丁安華

全球疫情惡化，疫苗開發(fā)提速

新冠疫情無疑是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)。截至目前，這場(chǎng)全球大流行大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是3月疫情全球大爆發(fā)，日均新增確診病例數(shù)量從月初的1000人迅速攀升至月底的6萬人；第二階段是4月疫情進(jìn)入短暫的平臺(tái)期，由于歐美國(guó)家采取了較嚴(yán)格的防疫措施，日均新增確診人數(shù)趨于穩(wěn)定；第三階段是5月以來疫情再度加速蔓延，全球日均新增確診人數(shù)再次快速上升，目前已超過20萬。由于不少國(guó)家檢測(cè)能力受限，全球?qū)嶋H感染人數(shù)可能遠(yuǎn)高于公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字。

從區(qū)域上看，全球疫情的“震中區(qū)域”不斷漂移，目前集中在美國(guó)、南亞、西亞、南美、非洲等地區(qū)。疫情發(fā)展也出現(xiàn)了分化：中國(guó)內(nèi)地、加拿大、韓國(guó)、新加坡、西歐各國(guó)等暫處于可控狀態(tài)；美國(guó)、巴西、印度、南非等未獲得有效控制甚至不斷惡化，日新增確診人數(shù)上升勢(shì)頭迅猛；日本、澳大利亞、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)疫情近期出現(xiàn)二次反彈，新增確診人數(shù)均已接近甚至超過前期高點(diǎn)。

新冠疫情的控制，只能依賴醫(yī)療解決方案。當(dāng)前，全球各國(guó)都在以前所未有的速度推進(jìn)疫苗的研發(fā)與試驗(yàn)，目前已有數(shù)種疫苗進(jìn)入三期實(shí)驗(yàn)階段，并取得積極的進(jìn)展。其中，中國(guó)科研團(tuán)隊(duì)位于領(lǐng)先梯隊(duì)。我國(guó)進(jìn)入三期臨床的項(xiàng)目共有三個(gè)，即國(guó)藥中生、科興生物的滅活疫苗，軍科院和康希諾合作的腺病毒載體疫苗，后者還獲得了軍隊(duì)特需批件。

不過，疫苗開發(fā)仍具不確定性。即使一切順利，疫苗量產(chǎn)最快也只能在明年實(shí)現(xiàn)。若考慮到病毒變異、三期臨床失敗、疫苗接種率等不確定性，人類或與病毒共存更長(zhǎng)時(shí)間。

世界經(jīng)濟(jì)：漫長(zhǎng)的修復(fù)

在疫苗大規(guī)模普及之前，作為防控疫情唯一的有效途徑，社交隔離使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟減，各國(guó)都不得不面臨防控疫情和重啟經(jīng)濟(jì)的艱難權(quán)衡。市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在下半年快速反彈的樂觀預(yù)期很大可能落空。

全球經(jīng)濟(jì)正深陷“新冠衰退”（Coronavirus Recession）之中，主要經(jīng)濟(jì)體在上半年均陷入大幅負(fù)增長(zhǎng)的泥沼。基準(zhǔn)情形下，受疫情制約，全球經(jīng)濟(jì)今明兩年的GDP增長(zhǎng)很可能將呈現(xiàn)出類似Nike商標(biāo)的“廣義V型”修復(fù)：斷崖式下跌于今年二季度觸底，隨后緩慢修復(fù)，且斜率逐步平緩。

好的方面是，全球經(jīng)濟(jì)大概率已于上半年見底。中國(guó)疫情防控最為有效，率先走出負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期。歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在3月中旬出現(xiàn)大幅滑坡，隨后在3月底4月初開始筑底，而新興市場(chǎng)國(guó)家底部約在4月中旬。谷歌活動(dòng)指數(shù)顯示，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)總體上逐步修復(fù)。雖然目前美國(guó)疫情再次惡化，但考慮到美國(guó)民意以及已進(jìn)入最后階段的總統(tǒng)選舉，社交隔離措施的實(shí)施力度大概率將小于4月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年的表現(xiàn)大概率也將好于二季度。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度GDP同比增長(zhǎng)3.2%，較一季度大幅回升10個(gè)百分點(diǎn)，表明疫情是可以遏制的，反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在韌性。一是生產(chǎn)強(qiáng)勁恢復(fù)。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，二季度工業(yè)增加值連續(xù)3個(gè)月正增長(zhǎng)，6月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速已基本接近去年同期水平。二是房地產(chǎn)與基建投資需求快速釋放。疫情受控后，延遲釋放的居民購(gòu)房需求，疊加寬信用和邊際放松的房地產(chǎn)政策，推動(dòng)房地產(chǎn)銷售和投資景氣度快速回升；施工約束緩解后，受充裕資金支持，基建投資增速也快速反彈。三是出口好于預(yù)期。3月以來隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐漸明朗和復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加快，我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完備的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，防疫物資、計(jì)算機(jī)等自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備和高技術(shù)產(chǎn)品出口數(shù)額顯著增加，成為我國(guó)出口的新增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，受海外疫情影響我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差顯著收窄，也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐。

不過，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，是在常態(tài)化疫情防疫下實(shí)現(xiàn)的，付出了極大的代價(jià)，也存在突出的隱憂。

