○重慶工商大學(xué) 張 煦

一、引言

2019年地方政府專項(xiàng)債券不僅能夠通過(guò)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)發(fā)行，還能夠在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)上發(fā)行，地方政府專項(xiàng)債券市場(chǎng)完全面向個(gè)人及中小投資者開放，專項(xiàng)債券的發(fā)行渠道得到擴(kuò)展。2019年9月提前下達(dá)了2020年地方政府專項(xiàng)債券額度，確保在2020年初專項(xiàng)債券即可見效使用，帶動(dòng)有效投資。地方政府專項(xiàng)債券作為一個(gè)“年輕”的債券品種，其快速成長(zhǎng)來(lái)源于政策的支持，其自身發(fā)展時(shí)間較短，實(shí)際發(fā)行制度的建設(shè)還沒能跟上快節(jié)奏的政策，各個(gè)方面還需要進(jìn)行完善。本文從2019年專項(xiàng)債券的大量發(fā)行入手，對(duì)當(dāng)前我國(guó)專項(xiàng)債券發(fā)行存在的不足進(jìn)行分析，針對(duì)存在的不足提出可行性優(yōu)化建議。

二、2019地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行情況

(一)專項(xiàng)債券發(fā)行量占比逐年上升

地方政府債券發(fā)債規(guī)模呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢(shì)，地方政府專項(xiàng)債券的數(shù)量也是逐年上升，但總體規(guī)?？煽?。2016年地方政府專項(xiàng)債券占地方政府債券的比重達(dá)到41.68%，2017年地方政府債券發(fā)債總量比2016年有所減少，但其專項(xiàng)債券比重卻上升到45.80%。從圖1看，近三年地方政府債券的發(fā)債總量相對(duì)平穩(wěn)，但專項(xiàng)債券的占比卻逐年上升。在地方政府債券總量發(fā)行的適度規(guī)模下，提高專項(xiàng)債券的發(fā)行量，既保證了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，又使地方政府通過(guò)地方政府專項(xiàng)債券得到最佳額度的地方建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)展基金。近幾年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出L型趨勢(shì)，釋放國(guó)家內(nèi)部重點(diǎn)項(xiàng)目的投資潛力已非常急迫。專項(xiàng)債券的大力發(fā)行保障了地方重大項(xiàng)目建設(shè)融資需求，支持了有一定收益的重大公益性項(xiàng)目。發(fā)行專項(xiàng)債券就是打出財(cái)政、貨幣、投資等政策協(xié)同配合的強(qiáng)效“組合拳”，不僅能增加有效投資，還能商業(yè)化地依法合規(guī)保障重大項(xiàng)目合理融資需求。

圖1 2016—2019年地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行量占比(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)整理)

(二)專項(xiàng)債券發(fā)行渠道增加

財(cái)政部《關(guān)于開展通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》〔財(cái)庫(kù)(2019)11號(hào)〕提出，拓寬地方政府債券發(fā)行渠道，開展通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券工作。地方政府專項(xiàng)債券除了在原本的全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)上市流通，現(xiàn)在還能夠在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易流通。專項(xiàng)債券投資主體從機(jī)構(gòu)投資者向個(gè)人及中小投資者擴(kuò)展。商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)的開辟增添了專項(xiàng)債券的發(fā)行方式，豐富了投資群體，擴(kuò)大了市場(chǎng)監(jiān)督范圍。地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行方式采用承銷或招標(biāo)的方式發(fā)行。承銷方式發(fā)行專項(xiàng)債券時(shí)，由政府與主承銷商確定承銷規(guī)則，明確承銷方式和募集原則；招標(biāo)方式發(fā)行采用單一價(jià)格荷蘭式招標(biāo)方式，標(biāo)的為利率，全場(chǎng)最高中標(biāo)利率為本期債券的票面利率。采用承銷發(fā)行與單一價(jià)格招標(biāo)發(fā)行這兩種方式發(fā)行政府債券已有較長(zhǎng)的時(shí)間，發(fā)行人和承銷商在這方面積累了較多的投標(biāo)經(jīng)驗(yàn)，由此可以保證專項(xiàng)債券的順利發(fā)行。

