn)的成長(zhǎng)軌跡可粗略概括為？以廣州“工廠舊改”起家，再北伐跨區(qū)域擴(kuò)張，逐步完成全國(guó)性布局，并從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)延伸。得益于住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)兩旺，2004至2009年，富力地產(chǎn)連續(xù)5年位列中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力之首。

表2：富力地產(chǎn)與部分龍頭房企早期的經(jīng)營(yíng)模式特征對(duì)比

圖2：富力地產(chǎn)與部分龍頭房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)比較

表3：2002-2007年富力地產(chǎn)的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

富力地產(chǎn)主要落子國(guó)內(nèi)一二線城市，其拿地策略是“生地不碰，郊地不拿”，在廣州各大開(kāi)發(fā)商都熱衷于經(jīng)營(yíng)郊區(qū)大盤時(shí)，富力地產(chǎn)仍然把眼光盯在市區(qū)內(nèi)。

在創(chuàng)業(yè)初期，位于廣州市中八路的富力廣場(chǎng)項(xiàng)目創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)“最快的征地、建設(shè)和銷售”的紀(jì)錄，奠定了富力地產(chǎn)在廣州的地位。“高周轉(zhuǎn)”一度也是富力地產(chǎn)的起家“法寶”。不過(guò)，進(jìn)入新世紀(jì)之后，富力地產(chǎn)大盤開(kāi)發(fā)的特征相當(dāng)明顯。

當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)有“中國(guó)樓市看廣州”之說(shuō)，1999年，貫穿廣州南北的華南快線干線開(kāi)通，降低番禺到主城區(qū)海珠、天河的時(shí)間成本。2000年5月底，番禺、花都撤市設(shè)區(qū)并入廣州，房企競(jìng)相布局番禺，動(dòng)輒幾百畝千畝的大盤林立。番禺南村被房企圍獵，開(kāi)發(fā)成“華南板塊”，聚集了8個(gè)著名樓盤，大盤模式在此發(fā)揚(yáng)光大，因此有“廣州樓市看華南”的說(shuō)法。

作為廣州房企的領(lǐng)軍者，富力地產(chǎn)的大盤開(kāi)發(fā)功力自然不俗。富力地產(chǎn)的代表性產(chǎn)品？北京、天津以及西安、太原、重慶、包頭、梅州等地的富力城，均是持續(xù)開(kāi)發(fā)的大盤，珠江新城項(xiàng)目更是一個(gè)超級(jí)大盤?？梢哉f(shuō)，富力地產(chǎn)日后熱衷于大盤開(kāi)發(fā)，存在某種程度的路徑因襲。

事實(shí)上，同時(shí)代的廣東龍頭房企對(duì)大盤都偏愛(ài)有加。碧桂園已成為“大盤開(kāi)發(fā)”的代名詞。合生創(chuàng)展亦是如此。2000年，珠江系拿下北京珠江駿景地塊，建筑面積達(dá)42萬(wàn)平方米。同年底，珠江系再拿下北京通州2000畝土地，土儲(chǔ)遠(yuǎn)超深圳萬(wàn)科、北京萬(wàn)通，直逼北京華潤(rùn)、北京城建等本地房企。

比較來(lái)看，碧桂園也是大盤開(kāi)發(fā)模式，但其樓盤銷售價(jià)格普遍頗為實(shí)惠。碧桂園與恒大地產(chǎn)位于三四線城市郊區(qū)的樓盤，通過(guò)“開(kāi)盤特價(jià)”，售價(jià)也相對(duì)經(jīng)濟(jì)，從而以“讓利”順勢(shì)提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。尤其是，恒大地產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)發(fā)剛需類產(chǎn)品，體量小，能夠做到“快速拿地，快速開(kāi)盤，快速去化，快速回款”。

當(dāng)時(shí)風(fēng)靡的大盤開(kāi)發(fā)模式，也一度受到行業(yè)質(zhì)疑，認(rèn)為其開(kāi)發(fā)周期過(guò)長(zhǎng)，資金風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。而對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，也有分析認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目很難取得較高比例和長(zhǎng)期的融資支持，“如果搞出租型商業(yè)地產(chǎn)而自身沒(méi)有資金實(shí)力，則必死無(wú)疑；如果搞出售型商業(yè)地產(chǎn)，則會(huì)遇到經(jīng)營(yíng)管理上的致命麻煩”。

事實(shí)上，隨著進(jìn)一步將業(yè)務(wù)延伸至商業(yè)地產(chǎn)，富力地產(chǎn)的低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率特征開(kāi)始變得明顯。

富力地產(chǎn)“大盤開(kāi)發(fā)+商業(yè)地產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式，令其業(yè)績(jī)指標(biāo)呈現(xiàn)出與一些同行不同的走向（表2）。富力地產(chǎn)位于一二線城市市區(qū)內(nèi)的項(xiàng)目相對(duì)利潤(rùn)豐厚、凈利潤(rùn)率較高，但大盤開(kāi)發(fā)的模式也限制其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。與富力地產(chǎn)等房企對(duì)比，碧桂園、恒大地產(chǎn)的“低利潤(rùn)、快周轉(zhuǎn)”特征顯著。

前期，富力地產(chǎn)的凈利潤(rùn)也相較同行更高。以2006年的數(shù)據(jù)看，富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、雅居樂(lè)集團(tuán)、碧桂園和中國(guó)恒大的凈利潤(rùn)率分別是21%、23%、19%、21%、16%。恒大地產(chǎn)的凈利潤(rùn)率是最低的，富力地產(chǎn)的該項(xiàng)指標(biāo)高于恒大地產(chǎn)5個(gè)以上百分點(diǎn)。

直到今天，富力地產(chǎn)仍基本沿襲著過(guò)往的開(kāi)發(fā)模式。截至2019年末，富力運(yùn)營(yíng)中的酒店及商業(yè)資產(chǎn)市值共計(jì)約850億元，商業(yè)地產(chǎn)板塊約占其總資產(chǎn)4273億元的19.89%，基本維持在早前制定的20%比例。

大盤開(kāi)發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)的模式，決定了富力地產(chǎn)的資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)特征。由于上市之前的數(shù)據(jù)難以獲取，我們拉長(zhǎng)時(shí)間維度進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)（圖2），富力地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)于萬(wàn)科、中國(guó)恒大、碧桂園和融創(chuàng)中國(guó)是最低的，而且這種狀態(tài)幾乎持續(xù)至今。

