鮑有斌

無論是知名PE還是騰訊、阿里，曾經(jīng)對(duì)風(fēng)口行業(yè)遍地撒網(wǎng)，一兩例成功或可以贏下整個(gè)賽道，但金融科技賽道卻是例外。這條堪稱近年最險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)賽道，野蠻生長的短暫風(fēng)光之后，眾多種子選手股價(jià)暴跌，機(jī)構(gòu)難退出，散戶被套牢。

互聯(lián)網(wǎng)老兵周鴻祎和唐越涉足的項(xiàng)目，投資者難掩失落。多家A股公司投資趣店，結(jié)局迥異。新湖中寶重倉51信用卡，血虧九成。騰訊投資大殺四方，下注并非都有斬獲。紅杉資本出手更多，結(jié)果有喜有憂。

新財(cái)富對(duì)350多家金融科技創(chuàng)業(yè)公司背后的投資機(jī)構(gòu)、超過80家上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了更多秘密……

2020年5月31日，專注于汽車抵押借貸服務(wù)的微貸網(wǎng)（WEI.N）公告稱，基于國家政策及行業(yè)趨勢(shì)原因，將于 6月30日前退出網(wǎng)貸行業(yè)，不再經(jīng)營網(wǎng)貸信息中介業(yè)務(wù)。

微貸網(wǎng)于2011年7月上線運(yùn)營，2018年11月15日登陸紐交所，股價(jià)最高達(dá)到13.63美元/股。截至2020年6月2日，其股價(jià)僅為1.65美元/股，總市值1.16億美元。

從野蠻生長到黯然退出，微貸網(wǎng)的經(jīng)歷，正是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域整體困局的投射。

近年國內(nèi)創(chuàng)業(yè)“風(fēng)口”不斷，貼上“金融科技”標(biāo)簽的互聯(lián)網(wǎng)金融，也曾火爆一時(shí)，帶起一波金融創(chuàng)業(yè)潮。僅僅在2017-2018年，就有15家與金融相關(guān)的民營企業(yè)登陸美國資本市場(chǎng)，而2016年之前，上市的同類企業(yè)累計(jì)不到10家。

然而，悲喜輪回很快到來。經(jīng)過2018、2019年嚴(yán)監(jiān)管洗禮，這些公司的股價(jià)和上市時(shí)相比腰斬者比比皆是，跌幅超過90%也不在少數(shù)。2017、2018年在美上市的15家公司中，有14家股價(jià)腰斬及以上。

截至2020年4月12日，美國等境外市場(chǎng)上市的35家金融類中概股，破發(fā)的共26家，比例高達(dá)76%；上市后股價(jià)平均跌幅36%；跌幅在50%以上共21家，占比接近2/3。平均每3家公司就有兩家股價(jià)腰斬，比例高得嚇人（表1）。

最終股價(jià)上漲的金融公司，只有8家。其中，諾亞財(cái)富（NOAH.N）成功翻倍，漲幅為113%。巧合的是，諾亞財(cái)富和漲幅49.42%的泛華金控（HANH.O），上市時(shí)間都比較早，分別是2007年和2010年上市。

在港交所上市的內(nèi)資民營金融公司，生存狀況也不樂觀。35家公司中，只有9家股價(jià)較上市時(shí)上漲，股價(jià)腰斬者高達(dá)22家。其中，19家股價(jià)低于1港元，淪為“仙股”，占比近90%；僅易鑫集團(tuán)、眾安在線、匯付天下股價(jià)高于1港元（表2）。

22家港交所內(nèi)資金融股，加上21家金融中概股，43家公司股價(jià)腰斬，機(jī)構(gòu)投資者被套牢的不在少數(shù)。

產(chǎn)業(yè)資本、金融資本均折戟金融科技

金融機(jī)構(gòu)一向資金門檻高，監(jiān)管嚴(yán)格，因此，金融領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)一直并不活躍，直到有著較低門檻的互聯(lián)網(wǎng)金融概念推出，迅速吸引大量企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)涌入。

