程華秋子

創(chuàng)業(yè)14年來(lái)，張學(xué)政帶領(lǐng)聞泰科技一步步從電子產(chǎn)業(yè)鏈上低毛利、低技術(shù)門(mén)檻的代工廠，蛻變成上游業(yè)務(wù)壁壘最高的半導(dǎo)體廠商，華麗轉(zhuǎn)身成A股最炙手可熱的科技公司。

聞泰科技的成功，帶有典型的中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)印記：靠低價(jià)策略左右逢源，最終借大勢(shì)站穩(wěn)腳跟；而后在芯片尋求國(guó)產(chǎn)替代的大背景下，敢下重注，堅(jiān)定選擇風(fēng)險(xiǎn)最高、收益最大的路徑，向技術(shù)壁壘更高的產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，以高杠桿收購(gòu)芯片商安世半導(dǎo)體，成功晉級(jí)。在這場(chǎng)金額超過(guò)300多億元的并購(gòu)中，聞泰科技自有出資僅17億元，其他均通過(guò)借款+股份支付的方式籌得。并購(gòu)?fù)瓿珊螅勌┛萍脊乐祻慕铓ど鲜袝r(shí)的35.8億元暴漲至最高1800億元，而張學(xué)政的股權(quán)稀釋不到一半。

收購(gòu)安世半導(dǎo)體后，聞泰科技償債壓力陡增，商譽(yù)高達(dá)227億元，其近2000億市值能否得到有力支撐？

2020年6月10日，聞泰科技（600745）發(fā)行股份收購(gòu)安世半導(dǎo)體（Nexperia Holding B.V.）剩余股權(quán)事宜，獲得證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委無(wú)條件審核通過(guò)。

7月28日，聞泰科技發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行結(jié)果，配套融資申購(gòu)名單中，出現(xiàn)了高毅資產(chǎn)、睿遠(yuǎn)基金、灣區(qū)產(chǎn)融投資、葛衛(wèi)東、UBS（瑞銀集團(tuán)）、JPMORGAN（摩根大通）等知名投資者，最終16名發(fā)行對(duì)象以130.1元/股大幅度溢價(jià)認(rèn)購(gòu)，總共募資58億元。其中私募大佬葛衛(wèi)東獲配金額5億元，高毅資產(chǎn)獲配金額1.41億元。收獲大佬加持，29日聞泰科技開(kāi)盤(pán)后一字漲停，報(bào)收于145.8元/股，市值沖擊到1816億元。

2016年借殼中茵股份上市時(shí)，聞泰科技主營(yíng)手機(jī)代工業(yè)務(wù)，估值只有35.8億元。2019年控股安世半導(dǎo)體后，聞泰科技華麗轉(zhuǎn)身，最高峰時(shí)市值超過(guò)1800億元，3年時(shí)間翻了足足50倍，成為A股最炙手可熱的科技公司之一。

從3G時(shí)代生產(chǎn)功能機(jī)主板，4G時(shí)代制造中低端智能機(jī)，再到 5G時(shí)代收購(gòu)安世半導(dǎo)體、占領(lǐng)芯片技術(shù)高地，為什么曾是低端代工廠的聞泰科技能逆襲成功？

隨行業(yè)起舞，千元機(jī)背后的大佬

智能手機(jī)剛出現(xiàn)時(shí)，很多人可能曾在華為、小米、魅族、聯(lián)想中左挑右選。其實(shí)怎么挑，都繞不過(guò)聞泰科技。這些品牌旗下的爆款千元機(jī)，大都由聞泰生產(chǎn)設(shè)計(jì)。小米與華為在中低端機(jī)領(lǐng)域打得“頭破血流”時(shí)，聞泰科技卻在背后悶聲發(fā)大財(cái)。

從3G功能機(jī)到4G智能機(jī)，聞泰科技創(chuàng)始人張學(xué)政抓住時(shí)機(jī)，先是跟芯片商展訊合作，后綁定小米的低端機(jī)“紅米”，成功引起了國(guó)內(nèi)各大手機(jī)品牌的注意。2015年，聞泰通訊成立不到10年，智能手機(jī)整體出貨量達(dá)到5950萬(wàn)部，成為全球出貨量最大的ODM（Original Design Manufacturer，原始設(shè)計(jì)制造商）企業(yè)。

國(guó)內(nèi)那么多手機(jī)ODM貼牌廠商，為什么聞泰能做到第一？這要從張學(xué)政10萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)說(shuō)起。

10萬(wàn)元起家，與展訊合作一戰(zhàn)成名，躋身一線IDH廠商

2002年前后，中國(guó)的ODM廠商陸續(xù)出現(xiàn)。它們多聚集在北京，給國(guó)內(nèi)外品牌廠商做設(shè)計(jì)，比如給日本客戶做外包。

摩托羅拉貢獻(xiàn)了中國(guó)最早一批ODM創(chuàng)業(yè)者。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)很多手機(jī)廠商有牌照，卻沒(méi)有設(shè)計(jì)能力，摩托羅拉不少技術(shù)骨干看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，開(kāi)始嘗試做ODM生意。董德福就是其中的佼佼者，他創(chuàng)辦的德信無(wú)線，當(dāng)時(shí)客戶囊括阿爾卡特、西門(mén)子、三菱、TCL、波導(dǎo)等品牌，年收入很快超過(guò)千萬(wàn)美元，并于2005年成功登陸納斯達(dá)克。

2005年前后，中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)進(jìn)入最好的掘金期，“隨便一塊主板能賺100多元”。大家紛紛往這一市場(chǎng)擠。當(dāng)時(shí)的ODM廠商，更確切地說(shuō)是IDH（主板方案設(shè)計(jì)）廠商，最多時(shí)一度接近500家。

1997年，22歲的張學(xué)政從廣東工業(yè)大學(xué)畢業(yè)后，先后在意法半導(dǎo)體、中興通訊等多家手機(jī)廠商工作。9年后，31歲的他決心放手一搏。

2006年，張學(xué)政以10萬(wàn)元起家，組建起三四十人的小團(tuán)隊(duì)，開(kāi)始做IDH。有深圳手機(jī)業(yè)人士稱(chēng)，當(dāng)時(shí)為了賣(mài)主板，張學(xué)政親自扛著兩臺(tái)電腦，帶著手機(jī)，在華強(qiáng)北挨個(gè)推廣，一遍遍演示主板結(jié)構(gòu)圖、ID設(shè)計(jì)等。

深圳華強(qiáng)北有許多手機(jī)集成商，初出茅廬的張學(xué)政還只是“小弟”，不過(guò)，他發(fā)現(xiàn)雙卡雙待手機(jī)大多是雙芯片結(jié)構(gòu)，厚且笨重。于是，他找到展訊，一起開(kāi)發(fā)出單芯片的雙卡雙待主板。憑借單芯片的輕薄，以及便宜的價(jià)格，張學(xué)政一戰(zhàn)成名，迅速在華強(qiáng)北崛起。

2006年12月，張學(xué)政設(shè)立聞泰通訊，注冊(cè)資本1000萬(wàn)美元。2007年，聞泰賣(mài)出1800萬(wàn)片主板，拿下了海爾、海信、長(zhǎng)虹、TCL、夏新、波導(dǎo)等手機(jī)品牌客戶，躋身中國(guó)一線IDH廠商行列。

