尚嘉佳

[摘 ? ?要] 經(jīng)濟社會的快速發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押行為成為社會關(guān)注的新興融資方式，這一融資方式的主體為上市公司的控股股東，他們利用股權(quán)獲取資金。換言之，多數(shù)上市公司進行的股權(quán)質(zhì)押，都是將控股股東當作第一質(zhì)押人，利用其所持有的股權(quán)與金融機構(gòu)進行交換，獲取資金。所以從這一層面上看，股權(quán)質(zhì)押可以籌集資金，股權(quán)人的股權(quán)能進行質(zhì)押交換。而金融機構(gòu)認可股東的股權(quán)是因為此時的股權(quán)具有公開性和可變現(xiàn)性的特征，與此同時，股權(quán)質(zhì)押行為也會帶來許多金融風(fēng)險，對公司價值產(chǎn)生影響。公司價值與上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為密切相關(guān)，因此，分析上市公司控股股權(quán)質(zhì)押對公司價值的作用具有現(xiàn)實意義，對公司價值的發(fā)揮影響巨大。

[關(guān)鍵詞] 上市公司;控股股東;股權(quán)質(zhì)押;公司價值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 13. 009

[中圖分類號] F276.6;F275 ? ?[文獻標識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）13- 0021- 02

0 ? ? ?引 ? ?言

宏觀層面上看，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出增速放緩的狀態(tài)，國家金融監(jiān)管政策出現(xiàn)脫虛向?qū)嵉那闆r。控股股東股權(quán)質(zhì)押是上市公司一種融資的渠道。股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢是高流通性和高便利性，但不可否認的是，股權(quán)質(zhì)押存在較大的交易風(fēng)險，甚至?xí)緝r值產(chǎn)生影響。

1 ? ? ?相關(guān)概念界定

1.1 ? 控股股東股權(quán)質(zhì)押

《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》中認為股權(quán)質(zhì)押要求股東具備質(zhì)押資格，才能將其持有的股權(quán)質(zhì)押給特定的金融機構(gòu)，金融機構(gòu)根據(jù)股權(quán)的份數(shù)來發(fā)放貸款。股權(quán)質(zhì)押的時間是一年[1]。在股權(quán)質(zhì)押的過程中考慮資金的投向問題，可以將股權(quán)質(zhì)押劃分為主動質(zhì)押和被動質(zhì)押兩種行為?？毓晒蓶|具備充足的股權(quán)，且沒有資金需求，只是利用股權(quán)進行投資的行為就是主動質(zhì)押;被動質(zhì)押主要以解決資金問題為主，以股權(quán)來獲取貸款。股權(quán)質(zhì)押的特點是權(quán)利性、便利性和風(fēng)險性。

1.2 ? 影響公司價值的因素

公司價值在經(jīng)濟學(xué)家眼里是以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率對預(yù)期自由現(xiàn)金折現(xiàn)的現(xiàn)值;而在管理學(xué)家的眼里，公司價值是公司管理指標的核心，也就是說價值越大，回報越大。影響公司價值的因素有企業(yè)的增值能力、企業(yè)風(fēng)險以及企業(yè)的存續(xù)期。公司在管理的過程中控制好這三大因素[2]，能有效地實現(xiàn)公司價值的最大化。企業(yè)風(fēng)險評估，一般采取折現(xiàn)率的方式，折現(xiàn)率也是投資者最關(guān)注的一個指標。折現(xiàn)率越低，企業(yè)價值越高;評估企業(yè)價值會涉及企業(yè)存續(xù)期的問題，以分段方式確定企業(yè)的存續(xù)期，考量企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量更為重要。

2 ? ? ?上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的類型

上市公司控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為主要原因是為了解決融資問題，所以從質(zhì)押人的角度思考問題，可以發(fā)現(xiàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押的過程中存在部分上市公司與金融機構(gòu)外的第三方公司以擔保的方式進行融資。所以考慮質(zhì)押行為中的受益人，可以將股權(quán)質(zhì)押分為以下幾個類型。

2.1 ? 控股股東擔保自身融資

查閱資料和案例可知，金融機構(gòu)發(fā)放貸款給公司的如曙光股份公司，2006年，曙光股份控股股東遼寧曙光實業(yè)集團將所持有的1 000多萬股限售流通股以質(zhì)押的方式抵押給中國農(nóng)業(yè)銀行鴨綠江分行，目的是為了滿足企業(yè)運作資金的需求;向非金融機構(gòu)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的有ST（聯(lián)華），萬事利集團有限公司將其持有的300多萬股股權(quán)抵押給北京的多貝特商貿(mào)有限責(zé)任公司，以此獲得資金1億元。

