朱希

（上海大學(xué)，上海 200444）

2020年上半年，國際經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，原油價(jià)格大跌，中國股市在所難免，出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而后隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及更多投資者對中國市場的看好，中國股市繼續(xù)一輪慢牛走勢。武競雄（2013）對貴州茅臺(tái)估值分析中指出，盡管白酒行業(yè)成本不斷增加，但是其中仍存在隱藏的暴利和虛高。馬楠（2020）對貴州茅臺(tái)估值分析中，白酒行業(yè)相對其他行業(yè)來說具有超額收益，在剔除了投資性的茅臺(tái)特性后，對其估值，結(jié)果高估約30%-40%。

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及消費(fèi)升級(jí)，白酒行業(yè)發(fā)展迅速，其中作為清香型白酒領(lǐng)袖品牌的山西汾酒的發(fā)展也是不容小覷。2020年上半年，白酒板塊個(gè)股跑贏上證指數(shù)，表現(xiàn)搶眼，山西汾酒股票從151.54元一路走高至174.06元。而后股價(jià)開始進(jìn)行調(diào)整，白酒板塊指數(shù)在7月16日暴跌8.81%，山西汾酒更是直接跌停。盡管如此，白酒整體調(diào)整幅度和速度相對于其他行業(yè)來說較為迅速，特別是山西汾酒，8個(gè)交易日后已經(jīng)恢復(fù)了調(diào)整前的水平，并在7月29日又創(chuàng)最高價(jià)紀(jì)錄175.00元。

股價(jià)的高漲反映出山西汾酒蘊(yùn)含的投資價(jià)值，但是隨著而來的投資風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯。股市的動(dòng)蕩和股價(jià)的波動(dòng)對于眾多投資者來講都蘊(yùn)含著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，為探索白酒行業(yè)的估值，本文選取同樣屬于白酒板塊的龍頭企業(yè)——山西汾酒，并運(yùn)用FCFE、PE及PB定價(jià)模型探究其股票價(jià)值和投資價(jià)值。

一、基于FCFE模型的估值分析

在對汾酒集體資產(chǎn)估值時(shí)，本文考慮到A公司紅利分配不穩(wěn)定，因此采用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFE）模型進(jìn)行分析，即以公司歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對未來現(xiàn)金流預(yù)測，并通過貼現(xiàn)的方法對資產(chǎn)估值，具體為剔除各種經(jīng)營性現(xiàn)金支出，各種財(cái)務(wù)義務(wù)費(fèi)用或預(yù)期的一些現(xiàn)金流增長所需的全部資本性支出之后，剩余可供股東分配的剩余現(xiàn)金流，即為企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。如公式所示：

其中，F(xiàn)CFEt：第t期的公司自由現(xiàn)金流

re：股權(quán)資本成本

MVdebt：公司負(fù)債的市場價(jià)值

通過對A公司相關(guān)財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)資料分析后，本文認(rèn)為A公司的發(fā)展階段可以分為高速增長和穩(wěn)定增長兩大階段，目前處于高速增長階段。因此，其更適用于兩階段增長模型，具體計(jì)算公式如下：

Pn：高速增長階段末期的股票價(jià)格

FCFEt：第t年的FCFE

r：必要的投資回報(bào)率

g：增長率

本文提取近10年A公司年度報(bào)告財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，并采用R語言進(jìn)行運(yùn)算，對山西汾酒未來股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。

假設(shè)1:模型通過采用資本定價(jià)法估算股權(quán)資本成本，設(shè)為折現(xiàn)率。

假設(shè)2:設(shè)定山西汾酒近年來平均增長率為高速增長階段的增長率，考量到穩(wěn)定階段的增長率為與我國GDP增長率大致相當(dāng)，因此采用GDP增長率作為穩(wěn)定階段的增長率。

2020年-2025年A公司現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：百萬元

股權(quán)自由現(xiàn)金流 2489.65 3074.34 3262.26 3477.13 3442.11股權(quán)資本成本r 11.28% - - - -rf：國債利息率 4.00% - - - -rm：行業(yè)平均報(bào)酬率 9.68% - - - -beta系數(shù) 1.28 - - - -增長率g_n 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 6.00%折現(xiàn)系數(shù) 0.898632 0.807542 0.725687 0.652127 -第一階段預(yù)期現(xiàn)值 2237.28 2482.66 2367.38 2267.53 -第二階段預(yù)期現(xiàn)值 - - - - 65191.48企業(yè)價(jià)值估計(jì)數(shù) - - - - 74546.33總股本 871,528,266每股價(jià)格 - - - - 85.54數(shù)據(jù)來源：A公司年度報(bào)告財(cái)務(wù)

經(jīng)過估算，截至2019年12月31日，該企業(yè)市值被高估約5%左右，是正?，F(xiàn)象，可能是由于行業(yè)特殊性，即白酒在國內(nèi)市場一直被看好且有較高的預(yù)期。