表1：金融類中概股破發(fā)情況

表2：港股市場(chǎng)內(nèi)資金融股破發(fā)情況

伴隨2007年中國第一家P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)拍拍貸成立，2011年平安陸金所成立以及央行向27家企業(yè)發(fā)放第三方支付牌照，互聯(lián)網(wǎng)金融快速成長，2013年被稱為“互聯(lián)網(wǎng)金融元年”。2017年，以拍拍貸為代表的企業(yè)登陸美股，造就一波金融科技造富神話。

表3：部分金融股背后的投資機(jī)構(gòu)

表4：部分機(jī)構(gòu)投資金融公司情況

此時(shí)金融科技股的投資者，幾乎涵蓋活躍在國內(nèi)的主要VC、PE機(jī)構(gòu)，既有IDG、紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、高瓴資本等老牌金融資本，它們?cè)袊煜ね娣?；也有騰訊、螞蟻金服、百度、小米、京東、新浪等眾多產(chǎn)業(yè)資本，它們更精通互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和商業(yè)模式。

金融資本和產(chǎn)業(yè)資本都選擇頭部企業(yè)下注。

騰訊、紅杉、經(jīng)緯、螞蟻金服、小米等機(jī)構(gòu)并不只押寶一家，往往全面出擊、多輪投資（表3）。一家公司被多家大牌機(jī)構(gòu)看中，也不罕見。以早期投資為主的IDG，在金融行業(yè)已經(jīng)投資不下47家，領(lǐng)先同行。

螞蟻金服、云鋒基金投資時(shí)也不手軟，融360、開始眾籌、眾安在線、趣店、和信貸、簡普科技都曾經(jīng)是“獵物”。

清科集團(tuán)評(píng)選出的2018“中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資機(jī)構(gòu)30強(qiáng)”，是投資互金公司的主力部隊(duì)。新財(cái)富根據(jù)股融易網(wǎng)站、投資界網(wǎng)站的投資案例數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，至2020年4月20日，30強(qiáng)共投資金融公司350家，投資10家以上的共有9家機(jī)構(gòu)，IDG、紅杉資本、經(jīng)緯中國、真格基金、險(xiǎn)峰長青各自投資30家以上（表4）。

騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金&投資并購部，共參與3家投資，包括Nav的B+輪融資1300萬美元，高盛領(lǐng)投，騰訊、宜信等跟投；Paystack種子輪融資130萬美元，騰訊等參與投資；空中云匯A輪融資1300萬美元，紅杉資本、騰訊、萬事達(dá)卡參與投資。

騰訊系投資部門眾多，眾安在線、富途證券外，陸金所也有騰訊系身影。2016年1月，中銀集團(tuán)、國泰君安（香港）、民生商銀、騰訊等投資陸金所，總金額共12.16億美元。

高瓴資本在金融賽道上也小試身手，受其青睞的是有利網(wǎng)、彌財(cái)金融、高騰恒遠(yuǎn)、新心金融。

未能從瑞幸咖啡（LK.O）IPO后及時(shí)退出的愉悅資本，從A輪到C輪投資了東南亞新零售、新金融平臺(tái)BLUE Mobile，其中C輪螞蟻金服領(lǐng)投，愉悅資本跟投。

機(jī)構(gòu)四處出擊，結(jié)果卻并非全面開花。如今金融股價(jià)格腰斬，眾多機(jī)構(gòu)更損失慘痛。即便同一項(xiàng)目，機(jī)構(gòu)也因入局早晚，收益差距很大，比如眾安在線。

三馬（馬云、馬化騰、馬明哲）加持的眾安在線，2013年成立，注冊(cè)資本10億元，創(chuàng)始股東螞蟻金服、騰訊和平安保險(xiǎn)，分別以1.99億元、1.5億元、1.5億元實(shí)繳資金，取得19.9%、15%、15%股權(quán)。