2.2 ? 控股股東擔保關(guān)聯(lián)方融資

控股股東為關(guān)聯(lián)方融資進行擔保的類型案例也非常多，如ST（申龍）高科集團股份有限公司將34.95%的股份質(zhì)押給申龍創(chuàng)業(yè)集團有限公司，從而使得后者成為ST的控股股東[3]，隨即產(chǎn)生控股子公司即江陰賽生聚蠟新材料有限公司，因此，申龍高科集團以質(zhì)押擔保的方式從控股子公司處提取融資貸款;此外，還有北京藍山科技股份有限公司的控股股東——賽博控股有限公司，將其公司股份的2.96%質(zhì)押擔保給北京恒泰普惠信息服務(wù)有限公司，進而取得資金。

2.3 ? 控股股東設(shè)定擔保其他公司

控股股東還會為其他公司的貸款進行質(zhì)押擔保，如國際實業(yè)，其控股股東為新疆對外經(jīng)濟貿(mào)易有限責(zé)任公司，國際實業(yè)將其持有的500多萬股股權(quán)抵押給上海浦東發(fā)展銀行烏魯木齊分行，以擔保的方式為新疆聯(lián)創(chuàng)興提供貸款。

3 ? ? ?上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響

下面以歐菲科技公司為例，具體分析其控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響。

3.1 ? 股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響

（1）公司財務(wù)受到影響

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計資料顯示，歐菲科技的期末凈資產(chǎn)超過其他公司的半數(shù)。在這一背景下，歐菲科技應(yīng)該減少投資行為，而實際情況是該公司以股權(quán)質(zhì)押的方式籌集了更多資金，其財務(wù)不斷出現(xiàn)虧損。表現(xiàn)在以下幾個方面：一是盈利能力下降，歐菲科技的銷售毛利率、銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率等都出現(xiàn)同比下降的趨勢;二是償債能力不足，歐菲科技的現(xiàn)金等價物凈值由5.8億元下降為-2.34億元，現(xiàn)存的資金無法滿足企業(yè)的日常經(jīng)營需要;三是運營能力和發(fā)展能力不強。

（2）股權(quán)價值受到影響

股權(quán)質(zhì)押的融資行為會使公司股權(quán)價值大幅下跌。證劵交易所關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定要求，股權(quán)質(zhì)押信息必須公開，核心的融資金額、資金用途、成本利息等信息需要真實地提供給金融機構(gòu)。否則容易出現(xiàn)負面信息，致使公司的股權(quán)價值受到影響。事實證明，歐菲科技在2017年和2018年所發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押行為，由于投資者不看好，導(dǎo)致股價大幅度下跌，影響投資者情緒，不利于市場的交易。股權(quán)質(zhì)押行為給市場帶來的影響，直接對公司的股權(quán)價值產(chǎn)生影響。

（3）公司價值受到影響

采用托賓Q值來評價公司價值可知，那些有較多股權(quán)質(zhì)押融資公司的公司價值較低，從市場角度以及成本角度出發(fā)來看公司價值，更能真實地反映公司的財務(wù)狀況。托賓Q值=市場價值MV/重置成本RC[4]，所以當計算出的Q大于1時，則說明公司市場價值比重置成本更高，少量投資收獲更多投資回報;反之則是收購企業(yè)現(xiàn)有的投資產(chǎn)品。而歐菲科技的Q值大于1，因此公司可能會擴大規(guī)模，與此同時，也會面臨融資難的問題。而不斷進行的控股股東股權(quán)質(zhì)押會直接影響公司價值。

3.2 ? 股權(quán)質(zhì)押對公司價值的作用

（1）市場出現(xiàn)短期反應(yīng)

股權(quán)質(zhì)押信息公布后，會出現(xiàn)大量的市場信息，這些市場信息對股東或者投資者來說，都是一種信息沖擊，給公司的發(fā)展帶來短期的市場效應(yīng)。以歐菲科技2018年9月16號前后的收益率和累積超額收益率來看，公司的累積收益率與市場事件的聯(lián)系十分密切。市場出現(xiàn)利好事件，累積超額收益率就會增加。歐菲科技的累積超額收益在前后的二十多個交易日均為負值，“公告效應(yīng)”讓投資者在質(zhì)押前就意識到公司的問題，由此可知，股權(quán)質(zhì)押后的負面信息帶來短期效應(yīng)，公司價值降低。