聞泰巨大的出貨量，主要源于低價(jià)。2007年，在一般IDH/ODM企業(yè)都選用聯(lián)發(fā)科（MTK）的平臺(tái)時(shí)，聞泰堅(jiān)定地站在了展訊這邊。

展訊是一家頗為傳奇的國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體公司，2001年由陳大同、武平等硅谷海歸回國(guó)創(chuàng)辦，主要針對(duì)雙卡手機(jī)，瞄準(zhǔn)中低端的基帶芯片、多媒體芯片和射頻芯片市場(chǎng)。2007年，展訊在納斯達(dá)克上市，成為中國(guó)第一家芯片上市公司。

2013年12月，清華控股的紫光集團(tuán)，以17.8億美元完成對(duì)展訊的收購(gòu)。2014年，紫光集團(tuán)收購(gòu)了展訊的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瑞迪克，并將兩家公司合并，組成了紫光展銳。2020年7月5日，紫光展銳宣布，計(jì)劃在國(guó)內(nèi)建設(shè)DRAM芯片工廠。一旦成功，美韓的壟斷地位將被打破。目前，紫光展銳已啟動(dòng)科創(chuàng)板上市準(zhǔn)備工作。

相較于聯(lián)發(fā)科，彼時(shí)的展訊能給聞泰更大的合作空間和更有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，讓其從激烈的價(jià)格戰(zhàn)中殺出血路。

與展訊的合作，還讓聞泰拿下了中國(guó)移動(dòng)。3G時(shí)代，中國(guó)移動(dòng)受命運(yùn)營(yíng)具有中國(guó)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)。由于TD-SCDMA芯片不夠穩(wěn)定，主板研發(fā)周期長(zhǎng)，極少有品牌廠商愿意拉出單獨(dú)的團(tuán)隊(duì)做TD-SCDMA。聞泰與展訊合作，拿出了許多基于TD-SCDMA的手機(jī)設(shè)計(jì)方案。每次中國(guó)移動(dòng)招標(biāo)，十款手機(jī)里面最起碼有兩三款是由聞泰制造的，但品牌可能是華為、長(zhǎng)虹或者其他。

聞泰一度成為展訊最大的客戶，占到展訊芯片整體出貨量的50%。不少ODM廠商看到聞泰的成功，也開(kāi)始與展訊合作。這時(shí)，張學(xué)政顯示出“逆向博弈”的智慧，為了分散過(guò)度依賴(lài)展訊的風(fēng)險(xiǎn)，聞泰開(kāi)始尋求與聯(lián)發(fā)科的合作。

聯(lián)發(fā)科與展訊在低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已久，與聞泰合作遭到了聯(lián)發(fā)科IDH/ODM供貨商強(qiáng)烈反對(duì)，但聯(lián)發(fā)科依然力排眾議，選擇“挖角”聞泰。

這也讓張學(xué)政意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)：IDH競(jìng)爭(zhēng)太激烈，而且門(mén)檻較低，從成熟的手機(jī)廠商里拉出十幾個(gè)人都可以做設(shè)計(jì)方案，必須向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。

“綁定”小米，成為國(guó)內(nèi)手機(jī)ODM霸主

2008年，聞泰投資8000萬(wàn)美元，在浙江嘉興建了自己的手機(jī)制造工廠，占地200畝，員工規(guī)模也由不足百人逐漸擴(kuò)張到千人。這意味著，聞泰幫客戶設(shè)計(jì)完手機(jī)方案之后，可以向手機(jī)供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的廠商采購(gòu)零部件，在自己的工廠里生產(chǎn)、組裝。

進(jìn)入4G時(shí)代，聞泰再次迎來(lái)新的轉(zhuǎn)機(jī)。

小米2010年誕生，2011年推出第一款手機(jī)，憑借著性價(jià)比和互聯(lián)網(wǎng)饑餓營(yíng)銷(xiāo)的模式，一炮打響。2012年，小米手機(jī)銷(xiāo)量達(dá)到719萬(wàn)臺(tái)，收入達(dá)到126.5億元，成為互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)的代表。

2013年，小米希望拓展產(chǎn)品線，挺進(jìn)運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)。但其當(dāng)時(shí)沒(méi)有做中低端產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，且一直使用高通（QCOM.NSDQ）的芯片，與聯(lián)發(fā)科沒(méi)有實(shí)質(zhì)的商務(wù)往來(lái)。聞泰既熟悉中國(guó)移動(dòng)定制業(yè)務(wù)，又是聯(lián)發(fā)科的重要合作伙伴，被小米相中。

2013年7月推出的紅米1，定位大眾市場(chǎng)，雷軍稱(chēng)要做“體驗(yàn)最好的千元機(jī)”。彼時(shí)，功能機(jī)正在向智能機(jī)迭代，小米風(fēng)頭正勁，再加上運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)移動(dòng)）的補(bǔ)貼政策，紅米1創(chuàng)造了單機(jī)出貨量3011萬(wàn)臺(tái)的奇跡。

橫空出世的紅米，不僅為小米攻占二三線市場(chǎng)打開(kāi)局面，還刺激了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，國(guó)內(nèi)迅速涌現(xiàn)出大批互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)品牌，進(jìn)一步擴(kuò)大了聞泰的業(yè)務(wù)。

一直與小米貼身巷戰(zhàn)的魅族，在2014年底推出子品牌“魅藍(lán)”，魅藍(lán)同樣采用了ODM方式，其中魅藍(lán)系列由上海ODM廠商與德通訊代工，魅藍(lán)Note系列一開(kāi)始由龍旗代工，后來(lái)也轉(zhuǎn)給了聞泰。

早期聞泰一度擁有200多個(gè)客戶。但接單多了之后，聞泰的產(chǎn)品定義、規(guī)格、設(shè)計(jì)必然類(lèi)似，產(chǎn)品間會(huì)形成競(jìng)品關(guān)系，某種程度上帶來(lái)了內(nèi)耗。

于是，張學(xué)政轉(zhuǎn)變了策略，放棄“機(jī)海戰(zhàn)術(shù)”，聚焦“千元機(jī)”。2012年，聞泰開(kāi)始砍掉小品牌，只與國(guó)際大品牌和國(guó)內(nèi)的主力品牌合作。到2013年，聞泰的客戶進(jìn)一步集中，不超過(guò)十個(gè)，機(jī)型也在縮減，每個(gè)客戶只做一兩款，最多不超過(guò)3款。

圖1：2017年聞泰科技主要客戶構(gòu)成

小米逐漸成了聞泰的綁定品牌。2015年初上市的紅米2累計(jì)出貨量超過(guò)2500萬(wàn)臺(tái)，2016年，紅米3、紅米3S及聯(lián)通定制版紅米3X也都由聞泰設(shè)計(jì)、研發(fā)并參與生產(chǎn)。

除了聞泰，站在小米、華為等品牌廠商背后的ODM企業(yè)還有華勤、龍旗、中諾等。它們都非常低調(diào)，極少主動(dòng)接受媒體采訪，就像追隨品牌廠商的暗影，默默支撐起千萬(wàn)量級(jí)的爆品。這些知名的ODM廠商，基本上都是在2011-2015年間，從日漸邊緣化的傳統(tǒng)IDH公司轉(zhuǎn)型，逐步成為了集產(chǎn)品規(guī)格定義、工藝設(shè)計(jì)、研發(fā)、供應(yīng)鏈把控、制造、交付為一體的ODM模式公司。但其中，唯獨(dú)聞泰成為了“老大”，而后又走出了一條不一樣的道路。

