［摘 要］“十四五”期間，白酒市場分化趨勢將會延續(xù)，消費者更加注重品牌和追求性價比，消費者對產品在“健康”“品質”和“服務便捷”等方面的要求會越來越高。文章運用哈佛分析框架，以清香白酒企業(yè)的典型代表山西汾酒為例，以2018—2022年財務數據為主，對其戰(zhàn)略、會計、財務、前景進行四維分析，發(fā)現山西汾酒存在的問題或不足，探討山西汾酒的發(fā)展前景及經營策略。

［關鍵詞］哈佛分析；清香白酒；山西汾酒；財報分析

0" " "引 言

國家統計局數據顯示，2022年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產量671.24萬千升，同比下降5.58%；實現銷售收入6 626.45億元，同比增長9.64%；

實現利潤總額2 201.72億元，同比增長29.36%，白酒行業(yè)分層明顯，名企引領效應愈發(fā)增強，白酒行業(yè)呈現出高質量發(fā)展的良好態(tài)勢［1］。山西汾酒是清香型白酒國家標準的制定者之一，清香型白酒的典型代表。哈佛分析框架以戰(zhàn)略分析為起點、以會計分析為基礎、以財務分析為重點、以前景分析為目標，有機融合財務與非財務信息，該方法誕生20多年來，得到了理論界與實務界的廣泛認可，大量應用于企業(yè)財務分析、績效考評、盡職調查、決策參考等方面。運用哈佛分析框架，可以更全面地分析山西汾酒的經營與財務狀況，發(fā)現其存在的問題與潛在威脅，為其健康發(fā)展尋找對策。

1" " "山西汾酒戰(zhàn)略分析

山西汾酒近年來圍繞“全面推動汾酒高質量發(fā)展，又好又快地扎根中國酒業(yè)第一方陣”的復興目標，堅持高站位謀劃部署，高標準組織推進，高效能聯動協作。報告期內，公司改革成果全面鞏固、市場拓展成效顯著、基礎管理持續(xù)夯實，主要經營指標多年持續(xù)創(chuàng)歷史新高。

1.1" "山西汾酒的優(yōu)勢

1.1.1" "歷史文化優(yōu)勢

汾酒歷史悠久，文化底蘊深厚。汾酒的酒文化特色獨一無二，文化價值得天獨厚，獨特的釀造技藝源遠流長。

1.1.2" "品牌品類優(yōu)勢

公司作為山西一張亮麗的名片、省輕工行業(yè)的典范、食品工業(yè)振興的龍頭，擁有“汾”“竹葉青”和“杏花村”三大知名品牌。

1.1.3" "生產技術優(yōu)勢

在清香型白酒行業(yè)，汾酒具有領先的制造能力，汾酒率先在同行業(yè)提出并執(zhí)行與國際標準接軌的食品內控標準，目前在多省擁有綠色原糧基地，實現了從田間到餐桌的全程可追溯，公司的國家級技術中心、山西酒類產品質量檢測中心以及國家級品酒師、釀酒大師、大師工作室是汾酒品質的有力保障。

1.2" "山西汾酒的劣勢

1.2.1" "品牌影響力不強

品牌影響強弱依次為醬香、濃香、清香。汾酒旗下品牌在白酒、保健酒兩大品類上有一定的影響力，但與茅臺、五糧液等相比，差距明顯。2022中國酒業(yè)上市公司品牌價值榜顯示，汾酒在白酒中位列第五，價值為589.49億元，與洋河、瀘州老窖還有一定差距，約為茅臺的1/10［2］。

1.2.2" "清香型白酒市場占有率偏低

在濃香、清香、醬香三種典型香型白酒中，市場占有率大小依次為濃香、醬香、清香，清香型白酒市場在規(guī)模與產品檔次上都處于劣勢。

1.3" " "山西汾酒的機會

1.3.1" "省外市場潛力大

山西汾酒2018—2022年省內外營業(yè)收入增長率與比重趨勢如圖1所示。省外營收增長率高、比重進一步加大，由2018年的43.20%快速上升到2022年的61.46%，從省內市場走向了全國市場，省外市場增長率顯著高于省內市場增長率，并將進一步持續(xù)增長。

1.3.2" "電銷渠道增長快

山西汾酒銷售渠道以廠方為主導、廠商共建的批發(fā)代理為主，近5年占營業(yè)收入比重平均達92.72%，同時積極拓展電商等銷售模式，雖然目前比重還很低，但顯示出較強的生命力，2022年電銷渠道營業(yè)收入比2021年增長了80%，是企業(yè)拓展省外銷售渠道的重要手段之一。