富力地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相較于合生創(chuàng)展，仍然是更高的。合生創(chuàng)展不僅擅長(zhǎng)大盤開(kāi)發(fā)，且由于朱孟依深信“未來(lái)地價(jià)的漲幅將超過(guò)房?jī)r(jià)”，因此合生創(chuàng)展執(zhí)著于囤地。2000年，合生創(chuàng)展土地儲(chǔ)備只有442.2萬(wàn)平方米，2003年升至1000萬(wàn)平方米之上。2004年，合生創(chuàng)展在廣州拿下20個(gè)項(xiàng)目，其在廣州的開(kāi)發(fā)規(guī)模相當(dāng)于萬(wàn)科在全國(guó)5大城市的開(kāi)發(fā)總量。

低杠桿率：從激進(jìn)擴(kuò)張到保守拿地、加碼商業(yè)地產(chǎn)

2005年，富力地產(chǎn)在港交所完成IPO，募集到20億港元資金。富力地產(chǎn)一度成為港交所市值表現(xiàn)最佳的內(nèi)房股。以此為起點(diǎn)，富力地產(chǎn)又啟動(dòng)了新一輪的攻城略地。

逆勢(shì)擴(kuò)張，回A沖刺

2006年開(kāi)始，富力地產(chǎn)先后通過(guò)招拍掛、收購(gòu)或者合作開(kāi)發(fā)的方式獲得了天津多塊土地的開(kāi)發(fā)權(quán)，加入了“地王”行列。資料顯示，2006年，富力地產(chǎn)新增21幅土地，同時(shí)為加速催熟體量，也在尋求并購(gòu)整合機(jī)會(huì)。

天津富力津門湖項(xiàng)目土地，總建筑面積約157.5萬(wàn)平方米，土地成本約50億元，是當(dāng)時(shí)土地成本最高的地塊，后被命名為“天津富力·津門湖”。富力地產(chǎn)在天津、佛山、廣州三幅“地王”，富力地產(chǎn)合計(jì)要繳付的地價(jià)款就達(dá)到112億元之多。

不過(guò)2006年5月開(kāi)始，國(guó)家嚴(yán)格房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)信貸條件，對(duì)項(xiàng)目資本金比例達(dá)不到35%的房企不予貸款。進(jìn)入2007年，調(diào)控舉措越來(lái)越嚴(yán)厲。

2007年4月，富力地產(chǎn)表示建議發(fā)行4.5億股A股，約占其發(fā)現(xiàn)后總股本的12.4%。這一議案在當(dāng)年6月份的股東大會(huì)上獲得高票通過(guò)。在宏觀調(diào)控、信貸收縮的背景下，舉債瘋狂擴(kuò)張和IPO都顯得不合時(shí)宜。但即使在2007年10月國(guó)家啟動(dòng)新一輪宏觀調(diào)控，大多數(shù)地產(chǎn)公司面對(duì)信貸緊縮形勢(shì)選擇觀望之時(shí)，富力地產(chǎn)仍然選擇沖鋒在前。針對(duì)2007年的瘋狂，張力當(dāng)時(shí)的解釋是，“這是全行業(yè)的沖動(dòng)（當(dāng)年萬(wàn)科也投資了409億元，新增土地建筑面積合計(jì)1142萬(wàn)平方米）”。

富力地產(chǎn)有多“沖動(dòng)”？我們來(lái)看一組數(shù)據(jù)：2005年富力地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模比2002年增長(zhǎng)4.28倍，每年平均增長(zhǎng)1倍左右（表3）。但是到2007年，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模比2005年增長(zhǎng)3.14倍，相當(dāng)于每年增長(zhǎng)156%以上，也就是說(shuō)，2年時(shí)間內(nèi)其體量極速膨脹，再造了3個(gè)富力地產(chǎn)。這其中，在商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的投資超過(guò)80億元，約占總負(fù)債規(guī)模的20%。

2007年，富力地產(chǎn)耗資近70億元收購(gòu)了20幅土地，合計(jì)1030萬(wàn)平方米；總土儲(chǔ)增至2620萬(wàn)平方米，同比增加46%。由于土儲(chǔ)擴(kuò)充，富力地產(chǎn)的土地出讓金攤銷，較2006年增加逾300%。同期，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率從2006年的67.94%上漲至2007年的76.57%，提高了近9個(gè)百分點(diǎn)。截至2007年，富力地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備版圖擴(kuò)展到了除廣州、北京、上海、天津之外的成都、重慶、西安、海南、沈陽(yáng)以及太原等10個(gè)城市。

2007年，富力地產(chǎn)以161億元（來(lái)自5個(gè)城市26個(gè)項(xiàng)目，其中廣州16個(gè)、北京5個(gè)）的銷售額進(jìn)入行業(yè)前四，僅次于萬(wàn)科地產(chǎn)、綠地集團(tuán)（600606）和中海地產(chǎn)。其“華南五虎”之首的稱號(hào)，與強(qiáng)刺激不無(wú)關(guān)系。

2006年股權(quán)分置改革完成之后，A股IPO重新啟動(dòng)。內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)于房企的熱情明顯高于境外。當(dāng)年10月，內(nèi)房股北辰實(shí)業(yè)（00588.HK）成功回A，股價(jià)較招股價(jià)上漲637%，之后屢創(chuàng)新高，轟動(dòng)市場(chǎng)。北辰回A，直接刺激了富力地產(chǎn)的回A計(jì)劃。

表4：2007年底之后富力地產(chǎn)拋售的部分資產(chǎn)情況

表5：2008-2012年富力地產(chǎn)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化（單位：億元）

但是在資本市場(chǎng)，2007年是史上最復(fù)雜多變的一年。當(dāng)時(shí)萬(wàn)科地產(chǎn)、保利發(fā)展已經(jīng)嗅到了冬天的氣息，將已到手的真金白銀留出相當(dāng)一部分到以后的財(cái)年結(jié)轉(zhuǎn)，不至于使公司在蕭條時(shí)業(yè)績(jī)太難看。與此相反，富力地產(chǎn)則將2007年銷售額中的92%（148億元）結(jié)轉(zhuǎn)為當(dāng)期銷售收入，并且還通過(guò)物業(yè)重估確認(rèn)了30.8億元利潤(rùn)（主要是對(duì)廣州富力中心和北京富力中心重估），這部分相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤(rùn)的58%。

這或可以看作富力地產(chǎn)為備戰(zhàn)IPO，改善財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。其在 2007年報(bào)中還寫道，“在補(bǔ)充和擴(kuò)大土地儲(chǔ)備方面，公司表現(xiàn)非常理想”。

不巧的是，2007年10月中旬開(kāi)始，A股見(jiàn)頂后掉頭一路向下。富力地產(chǎn)的A股上市從2007年中延期到9月，又延期到2007年12月，最終沒(méi)有確定的時(shí)間表。進(jìn)入2008年之后，股市跌跌不休，并于當(dāng)年9月跌破了2000點(diǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停新股發(fā)行，這意味著富力地產(chǎn)的“A股計(jì)劃”折戟了。