市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)IHS Technology的報(bào)告顯示，2015年聞泰穩(wěn)居全球出貨量最大的ODM企業(yè)之位，智能手機(jī)整體出貨量達(dá)到5950萬(wàn)部。此時(shí)距其2006年創(chuàng)業(yè)，不到10年。2017年，小米仍然是聞泰最大的客戶，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比達(dá)到46.8%；華為居其次，貢獻(xiàn)20.7%（圖1）。

依托國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)品牌的興起，2016年聞泰出貨6550萬(wàn)臺(tái)，在ODM行業(yè)的市占率高達(dá)13%，連續(xù)兩年位列第一。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為其貢獻(xiàn)了88%的收入，主要客戶包含小米、華為、聯(lián)想、魅族、TCL等，特別是2016年底上市的華為暢享6、紅米4、魅藍(lán)Note5等明星機(jī)，貢獻(xiàn)強(qiáng)勁；而海外則有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客戶，對(duì)其收入貢獻(xiàn)為12%。

此時(shí)的聞泰，或者說(shuō)張學(xué)政，已經(jīng)是中國(guó)式成功的典型：10萬(wàn)元資金白手起家，靠低價(jià)策略左右逢源，最終借大勢(shì)站穩(wěn)腳跟。不過(guò)，它與那個(gè)時(shí)代的所有ODM廠商一樣，仍屬于野蠻生長(zhǎng)，跟著中國(guó)的手機(jī)廠商在賺錢(qián)，還談不上強(qiáng)大的能力和格局。

兩次資產(chǎn)重組，借殼登陸資本市場(chǎng)

隨著品牌廠商集中化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，手機(jī)ODM廠商的高速發(fā)展期也結(jié)束了，終端品牌訂單逐漸向少數(shù)ODM大廠靠攏。2015年后，ODM第一梯隊(duì)中，聞泰、華勤、龍旗、天瓏4家廠商的出貨量占到整體市場(chǎng)的50%以上。

與此同時(shí)，2017年下半年，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)出貨量首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)由增量轉(zhuǎn)為存量。至2018年9月，中國(guó)智能手機(jī)出貨量累計(jì)同比減少16.8%，全球智能手機(jī)出貨量當(dāng)月同比減少6%（圖2）。

圖2：2018年第三季度，手機(jī)ODM公司智能手機(jī)出貨量

參照消費(fèi)電子領(lǐng)域的其他公司來(lái)看，擺在張學(xué)政面前的選擇有三個(gè)。

一是打入更高端的手機(jī)ODM產(chǎn)業(yè)鏈，比如做蘋(píng)果手機(jī)的代工。

二是進(jìn)入行業(yè)下游，做自有品牌手機(jī)。例如，深圳手機(jī)制造商天瓏移動(dòng)與法國(guó)合伙人共同創(chuàng)立的wiko，2014年市占率達(dá)到16.8%，在法國(guó)份額僅次于三星。

三是進(jìn)入其他技術(shù)壁壘更高的領(lǐng)域，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。譬如2016年富士康收購(gòu)“液晶之王”夏普，獲得上游元器件優(yōu)勢(shì)。

第一條路上，蘋(píng)果手機(jī)的ODM基本被富士康把持，聞泰科技很難與之匹敵。第二條路，做自主手機(jī)品牌，難度最小，但在市場(chǎng)已經(jīng)飽和、手機(jī)產(chǎn)業(yè)越來(lái)越集中化的情況下，中小品牌手機(jī)不論是在本土還是出海，都生存艱難，而且毛利率依然不高。

值得參考的是，張學(xué)政的胞兄張學(xué)營(yíng)，早年從聞泰科技出走后，于2011年5月創(chuàng)建了聞尚通訊，總部在深圳，工廠設(shè)在印度，主要幫印度的一些中小品牌手機(jī)代工。2017年，聞尚開(kāi)始發(fā)展自主手機(jī)品牌mobistar、VSUN，但轉(zhuǎn)型反而將聞尚徹底拖垮。2019年5月，成立8年的聞尚，因其印度手機(jī)品牌累積虧損1.5億元，導(dǎo)致資金鏈斷裂，宣布啟動(dòng)破產(chǎn)申請(qǐng)。

張學(xué)政沒(méi)有走哥哥這條路。2017年，聞泰曾嘗試在注塑、模具、噴涂等領(lǐng)域布局，但這只是為了降低成本，整合手機(jī)制造的產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)仍然沒(méi)有跳出原有的框架。

最后，張學(xué)政選擇了第三條路：向技術(shù)壁壘更高的產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。從商業(yè)邏輯上來(lái)說(shuō)，這或許是最優(yōu)解。但在操作上，這條路最艱辛，風(fēng)險(xiǎn)也最高。當(dāng)然，跟風(fēng)險(xiǎn)并存的是收益。

一直以來(lái)，聞泰科技的研發(fā)投入都十分有限，因?yàn)楦哐邪l(fā)投入會(huì)讓原本的低利潤(rùn)更受拖累。

2016-2018年，聞泰的研發(fā)投入分別為4.81億元、7.88億元、10.48億元，持續(xù)提升；不過(guò)，規(guī)模上仍低于工業(yè)富聯(lián)、立訊精密。但是，2019年并表安世半導(dǎo)體后，其研發(fā)支出迅速增長(zhǎng)到了20.87億元（表2）。

不難發(fā)現(xiàn)，在手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中，代工公司的研發(fā)費(fèi)用率（研發(fā)費(fèi)用/總營(yíng)收）都偏低，比如工業(yè)富聯(lián)基本維持在2%左右，傳音控股接近3%，聞泰科技在5%左右。為蘋(píng)果Airpods代工的立訊精密，研發(fā)費(fèi)用率略高，在7%左右。而越往上走，研發(fā)成本也越高。如購(gòu)入芯片業(yè)務(wù)的韋爾股份，2019年研發(fā)費(fèi)用跳升10倍，費(fèi)用率也驟然從4%提升至12%；而中興通訊的研發(fā)費(fèi)用率最高，近幾年均高達(dá)13%。

表3：A股消費(fèi)電子、通訊類(lèi)公司盈利能力對(duì)比

另一方面，聞泰科技的毛利率、凈利潤(rùn)率即使在代工行業(yè)內(nèi)，也是相對(duì)偏低的，這也側(cè)面佐證其在ODM產(chǎn)業(yè)鏈上的話語(yǔ)權(quán)并不強(qiáng)。如工業(yè)富聯(lián)的毛利率略高于聞泰，均值為10%，但由于強(qiáng)大的成本管控能力，其凈利潤(rùn)率可維持在5%左右。而立訊精密毛利率基本超過(guò)20%，凈利潤(rùn)率則在7.5%以上（表3）。

對(duì)毛利率只有9%、凈利潤(rùn)率下滑到2%之下的聞泰科技來(lái)說(shuō)，技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)、壁壘高、投入多，容易陷入虧損。但借殼上市后，資本市場(chǎng)顯然給了聞泰科技和張學(xué)政更大的騰挪空間。

