董欣雨

【摘要】股權(quán)激勵(lì)作為一種薪酬激勵(lì)方式，近年來在中國企業(yè)中應(yīng)用日益廣泛，不論是在理論領(lǐng)域還是實(shí)務(wù)領(lǐng)域，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果研究都尚未得出一致結(jié)論。本文整理了國內(nèi)股權(quán)激勵(lì)效果的研究文獻(xiàn)，從公司績效、研發(fā)創(chuàng)新、投資行為、公司財(cái)務(wù)四個(gè)方面分析股權(quán)激勵(lì)的影響，為未來的研究提出建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì) ?公司績效 ?企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是一種長期的激勵(lì)機(jī)制，其根本目的是將管理層與股東的利益結(jié)合在一起，激發(fā)企業(yè)管理層的工作潛力，促使其關(guān)注企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)最早在美國產(chǎn)生，自上世紀(jì)70年代開始不斷發(fā)展完善。

2006年1月1日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）正式施行后，2006年 5月中捷股份成為首家真正意義上的股票期權(quán)。經(jīng)過十余年的發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)在國內(nèi)公司中應(yīng)用廣泛，不但在掛牌公司中使用，在非上市公司中，股權(quán)激勵(lì)也得到迅速推廣。隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展完善，股權(quán)激勵(lì)的效果和可操作性都得到了顯著提升，國內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)領(lǐng)域的研究數(shù)量明顯呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

股權(quán)激勵(lì)的研究包括實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)及其影響因素;股權(quán)激勵(lì)制度方案設(shè)計(jì);實(shí)施效果研究;股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果影響因素分析。其中對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的研究決定了其他方面的研究，只有在確定了股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)具有顯著的積極影響之后，設(shè)計(jì)和實(shí)施股權(quán)研究方案才有意義?？v觀研究發(fā)展歷程可以看出，在研究早期，相關(guān)研究以研究對(duì)公司業(yè)績的影響為主，由于資本市場(chǎng)的發(fā)展迅速，樣本變化大，直到今天這方面的研究也十分豐富。隨著股權(quán)激勵(lì)研究的深入，很多學(xué)者轉(zhuǎn)向研究股權(quán)激勵(lì)如何改變公司其他行為，以及股權(quán)激勵(lì)在不同行業(yè)的實(shí)施效果。研究的結(jié)果尚未達(dá)成一致，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)有正面效應(yīng)，而部分學(xué)者認(rèn)為沒有效果甚至有負(fù)面效應(yīng)。本文從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究的四個(gè)方面分別進(jìn)行闡述和歸納，并對(duì)于未來的研究提出一些建議。

二、股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效的影響

（一）正相關(guān)關(guān)系

最早由國外學(xué)者Jensen，Meckling于20世紀(jì)70年代提出，通過將管理者和股東之間的利益一致化減少利益矛盾，可以提升公司業(yè)績。我國許多學(xué)者通過實(shí)證研究證明了這一聯(lián)系。唐清泉、朱瑞華和甄麗明（2008）選取在2002年以前上市， 且在后續(xù)年度有完整齊全財(cái)務(wù)報(bào)表披露的公司研究，發(fā)現(xiàn)短期報(bào)酬具有有效性，長期報(bào)酬激勵(lì)有效性不明顯。劉建中（2011）通過對(duì)2009年滬市616家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，短期激勵(lì)和長期激勵(lì)都能夠提高上市公司業(yè)績，而且在長期激勵(lì)方式下，公司業(yè)績與高管薪酬的相關(guān)性高于在短期激勵(lì)下的二者之間的相關(guān)性。潘穎（2009）運(yùn)用我國上市公司2008年第3季度季報(bào)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與股權(quán)激勵(lì)比率呈明顯正相關(guān)關(guān)系，但不同的股權(quán)激勵(lì)類型與公司業(yè)績之間的敏感程度不同?？毓晒蓶|股權(quán)比例的提高對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效果帶來明顯的正向影響作用。但是控股股東的權(quán)利不能無限膨脹，需要對(duì)其權(quán)力進(jìn)行約束。李明、黃霞（2017）以 2006-2012 年期間我國實(shí)施員工持股的上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)前后企業(yè)績效有顯著性增長，員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生正效應(yīng)，且這一效應(yīng)在民營企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更加顯著。李銀香、劉漢武（2018）利用2010～2016年248家A股制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)和研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響，且研發(fā)投入提升了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的積極影響。羅艷梅（2017）以2011～2014年滬深兩市A股非金融保險(xiǎn)類上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)提高了貨幣薪酬對(duì)盈余持續(xù)性的積極影響，這一特點(diǎn)在民營企業(yè)中格外明顯。