彼時(shí)，富力地產(chǎn)H股股價(jià)也一路暴跌不止。沖刺A股失敗，富力地產(chǎn)陷入了進(jìn)退兩難的窘境。嗷嗷待哺的在建項(xiàng)目，大量的土地儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)眼間成了“燙手山芋”。

拋售資產(chǎn)，借勢(shì)復(fù)活

2008年金融危機(jī)的到來(lái)，讓富力地產(chǎn)的資金鏈挺不住了。數(shù)據(jù)顯示，截至2007年年底，富力地產(chǎn)向銀行舉債近200億元，除了要向政府支付地價(jià)款外，2008年需向銀行歸還的貸款超7億元，公司的速動(dòng)比率降至0.3，短債危機(jī)一觸即發(fā)。

為應(yīng)對(duì)短債風(fēng)險(xiǎn)，富力地產(chǎn)先后促銷回款、出售地產(chǎn)項(xiàng)目及股權(quán)資產(chǎn)、停止拿地，能用的舉措都派上用場(chǎng)了（表4）。為加快銷售回款，富力地產(chǎn)采用包括降價(jià)等各種促銷手段，甚至在銷售其旗艦項(xiàng)目廣州富力桃園時(shí)祭出了“分期首付”來(lái)促銷。2008年4月，富力地產(chǎn)賣掉了持有的廣州證券股權(quán)，回籠資金1.09億元。而之前市場(chǎng)上有人估算這部分股權(quán)價(jià)值2.5億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?007年度的148.37%暴降至2008年的-40.89%。大力促銷也削薄了公司利潤(rùn)，2007年至2008年，富力地產(chǎn)的ROE從35.81%暴降至20.42%。同期，富力地產(chǎn)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流從2007年的94.67億元驟降至-2.32億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量從2007年-83.27億元升至2008年的13.15億元。

2008年中報(bào)公布之后，市場(chǎng)上不斷傳言“富力地產(chǎn)資金鏈瀕臨斷裂”。當(dāng)年10月27日，由于傳言“富力地產(chǎn)無(wú)力償還到期本息”，富力地產(chǎn)遭遇上市后最慘烈的暴跌，當(dāng)日跌幅最高達(dá)51%，收盤時(shí)跌25.11%。12月2日，標(biāo)普?qǐng)?bào)告將富力地產(chǎn)打入“垃圾股”。

為應(yīng)對(duì)金融海嘯，國(guó)家接連推出經(jīng)濟(jì)刺激項(xiàng)目。2009年，“四萬(wàn)億刺激”計(jì)劃直接使房地產(chǎn)從寒冬穿越到盛夏，富力地產(chǎn)的銷售迅速回升，資金壓力迎刃而解。

數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)2009年?duì)I業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率從2008年3.8%升至18.55%（表5）。同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流從13.15億元增至45.24億元，增長(zhǎng)344.03%；現(xiàn)金流凈增加額從1.2億元增長(zhǎng)至51.93億元，增長(zhǎng)了43倍。2009年，富力地產(chǎn)定下220億元的銷售目標(biāo)，最終以241億元超額完成。趁著市場(chǎng)暴力反彈，富力地產(chǎn)2009年10月發(fā)行了55億元企業(yè)債券（122033.SH），票面利率7.15%，如此，才松了一口氣。

逃過(guò)一劫的富力地產(chǎn)，再度高舉高打。2009年5月21日，經(jīng)過(guò)89輪角逐，其以1.51萬(wàn)元/平方米的樓面價(jià)奪得的北京廣渠門外10號(hào)地，成為年內(nèi)北京首個(gè)單價(jià)“地王”。同年12月，經(jīng)過(guò)47輪競(jìng)拍，富力地產(chǎn)與碧桂園、雅居樂(lè)組合成的聯(lián)合體以255億元奪得廣州亞運(yùn)城地塊，這一地王紀(jì)錄保持近7年到2016年8月。

2009年的中國(guó)樓市從年初猶豫“是否入市”的情緒快速轉(zhuǎn)為“恐慌性收購(gòu)”，但是到年底又一次走向瘋狂，很快又招來(lái)了宏觀調(diào)控，市場(chǎng)從悲觀急速轉(zhuǎn)為擔(dān)憂。

2010年至2012年，富力地產(chǎn)銷售規(guī)模在300億元左右徘徊。將2007年與2008-2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)初這場(chǎng)“大躍進(jìn)”令富力地產(chǎn)元?dú)獯髠８涣Φ禺a(chǎn)的ROE從2007年的50.81%驟降至22.8%之后，最低時(shí)候跌至18.24%。2008-2012年，富力地產(chǎn)的ROE停留在22%左右，與此前不可同日而語(yǔ)了（表5）?？偟膩?lái)說(shuō)，2008年之后數(shù)年，富力地產(chǎn)連續(xù)數(shù)年處在療傷的狀態(tài)，持續(xù)了近5年時(shí)間。

保守拿地，加碼商業(yè)

自2010年之后，富力地產(chǎn)一改往日的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，從激進(jìn)兇猛變得保守謹(jǐn)慎了。

2010年之后，在宏觀調(diào)控政策的預(yù)期下，房企紛紛搶灘三四線城市，寄希望于當(dāng)?shù)貙捤傻恼咭约百?gòu)房需求。2011年，長(zhǎng)期執(zhí)著于一二線城市的富力地產(chǎn)開(kāi)始“重視二三線城市的發(fā)展”。次年，富力地產(chǎn)加大了二三四線城市的投資力度。截至2013年，富力地產(chǎn)在二三四線城市拿地投入了430億元。

與復(fù)雜多變的政策博弈，富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略節(jié)奏深受考驗(yàn)。

但從市場(chǎng)銷售情況看，2012年國(guó)內(nèi)一二線城市住宅市場(chǎng)成交量逐漸攀升，大多數(shù)房企業(yè)績(jī)集體飄紅。富力地產(chǎn)的節(jié)拍正好反市場(chǎng)而行，2012年，富力地產(chǎn)實(shí)際協(xié)議銷售額為340億元，其銷售排名從2010年的第10位直接跌落至第16位置。

2013年，“新國(guó)五條”重申限購(gòu)限貸，房?jī)r(jià)由全國(guó)普漲進(jìn)入?yún)^(qū)域分化時(shí)代。一二線城市住宅均價(jià)遠(yuǎn)高于三線，回歸一二線逐漸成為共識(shí)。那一年，國(guó)內(nèi)一二線城市呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面，而三四線城市交易慘淡。重倉(cāng)三四線城市的富力地產(chǎn)銷售自然起色不大，銷售規(guī)模位居行業(yè)第16名。