從豪威到安世，一波三折的半導(dǎo)體升級(jí)之路

2016年，全球手機(jī)出貨量超過(guò)14億部，在中國(guó)市場(chǎng)，本土手機(jī)品牌實(shí)現(xiàn)大逆襲，并推動(dòng)多位富人登上新財(cái)富500富人榜。作為代工廠的聞泰，幾乎拿下了除了蘋(píng)果之外其他所有的手機(jī)品牌，在這一行業(yè)已是身處巔峰，但下一個(gè)風(fēng)口是什么？在手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中，上游的芯片半導(dǎo)體話語(yǔ)權(quán)完全掌握在外資手中，本土替代的藍(lán)圖若能實(shí)現(xiàn)，又是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)?；蛟S正是基于此種背景，張學(xué)政及其控股的聞天下悄然參與了對(duì)豪威（OV）、安世集團(tuán)等半導(dǎo)體資產(chǎn)的私有化。

與韋爾股份同時(shí)看上豪威科技

張學(xué)政向產(chǎn)業(yè)鏈上游整合的意愿強(qiáng)烈，在聞泰科技借殼上市之前，他就曾在2015年參與豪威科技（OmniVision Technologies）的私有化和后續(xù)的并購(gòu)。

豪威科技成立于1995年，2000年12月在納斯達(dá)克上市，以“蘋(píng)果手機(jī)攝像頭芯片供應(yīng)商”身份而聞名。豪威曾研發(fā)出世界上首顆單芯片彩色CMOS（應(yīng)用于數(shù)碼攝影的芯片）圖像傳感器，2010年之前一直是圖像傳感器芯片中高端市場(chǎng)的老大。

不過(guò)，隨著索尼、三星的沖擊到來(lái)，2011年，iPhone 5更換攝像頭供應(yīng)商，豪威被蘋(píng)果拋棄，市場(chǎng)份額逐漸被蠶食。豪威遂將重心轉(zhuǎn)至中國(guó)市場(chǎng)，并尋求私有化，于2014年8月作價(jià)19億美元，“賣(mài)身”于華創(chuàng)投資牽頭的中國(guó)財(cái)團(tuán)，成為北京豪威。

值得一提的是，豪威雖然是美國(guó)公司，但是如今它背后的資本和創(chuàng)始人都來(lái)自中國(guó)。豪威科技聯(lián)合創(chuàng)始人陳大同、首席運(yùn)營(yíng)官（COO）何新平都畢業(yè)于清華大學(xué)電子系。而2014年成立的華創(chuàng)投資，背后是北京清芯華創(chuàng)、中信資本等；其中，北京清芯華創(chuàng)屬于清華系的官方投資平臺(tái)。

原本是“清華系”聯(lián)姻的故事，因?yàn)閺垖W(xué)政的加入而變得有戲劇性。

2016年12月私有化結(jié)束后，北京豪威先是被彼時(shí)市值不到80億元的北京君正（300223）看上，北京君正欲出價(jià)120億元，拿下北京豪威100%股權(quán)。北京君正由清華電子系校友劉強(qiáng)2005年創(chuàng)立，是目前出貨量最大的本土嵌入式CPU芯片提供商。但是停牌10個(gè)月后，2017年3月，北京君正公告稱(chēng)因“市場(chǎng)環(huán)境和政策”原因終止并購(gòu)。

兩個(gè)多月后，又有清華校友光速接盤(pán)。2017年6月5日，上市不足一個(gè)月的韋爾股份宣布，因籌劃重大事項(xiàng)停牌。2017年9月5日，韋爾股份宣稱(chēng)，已經(jīng)與北京豪威35位股東中的33位簽署了協(xié)議，購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的北京豪威86.5%的股權(quán)。韋爾股份創(chuàng)始人虞仁榮同樣來(lái)自清華電子系，而韋爾股份本身從事IC設(shè)計(jì)和分銷(xiāo)，其設(shè)計(jì)的半導(dǎo)體產(chǎn)品主要有分立器件、電源管理IC、直播芯片和射頻芯片等。

在此期間，作為北京豪威最大單一股東的珠海融鋒（持股11.79%）表示反對(duì)，并且不愿放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。而珠海融峰的實(shí)際控制人正是張學(xué)政。

韋爾股份收購(gòu)受挫。經(jīng)多次協(xié)商，2017年11月，態(tài)度強(qiáng)硬的珠海融峰選擇退出，將其所持北京豪威11.79%股權(quán)，以17.09億元轉(zhuǎn)讓給青島融通，較其10億元的投資成本溢價(jià)近70%。而之前同樣投反對(duì)票的深圳測(cè)度，也一并將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給青島融通。青島融通是青島市政府設(shè)立的一只半導(dǎo)體基金。

雖然協(xié)商的過(guò)程，我們不得而知，但可以猜測(cè)，在豪威這場(chǎng)交易中，不論是虞仁榮如愿以償，還是張學(xué)政最終放棄，其中的關(guān)鍵人物，或許是陳大同。

陳大同頗為傳奇，與眾多清華系芯片公司有著密切聯(lián)系。他1995年創(chuàng)辦了豪威科技，2000年豪威上市后，回國(guó)創(chuàng)立了展訊通信，并在2005年擔(dān)任北極光創(chuàng)投合伙人。2010年1月，他又參與華山資本的聯(lián)合創(chuàng)辦，先后投資過(guò)兆易創(chuàng)新（603986）和聯(lián)合光電（300691），其中，做存儲(chǔ)器的兆易創(chuàng)新如今已是中國(guó)半導(dǎo)體界的“當(dāng)紅炸子雞”。

張學(xué)政的發(fā)家，也正是因?yàn)楫?dāng)初和展訊合作。在收購(gòu)遇阻后，2017年8月，北京豪威的臨時(shí)CEO變成了陳大同。欲收購(gòu)豪威的，一邊是清華校友，一邊是合作多年的客戶，或許正是在陳大同的撮合下，豪威的并購(gòu)以張學(xué)政退出收尾。

不過(guò)，張學(xué)政愿意退出，一大可能是他有了更好的并購(gòu)標(biāo)的。

200輪競(jìng)標(biāo)后，終于迎娶安世半導(dǎo)體

2016年，芯片巨頭高通啟動(dòng)對(duì)全球最大的汽車(chē)電子半導(dǎo)體提供商？恩智浦（NXPI.NSDQ）的收購(gòu)。

為通過(guò)反壟斷審查，恩智浦剝離了標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)部門(mén)，后者獨(dú)立為安世半導(dǎo)體。2017年2月，來(lái)自中國(guó)的建廣資產(chǎn)等以27.6億美元（約合181億元人民幣）收購(gòu)安世半導(dǎo)體78.39%的股權(quán)，這成為中國(guó)迄今為止半導(dǎo)體行業(yè)史上最大的并購(gòu)案。這意味著，安世半導(dǎo)體估值達(dá)到了231億元。

建廣資產(chǎn)成立于2014年，具有半官方資金背景，主要專(zhuān)注于IC產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資。其由中建投資本管理（天津）持股51%，李濱等8名自然人持股49%，穿透到最終，由建銀投資控制。

由建廣資產(chǎn)為GP、合肥芯屏為主要LP設(shè)立并購(gòu)基金合肥廣芯，合肥廣芯再聯(lián)合11家專(zhuān)項(xiàng)并購(gòu)基金（包括北京廣匯、合肥廣訊、合肥廣合等）成立合肥裕芯；合肥裕芯與境外基金JWCapital共同在境外設(shè)立裕成控股，最終完成收購(gòu)（圖4）。