(三)東部省市專項(xiàng)債券發(fā)行量較中西部省市更大

從2019年十五個(gè)代表省市的專項(xiàng)債券發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看(見圖2)，廣東省的專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模為5472.62億，位居首位。大部分省市的專項(xiàng)債券發(fā)行額度都在千億以上，僅黑龍江、海南、青海三個(gè)省的專項(xiàng)債券發(fā)行額度未達(dá)千億。東部沿海地區(qū)的專項(xiàng)債券發(fā)行額度相對(duì)其他地區(qū)較高，其中廣東、浙江、安徽等地的專項(xiàng)債券發(fā)行額度較大；四川省、重慶市的專項(xiàng)債券發(fā)行額度也較高。陜西省專項(xiàng)債券發(fā)行額度在“西三角”地區(qū)中顯得較低，青海、甘肅等西部地區(qū)受各方面條件的影響，專項(xiàng)債券的發(fā)行額度相對(duì)于其他省市較低。專項(xiàng)債券的發(fā)行是納入政府性基金運(yùn)算，對(duì)于所投入的項(xiàng)目具有一定的收益性要求，專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模與當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)限額、財(cái)政狀況和項(xiàng)目情況等息息相關(guān)。

圖2 2019年十五個(gè)省市專項(xiàng)債券發(fā)行總量(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)整理)

(四)專項(xiàng)債券發(fā)行以五年期、七年期、十年期為主

根據(jù)2019年十五個(gè)代表省市地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行期限數(shù)據(jù)，總體上來(lái)看十五個(gè)省市發(fā)行專項(xiàng)債券以五年期、七年期、十年期專項(xiàng)債券為主。十五個(gè)省市中黑龍江和河北發(fā)行專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)更加多元化，不僅發(fā)行了三年期的短期債券，還發(fā)行了二十年期和三十年期的長(zhǎng)期專項(xiàng)債券。黑龍江為城鄉(xiāng)發(fā)展項(xiàng)目和收費(fèi)公路項(xiàng)目發(fā)行三十年長(zhǎng)期專項(xiàng)債券，河北省發(fā)行長(zhǎng)期專項(xiàng)債券募集資金用于促進(jìn)雄安新區(qū)建設(shè)。十五個(gè)省市中只有北京發(fā)行了兩年期的短期專項(xiàng)債券，進(jìn)一步使北京專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)更加全面。《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作意見》中，財(cái)政部表明專項(xiàng)債券可以結(jié)合項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)周期、資金需求、項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府基金收入和專項(xiàng)收入等情況，合理地確定專項(xiàng)債券期限，擴(kuò)大了專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)，債券的期限能夠達(dá)到十五年期和二十年期，甚至發(fā)行更加長(zhǎng)期的專項(xiàng)債券。