表6：2010-2019年富力地產(chǎn)與部分房企的無(wú)息負(fù)債比例數(shù)據(jù)比較

2014年，富力地產(chǎn)的拿地策略顯得相當(dāng)保守，全年基本沒(méi)參與公開(kāi)“招拍掛”，在一線及熱點(diǎn)二線城市幾乎沒(méi)有斬獲。同時(shí)，著力降低三四線購(gòu)地風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，富力還為平衡國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，將布局拓展到馬來(lái)西亞和澳大利亞。

從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，2015年，國(guó)內(nèi)熱點(diǎn)城市住房需求旺盛，購(gòu)買力釋放之后，房?jī)r(jià)上漲較快。中指院數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年樓市總成交量同比增長(zhǎng)20.56%。2016年在“去庫(kù)存”背景下，樓市再迎新一輪上漲，“忽如一夜棚改來(lái)，三線四線紅包開(kāi)”。

在保守的策略下，富力地產(chǎn)的銷售金額持續(xù)在業(yè)績(jī)目標(biāo)線上下浮動(dòng)。

2014年，富力地產(chǎn)未達(dá)到原定銷售目標(biāo)，并且相較2013年出現(xiàn)營(yíng)業(yè)額下滑，凈利潤(rùn)減少。2015年，富力地產(chǎn)下調(diào)了原定的600億元銷售目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)535.7億元。2016年市場(chǎng)火爆，富力地產(chǎn)的銷售業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾韧瑯I(yè)更顯乏力，2016年12%增幅，遠(yuǎn)不及同期板塊約50%或者行業(yè)平均約35%的同比增速。

連續(xù)數(shù)年踏錯(cuò)節(jié)奏、謹(jǐn)慎拿地，富力地產(chǎn)與熱點(diǎn)城市爆發(fā)的6年美好光景失之交臂。2016年，富力地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售金額608.6億元，銷售排名被擠到第19位。

不過(guò)，從2015年至2016年中期，富力地產(chǎn)似乎開(kāi)始“放大招”?？硕鸾y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年，房企公司債發(fā)行規(guī)模TOP10榜單中，富力地產(chǎn)以433億元排名第一，獲得“發(fā)債王”之稱。此時(shí)，富力地產(chǎn)的凈負(fù)債率不斷攀升。

果不其然。2017年開(kāi)始，富力地產(chǎn)大規(guī)模購(gòu)入土地，土地拓展頗為激進(jìn)，全年新增土地儲(chǔ)備1811萬(wàn)平方米。截至當(dāng)年底，富力地產(chǎn)擁有土地儲(chǔ)備5138萬(wàn)平方米，按照該年632萬(wàn)平方米的銷售面積，可供大約8年的時(shí)間使用。

2017年，富力地產(chǎn)在二三線城市新增建筑面積1522萬(wàn)平方米，占其全國(guó)新增土地儲(chǔ)備總建面的84%，繼續(xù)超過(guò)一線；銷售重心亦隨之調(diào)整，來(lái)自二三線及其他城市的協(xié)議銷售占總協(xié)議銷售額的66%。經(jīng)過(guò)這番調(diào)整，富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)至二三四線城市。2018年，富力地產(chǎn)繼續(xù)采取分散式下沉至三四線城市的策略。2018年末，富力地產(chǎn)未竣工權(quán)益土地儲(chǔ)備面積中，三四線城市占比達(dá)58.38%。

另一邊，富力地產(chǎn)又借助此前一輪貨幣寬松取得的融資，加碼在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。2017-2018年，富力地產(chǎn)收購(gòu)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目高達(dá)300億元規(guī)模。富力地產(chǎn)對(duì)商業(yè)酒店興致滿滿，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)情有獨(dú)鐘，或是心中那個(gè)“中國(guó)特色”的小算盤？規(guī)避調(diào)控。

不巧的是，富力地產(chǎn)這一波下沉又趕上了“棚改貨幣化”政策緊縮，非核心的三四線城市銷售前景不容樂(lè)觀。數(shù)年折騰下來(lái)，富力地產(chǎn)直接被擠到了TOP20邊緣。

杠桿率的滑落

王健林曾表示，“與商業(yè)地產(chǎn)對(duì)比，住宅地產(chǎn)不過(guò)是小學(xué)生水平”。言下之意，做商業(yè)地產(chǎn)的難度明顯比住宅地產(chǎn)高。

圖3：富力地產(chǎn)與同行房企的權(quán)益乘數(shù)變化對(duì)比

富力地產(chǎn)正選擇了這一門更復(fù)雜的生意。商業(yè)地產(chǎn)公司相較于純粹的住宅地產(chǎn)公司，通?？色@得的無(wú)息負(fù)債占比是較小的，換言之并無(wú)取得高杠桿的優(yōu)勢(shì)。

前文可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)2008年的金融危機(jī)之后，富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略布局和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格都逐漸發(fā)生變化，從之前兇猛擴(kuò)張轉(zhuǎn)為保守拿地，從一二線城市轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀木€城市為重心。在2016年的貨幣寬松下，2017-2018年富力地產(chǎn)進(jìn)行了新一輪的擴(kuò)張，并最終選擇了加碼商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。這些舉措直接制約了富力地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿率。

住宅地產(chǎn)公司很大程度上可獲得產(chǎn)業(yè)鏈上下游的巨額無(wú)息資金占款，從而提高了其杠桿率。通過(guò)Wind公布的原始資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)，可以計(jì)算房企無(wú)息負(fù)債（主要包括預(yù)收款和應(yīng)付款項(xiàng)）的占款比例。數(shù)據(jù)顯示（表6），富力地產(chǎn)的無(wú)息負(fù)債占比多在20%-22%，中國(guó)恒大多居于35%-40%，碧桂園多介于35%-50%，融創(chuàng)中國(guó)多在25%-30%，萬(wàn)科A則最高，多介于45%-50%，合生創(chuàng)展最低，幾乎在7%以下。

對(duì)比來(lái)看，富力地產(chǎn)與雅居樂(lè)集團(tuán)的無(wú)息負(fù)債比例較為接近，在全部房企中，是合生創(chuàng)展之外無(wú)息負(fù)債占比最低的房企。富力地產(chǎn)的無(wú)息負(fù)債比例至少比中國(guó)恒大和碧桂園低12個(gè)百分點(diǎn)以上，與萬(wàn)科的差距則達(dá)到22個(gè)百分點(diǎn)以上。盡管富力地產(chǎn)的住宅地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到80%左右，但其無(wú)息負(fù)債占比與碧萬(wàn)恒的差距顯著。

從權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)看（圖3），在2009年之前，富力地產(chǎn)的權(quán)益乘數(shù)是7家房企中最高者。2009年之后，富力地產(chǎn)的權(quán)益乘數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定，而同行如中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、碧桂園等則迅速上升。相反，合生創(chuàng)展的權(quán)益乘數(shù)是穩(wěn)居末位的，并且持續(xù)下降。