其中，張學(xué)政通過(guò)珠海融悅，向合肥廣訊出資2億美元，為其單一LP，合肥廣訊則持有合肥裕芯12.22%的股權(quán)。這一次埋伏，只是后續(xù)收購(gòu)的序曲而已。

2018年4月23日，合肥芯屏公告稱(chēng)，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓合肥廣芯49.4億元基金份額，轉(zhuǎn)讓底價(jià)高達(dá)70億元。

公告一經(jīng)發(fā)布，諸多A股上市公司參與競(jìng)逐，東山精密（002384）、曠達(dá)科技（002516）、銀鴿投資（600069）均參與其中。經(jīng)過(guò)200輪激烈競(jìng)標(biāo)，2018年4月23日，聞泰科技公告稱(chēng)，與聯(lián)合體以114.35億元拿下安世半導(dǎo)體33.66%股權(quán)。按此計(jì)算，安世半導(dǎo)體整體估值高達(dá)339.75億元。相比上一輪建廣財(cái)團(tuán)收購(gòu)時(shí)231億元的估值，1年2個(gè)月時(shí)間上漲了47%。而合肥芯屏賬面浮盈65億元。

下重注蛇吞象，三步走完成收購(gòu)

站在2018年初的節(jié)點(diǎn)上，聞泰收購(gòu)安世，最大的障礙是“缺錢(qián)”。

聞泰之前靠ODM打下的家底并不算厚。年報(bào)顯示，2017年末，聞泰科技?xì)w屬上市公司股東的凈資產(chǎn)僅有 35.39億元，總資產(chǎn)109億元，其中存貨占比達(dá)到29.19%，賬面上的貨幣資金僅9.36億元，占比僅為8.58%。

圖4：建廣資產(chǎn)收購(gòu)安世半導(dǎo)體后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

聞泰科技盈利能力也不夠強(qiáng)悍，2017年凈利潤(rùn)3.35億元，好在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流達(dá)到了13.94億元，但如此資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況，想收購(gòu)一家估值達(dá)到300多億元、凈利潤(rùn)超過(guò)10億元的明星標(biāo)的，無(wú)疑又是一場(chǎng)蛇吞象的驚險(xiǎn)歷程。

盡管如此，張學(xué)政依然敢下重注。其先“拉人合伙”拿下部分股權(quán)，然后再通過(guò)借款、質(zhì)押、引入投資者等方式不斷加杠桿、騰挪；并把并購(gòu)拆成三步，這樣一方面能通過(guò)不同聯(lián)合投資者募集更多資金，另一方面也為籌錢(qián)“拖延”了時(shí)間。而在收購(gòu)一步步落實(shí)后，聞泰股價(jià)也大幅上漲，這個(gè)時(shí)候再把其他投資者之前的注資置換成上市公司股份，稀釋的股權(quán)相對(duì)較少，最終，聞泰以相對(duì)較少的自有資金和相對(duì)較低的股權(quán)增發(fā)比例，拿下了安世半導(dǎo)體。

圖5：上海聞泰、云南城投、上海鵬欣下屬企業(yè)向合肥聞泰注資

圖6：第二步并購(gòu)前，格力等投資者向合肥聞泰注資

首先，聞泰科技通過(guò)全資子公司聞泰通訊和合肥聞泰，向小魅科技注資，并合計(jì)持有其99.61%股權(quán)。而后，小魅科技以合計(jì)12.84億元的價(jià)格，購(gòu)買(mǎi)了合肥廣芯、合肥廣訊的GP權(quán)益，搭建了GP控制結(jié)構(gòu)（圖7）。

表4：收購(gòu)第二步，聞泰向交易方發(fā)行的股份及現(xiàn)金對(duì)價(jià)

值得一提的是，雖然張學(xué)政將合肥廣訊的LP份額全部轉(zhuǎn)讓?zhuān)窳蜕虾Ｎ凡⑽礌?zhēng)奪該合伙基金的GP權(quán)益，聞泰科技控制的小魅科技成為了合肥廣訊的GP。通過(guò)這一操作，聞泰以極低成本獲得合肥廣訊在安世的控制權(quán)益。

然后，聞泰科技以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，通過(guò)小魅科技收購(gòu)其他投資者絕大部分GP和LP份額（境內(nèi)和境外），交易對(duì)價(jià)為199.25億元；其中，現(xiàn)金支付99.69億元，發(fā)行股份支付99.56億元（共發(fā)行403，400，589股，發(fā)行價(jià)格為24.68元/股）。

此前與聞泰科技關(guān)聯(lián)的聯(lián)合注資方，包括云南城投、西藏風(fēng)格、西藏富恒、鵬欣智澎、國(guó)聯(lián)集成電路、格力電器、智澤兆緯，以及它們合計(jì)持有的合肥聞泰54.51%股權(quán)，都置換為了聞泰科技的股份。

向張學(xué)政本人收購(gòu)合肥廣訊LP份額的珠海融林、上海矽胤，同樣獲得的是上市公司股權(quán)。

也就是說(shuō)，張學(xué)政前期拉來(lái)的戰(zhàn)略投資者，均選擇了置換為聞泰科技股份的交易方案。

而此前的財(cái)團(tuán)收購(gòu)安世半導(dǎo)體時(shí)，建廣資產(chǎn)、合肥建廣為GP的9只境內(nèi)基金，以及智路資本為GP的JW Capital的全部財(cái)產(chǎn)份額，都為現(xiàn)金支付。其中，境外基金LP份額8.235億美元的對(duì)價(jià)都為現(xiàn)金收購(gòu)，支付資金來(lái)源為境外銀團(tuán)貸款；境內(nèi)GP、LP的收購(gòu)份額則通過(guò)發(fā)行股份募集配套資金支付，共支付了43.37億元（GP為10.83億元、LP為32.54億元（）表4）。

圖8：收購(gòu)第二步交易完成后，安世半導(dǎo)體的股權(quán)結(jié)構(gòu)

第二步交易完成后，聞泰科技間接持有安世半導(dǎo)體74.46%的股權(quán)（圖8）。

第三步：收購(gòu)剩余股權(quán)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步控股

第二步收購(gòu)?fù)瓿珊?，聞泰科技已?jīng)間接持有安世集團(tuán)的控股權(quán)。聞泰科技又通過(guò)發(fā)行股份+現(xiàn)金支付，收購(gòu)剩余少數(shù)股東權(quán)益，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步控股。

2020年4月27日，聞泰科技公告，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)北京廣匯、寧波益穆盛、合肥廣韜、寧波廣宜上層出資人的有關(guān)權(quán)益份額，交易價(jià)格為63.34億元（表5）；其中，發(fā)行股份61.84億元，現(xiàn)金支付1.5億元。收購(gòu)?fù)瓿珊?，聞泰科技最終間接持有安世半導(dǎo)體98.23%股權(quán)（圖9）。

復(fù)盤(pán)交易過(guò)程，這項(xiàng)整體對(duì)價(jià)超過(guò)300億元的交易中，現(xiàn)金對(duì)價(jià)達(dá)到168.34億元，股份支付對(duì)價(jià)161.4億元。在支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)中，發(fā)行股份募集配套資金43.37億元，通過(guò)債務(wù)獲得的資金為107.92億元，其中境內(nèi)借款51.6億元，境外借款56.32億元。而聞泰科技的自有出資僅為第一步首付50%時(shí)拿出的17.05億元（表6）。