二、簡單相對估值模型

相對估值法也是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種常用模型，即通過篩選與目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)等方面相差不大的公司作為可比公司，選取其指標(biāo)并計(jì)算均值水平，從而估算出目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。

鑒于A公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，所以本文選取了與其可比較性較大的企業(yè)作為比較對象，其中包括貴州茅臺(tái)(600519)、古井貢酒(00596)、五糧液(00858)及洋河股份(002304)。數(shù)據(jù)選取2019年12月31日和2020年7月20日可比對象的市盈率和市凈率指標(biāo)，通過加權(quán)平均計(jì)算行業(yè)內(nèi)平均水平。

（一）市盈率（PE）模型

市盈率一家企業(yè)股票的每股股價(jià)與每股盈利的比率，反映市場對該公司未來盈利水平能力看好與否的體現(xiàn)。通過市盈率模型，可以將個(gè)股股價(jià)和公司未來盈利能力相連，衡量某一企業(yè)股票的價(jià)格被高度或低估。

2019年12月31日：

2020年7月20日①由于山西汾酒(600809)至2020年7月20日的每股收益和每股凈資產(chǎn)未公布，因此本文采用同期按同比增長的方式估算所得。：

山西汾酒（600809）截至2019年12月31日收盤，每股價(jià)格為89.70元，高于PE定價(jià)法計(jì)算下的每股價(jià)格，被高估約7%。截至2020年7月20日，每股價(jià)格152.80元，被高估約7%。

（二）市凈率（PB）模型

市凈率是一家企業(yè)每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，從最低限度衡量股價(jià)水平相對高低的指標(biāo)，是相對定價(jià)法中更為保守的衡量方式②市盈率估值法中考量的每股收益可能是零或是負(fù)值，而市凈率估值法中所考量的每股凈資產(chǎn)通常為正數(shù)，更加穩(wěn)定。。通過市凈率估值法，可以將資本盈利能力與公司價(jià)值結(jié)合，從而能夠?qū)⒗碚撆c實(shí)際股價(jià)比較是否高估。一般情況下，市凈率越低，投資較為安全。但因?yàn)槭袃袈手笜?biāo)與其他因素有關(guān)，所以不能直接判斷股價(jià)被高估或被低估。第一，與企業(yè)成長性有關(guān)，成長性高的企業(yè)，市凈率較高。第二，與企業(yè)資產(chǎn)特征有關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量好，或資產(chǎn)中屬于費(fèi)用資本化的占比較低，或隱性資產(chǎn)價(jià)值較大，市凈率較高。第三、與行業(yè)有關(guān)，不同行業(yè)的市凈率有差異。近一年來白酒行業(yè)的市凈率均值為8.2左右。A公司股票市凈率為12.28，明顯高于行業(yè)平均水平，具有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但由于公司成長性較好，資產(chǎn)質(zhì)量較好，且長期PB市凈率穩(wěn)定偏高，投資風(fēng)險(xiǎn)型較小。

2019年12月31日：

2020年7月20日：

山西汾酒(600809)截至2019年12月31日收盤，每股價(jià)格為89.70元，高于PB定價(jià)法計(jì)算下的每股價(jià)格，據(jù)保守估計(jì)被高估約3%。截至2020年7月20日收盤，每股股價(jià)為152.80元，同樣高于計(jì)算水平，據(jù)保守估計(jì)被高估約3%。

綜上所述，通過絕對定價(jià)法和相對定價(jià)法的計(jì)算，山西汾酒(600809)被高估范圍在3%-8%中。無論是2019年的數(shù)據(jù)還是2020年7月20日的數(shù)據(jù)都反映出，市場投資者都對山西汾酒（600809）未來發(fā)展和盈利有很高的預(yù)期，所以估值偏高。

三、總結(jié)

在用理論估值去衡量白酒個(gè)股真實(shí)水平時(shí)，還需要考慮行業(yè)的特殊性。實(shí)際上，白酒行業(yè)處于一個(gè)較難準(zhǔn)確估值的情況。白酒行業(yè)由于其本身在中國市場中處于“屹立不倒”的穩(wěn)固地位，因此估值偏高，如果僅基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)理性估值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，反而會(huì)產(chǎn)生一定的偏差。

通過基于2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的絕對估值法和基于2020年7月20日市盈率和市凈率估值法估值，本文認(rèn)為山西汾酒(600809)被高估3%-7%左右，如果希望估值更精確，還應(yīng)該對數(shù)據(jù)加以處理，如敏感性分析等。結(jié)合公司的未來預(yù)期增長及目標(biāo)規(guī)劃，人們對其未來盈利和發(fā)展都有好預(yù)期，是該股票被高估的重要原因之一。

從目前來看，山西汾酒未來走勢在一定程度上仍會(huì)受股市整體行情影響，橫向震蕩，但總體向好，通過對其基本面及估值分析，A公司仍具有較強(qiáng)的發(fā)展空間和明朗的發(fā)展前景，適宜中長期投資。盡管山西汾酒的基本面發(fā)展態(tài)勢良好，但投資者仍然應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資。