（二）負(fù)相關(guān)關(guān)系

有一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績效會(huì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)理論如管理層防御假說：管理層持股超過一定水平后，管理層完全有能力借助其控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)抵制外部監(jiān)督的壓力，規(guī)避造成自身財(cái)富縮水的風(fēng)險(xiǎn)，制定有利于職位安全與薪酬穩(wěn)定的決策，降低工作的積極性，增加在職消費(fèi)以及侵占股東利益。

Fame（1983）認(rèn)為股權(quán)的分散增加了股東的投資風(fēng)險(xiǎn)從而增加了融資成本。楊英（2012）通過實(shí)證分析得出，在我國資本市場(chǎng)不夠完善的情況下，上市公司的股權(quán)激勵(lì)主要是防御效應(yīng)在起作用， 與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。王懷明、李超群（2015）以滬深兩市2008 ～ 2013 年制造業(yè)A 股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在高度競(jìng)爭的產(chǎn)品市場(chǎng)下，管理層持股具有激勵(lì)效應(yīng);在低度競(jìng)爭的產(chǎn)品市場(chǎng)下，管理層持股具有防御效應(yīng)，提高管理層持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績具有消極作用。

（三）二者不相關(guān)

林大龐、蘇冬蔚（2011）認(rèn)為在使用盈余管理修正業(yè)績之后，股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績正相關(guān)系減弱，業(yè)績并未顯著高于未實(shí)施的公司。穆慶榜（2016）研究了2010-2015滬深上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)從整體上與公司績效表現(xiàn)基本無關(guān)，在 2010-2015年期間，滬深上市公司綜合績效隨著期股、期權(quán)激勵(lì)推進(jìn)進(jìn)度的增加，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。此時(shí)，與股權(quán)激勵(lì)模式、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)及公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度相關(guān)性較低且不顯著，與公司高管持股比重出現(xiàn)了反常的負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄒靖（2016）以我國535個(gè)國有上市公司2009-2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響不顯著，影響系數(shù)接近于0。

（四）非線性關(guān)系

國外學(xué)者Demsetz，F(xiàn)arna和Jensen（1983）認(rèn)為，當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，經(jīng)營者與股東存在利益趨同關(guān)系，隨著持股比例增加，外部股東的控制權(quán)降低，則會(huì)產(chǎn)生利益侵占行為。Chung和Pruitt（1996）研究發(fā)現(xiàn)，公司績效也會(huì)反過來影響管理層持股，當(dāng)管理層股權(quán)增加1%，公司的托賓值增加0.997%，而當(dāng)托賓值增加1%，管理層股權(quán)增加1.003%。

國內(nèi)學(xué)者劉華、鄭軍（2010）以高新技術(shù)上市公司2009年年報(bào)為樣本，發(fā)現(xiàn)只有在[6%，10%]區(qū)間公司業(yè)績與持股比例顯著正相關(guān)，即雖然股權(quán)激勵(lì)政策有利于提升業(yè)績，但只在一定的區(qū)間內(nèi)才體現(xiàn)出這個(gè)關(guān)系。宋佳寧、張蓮苓（2015）基于2007—2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)度與公司績效之間呈現(xiàn)一種復(fù)雜的非線性關(guān)系。李春玲、聶敬司（2018）研究發(fā)現(xiàn)在技術(shù)密集型、資本密集型、勞動(dòng)密集型企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)度均與公司績效呈現(xiàn)倒U關(guān)系，但均不顯著。

三、股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的影響

隨著股權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展完善，許多高新技術(shù)企業(yè)選擇采用股權(quán)激勵(lì)制度來調(diào)動(dòng)技術(shù)人員和管理人員的積極性，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。許多學(xué)者在股權(quán)激勵(lì)對(duì)科研創(chuàng)新方面的影響做出研究。

（一）積極影響

唐清泉、夏蕓和徐欣（2011）以2002—2009年我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革前股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投資之間存在倒U形曲線關(guān)系;股改后股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資具有顯著的正向影響。張興亮（2018）以中國A股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)普遍提升高管團(tuán)隊(duì)的持股比例并且使CEO與其他高管之間形成較大持股差距，是最有效的創(chuàng)新激勵(lì)安排;與高管持股相比，高管持股差距的創(chuàng)新激勵(lì)效果更好，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大時(shí)，這種選擇性激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越大。舒燕華、楊華領(lǐng)和林斌（2018）選取2009-2015年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本，研究認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新績效，限制性股票激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績效呈正相關(guān)關(guān)系;股票期權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U型關(guān)系。不同產(chǎn)權(quán)選區(qū)的類型不同，國有企業(yè)高管更適宜采用限制性股票激勵(lì)，非國有企業(yè)高管實(shí)行限制性股票激勵(lì)和股票期權(quán)激勵(lì)都對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效具有積極影響。