富力地產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)的變化，本質(zhì)上反映其擴(kuò)張節(jié)奏的變化，這與其戰(zhàn)略路徑是不謀而合的。2009年之前，富力地產(chǎn)持續(xù)保持著激進(jìn)擴(kuò)張的節(jié)奏，加之商業(yè)地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)仍在逐步成長(zhǎng)中，因此其保持相對(duì)較高的杠桿率，權(quán)益乘數(shù)仍然在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。但在2009年之后，富力地產(chǎn)逐步調(diào)整戰(zhàn)略節(jié)奏，拿地、戰(zhàn)略變得保守，同時(shí)又持續(xù)加碼商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，兩大因素使之杠桿率抬升節(jié)拍逐步緩慢下來(lái)，與兇猛前行的同行差距逐步拉大。

事實(shí)上，同期的中國(guó)恒大、碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)等住宅類房企均啟動(dòng)了新一輪的激進(jìn)擴(kuò)張。2010年上半年，恒大以銷售面積332萬(wàn)平方米位居榜首，萬(wàn)科以銷售金額355億元位居第一，恒大以211億元緊隨其后，與萬(wàn)科分庭抗禮。2015年7月，已在三四線市場(chǎng)稱雄的碧桂園，也宣告成立一線城市事業(yè)部，開(kāi)始進(jìn)駐一二線城市。

2009年，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇之后，房企上市大門敞開(kāi)。如華夏幸福、泰禾集團(tuán)（000732）、中南建設(shè)（000961）、金科股份（000656）、藍(lán)光發(fā)展（600466）等一批房企先后借殼上市，并在資本催化下迅猛崛起，如今正成為名次躍升最勁、沖擊房地產(chǎn)前列的后起之秀。但在2010至2019年間，富力地產(chǎn)至少5次發(fā)起A股IPO申請(qǐng)，均因故而杳無(wú)音訊，這也在一定程度上不利于提升其杠桿率。

從兇猛前行到保守拿地，加之商業(yè)地產(chǎn)制約高杠桿率，富力地產(chǎn)無(wú)法獲得大量的無(wú)息負(fù)債，其杠桿率也很快落伍同行了。

低凈利潤(rùn)率：受制于商業(yè)地產(chǎn)和向三四線城市轉(zhuǎn)移

如前文提及，早前數(shù)年，富力地產(chǎn)的銷售凈利潤(rùn)率相對(duì)同行遙遙領(lǐng)先。不過(guò)隨著時(shí)間的推演，富力地產(chǎn)的高銷售凈利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)已不存在了。2007年，富力地產(chǎn)的銷售凈利率分別超過(guò)碧桂園、萬(wàn)科12.13和20.84個(gè)百分點(diǎn)；但是到2019年，富力地產(chǎn)的銷售凈利率已經(jīng)分別落后二者1.51和3.92個(gè)百分點(diǎn)。2018年，富力地產(chǎn)在5家房企中最低，2019年位居倒數(shù)第二。

從2010年至今，“地王”頻出下，宏觀調(diào)控日漸嚴(yán)厲，市場(chǎng)和政策環(huán)境已發(fā)生翻天覆地的變化，政府限價(jià)及房企競(jìng)爭(zhēng)加劇的結(jié)果是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤(rùn)都呈逐年緩慢下降的趨勢(shì)（圖4）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2010-2019年，富力地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)、萬(wàn)科A、中國(guó)恒大、碧桂園的銷售凈利潤(rùn)率分別為18.05%、15.38%、14.74%、13.53%、13.2%。雖說(shuō)富力地產(chǎn)最近10年的平均凈利潤(rùn)率仍然是其中最高者，但是其與同行的平均銷售凈利潤(rùn)差距也不明顯，介于2.67-4.85個(gè)百分點(diǎn)。

富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展及雅居樂(lè)集團(tuán)相繼被同行甩出，時(shí)間或許已證明，中國(guó)恒大、碧桂園“小步快跑”的相對(duì)“高周轉(zhuǎn)、高杠桿”模式，在過(guò)去20年里是最適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)特點(diǎn)的增長(zhǎng)模式。選擇這一模式的房企普遍扶搖直上，規(guī)模實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長(zhǎng)，房企之間的差距越來(lái)越大。倘若時(shí)間可以倒流，李思廉和張力是否會(huì)后悔當(dāng)初選擇的道路？

如今的房地產(chǎn)江湖，房企分化仍在加速，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”趨勢(shì)相當(dāng)明顯。龍頭房企憑借自身在拿地、融資等方面的優(yōu)勢(shì)，快速進(jìn)入相對(duì)活躍的市場(chǎng)。

克而瑞報(bào)告顯示，房地產(chǎn)行業(yè)集中度持續(xù)提升。TOP4房企銷售金額占比從2013年的6.93%上升至近年的14.17%，以銷售金額計(jì)算的TOP10、TOP20、TOP50、TOP100房地產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)份額分別為24.04%、36.06%、51.95%、63.50%，各梯隊(duì)市場(chǎng)份額基本處于穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。

在“以規(guī)模稱英雄”的市場(chǎng)，房企的規(guī)模決定其融資能力、融資成本及現(xiàn)金流獲取渠道。房企達(dá)到千億規(guī)模之后，獲得銀行貸款、發(fā)債融資相對(duì)會(huì)更容易，在授信額度獲取等方面也占優(yōu)勢(shì)。金融機(jī)構(gòu)會(huì)給那些房企比較高的信用等級(jí)，比較低的資金成本，中小房企則只能苦苦排隊(duì)等候，金融機(jī)構(gòu)也很少再給行業(yè)TOP100以外的房企貸款。進(jìn)一步說(shuō)，規(guī)模越大的房企現(xiàn)金流越多，其財(cái)務(wù)狀況也越安全。從融資成本來(lái)說(shuō)，千億規(guī)模企業(yè)融資的年化利率可控制在5%以下，而普通房企都要超過(guò)7%。

規(guī)模的分化，使得在房企在融資市場(chǎng)上出現(xiàn)“冰火兩重天”。經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、凈負(fù)債良好的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)及央企背景的房企，融資優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。

例如，合景泰富（01813.HK）、雅居樂(lè)集團(tuán)曾發(fā)行的兩年期4億美元優(yōu)先票據(jù)，成本一度上升至9.85%、9.5%；而近乎同期的萬(wàn)科A發(fā)行的20億元中期票據(jù)，利率僅為4.03%；保利地產(chǎn)（600048）2018年中期有息負(fù)債，成本僅為4.86%。不少房企的融資成本甚至高于信托，排名行業(yè)TOP20以外的房企融資成本都在兩位數(shù)以上。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年1-4月，榮盛發(fā)展（002146）、華夏幸福、新城控股發(fā)行的債券利率分別為6.98%、5.5%、4.27%；同期相近的期限及類別的產(chǎn)品，招商蛇口（001979）、華發(fā)實(shí)業(yè)（600325）、金地集團(tuán)（600383）發(fā)行債券利率分別為2.2%、2.65%、3.55%。民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)與中小房企的融資成本對(duì)比一目了然。