2015年6月眾安在線A輪融資，每股價(jià)格24元，募資大約57.75億元，摩根士丹利、中金證券（香港）、鼎暉投資、凱斯博、賽富等分別投資7.38、7.5、14.88、14.69、13.3億元，持股比例為2.48%、2.52%、5%、4.931%、4.47%。

不差錢的眾安在線上市前僅安排這輪融資，2017年9月登陸港交所，發(fā)行價(jià)為59.7港元/股。解禁不久，老股東開始減持。2018年11月1日，賽富以平均價(jià)26.05港元/股減持662.7萬股，套現(xiàn)約1.7億港元。中金香港緊隨其后減持；摩根士丹利、鼎暉拋售更快，至2018年底已不在十大股東之列。

凱斯博堅(jiān)守時(shí)間較長，2019年下半年減少大約1760萬股，在此期間，眾安在線股價(jià)幾乎處于腰斬狀態(tài)，最低時(shí)為16.56港元/股，按照持股成本24元人民幣/股（超過26港元），凱斯博賣出股票就是割肉。

凱斯博大多數(shù)股權(quán)未出售，持股已5年，眾安在線股價(jià)腰斬，使得凱斯博這部分投資處于虧損狀態(tài)。2018年11月后，眾安在線股價(jià)長期處在腰斬線以下，A輪投資者中金香港基本也沒有賺頭。

螞蟻金服、騰訊、平安、加德信投資、優(yōu)孚控股、日訊網(wǎng)絡(luò)六大內(nèi)資股東，至2019年底，未出售一股。因持股成本極低，即便眾安在線股價(jià)腰斬，這六大股東收益率依然高達(dá)2381%（表5）。

易鑫和富途，騰訊都投三輪，結(jié)局大不同

互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者在找投資時(shí)，通常會(huì)遭到投資人“騰訊來了，你怎么辦”的靈魂拷問。在投資圈，也有“騰訊輪”之說。騰訊所投企業(yè)，不僅得到現(xiàn)金，更重要的是得到騰訊旗下產(chǎn)品流量加持。

互聯(lián)網(wǎng)金融，騰訊自然不會(huì)錯(cuò)過。其出手并非只在Pre-IPO輪，比如易鑫集團(tuán)和富途證券，騰訊前后投了三輪，收益也大不一樣。騰訊前員工李華創(chuàng)立的富途證券，互聯(lián)網(wǎng)券商第一股，上市前接受三輪投資，騰訊、經(jīng)緯創(chuàng)投和紅杉資本全程參與。

表5：眾安在線內(nèi)資股東的投資收益情況

表6：騰訊投資富途過程

2014年10月，富途證券進(jìn)行A輪融資，騰訊、經(jīng)緯創(chuàng)投和紅杉分別出資500萬美元、200萬美元和150萬美元。2015年5月，富途再向三股東融資，騰訊出資2730萬美元，經(jīng)緯創(chuàng)投170萬美元，紅杉110萬美元。

2017年5月，騰訊以9140萬美元再次領(lǐng)投富途證券C輪融資，經(jīng)緯創(chuàng)投跟投760萬美元，紅杉投500萬美元。騰訊三輪投資總額為1.237億美元（表6）。富途證券2019年3月上市，發(fā)行價(jià)12美元/ADS（每8股普通股為1份ADS），騰訊認(rèn)購3000萬美元份額，總持股成本為1.537億美元，總持股比例提高至34.2%。