(五)投向領(lǐng)域傾向于棚戶區(qū)改造、土地儲(chǔ)備項(xiàng)目

如圖3所示，2019年專項(xiàng)債券投向的三大領(lǐng)域?yàn)榕飸魠^(qū)改造、土地儲(chǔ)備項(xiàng)目和收費(fèi)公路項(xiàng)目。2017年5月拉開土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券試點(diǎn)的帷幕，同年7月收費(fèi)公路專項(xiàng)債券發(fā)行。2018年3月棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券試點(diǎn)發(fā)行。土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造作為最先發(fā)行的全國(guó)性“市政收益?zhèn)保绕渌愋偷膶ｍ?xiàng)債券具有更加規(guī)范的法律管理制度。土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券作為第一個(gè)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券品種，不僅具有時(shí)間和制度上的優(yōu)勢(shì)，土地儲(chǔ)備項(xiàng)目本身也具有先天的優(yōu)勢(shì)條件，它更容易實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資相平衡，這也是各個(gè)省市傾向于發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的一大原因。收費(fèi)公路專項(xiàng)債券主要通過(guò)車輛通行費(fèi)收入進(jìn)行債券本息的償付，棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券償債資金來(lái)源為配套商業(yè)項(xiàng)目的銷售，兩者償債資金來(lái)源都較為穩(wěn)定，并且能夠從根本上改善人民群眾的生活。部分省市在醫(yī)療衛(wèi)生、教育、鄉(xiāng)村振興和生態(tài)環(huán)境保護(hù)等方面發(fā)行專項(xiàng)債券，但總體來(lái)說(shuō)發(fā)行這些種類專項(xiàng)債券的較少，專項(xiàng)債券在助力基礎(chǔ)建設(shè)有效投資方面未發(fā)揮出更高效的推動(dòng)作用。

圖3 2019年十五個(gè)省市專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域情況(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)整理)

三、當(dāng)前專項(xiàng)債券發(fā)行存在的不足

(一)專項(xiàng)債券招標(biāo)方式固定，發(fā)行種類單一

地方專項(xiàng)債券采用的單一價(jià)格招標(biāo)方式固定陳舊，雖然在這種招標(biāo)方式中政府與承銷商操作熟練，但是此類招標(biāo)方式使得所有投標(biāo)者的不同報(bào)價(jià)都會(huì)對(duì)地方政府債券最后的發(fā)行結(jié)果產(chǎn)生影響。如果出現(xiàn)一個(gè)投資者存在報(bào)出價(jià)格不合理，那么其他的投資者也將被迫地承擔(dān)投資損失。單一價(jià)格招標(biāo)的發(fā)行成本較高，并且由于報(bào)價(jià)者處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，發(fā)行成本難以降低，發(fā)行利率確定帶有一定的偶然性，這些實(shí)際問(wèn)題都會(huì)對(duì)專項(xiàng)債券的發(fā)行帶來(lái)影響。單一價(jià)格招標(biāo)對(duì)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行存在一定的隱患。2019年部分試點(diǎn)省市專項(xiàng)債券在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)上發(fā)行，專項(xiàng)債券的投資者除了銀行金融機(jī)構(gòu)外，又增加了個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于不同的投資者來(lái)說(shuō)其買賣專項(xiàng)債券的收益需求不同，由于專項(xiàng)債券個(gè)人投資者只能在商業(yè)銀行柜臺(tái)上購(gòu)買到流通的專項(xiàng)債券，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)專項(xiàng)債券發(fā)行的品種形式較為單一，使得投資者的購(gòu)買選擇具有局限性。

(二)專項(xiàng)債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不全面

財(cái)政部《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》對(duì)專項(xiàng)債券的發(fā)行期限增加了十五年期和二十年期，但各省市專項(xiàng)債券發(fā)行仍然以五年期、七年期、十年期專項(xiàng)債券為主，二十年期和三十年期的專項(xiàng)債券發(fā)行較少。過(guò)于集中的專項(xiàng)債券期限可能會(huì)給地方政府帶來(lái)償債壓力，無(wú)法為地方政府建立一個(gè)良好的償債時(shí)間曲線。五年期、七年期和十年期的專項(xiàng)債券大量集中發(fā)行，會(huì)導(dǎo)致地方債務(wù)償還在未來(lái)出現(xiàn)一個(gè)高峰期，在未來(lái)為了償還這些債券地方政府會(huì)推出一系列的置換債券，專項(xiàng)債券難以形成一套較為穩(wěn)定的專項(xiàng)債券償付結(jié)構(gòu)。期限結(jié)構(gòu)不全面也難以滿足投資者的需求，更加豐富的期限結(jié)構(gòu)能夠有助于吸引更多的投資者進(jìn)入到專項(xiàng)債券的發(fā)行市場(chǎng)，特別是2019年地方政府專項(xiàng)債券在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)上發(fā)行流通，個(gè)人投資者與中小投資者成為了專項(xiàng)債券的投資人，個(gè)人和中小投資者對(duì)于投資有著更加豐富的投資需求，只有更加充沛的專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)才能滿足不同投資者的喜好。個(gè)人投資者可能更加傾向于投資期限長(zhǎng)、收益高的政府專項(xiàng)債券，機(jī)構(gòu)投資者可能擁有更多的資金投向更加傾向短期專項(xiàng)債券，較為集中的債券期限無(wú)法為投資人建立一個(gè)完善的收益率曲線，專項(xiàng)債券的發(fā)行期限結(jié)構(gòu)還有可擴(kuò)展空間。