過(guò)去兩年間，富力地產(chǎn)的債權(quán)融資成本從5.75%快速上升至9.125%，融資成本增長(zhǎng)了近60%。2020年第一季度發(fā)出的若干融資項(xiàng)目數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的融資成本最高達(dá)到8.625%，不僅再度創(chuàng)下歷史上的高點(diǎn)，同時(shí)同類融資產(chǎn)品中也遙遙領(lǐng)先。持續(xù)攀升的融資成本，不僅與金融市場(chǎng)環(huán)境的惡化有關(guān)，更在一定程度上折射出富力地產(chǎn)勢(shì)頭滑落帶來(lái)的生存困境。

江湖地位的日漸滑落，引發(fā)優(yōu)勢(shì)金融資源的疏遠(yuǎn)，資金饑渴的富力地產(chǎn)，或更為步履艱難。

2019年下半年以來(lái)，富力地產(chǎn)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)一直被市場(chǎng)關(guān)注。網(wǎng)絡(luò)流傳的富力地產(chǎn)《關(guān)于要求地區(qū)公司確保完成銷售任務(wù)的通知》，要求“2019年下半年原則上暫停拿地”。行文盡管克制，卻足以令人感受到無(wú)奈。

富力地產(chǎn)2019年中期的銷售金額為602.2億元，僅完成當(dāng)年1600億元銷售目標(biāo)的37.64%，遠(yuǎn)低于2018年同期的速度。按照當(dāng)時(shí)的測(cè)算，富力地產(chǎn)短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分579億元，同期的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為235億元，至少存在344億元資金缺口。

其當(dāng)時(shí)的處境，已令投資者十分揪心。

2020年3月26日公布的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年富力地產(chǎn)的權(quán)益合約銷售目標(biāo)完成1318.9億元，僅實(shí)現(xiàn)年度目標(biāo)的86.37%。截至2019年末，富力地產(chǎn)一年內(nèi)到期債務(wù)高達(dá)622.7億元。盡管其聲稱持有現(xiàn)金229.04億元，但資金缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至393.66億元（表10）。這意味著，富力地產(chǎn)資金緊張的局面不僅沒(méi)有緩解，反而變得更嚴(yán)峻。

繼2019年12月30日完成2.73億股新H股配售，募集到37.35億港元資金之后，富力地產(chǎn)在2020年第一季度內(nèi)，已密集發(fā)出超過(guò)236億元總?cè)谫Y額度的申請(qǐng)，雖說(shuō)已有多個(gè)項(xiàng)目顯示為“被受理”狀態(tài)。Wind顯示，富力地產(chǎn)于2020年4月21日發(fā)行了一筆企業(yè)債券（032000374.IB），募集到10億元資金。5月10日，深交所消息顯示，富力地產(chǎn)2020年發(fā)行的100億元小公募債券狀態(tài)更新為“通過(guò)”。即使110億元資金到位，富力地產(chǎn)仍然還有288.36億元的資金缺口。倘若作最樂(lè)觀估計(jì)，這些債券融資項(xiàng)目全部成功落地，亦有147億元以上的資金缺口。這意味著，富力地產(chǎn)仍需完成147億元以上的應(yīng)收回款，或從他處挪騰同等現(xiàn)金才能填補(bǔ)這一缺口。

換言之，富力地產(chǎn)時(shí)下的安全取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素？銷售回款、融資能力，否則公司面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，至少需要出售資產(chǎn)斷臂求生。

“房住不炒”基調(diào)下的銷售不力

遭遇2020年新春的新冠肺炎疫情以來(lái)，全國(guó)房企于1月下旬先后停工停售，進(jìn)入全民戰(zhàn)“疫”狀態(tài)，普遍遭遇了極限生存的考驗(yàn)。為應(yīng)對(duì)疫情，富力地產(chǎn)也將樓盤營(yíng)銷搬到了線上，推出了“全民營(yíng)銷+網(wǎng)上看房+無(wú)理由退房”等組合拳。

公開(kāi)資料顯示，2020年2月15日至4月15日，富力地產(chǎn)所售全業(yè)態(tài)的房源都實(shí)現(xiàn)了在線購(gòu)房。銷售數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，富力地產(chǎn)銷售額僅為86.8億元；2020年第一季度內(nèi)，其權(quán)益合約銷售金額為248.1億元，銷售面積約215.16萬(wàn)平方米，兩項(xiàng)指標(biāo)分別同比上升3%、11%?？梢钥闯?，富力地產(chǎn)的銷售效果并不樂(lè)觀，并且銷售面積增速遠(yuǎn)高于銷售金額增速，這應(yīng)當(dāng)不乏“以價(jià)換量”、薄利多銷的成分。

富力地產(chǎn)遭遇的銷售困境，全行業(yè)都感同身受。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年2月，TOP30房企累計(jì)銷售金額為2157.29億元，環(huán)比下降40.94%；累計(jì)銷售面積1767.58萬(wàn)平方米，環(huán)比下降35.09%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年第一季度，全國(guó)商品房銷售面積、商品房銷售額降幅都在30%左右。同期，TOP100房企全口徑銷售業(yè)績(jī)規(guī)模較同比下降20.8%。

在2019年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，富力地產(chǎn)公布2020年的銷售目標(biāo)降至1520億元，這比前一年度下降了80億元。以此目標(biāo)折算，富力地產(chǎn)第一季度僅完成年度銷售計(jì)劃的16.32%。進(jìn)一步推算，未來(lái)的4-12月，富力地產(chǎn)需要完成1271.9億元，相當(dāng)于月均141.3億元，銷售壓力不可謂不大。這是可能完成的任務(wù)嗎？于5月6日最新公布的2020年4月份富力地產(chǎn)合同銷售金額僅實(shí)現(xiàn)92.2億元，這與前述月均銷售指標(biāo)141.3億元，差距不小。

上文有提及，2019年上半年，富力地產(chǎn)僅完成全年銷售目標(biāo)的37.64%。李思廉后來(lái)在中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，富力下半年權(quán)益合約銷售應(yīng)該是900億-1000億元左右，“全年大概是1500億、1600億左右，這個(gè)沒(méi)有大的問(wèn)題”。

按照2019年全年實(shí)際完成的銷售規(guī)模折算，富力地產(chǎn)月均銷售規(guī)模僅有115.17億元。坊間傳言，富力地產(chǎn)在2019年下半年即已啟動(dòng)“全員賣房”，試圖用“以價(jià)換量”的策略加快銷售回籠資金。但是，實(shí)際銷售進(jìn)度與李思廉的期望相去甚遠(yuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的季度銷售規(guī)?？傮w在400億元左右，也就是說(shuō)，其下半年的月均銷售不過(guò)130億元左右。