經(jīng)緯總投資金額1130萬美元，紅杉總投資760萬美元，分別持股4798萬股、3148萬股普通股，上市后持股比例為5.4%、3.5%。

和老虎證券股價(jià)早早腰斬不同，富途證券雖長時(shí)間持續(xù)破發(fā)，但股價(jià)在8美元價(jià)位得到支撐。

按照富途證券4月16日收盤時(shí)市值11.85億美元測(cè)算，騰訊持股市值大約為4億美元，和持股成本1.537億美元相比，還有160%投資收益率。

富途證券股價(jià)堅(jiān)挺，和股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定有關(guān)。上市時(shí)，富途證券引進(jìn)基石投資者大西洋投資集團(tuán)，投資總金額為7000萬美元，持股比例為5.2%。至2019年底，富途CEO李華、第二大股東騰訊、經(jīng)緯、大西洋集團(tuán)，四大股東累計(jì)持股比例在90%左右，機(jī)構(gòu)持股只有2.39%，在外流通股很少。

經(jīng)緯創(chuàng)投持股成本1130萬美元，上市后未出售股票，仍然是持股5%以上股東。按照4月17日富途市值測(cè)算，持股市值6340萬美元，經(jīng)緯創(chuàng)投浮盈461%。大西洋集團(tuán)7000萬美元入局，持股市值6160萬美元，浮虧12%（表7）。

表7：富途老股東的投資收益情況

紅杉更早入局諾亞財(cái)富，這一戰(zhàn)算是完勝，據(jù)悉在紅杉內(nèi)部是成功案例。

2007年8月，成立不久的紅杉中國在諾亞財(cái)富A輪融資時(shí)投入500萬美元，持股25.5%。諾亞財(cái)富2010年10月上市時(shí)，紅杉持有590萬普通股（每1股普通股等于2份ADS），持股比例為21.2%，按照發(fā)行價(jià)12美元/ADS，市值大約為14160萬美元，此時(shí)收益率達(dá)到34倍。

紅杉從2013年開始持續(xù)減持，至2020年2月7日，紅杉還持有諾亞財(cái)富6.01%股權(quán)，按照4月22日諾亞財(cái)富市值16億美元測(cè)算，所剩余股權(quán)市值大約9600萬美元。

從紅杉減持諾亞財(cái)富時(shí)的股價(jià)大致測(cè)算，此案例獲得百倍以上乃至數(shù)百倍回報(bào)，應(yīng)該無懸念?？晒﹨⒄盏氖牵Z亞財(cái)富天使投資人何伯權(quán)，2018年接受采訪時(shí)提到，他從諾亞財(cái)富得到了“4000倍回報(bào)”。

360退與進(jìn)，“私有化專家”護(hù)盤

在美上市的金融中概股中，有兩家公司因大股東是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)老兵，備受關(guān)注。

360金融控制人是周鴻祎，也是前奇虎360（QIHU. N）董事長。奇虎360私有化完成退市，并借殼江南嘉捷（601313）在A股上市，證券名稱“三六零”，代碼后變成“601360”。而周鴻祎最終也與老伙伴齊向東分道揚(yáng)鑣，周鴻祎繼續(xù)掌舵三六零，齊向東接手奇安信，或志在科創(chuàng)板。

周鴻祎從中國雅虎離職后，曾經(jīng)做過投資人，投資奇虎360，后成為董事長。而紅杉也是奇虎360重要股東，奇虎360在紐交所上市時(shí)，紅杉持股比例為8.5%。360金融獨(dú)立分拆，紅杉資本也是投資者之一。

周鴻祎曾在公開場(chǎng)合表示，不明白為何互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都做金融，他只想守住安全領(lǐng)域產(chǎn)品這塊陣地。不過就在2015年，其就低調(diào)進(jìn)場(chǎng)，一年后成立360金融集團(tuán)，2018年9月獨(dú)立拆分。

360金融在拆分過程中，以極低成本將股份出讓給私有化買方團(tuán)，有消息稱涉及約40%股權(quán)。360金融2018年12月完成IPO，周鴻祎持股14.4%，投票權(quán)76.3%，為控股股東，多為360私有化買方團(tuán)構(gòu)成的前七大股東持股比例為74.9%（表12）。