表5：收購(gòu)第三步，聞泰向交易方發(fā)行的股份及現(xiàn)金對(duì)價(jià)

并購(gòu)過(guò)程中，前期最重要的就是標(biāo)的選擇和籌錢(qián)方案。在這場(chǎng)蛇吞象的并購(gòu)中，聞泰以17億元出資撬動(dòng)了接近20倍的標(biāo)的，令人嘆為觀止。上百億的借款，168億的現(xiàn)金支付，中間的騰挪和協(xié)調(diào)并不容易。

圖9：第三步收購(gòu)?fù)瓿珊?，安世半?dǎo)體股權(quán)結(jié)構(gòu)

不過(guò)，隨著收購(gòu)的逐漸明朗，聞泰科技的股價(jià)也隨之上漲。2019年8月23日，聞泰科技公告稱(chēng)《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易》獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，其股價(jià)開(kāi)始上漲，到2019年年底時(shí)，股價(jià)已從約40元/股上漲到了約100元/股。2020年1月18日，發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告后，聞泰科技的股價(jià)繼續(xù)增長(zhǎng)，最高曾達(dá)到171.88元/股，市值超過(guò)了1800億元（圖10）。

2019年，收購(gòu)了芯片資產(chǎn)的韋爾股份和聞泰科技，成為A股漲幅最大的兩只科技股，股價(jià)漲幅分別達(dá)到389.56%、337.77%，市值雙雙破1200億元。而兩年前先發(fā)并購(gòu)豪威科技失敗的北京君正，如今市值410億元左右，只有韋爾股份的1/3。競(jìng)購(gòu)安世半導(dǎo)體未遂的東山精密，如今市值也僅有459億元，被聞泰科技碾壓。

而這場(chǎng)財(cái)富盛宴中，聞泰科技引入的注資方，也因股價(jià)水漲船高而受益。

格力30億元的注資，全部置換成了聞泰科技的股權(quán)。其中，格力電器置換了35，858，995股，持股比例為2.88%；珠海融林置換了92，420，040股，持股比例達(dá)到7.42%。按2020年7月2日收盤(pán)價(jià)131.2元/股計(jì)算，格力及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股市值達(dá)到168.29億元。相比30億元的成本浮盈138.25億元，短短兩年時(shí)間，擒獲4.5倍的收益率，格力電器豪賭安世可以說(shuō)是賺大了。

由無(wú)錫市政府控制的國(guó)聯(lián)集成電路，同樣注資30億元，被置換成121，555，915股，略低于格力及其一致行動(dòng)人的持股比例。按131.2元/股計(jì)算，國(guó)聯(lián)集成電路目前持股市值達(dá)到159.48億元，相當(dāng)于浮盈129.48億元，賬面收益翻了4.3倍。

而云南城投對(duì)合肥聞泰增資的10.15億元，對(duì)應(yīng)置換為聞泰科技41，126，418股，持股市值53.96億元，浮盈43.81億元，相當(dāng)于翻了4.3倍，收益也相當(dāng)可觀。而成本20.3億元的上海鵬欣系，全部置換為聞泰科技82，252，236股，持股市值接近107.91億元，浮盈高達(dá)87.61億元。

此前牽頭安世半導(dǎo)體收購(gòu)的GP建廣資產(chǎn)，同樣是這場(chǎng)并購(gòu)中的大贏家。小魅科技搭建雙GP結(jié)構(gòu)時(shí)，向建廣資產(chǎn)相關(guān)方（包括建廣資產(chǎn)、合肥建廣、智路資本，李濱都是受益人）（圖11）合計(jì)支付了20.36億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)。而在收購(gòu)“第三步”中，建廣資產(chǎn)將在寧波益穆盛、合肥廣韜、寧波廣益的GP份額，置換為聞泰科技854，447股股權(quán)，持股比例0.07%，如今市值約1121萬(wàn)元。

表6：聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體的資金來(lái)源

圖10：聞泰科技2018年以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)

圖11：建廣資產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)

而當(dāng)初和張學(xué)政競(jìng)購(gòu)安世的東山精密實(shí)控人袁永剛，其持有寧波益穆盛 99.9944%的LP財(cái)產(chǎn)份額和相關(guān)權(quán)益，聞泰除了支付給其現(xiàn)金3500萬(wàn)元，還置換了7，547，918股，這部分持股市值持股接近9.9億元（公告發(fā)行時(shí)的股份對(duì)價(jià)接近6.8億元）。按建廣資產(chǎn)181億元收購(gòu)安世78.39%股權(quán)的交易價(jià)格、寧波益穆盛對(duì)合肥裕芯持股3.04%的比例計(jì)算，袁永剛的購(gòu)買(mǎi)成本約為5.5億元。如今約10.25億元的收益（持股財(cái)富+現(xiàn)金），袁永剛賺了約4.75億元。

加入清華系半導(dǎo)體新貴陣營(yíng)

不過(guò)，最大的贏家還屬?gòu)垖W(xué)政。在他煞費(fèi)苦心的安排下，4年前估值僅為35.8億元的聞泰科技，成功吃下估值300多億元的安世半導(dǎo)體，成為A股炙手可熱的芯片概念股，不僅從低端代工廠成功轉(zhuǎn)型，還將市值推高至近2000億元，結(jié)交了建廣資產(chǎn)、格力電器、云南城投、國(guó)聯(lián)集成電路基金等一眾巨擘朋友，成為產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)中不可忽略的存在。

2020年新財(cái)富500富人榜中，張學(xué)政通過(guò)間接持有聞泰科技16.99%的股權(quán)，收獲179.5億元的身家。他還憑借344%的財(cái)富增速，成為中國(guó)財(cái)富最快成長(zhǎng)50人中的第三名。而成長(zhǎng)最快的第一名則是財(cái)富增速達(dá)到500%的虞仁榮，他通過(guò)持有韋爾股份32.36%的股權(quán)，擁有493.1億元的財(cái)富。虞仁榮和張學(xué)政的身家，輕松碾壓了同為清華半導(dǎo)體圈的兆易創(chuàng)新朱一明的66.4億元。

值得一提的是，不僅豪威與“清華系”有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的大半江山基本被清華電子系、微電子研究所校友占據(jù)：除了兆易創(chuàng)新朱一明、北京君正劉強(qiáng)，還包括中芯國(guó)際（00981.HK，688981）趙海軍、華虹半導(dǎo)體（01347.HK）張素心、上海貝嶺（600171）董浩然、紫光集團(tuán)趙偉國(guó)等。

并非“技術(shù)科班”出身的張學(xué)政，原本游離在清華系芯片圈之外，而其2014級(jí)清華大學(xué)五道口金融EMBA 身份的加持，讓其成為“編內(nèi)”人員。

這次拿下國(guó)內(nèi)屈指可數(shù)的優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體資產(chǎn)，也讓張學(xué)政名正言順地進(jìn)入清華半導(dǎo)體圈。

聞泰科技能否撐得起2000億市值？

并購(gòu)成功只是第一步，后續(xù)的整合和協(xié)同才是考驗(yàn)。進(jìn)入2020年后，人們更關(guān)注的是，安世半導(dǎo)體與聞泰科技未來(lái)能否協(xié)同？能否實(shí)現(xiàn)張學(xué)政在5G時(shí)代的布局和厚望？