(三)資金投向過(guò)度集中于土地類

地方政府專項(xiàng)債券是對(duì)當(dāng)?shù)赜幸欢ㄊ找娴墓嫘皂?xiàng)目進(jìn)行融資，發(fā)行項(xiàng)目需要擁有穩(wěn)定的收入。由于土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券具有風(fēng)險(xiǎn)可控、資金由專門的機(jī)構(gòu)使用等優(yōu)勢(shì)，各個(gè)省市的專項(xiàng)債券資金都投向于土地儲(chǔ)備項(xiàng)目。但土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券期限原則上不超過(guò)五年，大量專項(xiàng)債券籌集資金投資于土地儲(chǔ)備會(huì)在未來(lái)為地方政府帶來(lái)償債壓力。過(guò)度傾向于投資土地類的專項(xiàng)債券，其發(fā)行期限受項(xiàng)目限制，棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券和收費(fèi)公路類專項(xiàng)債券原則上發(fā)行期限不超過(guò)十五年，資金投向過(guò)于集中不僅使得債券期限結(jié)構(gòu)不全面，長(zhǎng)期專項(xiàng)債券發(fā)行量少，而且影響專項(xiàng)債券的利息率，無(wú)法為投資者提供更加多樣化的利率選擇，并且由于土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券和棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券不計(jì)入基礎(chǔ)建設(shè)投資，過(guò)于集中發(fā)行土地類專項(xiàng)債券無(wú)法提高地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的積極性，導(dǎo)致基礎(chǔ)建設(shè)的投資規(guī)模增長(zhǎng)緩慢。

四、完善專項(xiàng)債券發(fā)行的建議

(一)打造多樣化的專項(xiàng)債券招標(biāo)方式

地方政府專項(xiàng)債券的招標(biāo)方式可以借鑒國(guó)債的發(fā)行招標(biāo)方式，不僅是用單一價(jià)格招標(biāo)，還可以用多種價(jià)格招標(biāo)和混合價(jià)格招標(biāo)的形式進(jìn)行發(fā)行招標(biāo)。單一價(jià)格招標(biāo)使得地方政府專項(xiàng)債券的票面利率為招標(biāo)中的最高中標(biāo)利率；多種價(jià)格招標(biāo)使全場(chǎng)中標(biāo)利率的加權(quán)平均值成為地方政府專項(xiàng)債券的票面利率；混合招標(biāo)則比較復(fù)雜，需要先計(jì)算全場(chǎng)中標(biāo)利率的加權(quán)平均值，對(duì)于高于平均利率的機(jī)構(gòu)則按平均利率進(jìn)行購(gòu)買，低于平均利率的機(jī)構(gòu)按其投標(biāo)的利率購(gòu)買。我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)已經(jīng)相對(duì)平穩(wěn)，地方政府專項(xiàng)債券的主要承銷商也是國(guó)債的承銷商，因此可以在地方政府專項(xiàng)債券的招標(biāo)中引進(jìn)新的招標(biāo)方式?；旌鲜秸袠?biāo)有利于降低發(fā)行成本，多種價(jià)格招標(biāo)能夠使得競(jìng)標(biāo)者認(rèn)真進(jìn)行定價(jià)估算并且對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行分析，能夠促進(jìn)標(biāo)價(jià)更加合理。在進(jìn)行專項(xiàng)債券招標(biāo)時(shí)可以根據(jù)債券市場(chǎng)的具體情況，逐步采取多樣化專項(xiàng)債券的招標(biāo)方式，促進(jìn)專項(xiàng)債券發(fā)行。