（二）負(fù)面影響

也有一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新沒有影響或者負(fù)面影響，由于高管薪酬和股價(jià)息息相關(guān)，管理層可能為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少研發(fā)投入，在短期壓力之下采取短視行為。如陳昆玉（2010）在我國認(rèn)定具有創(chuàng)新性的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并沒有增加創(chuàng)新產(chǎn)出，說明在股權(quán)激勵(lì)下管理層提高了其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，由于研發(fā)創(chuàng)新蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)較大，管理層在研發(fā)投入上往往存在不足。

四、股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為的影響

非效率投資行為表現(xiàn)為投資不足或者過度投資，代理問題可能導(dǎo)致高管人員的非效率投資問題，許多學(xué)者選擇研究股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)高級(jí)管理人員投資行為的影響，結(jié)論并不統(tǒng)一，分為積極影響和消極影響。

（一）積極影響

羅富碧、冉茂盛和杜家廷 （2008） 運(yùn)用我國上市公司 2002-

2005年的面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資滿足內(nèi)生決定關(guān)系，互有顯著正影響。呂長江、張海平（2011）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于抑制上市公司的非效率投資行為，有助于緩解管理層和股東的利益沖突，既可以改善過度投資也可以緩解投資不足的問題。徐倩（2014）引進(jìn)環(huán)境不確定性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性會(huì)降低投資效率，股權(quán)激勵(lì)措施可以抑制不確定性引起的非效率投資行為。

（二）負(fù)面影響

郝穎、劉星、林朝南（2005）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加高管人員的過度自信行為，導(dǎo)致投資水平上升，投資的現(xiàn)金敏感性更高，在投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資問題。汪健、盧煜和朱兆珍（2013）以257家中小板制造業(yè)上市公司2005—2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的中小板制造業(yè)上市公司相對(duì)來說更容易出現(xiàn)過度投資行為。

五、股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響

許多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可能導(dǎo)致高管的短視和機(jī)會(huì)主義行為，利用信息不對(duì)稱性，操縱公司利潤，進(jìn)行過度盈余管理。趙華偉（2017）認(rèn)為經(jīng)理人在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前的盈余管理規(guī)模要顯著高于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后，存在股權(quán)激勵(lì)事前盈余管理的可能性。

而一部分學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠促使高管自覺披露信息，增加透明度。何凡（2010）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)制度能有效地促進(jìn)經(jīng)理層進(jìn)行自愿性信息披露，并且自愿性信息披露的數(shù)量和質(zhì)量受股權(quán)激勵(lì)水平的影響較大。

在股權(quán)激勵(lì)下，管理者的盈余管理方式可能有所變化，可以根據(jù)這樣的變化分析公司財(cái)務(wù)信息。謝守祥、陳曉婕（2018）選取2013-2015年首次公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，研究后認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司在首次公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前一年，存在明顯的負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理;股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施強(qiáng)度與應(yīng)計(jì)盈余管理無顯著關(guān)系，與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān);不同的股權(quán)激勵(lì)模式會(huì)影響企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度。李星辰、姜英兵（2018）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)高管進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，采用限制性股票激勵(lì)方式下分類轉(zhuǎn)移程度更強(qiáng)，且股權(quán)激勵(lì)有效期越長，分類轉(zhuǎn)移程度越長。

六、未來展望

隨著我國資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)的形式更加豐富，效果也更加多種多樣，不僅限于公司業(yè)績，股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素、股權(quán)激勵(lì)和其他領(lǐng)域相結(jié)合如何對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層行為的影響，不同類型和行業(yè)的企業(yè)實(shí)施何種股權(quán)激勵(lì)效果更好等問題都值得我們持續(xù)深入研究，在研究時(shí)應(yīng)當(dāng)注意采取能夠準(zhǔn)確衡量激勵(lì)效果的指標(biāo)，采用新的樣本?？v觀股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)雖然可能有正面效應(yīng)，但如果不能適當(dāng)應(yīng)用，可能會(huì)適得其反。企業(yè)不能盲目跟隨風(fēng)潮過度股權(quán)激勵(lì)，要根據(jù)企業(yè)特征和內(nèi)外部環(huán)境，調(diào)整股權(quán)激勵(lì)程度，謹(jǐn)慎選擇激勵(lì)手段。

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