一是消費(fèi)需求復(fù)蘇乏力。疫情對(duì)就業(yè)和居民收入造成了較大沖擊，疫情防控也對(duì)線下消費(fèi)形成約束。消費(fèi)修復(fù)落后于生產(chǎn)，將導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)增加，制約生產(chǎn)的進(jìn)一步修復(fù)。5-6月我國(guó)下游行業(yè)工業(yè)增加值反彈顯著弱于中上游，使得生產(chǎn)端修復(fù)斜率大幅放緩。隨著工業(yè)生產(chǎn)增速大致恢復(fù)到疫前水平，未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)將更多取決于需求改善的程度。

二是制造業(yè)投資增長(zhǎng)疲弱。相較房地產(chǎn)和基建投資，制造業(yè)投資受疫情沖擊最為嚴(yán)重，疫后增速修復(fù)也最為緩慢，主要由企業(yè)盈利下降、外需沖擊和悲觀預(yù)期導(dǎo)致。招商銀行小微企業(yè)調(diào)查結(jié)果顯示，近3/4的受訪企業(yè)一季度營(yíng)收顯著下滑，且預(yù)期下半年難有改善。

三是疫情發(fā)展和中美關(guān)系的不確定性。一方面，若疫情再度加劇，防疫措施將再度趨嚴(yán)，對(duì)尚未完全復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)造成二次沖擊；另一方面，中美關(guān)系隨著美國(guó)大選的臨近而明顯惡化，將極大地增加我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部摩擦。

基準(zhǔn)情形下，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，全年GDP增速可望達(dá)到2.2%。復(fù)蘇的動(dòng)力主要有三個(gè)：一是投資發(fā)力，預(yù)計(jì)下半年基建投資將穩(wěn)步增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資展現(xiàn)韌性；二是消費(fèi)回升，年末單月社零增速有望達(dá)到去年同期水平；三是需求回暖拉動(dòng)產(chǎn)銷增長(zhǎng)，PPI增速反彈繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)改善。

政策切換：貨幣政策收斂，財(cái)政政策站上舞臺(tái)中央

面對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊，上半年各國(guó)普遍通過史無前例的貨幣財(cái)政“雙寬松”刺激總需求。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)4個(gè)月擴(kuò)表3萬億美元至7.1萬億美元，歐央行3個(gè)月擴(kuò)表1.5萬億歐元至6.2萬億歐元。財(cái)政政策方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的刺激包占GDP的比重均超過10%，其中德國(guó)比例最高，為35.9%；美國(guó)總額最大，達(dá)3萬億美元，占GDP的13.9%。從數(shù)據(jù)上看，各國(guó)財(cái)政刺激規(guī)模與宏觀杠桿率甚至呈正相關(guān)，表明財(cái)政平衡并非當(dāng)前各國(guó)出臺(tái)政策時(shí)的主要考量因素。

隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，各國(guó)逐漸調(diào)整政策組合。隨著各國(guó)央行向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性，金融體系運(yùn)行穩(wěn)定，貨幣政策力度開始邊際減弱。進(jìn)入6月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表邊際收縮，歐央行擴(kuò)表速度也有所放緩。

與之相對(duì)，具有結(jié)構(gòu)性特征的財(cái)政政策開始并將持續(xù)發(fā)力，成為下階段宏觀政策的主角。目前歐盟各國(guó)已經(jīng)就疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，為成員國(guó)提供7500億歐元的贈(zèng)款和貸款，并在未來7年內(nèi)實(shí)施1.1萬億歐元的財(cái)政刺激計(jì)劃，以緩解疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。由于3月出臺(tái)的“關(guān)懷法案”（the CARES Act）中大部分紓困措施即將于7月末到期，美國(guó)大概率即將出臺(tái)新一輪的財(cái)政刺激計(jì)劃。目前兩黨正就此展開激烈磋商，民主黨提議的刺激總額達(dá)到3萬億美元，但共和黨希望把刺激金額控制在1萬億美元以內(nèi)。

上半年我國(guó)也加大了宏觀逆周期調(diào)節(jié)，由于疫情控制得力，政策力度遠(yuǎn)小于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。上半年我國(guó)央行下調(diào)一年期MLF利率30基點(diǎn)（bp）至2.95%，常規(guī)貨幣政策空間仍然充足；廣義財(cái)政赤字（含國(guó)債、一般債、專項(xiàng)債及特別國(guó)債）相較上年增加3.6萬億元，相當(dāng)于GDP的3.6%。

隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，我國(guó)的宏觀政策重心亦相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。貨幣政策方面，5月以來，在“各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善”的前提下，為防范資金空轉(zhuǎn)套利，貨幣政策邊際收緊，同時(shí)央行通過創(chuàng)新政策工具，尋求提升政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。下半年，盡管貨幣政策仍有望保持結(jié)構(gòu)性寬松立場(chǎng)，但總量性“寬貨幣”政策將趨于收斂，結(jié)構(gòu)性“寬信用”政策將持續(xù)發(fā)力。具體的信貸投向上，預(yù)計(jì)資金將繼續(xù)流向基建領(lǐng)域，小微企業(yè)、制造業(yè)、扶貧領(lǐng)域有望獲得更多支持。

財(cái)政政策站上舞臺(tái)的中央，承擔(dān)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保民生的重任，成為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的主要支柱。盡管受疫情影響財(cái)政收入有所下滑，但通過發(fā)行特別國(guó)債、專項(xiàng)債等方式，下半年將有約4.57萬億新增政府融資落地，即使考慮到稅收減少等不利因素，廣義財(cái)政資金總量也將較去年下半年多出4萬億元左右，這將有力支持經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出節(jié)奏將顯著加快，專項(xiàng)債資金助力政府性基金支出增速較快反彈，制度性減稅降費(fèi)政策有望進(jìn)一步推進(jìn)。