表10：2015年至2019年富力地產(chǎn)的部分資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)（單位：億元）

表11：2015年至2019年富力地產(chǎn)的主要現(xiàn)金流指標(biāo)（單位：億元）

表12：富力地產(chǎn)未來(lái)一年內(nèi)到期債務(wù)的結(jié)構(gòu)（單位：億元）

2019年未達(dá)全年銷售目標(biāo)的上市房企總共有6家，包括招商局置地（00978.HK）、綠地香港（00337. HK）、遠(yuǎn)洋集團(tuán)（03377.HK）、保利地產(chǎn)（600048）、景瑞控股（01862.HK）、富力地產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的銷售目標(biāo)完成率分別為99.03%、96.92%、92.88%、92.37%、89.64%、86.37%?？梢?jiàn)，富力地產(chǎn)銷售不力的局面從2019年即已顯現(xiàn)。進(jìn)一步說(shuō)，富力地產(chǎn)是業(yè)內(nèi)銷售業(yè)績(jī)相對(duì)落后的大型房企之一。

早在2018年春，富力地產(chǎn)曾首次提出3000億元銷售目標(biāo)的“三年計(jì)劃”，目標(biāo)從2017年的協(xié)議銷售額818億元上升至2020年的3000億元?；赝罱鼛啄?，其判斷似乎都太過(guò)樂(lè)觀。如果延續(xù)此前的勢(shì)頭，富力地產(chǎn)2020年能否完成銷售目標(biāo)，依然要?jiǎng)澮粋€(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

富力地產(chǎn)持續(xù)數(shù)年的艱難去化，并非房地產(chǎn)行業(yè)的孤例。2019年7月底，中央再次嚴(yán)厲定調(diào)之后，“房住不炒”已深入政策骨髓，房地產(chǎn)調(diào)控的基本原則相當(dāng)明確。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，多地政府出臺(tái)了抗疫期間的樓市支持政策，但是相繼上演了“秒宣？秒撤”的政策“一日游”現(xiàn)象。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至少有5個(gè)城市新政遭遇“見(jiàn)光死”。樓市銷售松動(dòng)的地方政府均被約談，中央政府“房住不炒”的定力可見(jiàn)一斑。

進(jìn)入2020年，受到新冠肺炎疫情影響，削減商業(yè)地產(chǎn)租賃成本成為企業(yè)重要選擇，商業(yè)地產(chǎn)寒冬未見(jiàn)明顯回暖趨勢(shì)。疫情控制取得階段性進(jìn)展之后，一線城市寫字樓、酒店、商鋪等各類商業(yè)項(xiàng)目的需求仍然在緩慢恢復(fù)中，商業(yè)地產(chǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)之冷清可見(jiàn)一斑。

截至2020年4月10日的數(shù)據(jù)顯示，40家已公布2020年銷售目標(biāo)的房企，其銷售目標(biāo)平均增幅較以往明顯縮小，平均增速不足14%，創(chuàng)下近年來(lái)的新低。在34家上調(diào)銷售目標(biāo)的企業(yè)中，大多數(shù)企業(yè)設(shè)定的銷售增速目標(biāo)在10%至20%之間，整體降速明顯，顯示大中型房企普遍謹(jǐn)慎。

市場(chǎng)寒潮持續(xù)、新冠肺炎疫情沖擊，這是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主旋律不變，即便銷售政策邊際寬松，亦難改房地產(chǎn)供銷轉(zhuǎn)折的大勢(shì)所趨。以此趨勢(shì)判斷，富力地產(chǎn)2020年內(nèi)的銷售業(yè)績(jī)下滑仍將持續(xù)，甚至不乏出現(xiàn)悲觀情形的可能。目前其383.66億元（2019年財(cái)報(bào)顯示的393.66億元資金缺口，減除2020年4月21日發(fā)債募集的10億元資金）的資金缺口，相當(dāng)于前述587億元應(yīng)收款規(guī)模的近65.36%。行業(yè)蕭條、銷售乏力加之應(yīng)收回款減弱，依靠銷售回款以填補(bǔ)現(xiàn)金流量“窟窿”，壓力山大。

而銷售和回款的難度高企，不僅深刻影響銷售資金的回流，還將嚴(yán)重制約其融資能力。

龐大的信用融資下的融資困境

數(shù)據(jù)顯示（表11），富力地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連年為負(fù)值，且從2015年的-4億元迅猛下降至2019年的-241億元?？梢钥闯?，富力地產(chǎn)已連續(xù)多年處在當(dāng)期的地產(chǎn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)本身無(wú)法實(shí)現(xiàn)正回款的狀態(tài)中。

2017年之后，富力地產(chǎn)在大力壓縮其投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量，同期投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2017年的226億元快速降至2019年底的54億元，投資規(guī)模算是壓縮到了近年新低。

但是，這些年來(lái)，富力地產(chǎn)完全依賴外部融資以維持現(xiàn)金流平衡，其同期的籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~從35億元持續(xù)飆升至2019年底的325億元。富力地產(chǎn)對(duì)融資的依賴不僅沒(méi)有緩解，反而愈加饑渴。從某種意義上說(shuō)，主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力薄弱，在融資舉債續(xù)命的模式下，富力地產(chǎn)的融資能力關(guān)乎其現(xiàn)金流安全，是決定公司前途的一大命門。

2010年的宏觀調(diào)控至今，A股的房企IPO均被擱置，藍(lán)光發(fā)展、泰禾集團(tuán)等房企，無(wú)不是以并購(gòu)重組才完成曲線上市。直到今日，萬(wàn)達(dá)、恒大等龍頭房企的回A計(jì)劃已過(guò)數(shù)載，均無(wú)下文。

富力地產(chǎn)自2007年以來(lái)的回A籌劃也難以推進(jìn)。2019年12月30日，富力地產(chǎn)完成了2.73億股新H股配售，募集37.35億港元資金，在當(dāng)前的宏觀調(diào)控基調(diào)下，這一股權(quán)融資松動(dòng)已是“網(wǎng)開(kāi)一面”。2020年4月8日，富力地產(chǎn)發(fā)布公告稱，擬動(dòng)議股東大會(huì)批準(zhǔn)延長(zhǎng)A股IPO上市的有效期。據(jù)透露，富力地產(chǎn)擬在上交所發(fā)行不超過(guò)10.7億股 A股，募集資金規(guī)模不超過(guò)人民幣350億元。