畢竟互聯(lián)網(wǎng)金融也是流量生意，360金融背靠360產(chǎn)品矩陣5億用戶，吸引投資者入場(chǎng)。至2019年4月，360金融股價(jià)漲至高點(diǎn)24.45美元。2019年6月，三六零私有化買方團(tuán)所持的360金融股權(quán)也到了解禁期。此時(shí)，無論是出于基金到期，還是向銀行償還利息的動(dòng)機(jī)，買方團(tuán)都有比較強(qiáng)的退出需求，360金融開始安排老股東退出。

和多數(shù)中概股一樣，360金融在上市半年后實(shí)施增發(fā)。其2019年6月26日的增發(fā)中，Eoraptor、Perseus 、Monocerus、Capricornus、Unicorn Group 五大老股東均有減持，價(jià)格為每股10美元（每兩股普通股等于1份ADS）。五大股東累計(jì)減持大約1425萬股，套現(xiàn)1.425億美元，其總持股從52.6%降低至47.5%。

五大老股東大都是360集團(tuán)VIE拆除再搭建的鏡像SPV，無法穿透到實(shí)際持有人，具體持股成本，沒有更多細(xì)節(jié)公布。和三六零老股東鎖定期至2020年2月底相比，360金融老股東退出時(shí)間得以提前。

市場(chǎng)對(duì)三六零私有化退市回A股、360金融卻再次登陸美股感到奇怪。實(shí)際上，邏輯很簡單。奇虎360以93億美元私有化，回A股后市值一度超過4000億元人民幣，此時(shí)回歸溢價(jià)顯而易見。

但機(jī)構(gòu)要完成套現(xiàn)歷時(shí)較長，三六零A股完成借殼上市后還有兩年鎖定期。如果從私有化完成時(shí)的2016年7月開始計(jì)算，則前后已近4年時(shí)間，眾多機(jī)構(gòu)投資者需要有提前退出通道。而360金融上市，為參與360私有化買方團(tuán)提前退出，做出了合適安排。

對(duì)周鴻祎來說，旗下兩大資本平臺(tái)，三六零在主戰(zhàn)場(chǎng)A股的市值雖然曾高達(dá)4400億元，但至今僅在1300億元左右震蕩，若持續(xù)不振，辛辛苦苦回歸，難言大勝。

360金融在美股第二戰(zhàn)場(chǎng)，股價(jià)腰斬，老股東部分退出，被套牢的投資者不止是小散戶，還有著名機(jī)構(gòu)，比如方源資本（Fountainvest）。

2019年11月27日，方源資本入局360金融，接下1152萬份ADS老股，成為長期戰(zhàn)略投資者。方源資本接盤，緩解了老股東在二級(jí)市場(chǎng)拋售壓力，改善了360金融的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

成立于2007年的方源資本，唐葵擔(dān)任董事長兼CEO。唐葵曾任淡馬錫中國區(qū)總裁、高盛投資銀行部董事總經(jīng)理。方源資本LP包括主權(quán)基金、養(yǎng)老金、大型跨國企業(yè)及捐贈(zèng)基金，比如加拿大國家退休基金、安大略教師退休基金和新加坡淡馬錫控股等。方源資本迄今已設(shè)立三期美元基金和一期人民幣基金，在中國市場(chǎng)已經(jīng)投資50億美元。

方源資本的投資風(fēng)格是側(cè)重于有巨大增長潛力的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，著重于較大規(guī)模的交易，在消費(fèi)零售、媒體和互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康和先進(jìn)制造業(yè)等行業(yè)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。因多次參與中概股私有化，方源資本也有“私有化專家”之稱，其在美股私有化以及海外資本市場(chǎng)運(yùn)作上，積累深厚。

