鄧博文

摘 要：本文選取了A股高速公路上市公司中吉林高速、楚天高速兩家有代表性的企業(yè)，運用杜邦分析法對兩家公司凈資產(chǎn)收益率進行分析。通過橫向?qū)Ρ?018年的凈資產(chǎn)收益率，揭示了兩家公司在戰(zhàn)略選擇上的差異，通過分別對兩家公司2017年、2018年財務指標的縱向分析，剖析了影響公司整體盈利能力變化的因素，最后提出了有針對性地建議。

關鍵詞：杜邦分析法? 高速公路? 上市公司

中圖分類號：F406.72 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（a）--03

杜邦分析法是財務比率分析的一種常見形式，最初由杜邦公司在1914年提出，它將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為基本績效指標，并分為以下三個方面進行分析：

（1）盈利能力：衡量公司從收入中產(chǎn)生凈利潤的比率，計算公式為凈利潤/營業(yè)收入。通過利潤率，可以確定公司每一元收入中凈利潤所占的百分比。

（2）效率：計算公式為營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額，它是衡量公司利用資產(chǎn)產(chǎn)生營業(yè)收入的效率指標。為了達到一定水平的資產(chǎn)收益率，低利潤率的公司往往具有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而高利潤率的公司則具有較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（3）資本結(jié)構(gòu)：債務的使用可以正面或負面地放大凈資產(chǎn)收益率。當公司產(chǎn)生的資產(chǎn)收益大于債權(quán)人所要求的收益時，超過給債權(quán)人的收益就會分配給權(quán)益持有人。即使公司的利潤率和效率保持不變，但隨著資本結(jié)構(gòu)的改變，其盈利能力也會發(fā)生很大變化，反之亦然。

杜邦分析法將凈資產(chǎn)收益率分解為3個相乘的指標：凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。

筆者選取了A股高速公路上市公司中吉林高速、楚天高速兩家有代表性的公司，運用杜邦分析法對兩家公司凈資產(chǎn)收益率進行分析。楚天高速是一家實施多元化戰(zhàn)略的公司，2018年計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（簡稱計算機和通信業(yè)）收入占總營業(yè)收入的54%，吉林高速是一家以車輛通行費作為單一收入來源的公司。

1 兩家公司基本情況

吉林高速主要從事收費公路的投資、建設、營運和管理，管理的收費公路總里程為151.7公里。公司的核心資產(chǎn)是長春至四平高速公路（簡稱長平高速公路），長平高速公路自長春收費站至五里坡收費站，全長109.8公里，與沈四高速公路、長吉高速公路相連，通過連接線與102國道相連，是東北三省相互聯(lián)系的重要路段。除長平高速外，公司還持有長春繞城高速63.8%股份。

楚天高速擁有路橋運營業(yè)務及智能制造業(yè)務兩大業(yè)務版塊，收費公路的投資、建設及經(jīng)營管理是公司傳統(tǒng)主營業(yè)務。公司目前擁有滬渝高速漢宜段（里程278.869公里）、麻竹高速大隨段（84.39公里）以及武漢城市圈環(huán)線高速黃咸段（55.97公里）的高速公路特許經(jīng)營權(quán)。智能制造業(yè)務主要由全資子公司三木智能負責，三木智能是一家提供平板電腦、智能手機設計和生產(chǎn)，以及物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)。

2 杜邦分析的應用

2.1 橫向?qū)Ρ确治?/p>

從表1可以看出，楚天高速、吉林高速的凈資產(chǎn)收益率分別為7.15%、6.94%，相差不大，但是從組成凈資產(chǎn)收益率的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標來看，各個指標存在較大差異。

（1）銷售凈利率：楚天高速的銷售凈利率為14.00%，吉林高速的銷售凈利率為29.00%。楚天高速銷售凈利率遠低于吉林高速的原因是受計算機和通信業(yè)毛利率偏低的影響。楚天高速交通運輸業(yè)的毛利率為65.34%，計算機和通信業(yè)的毛利率為9.12%（見表2）。2016年為了優(yōu)化公司業(yè)務結(jié)構(gòu)，楚天高速花費12.6億元跨界并購三木智能公司，開始涉足多元化經(jīng)營。三木智能屬于制造業(yè)，行業(yè)毛利率遠低于高速公路行業(yè)，導致楚天高速整體毛利率降低。吉林高速收入來自通行費收入，所以銷售凈利率較高。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：楚天高速、吉林高速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.29、0.13，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由營業(yè)收入÷平均資產(chǎn)總額計算而來，由前述分析可知，楚天高速通過并購進入了制造業(yè)，營業(yè)收入中有54%來自計算機和通信業(yè)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也自然大大高于僅依靠高速公路收費的吉林高速。