張學(xué)政曾在接受采訪時(shí)提到，新一代信息浪潮的代表性技術(shù)是5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等，而這一切實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和核心就是芯片，是半導(dǎo)體技術(shù)。而在主要的半導(dǎo)體終端應(yīng)用中，汽車(chē)電子的增速是最快的。

表7：半導(dǎo)體行業(yè)運(yùn)作模式及代表公司一覽

圖12：安世半導(dǎo)體生產(chǎn)流程

這也是為什么張學(xué)政不惜一切代價(jià)，“傾盡所有”也要拿下安世半導(dǎo)體。安世究竟牛在哪兒？這家公司，聞泰科技是不是買(mǎi)貴了？

1.5倍溢價(jià)拿下安世半導(dǎo)體，值不值？

在拆分之前，安世半導(dǎo)體部門(mén)貢獻(xiàn)恩智浦約2成收入。安世為IDM（垂直一體化）模式，即集芯片設(shè)計(jì)、芯片制造、芯片封裝和測(cè)試等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一身；相比Fabless（無(wú)工廠芯片供應(yīng)商）模式和Foundry（代工廠）模式，IDM模式更有利于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的協(xié)同優(yōu)化，但也最難運(yùn)作，其對(duì)運(yùn)營(yíng)管理和資金的要求都更高（表7）。

安世集半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)件的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體，其中生產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，分為前端晶圓加工和后端封測(cè)兩個(gè)階段。晶圓加工階段包括晶圓處理（爐管氧化、離子注入、淀積、光刻機(jī)、蝕刻、浸濕）、晶圓測(cè)試及晶粒流轉(zhuǎn)；后端封測(cè)包括組裝（貼片、引線鍵合、塑模、切筋成型）、最終測(cè)試環(huán)節(jié)（圖12）。

目前，全球集成電路市場(chǎng)的60%由IDM企業(yè)所掌握，比如三星電子、恩智浦、英飛凌等。而中國(guó)現(xiàn)有的所謂IDM，制造工藝水平和設(shè)計(jì)能力較低，多集中在功率半導(dǎo)體，產(chǎn)品應(yīng)用面較窄，規(guī)模不大。

內(nèi)地芯片概念股普遍估值較高，而半導(dǎo)體主要上市公司集中在美股，若將聞泰科技與美股市值前幾名的半導(dǎo)體公司對(duì)比，這7家公司的市盈率平均值為53.1倍，完成安世半導(dǎo)體收購(gòu)后的聞泰科技，市盈率已經(jīng)從最高的2000余倍調(diào)整到了87.74倍，但仍然高于平均值。

再看EV/EBITDA（企業(yè)估值倍數(shù)），這一指標(biāo)作為 PE估值考察的加強(qiáng)版，由于不受折舊會(huì)計(jì)處理、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的干擾，可比性更好。這7家公司EV/EBITDA的平均值是39.58倍，聞泰科技的EV/EBITDA達(dá)到71.7倍，高于平均值，但低于英偉達(dá)和超威半導(dǎo)體兩大巨頭（表8）。

表8：聞泰科技與美股半導(dǎo)體公司估值對(duì)比

表9：國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體公司的估值對(duì)比

圖13：安世半導(dǎo)體、豪威科技近年凈利潤(rùn)對(duì)比

不過(guò)，聞泰由于身處A股，市場(chǎng)環(huán)境特殊。優(yōu)秀的半導(dǎo)體公司在A股較為稀缺，包括韋爾股份、兆易創(chuàng)新、中芯國(guó)際、瀾起科技等，市盈率、估值整體都非常高，市盈率基本都是100倍起步，市場(chǎng)將其總結(jié)為情懷估值（表9）。

2016-2018年，安世半導(dǎo)體每一年的凈利潤(rùn)都超過(guò)了10億元；而在并購(gòu)前，聞泰科技這3年凈利潤(rùn)之和也只有4.38億元。若相比另一芯片標(biāo)的豪威科技，安世半導(dǎo)體無(wú)論是行業(yè)地位，還是盈利能力的穩(wěn)定性，也都略勝一籌（圖13）。

豪威科技業(yè)務(wù)主要集中于手機(jī)圖像傳感器，安世半導(dǎo)體的產(chǎn)品更廣泛，多應(yīng)用于汽車(chē)、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)和計(jì)算及便捷式設(shè)備眾多市場(chǎng)。其在通用分立器件領(lǐng)域排名全球第一、標(biāo)準(zhǔn)邏輯器件領(lǐng)域排名全球第二、功率MOSFET領(lǐng)域排名全球第二。

尤其在汽車(chē)電子領(lǐng)域，安世半導(dǎo)體擁有極高的產(chǎn)業(yè)地位，其在汽車(chē)半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域市占率第一。

由于環(huán)境多變，以及較長(zhǎng)時(shí)間的使用壽命，使得汽車(chē)行業(yè)相比于消費(fèi)電子產(chǎn)品對(duì)半導(dǎo)體器件的要求更高。美國(guó)汽車(chē)電子協(xié)會(huì)（AEC）針對(duì)車(chē)載應(yīng)用、汽車(chē)零部件、汽車(chē)車(chē)載電子實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，通過(guò)認(rèn)證即需要15年。光是這個(gè)認(rèn)證過(guò)程，就是一大護(hù)城河，代表著這個(gè)行業(yè)很難有新進(jìn)入者。

而在無(wú)人駕駛的未來(lái)，智能汽車(chē)的芯片需求還將進(jìn)一步爆發(fā)。

2020年聞泰科技定下的發(fā)展戰(zhàn)略是：在 5G、IoT、汽車(chē)電子和半導(dǎo)體領(lǐng)域全面發(fā)力。5G時(shí)代，聞泰可以基于自身對(duì)下游消費(fèi)類(lèi)智能終端、汽車(chē)等應(yīng)用領(lǐng)域的深刻理解，與安世芯片技術(shù)上深度融合，開(kāi)發(fā)4G/5G、IoT模組產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。

此前，安世半導(dǎo)體40%的客戶和市場(chǎng)在歐美，40%以上的營(yíng)收來(lái)自于汽車(chē)功率半導(dǎo)體。但落戶中國(guó)后，安世半導(dǎo)體總裁弗蘭斯·舍伯（Frans Scheper）表示，2018年安世半導(dǎo)體產(chǎn)量增長(zhǎng)了近20%，收入增長(zhǎng)超過(guò)35%，2021年銷(xiāo)售目標(biāo)為20億美元。

芯片尋求國(guó)產(chǎn)替代、自主化的大背景下，安世半導(dǎo)體這種稀缺標(biāo)的自帶資本追逐屬性。

由于環(huán)境多變，以及較長(zhǎng)時(shí)間的使用壽命，使得汽車(chē)行業(yè)相比于消費(fèi)電子產(chǎn)品對(duì)半導(dǎo)體器件的要求更高。美國(guó)汽車(chē)電子協(xié)會(huì)（AEC）針對(duì)車(chē)載應(yīng)用、汽車(chē)零部件、汽車(chē)車(chē)載電子實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，通過(guò)認(rèn)證即需要15年。光是這