方源資本曾經(jīng)在2013年領(lǐng)投并完成分眾傳媒（FMCN.O）私有化；交易完成后，凱雷投資集團(tuán)和方源資本分別持有分眾傳媒19.7%股權(quán)，僅次于公司董事長江南春（30.9%）。2017年方源資本參與完成智聯(lián)招聘（ZPIN. N）私有化，歷時(shí)3年的愛康國賓（KANG.O）私有化過程中，也有方源資本身影。方源資本投資的項(xiàng)目還包括科華生物、太平鳥、新浪以及美國百利得等，并參與了一些復(fù)雜的大型交易，比如2019年3月，方源資本聯(lián)合安踏（02020. HK）、騰訊等完成收購始祖鳥母公司芬蘭愛瑪芬體育。

表10：紅杉投資拍拍貸過程

新財(cái)富查閱新湖中寶2019年以來公告，未見減持51信用卡消息。51信用卡2019年10月“暴雷”時(shí)，股價(jià)跌至1.77港元，至2020年5月8日收盤價(jià)為0.54港元，市值6.44億港元，折合人民幣5.86億元，則新湖中寶持股市值不到1.28億元，和總成本13.5億元相比，投資損失超過90%，這還不包括資金成本。

讓市場(chǎng)頗感意外的是，作為持股比例極高的大股東，新湖中寶并未向51信用卡派出董監(jiān)高。不派高管，不插手日常管理還可以理解，但是未派出董事、監(jiān)事，這并不太符合常規(guī)，新湖中寶在投后管理中或有改善空間。

創(chuàng)新與合規(guī)，貪婪與恐懼

在新冠肺炎疫情之下，金融科技行業(yè)普遍受到?jīng)_擊。網(wǎng)貸平臺(tái)更是雪上加霜，借款人還款能力減弱，平臺(tái)催收受限，轉(zhuǎn)型遇阻，經(jīng)營滯緩，企業(yè)前途未卜。

互金頭部公司股價(jià)今年再腰斬者達(dá)10家以上（表19）。其中暴雷的金融股，無論是出借資金，還是股票投資，投資人血本無歸者眾多。信而富因央視“315晚會(huì)”曝光“714高炮貸款”，后艱難轉(zhuǎn)型，即便并股，4月底股價(jià)仍持續(xù)在1美元左右徘徊。

當(dāng)紅利散去，無論是創(chuàng)業(yè)還是投資，都進(jìn)入深水區(qū)。但互聯(lián)網(wǎng)金融這條賽道，眾多種子選手倒地，在其他行業(yè)并不多見。暴雷或股價(jià)腰斬，是行業(yè)整體困局的投射，而地雷更早時(shí)就已埋下。如果說，諸如共享經(jīng)濟(jì)、教育等領(lǐng)域的公司暴雷，問題主要在于資本催熟模式導(dǎo)致泡沫，那么，互金企業(yè)的大面積坍塌，除了貪圖短期賺快錢而扭曲的商業(yè)模式之外，還另有致命之處。

表18：51信用卡主要股東

表19：今年部分股價(jià)腰斬的互金股

金融屬于國民經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)，其穩(wěn)定關(guān)系經(jīng)濟(jì)與民生。早期野蠻生長的互聯(lián)網(wǎng)金融，卻不乏自融、非法吸儲(chǔ)、龐氏騙局、違規(guī)宣傳等種種問題，伴隨眾多平臺(tái)快速發(fā)展的，是風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集，跑路或資金斷裂者不斷增加。2015年起，監(jiān)管跟上行業(yè)發(fā)展步伐，合規(guī)成為行業(yè)主基調(diào)后，風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)逐步出清，諸多邊緣行走的高利潤上市公司也被打回原形。

這一散場(chǎng)的資本盛宴中，從打擦邊球或界外球的創(chuàng)業(yè)者，到押下重注卻浮虧告終的一級(jí)市場(chǎng)投資者，或許都值得反思，如何在貪婪與恐懼、創(chuàng)新與合規(guī)之間謹(jǐn)守風(fēng)險(xiǎn)邊界。

穿越迷霧，金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)仍值得期待，尤其是有大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、AI等技術(shù)實(shí)力支撐，能為用戶、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來效率提升的企業(yè)，面臨一個(gè)全新的世界。