（3）權(quán)益乘數(shù)：楚天高速、吉林高速的權(quán)益乘數(shù)分別為1.76，1.84，二者非常接近，表示資本結(jié)構(gòu)基本差不多，負債水平相當。

2.2 縱向?qū)Ρ确治?/p>

2.2.1 楚天高速

楚天高速2018年與2017年相比，凈資產(chǎn)收益率的變動率為：7.15%-11.05%=-3.90%，影響凈資產(chǎn)收益率變動的不利因素是銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)下降，有利因素是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。以下使用連環(huán)替代法進行詳細分析：

（1）銷售凈利率變動的影響。按2018年銷售凈利率計算的2017年凈資產(chǎn)收益率。14%×0.28×1.88=7.37%，銷售凈利率變動的影響：7.37%-11.05%=-3.68%。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。按2018年銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計算的2017年凈資產(chǎn)收益率：14%×0.29×1.88=7.63%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響：7.63%-7.37%=0.26%。

（3）權(quán)益乘數(shù)變動的影響。權(quán)益乘數(shù)變動的影響：7.15-7.63%=-0.48%。

可見銷售凈利率的變動是影響楚天高速2018年凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因，對比楚天高速2017年、2018年主營業(yè)務分行業(yè)統(tǒng)計情況，造成銷售凈利率下降的原因是計算機與通信業(yè)毛利率的下降，從13.56%下降到9.12%。

楚天高速2018年四項期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用、研發(fā)費用）中管理費用、研發(fā)費用有所增長，但是期間費用合計32647.22萬元，較2017年整體下降5.80%。毛利率降低的主要原因是營業(yè)成本的增長，2018年營業(yè)成本198396.01萬元，較2017年的166544.22萬元增長19.10%，高于營業(yè)收入14.20%的增速，導致整體毛利率下降2.7%，見表3。

2.2.2 吉林高速

由表4可知，吉林高速2018年與2017年相比，凈資產(chǎn)收益率變動率為：6.94%-9.68%=-2.74%。影響凈資產(chǎn)收益率變動的不利因素是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)下降。以下使用連環(huán)替代法進行詳細分析：

（1）銷售凈利率變動的影響。按2018年銷售凈利率計算的2017年凈資產(chǎn)收益率，29%×0.15×2.15=9.35%，銷售凈利率變動的影響：9.35%-9.68%=-0.33%。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。按2018年銷售凈利率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計算的2017年凈資產(chǎn)收益率：29%×0.13×2.15=8.11%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響：8.11%-9.35%=-1.24%。

（3）權(quán)益乘數(shù)變動的影響。權(quán)益乘數(shù)變動的影響：6.94%-8.11%=-1.17%。

可見總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)的變動是影響楚天高速2018年凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因是收入的下降，原因是受周邊路網(wǎng)封閉維修的影響，國道102線2017年6月中旬至10月中旬封閉施工，許多原先行駛國道102線的車輛改走吉林高速所屬路段，使吉林高速2017年通行費收入增長。2018年國道102線施工已結(jié)束，車輛回流造成吉林高速2018年通行費收入減少。權(quán)益乘數(shù)變動的原因是所有者權(quán)益的增加，2018年所有者權(quán)益較2017年增加59708.11萬元，其中資本公積增加30916.27萬元，實收資本增加13719.51萬元，未分配利潤增加12884.6萬元，盈余公積增加2505.76萬元，少數(shù)股東權(quán)益減少318.02萬元。

3 結(jié)論及建議

楚天高速與吉林高速雖然有著相近的凈資產(chǎn)收益率，但是其內(nèi)部銷售凈利潤、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在巨大的差異，反映出兩家公司不同的戰(zhàn)略選擇。楚天高速以較低的毛利率，獲得更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而吉林高速則以較高的毛利率，獲得很高的盈利性。針對兩家公司的情況，筆者提出以下相關政策性建議。