如今，這一計(jì)劃也已落空。在近年房企回A尚無(wú)成功先例的背景下，富力地產(chǎn)并未成為第一個(gè)在A股成功IPO的房企。

近年以來(lái)，富力地產(chǎn)的融資多為債權(quán)類項(xiàng)目。新財(cái)富對(duì)富力地產(chǎn)近兩年內(nèi)的有息債務(wù)，根據(jù)債務(wù)期限長(zhǎng)短及是否有資產(chǎn)抵押進(jìn)行分類，以估算其未來(lái)一年的債務(wù)償還能力。

數(shù)據(jù)顯示（表12），根據(jù)2019年末數(shù)據(jù)，富力地產(chǎn)未來(lái)一年內(nèi)到期的借款622.71億元，其中包括，無(wú)資產(chǎn)抵押物（信用融資類）的債務(wù)規(guī)模約是240.34億元，占比38.6%，非信用融資部分債務(wù)382.36億元，約占其61.4%。這意味著什么呢？

未來(lái)一年內(nèi)，240.34億元的信用融資到期之后，富力地產(chǎn)需要發(fā)債融資以實(shí)現(xiàn)“借新還舊”。加之2020年1月16日發(fā)行7億元的超短期融資券，4月21日發(fā)債募集10億元，5月10日通過(guò)的公募債券募集100億元，富力地產(chǎn)仍然還有至少123.34億元額度的融資需求。

富力地產(chǎn)一年內(nèi)到期的622.71億元債務(wù)中，有369.31億元的資產(chǎn)抵押貸款。資產(chǎn)抵押融資，通常由企業(yè)資產(chǎn)凈值提供擔(dān)保，發(fā)行上限一般限定于企業(yè)的抵押資產(chǎn)范圍之內(nèi)。若房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷，房企資產(chǎn)的抵押價(jià)值還有下跌可能。粗略測(cè)算，若抵押類的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值下跌10%、20%，那么富力地產(chǎn)將新增38.24億元、76.48億元的資金缺口，那么，其信用類的融資需求或擴(kuò)大至161.58億元、199.82億元。而信用融資部分的債務(wù)“借新還舊”又是壓力重重。

倘若債權(quán)融資不得力，便可能出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂。

那么，富力地產(chǎn)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的債權(quán)融資勝算如何？

回顧融資歷史，富力地產(chǎn)的資金來(lái)源已從銀行借款，轉(zhuǎn)向企業(yè)債券，再轉(zhuǎn)向短期融資券，以及在境外發(fā)行優(yōu)先票據(jù)。其融資規(guī)模逐年驟降，融資成本快速上升，融資期限越來(lái)越短。2019年5月至今，富力地產(chǎn)于2020年1月16日發(fā)行了一只期限120天的超短期融資券、4月21日發(fā)行一筆10億元、5月10通過(guò)100億元的公募債券之外，暫未有更多融資項(xiàng)目獲得通過(guò)的消息。

總體上看，國(guó)內(nèi)的融資渠道方面，富力地產(chǎn)尚無(wú)更多落地的項(xiàng)目。富力地產(chǎn)在2020年第一季度內(nèi)密集發(fā)出超過(guò)236億元總?cè)谫Y額度的申請(qǐng)，雖說(shuō)已有多個(gè)項(xiàng)目被受理，但是最終未塵埃落定。若前述全部債券融資項(xiàng)目成功，則可以覆蓋到期的信用債務(wù)的94.25%，仍有14.4億元的資金缺口。而這，已是最樂(lè)觀的情況。

本質(zhì)上看，國(guó)內(nèi)房企的融資進(jìn)展，一方面很大程度上受制于金融監(jiān)管的政策環(huán)境，另一方面更是由房企自身的質(zhì)地決定。富力地產(chǎn)高企的資產(chǎn)負(fù)債率，可能構(gòu)成其發(fā)債融資的硬傷。

最近數(shù)年來(lái)，富力地產(chǎn)一路高歌猛進(jìn)，高負(fù)債已然成為其標(biāo)簽。從2015年至2018年，該公司的凈負(fù)債率分別為124%、160%、170%、184%，在2019年三季度末，其凈負(fù)債率一度升至218.4%。截至2019年末，其凈負(fù)債率仍高達(dá)198.88%。中國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)報(bào)告顯示，2019年上市房地產(chǎn)企業(yè)的平均凈負(fù)債率為92.52%，富力地產(chǎn)是行業(yè)均值的2倍以上。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，李思廉、張力分別持有富力地產(chǎn)29.9%、29.33%股份，兩人合計(jì)持股59.23%。按照富力地產(chǎn)市值332億港元（2020年5月13日收盤）折算，約值196.64港元。港股的股權(quán)市值彈性較大，突發(fā)事件觸及容易出現(xiàn)大幅縮水。最極端情形曾發(fā)生于2008年10月27日，富力地產(chǎn)遭遇一日最高達(dá)51%的跌幅，收盤時(shí)跌幅達(dá)到-25.11%。倘若債權(quán)融資進(jìn)展不如預(yù)期，以50%質(zhì)押融資率做樂(lè)觀估算，兩人股權(quán)質(zhì)押可獲得資金不超過(guò)98.4港元（折合人民幣89.54億元），仍不足以緩解富力地產(chǎn)最近一年內(nèi)123億元以上的資金缺口。何況到7月底，富力地產(chǎn)市值又有下跌。

分析可見(jiàn)，外界傳言富力地產(chǎn)現(xiàn)金流高度緊張并非捕風(fēng)捉影，其短債危機(jī)一觸即發(fā)。拿地是房企是銷售經(jīng)營(yíng)之基礎(chǔ)，暫停拿地對(duì)于房企償債頗有幾分“自斷其臂”的意味，這也將削弱其長(zhǎng)期償債能力，實(shí)乃下下策。密集到期的債務(wù)無(wú)力兌現(xiàn)，銷售不力、融資不暢，李思廉要求“暫停拿地”當(dāng)屬萬(wàn)般無(wú)奈。

事實(shí)上，富力地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在報(bào)表中早有提示。速動(dòng)比率是反映上市公司償債能力的重要指標(biāo)，是其速動(dòng)資產(chǎn)除以一年內(nèi)到期的負(fù)債得到的數(shù)值。通常而言，速動(dòng)比率小于1，說(shuō)明上市公司的還款能力欠佳；低于0.5，則表明該公司存在短期償債能力風(fēng)險(xiǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的速動(dòng)比率從2016年的0.8連續(xù)降至2018年的0.44，2020年最新公布的數(shù)據(jù)仍然維持在低于0.5的水平（0.49）。

此前，身處資金鏈陰影之下，泛?？毓桑?00046）等房企曾先后出售項(xiàng)目股權(quán)回籠資金，以斷臂求生。如今同處險(xiǎn)境的富力地產(chǎn)是否愿意步同行后塵呢？