并購(gòu)之后，償債壓力凸顯

雖然2019年安世半導(dǎo)體并表后，聞泰科技業(yè)績(jī)迅速提升，營(yíng)收從2018年的173億元上升至2019年的416億元，凈利潤(rùn)也從0.72億元提升至13.8億元，但同時(shí)商譽(yù)也高達(dá)226.97億元。而2019年，收購(gòu)?fù)旰劳捻f爾股份商譽(yù)僅有22.49億元。此外，2018年上半年，聞泰科技資金最緊張的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債率一度超過(guò)80%；雖然2019年已經(jīng)降到67%，但高于韋爾股份的54%（表10、11）。

據(jù)收購(gòu)預(yù)案披露，聞泰科技預(yù)計(jì)5年內(nèi)還清境內(nèi)50億元并購(gòu)借款，還款來(lái)源為上市公司的盈利和目標(biāo)公司的盈利分紅。此外，安世集團(tuán)還背負(fù)境外銀團(tuán)借款56.32億元。按照2019年并表后的盈利表現(xiàn)，聞泰凈利潤(rùn)在14億元左右，5年內(nèi)要還清超百億的貸款本息，還是有相當(dāng)壓力的。

速動(dòng)比率，是衡量企業(yè)償債能力的指標(biāo)之一，其考察企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)立即變現(xiàn)能否償還流動(dòng)負(fù)債，通常維持在1：1較為正常。而聞泰科技2017-2019年的速動(dòng)比率都不到1倍。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較低，這也一定程度說(shuō)明，聞泰科技短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大（圖14）。

此外，半導(dǎo)體市場(chǎng)的周期特征非常明顯，具有強(qiáng)波動(dòng)性。一旦行業(yè)需求下滑，也會(huì)造成后續(xù)的還款陷入不利境地。享受到并購(gòu)的美妙，還只是甜蜜開(kāi)始，聞泰科技后續(xù)道阻且長(zhǎng)。

“聞天下系”能否成型？

市值從幾十億元一路攀升到1800億元，聞泰科技給投資者帶來(lái)了一場(chǎng)饕餮盛宴。但其華麗轉(zhuǎn)身的故事，未來(lái)很難再?gòu)?fù)制。一是隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體出口等限制，再出現(xiàn)安世半導(dǎo)體這樣的并購(gòu)機(jī)會(huì)非常困難。二是張學(xué)政的戰(zhàn)略和野心，在這起并購(gòu)中起著至關(guān)重要的作用。

2017-2018年，電子類(lèi)上市公司的市場(chǎng)環(huán)境并不算好，聞泰科技自身的ODM業(yè)務(wù)正處于瓶頸，沒(méi)有十分充裕的資金。但張學(xué)政敢于逆勢(shì)而上，在自有啟動(dòng)資金只有17億元的情況下（支付于競(jìng)拍后第一期款項(xiàng)），加杠桿撬動(dòng)379億元的安世半導(dǎo)體。為了多方籌措資金，張學(xué)政本人也頻繁質(zhì)押上市公司股權(quán)，部分質(zhì)押款用于借給公司收購(gòu)安世半導(dǎo)體（聞天下向合肥聞泰提供借款6.45億元）。截至目前，張學(xué)政持股已質(zhì)押了6.5成（合計(jì)12420.48萬(wàn)股）；其中，2018年質(zhì)押頻繁最高，一共8筆。

幸運(yùn)的是，隨著收購(gòu)的逐步落實(shí)，2019年A股刮起了科技旋風(fēng)，聞泰科技股價(jià)暴漲，客觀上也為本次收購(gòu)順利進(jìn)行奠定了基礎(chǔ)。至于在市場(chǎng)周期啟動(dòng)之前就堅(jiān)持瞄準(zhǔn)芯片轉(zhuǎn)型，這源自張學(xué)政的前瞻眼光和有備而來(lái)。

除了展訊，早期和小米同樣有著密切合作的張學(xué)政，為何沒(méi)有選擇“追隨”雷軍，而是和陳大同走得更近？畢竟，繼續(xù)做手機(jī)外的其他硬件（VR、筆記本等），或者以O(shè)DM模式給小米做其他消費(fèi)電子產(chǎn)品代工，對(duì)聞泰科技而言最容易，也最安全。和聞泰一樣的一線ODM廠商華勤、龍旗，都在試水可穿戴設(shè)備、智能機(jī)器人等新興領(lǐng)域，尤其是龍旗，與小米合作開(kāi)發(fā)智能硬件更是如魚(yú)得水。

但張學(xué)政的野心顯然不止于此。想要造就“聞天下系”的他，并不甘于做“小米系”的代工和合作商，而是直接切入半導(dǎo)體領(lǐng)域?；仡^來(lái)看，張學(xué)政堅(jiān)持的轉(zhuǎn)型邏輯或許更有眼光。

在小米自主研發(fā)澎湃系列手機(jī)SoC類(lèi)集成式芯片遇阻后，雷軍也密集投資了大量半導(dǎo)體企業(yè)。在已申報(bào)和已上市的科創(chuàng)板企業(yè)中，包括晶晨股份、樂(lè)鑫科技、方邦股份等半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈公司在內(nèi)，至少10家企業(yè)屬小米直接或間接投資。

當(dāng)然，對(duì)于消費(fèi)電子領(lǐng)域智能終端的老業(yè)務(wù)，張學(xué)政并沒(méi)有放棄，只是一直在升級(jí)。比如聞泰科技也做筆記本，但不是給小米代工，而是直接跟高通合作。2017年，聞泰科技在合肥設(shè)立人工智能研究院，承擔(dān)人工智能終端產(chǎn)品的研發(fā)與設(shè)計(jì)工作。2018年，聞泰科技還研發(fā)推出了柔性折疊屏手機(jī)。

除了在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換賽道上，體現(xiàn)出敏銳的嗅覺(jué)，張學(xué)政的另一過(guò)人之處是對(duì)資本市場(chǎng)的駕馭。在安世的并購(gòu)過(guò)程中，交易對(duì)手眾多，且利益訴求不一，這對(duì)張學(xué)政和聞泰科技團(tuán)隊(duì)的協(xié)調(diào)和談判能力提出了很高要求。而并購(gòu)交易方案的設(shè)置，分步收購(gòu)來(lái)緩解資金壓力，上百億借款的“騰挪”，都體現(xiàn)了張學(xué)政的資本運(yùn)作能力。

表10：聞泰科技2015-2019年的業(yè)績(jī)指標(biāo)（單位：億元）

表11：聞泰科技與韋爾股份商譽(yù)、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比（單位：億元）

圖14：聞泰科技2017-2019年償債比率

張學(xué)政自己也曾說(shuō)過(guò)“收購(gòu)安世集團(tuán)，開(kāi)始時(shí)很多人也認(rèn)為我們做不到”，但他認(rèn)為，“人生就是一個(gè)接一個(gè)的馬拉松，當(dāng)你堅(jiān)持下來(lái)，那些看起來(lái)不可能的事情也就完成了”。

在收購(gòu)安世半導(dǎo)體前的2018年，張學(xué)政間接持有聞泰科技29.9%的股權(quán)。而經(jīng)過(guò)三次股票增發(fā)后，2020年7月，聞泰科技的總股本從收購(gòu)前的6.37億股上升到12.45億股，張學(xué)政對(duì)聞泰的持股稀釋到了15.34%，但依然掌握控股權(quán)，股權(quán)稀釋不到一半，聞泰估值則獲得了50倍的增長(zhǎng)。