(二)增加“儲(chǔ)蓄式”專項(xiàng)債券種類，滿足不同投資者需求

以往地方政府專項(xiàng)債券主要通過(guò)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)發(fā)行，投資主體高度集中，主要是銀行、券商、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。2019年，地方政府專項(xiàng)債券商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行開啟，專項(xiàng)債券完全面向個(gè)人及中小投資者開放。但如今在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)上，國(guó)債有儲(chǔ)蓄式國(guó)債和記賬式國(guó)債兩種，個(gè)人投資者購(gòu)買儲(chǔ)蓄式國(guó)債后能夠取得到期收益，投資者又能通過(guò)記賬式國(guó)債買入賣出賺取差價(jià)。但個(gè)人投資者對(duì)于地方政府專項(xiàng)債券僅能夠在商業(yè)銀行市場(chǎng)上買入“流動(dòng)式”的專項(xiàng)債券，無(wú)法買到像儲(chǔ)蓄式國(guó)債一樣持有到期的高收益專項(xiàng)債券。地方政府專項(xiàng)債券應(yīng)增加面向個(gè)人投資者和中小投資者的發(fā)行種類，推出類似儲(chǔ)蓄國(guó)債的“儲(chǔ)蓄式”地方政府專項(xiàng)債券，使得投資者對(duì)于專項(xiàng)債券能夠一直持有到期，更加關(guān)注該項(xiàng)目資金的運(yùn)用情況，并且關(guān)注項(xiàng)目建設(shè)，增加投資者對(duì)城市建設(shè)的參與感，并且“儲(chǔ)蓄式”地方政府專項(xiàng)債券期限長(zhǎng)，其募集資金能夠用于其他基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域如鐵路、機(jī)場(chǎng)、水利工程等長(zhǎng)期性項(xiàng)目?！皟?chǔ)蓄類”的專項(xiàng)債券類型不僅能滿足投資者需求，還豐富了專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)，更加全面地為城市基礎(chǔ)建設(shè)注入資金動(dòng)力。

(三)專項(xiàng)債券發(fā)行期限與多元化投資項(xiàng)目相匹配

地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行時(shí)間較為集中，應(yīng)當(dāng)引入發(fā)行一年期或兩年期的短期專項(xiàng)債券，擴(kuò)大二十年期和三十年期專項(xiàng)債券的發(fā)行比例，根據(jù)地方政府需求和債券市場(chǎng)的情況，還可以發(fā)行三個(gè)月、半年等更加短期的專項(xiàng)債券來(lái)調(diào)節(jié)資金需求。2019年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例，這一舉措將促使沿海地區(qū)和長(zhǎng)江流域地區(qū)的地方政府對(duì)有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行舉債，不同的項(xiàng)目開工時(shí)間不同，對(duì)于這些地區(qū)每季度地方專項(xiàng)債的發(fā)行量應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。一些大型項(xiàng)目建設(shè)如交通、水利、電力設(shè)施等，這類項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，回報(bào)周期也較長(zhǎng)，需要大量資金，地方政府針對(duì)此類項(xiàng)目應(yīng)發(fā)行二十年期和三十年期的長(zhǎng)期專項(xiàng)債。部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目可以發(fā)行兩年期或三年期的短期地方政府專項(xiàng)債券，以此調(diào)節(jié)專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)，使得項(xiàng)目建設(shè)期限與債券期限相匹配，豐富債券利息曲線。專項(xiàng)債券資金作為一定比例的項(xiàng)目資本金，有利于適當(dāng)加杠桿，能夠撬動(dòng)重點(diǎn)基礎(chǔ)項(xiàng)目的有效投資。