（2）兩權(quán)分離

從控制權(quán)理論和信息不對稱理論來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押主要是質(zhì)押財產(chǎn)權(quán)，也就是說控股股東債務(wù)還清的時候就可以解凍，控股股東的持股不受影響，僅僅只是影響控股股東的現(xiàn)金流權(quán)。一般而言，當控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不平衡時，容易造成投資者與控股股東之間的信息鴻溝，許多研究表明，兩權(quán)發(fā)生分離容易帶來第二類代理問題。以歐菲科技公司來看，股權(quán)質(zhì)押前后，現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)變化，兩權(quán)分離的程度隨著質(zhì)押股份的變化而變化。特別是在2013年進行股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)差異越來越大。當上市公司的利益受到影響時，控股股東通過控制權(quán)獲得權(quán)益，不利于公司價值的提升。

（3）控股股東獲取利益

兩權(quán)分離差異越大，控股股東對公司利益的影響越大，所以能獲取更多公司利益。控股股東獲取利益的方式是關(guān)聯(lián)交易和非經(jīng)營性交易，利益獲取能在財務(wù)狀況中直接體現(xiàn)出來。首先是財務(wù)費用增多?？毓晒蓶|一旦通過上市公司貸款，就會產(chǎn)生利益輸送行為，對公司而言，就要為控股股東支付更多的貸款，財務(wù)費用就會增加。其次是占用資金。資金有兩種形式，一是控股股東運行的資金;二是大股東與其他關(guān)聯(lián)關(guān)系之間的欠款資金[5]。而利用其他應(yīng)收款獲取的資金就是非經(jīng)營性的資金占用。最后是擔保關(guān)聯(lián)。法律上認為擔保方與被擔保方存在密切的責(zé)任關(guān)系，被擔保方有義務(wù)替擔保方承擔股權(quán)質(zhì)押的融資，這就意味著金融風(fēng)險被轉(zhuǎn)移了，公司財務(wù)風(fēng)險加重。

（4）轉(zhuǎn)移控制權(quán)的風(fēng)險

公司核心競爭力來源于產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新升級，未來歐菲科技公司的重點業(yè)務(wù)是智能化汽車的打造，將光學(xué)光電和智能汽車業(yè)務(wù)相結(jié)合，為全球高科技研究服務(wù)。這些操作意味著更多的資金注入，所以該公司不斷利用股權(quán)質(zhì)押來獲取生產(chǎn)、研發(fā)所需要的資金。隨著全球經(jīng)濟發(fā)展逐步放緩，金融機構(gòu)會壓縮現(xiàn)金流權(quán)，所以對上市公司而言，需要采取應(yīng)對措施，賣掉部分股票償還貸款，這樣就會撼動控股股東的地位，控制權(quán)被轉(zhuǎn)移，公司易主，影響公司價值。所幸國家及時采取相應(yīng)舉措，解決了歐菲科技公司面臨的問題。

4 ? ? ?結(jié) ? ?語

隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，上市公司控股股東逐漸選擇以股權(quán)質(zhì)押的方式融資，這一新興的融資方式由于其便利性和權(quán)利性的特點受到上市公司的青睞。從上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押影響因素的分析到控股股東股權(quán)質(zhì)押的類型，研究的目的都是為分析上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響和作用，公司價值隨著上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的變化而變化。

主要參考文獻

[1]陳德棉，何旭.送轉(zhuǎn)是為控股股東股權(quán)質(zhì)押“保駕護航”嗎？——基于市值管理的視角[J]. 上海金融， 2019（10）：28-35.

[2]周丹， 劉星. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的關(guān)系淺析——基于盈余管理視角[J].廣西質(zhì)量監(jiān)督導(dǎo)報，2019（1）：118.

[3]宋霞，魏鄧茜，程晨. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司避稅[J]. 財貿(mào)研究， 2019（9）：90-100.

[4]曹豐，李珂. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司審計意見購買[J]. 審計研究，2019（2）：108-118.

[5]徐會超，潘臨，張熙萌.大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 中國軟科學(xué)，2019（8）.