1.4" "山西汾酒面臨的威脅

考慮到2014年白酒行業(yè)收入、利潤均處于最低拐點，選取山西汾酒與洋河、瀘州老窖2015年以來收入與利潤增長指標進行對比，如圖2所示。雖然山西汾酒起點較低，但2015年以來，山西汾酒銷售收入與利潤增長率總體上高于瀘州老窖與洋河，銷售收入環(huán)比增長率（環(huán)電增長率＝〔（本期某個指標值-上一期這個指標值）/上一期這個指標值〕×100%）年均達27.82%，利潤環(huán)比增長率年均達48.69%，利潤增長率超過收入增長率近21個百分點。2022年山西汾酒銷售收入超過瀘州老窖，位列白酒行業(yè)第四，山西汾酒與瀘州老窖、洋河的利潤差距在逐漸縮小，但目前依然位列第五。山西汾酒的目標是進入中國酒業(yè)第一方陣，但白酒高端品牌競爭激烈，層級難以突破。茅臺、五糧液目前行業(yè)第一和第二的位置極為穩(wěn)固，短期內難以撼動，汾酒與瀘州老窖、洋河的第三名之爭更加激烈。

2" " "山西汾酒會計分析

以山西汾酒資產負債表和利潤表為主，同時對成本項目進行會計分析。考慮部分項目金額較小或沒有，對山西汾酒沒有分析意義，僅選取部分項目進行分析。

2.1" "資產負債表分析

山西汾酒2018—2022年資產負債一覽表，如表1所示，以此表為基礎可以進行資產結構和項目增長分析。山西汾酒近5年資產中貨幣資金、存貨增長較快，占總資產比重平均值分別為21.91%、29.47%，存貨環(huán)比平均增長率為33.33%，與營業(yè)收入增長率基本一致；負債中合同負債增長較快，5年平均環(huán)比增長率達54.99%，從16.62億元到69.08億元；凈資產5年平均環(huán)比增長率達31.94%，從67.55億元到217.46億元；未分配利潤平均環(huán)比增長率達39.72%，從47.19億元到188.41億元；總資產平均環(huán)比增長率達31.51%，從123.85億元到366.86億元。

從資產結構看，貨幣資金5年平均占比達21.91%，

近4年應收票據與應收賬款接近于0，說明山西汾酒收現能力較強，固定資產平均占比為9.11%，近年呈持續(xù)下降趨勢，2022年僅占5.79%，山西汾酒成為名副其實的輕資產公司。從負債結構看，資產負債率平均為47.21%，近5年山西汾酒沒有短期借款與長期借款，其非流動負債可以忽略，負債主要是流動負債，流動負債與資產比為46.88%，流動負債主要由應付票據、應付賬款、合同負債、應付職工薪酬等經營性負債構成，合同負債（2018年為預收賬款）占比平均為17.52%，企業(yè)負債主要源于商業(yè)信用與預收貨款，債務償還能力較強。

2.2" "利潤表分析

山西汾酒2018—2022年利潤項目一覽，如表2所示。山西汾酒收入逐漸增長，從2018年94.44億元逐年增加到2022年262.14億元，5年平均環(huán)比增長率為33.21%；營業(yè)成本也逐漸增長，從2018年29.58億元逐年增加至2022年64.60億元，5年平均環(huán)比增長率為26%；凈利潤也逐漸增長，從2018年16.05億元逐年增加至2022年81.57億元，5年平均環(huán)比增長率為52.41%。收入增長幅度高于總成本增長幅度，因而凈利潤增長幅度明顯高于收入增長幅度，說明山西汾酒在營業(yè)收入增長的同時，其盈利能力也在同步增長。山西汾酒營業(yè)總成本率從2018年76.37%下降到2022年59.83%，期間費用總體呈下降趨勢，5年平均為23.70%，近3年均低于此比例；營業(yè)利潤率從2018年23.68%上升至2022年41.48%，營業(yè)凈利率從2018年16.99%上升至2022年31.12%，營業(yè)指標數量與營業(yè)質量在同步增長。

2.3" "成本分析

山西汾酒2018—2022年酒類產品成本項目，如表3所示。山西汾酒的營業(yè)成本主要由原料成本、人工成本、制造費用、燃料動力費用構成，原料成本5年平均比重達58%，人工成本5年平均比重達31%，兩者合計近90%，是汾酒生產成本的主要構成部分，特別是原料成本對汾酒成本影響較大，是營業(yè)成本管理的重要內容。結合汾酒銷售數量可以了解汾酒銷售的單位營業(yè)成本，5年平均單位營業(yè)成本為35元/升，但該成本并不穩(wěn)定，最高與最低時相差近19元/升，近3年單位營業(yè)成本相對穩(wěn)定在35元/升上下。

3" " "山西汾酒財務分析

3.1" "收益能力分析

山西汾酒2018—2022年盈利能力，如圖3所示。山西汾酒近5年平均毛利率為72%，近兩年平均毛利率為75%，5年中毛利率略有增長，從2018年66.21%增長到2022年75.36%；銷售凈利率5年快速增長，平均增長率近23%，從2018年16.63%增長到2022年31.12%。山西汾酒在銷售額高速增長的同時，銷售凈利率增長明顯高于銷售毛利潤的增長，源于其良好的期間費用控制能力，表明山西汾酒具有良好的成本管控能力。山西汾酒近5年平均總資產收益率為18.49%，總資產收益率穩(wěn)步增長，從2018年14.66%增長到2022年24.48%；近5年平均凈資產收益率為34.87%，凈資產收益率快速增長，從2018年25.08%增長到2022年44.74%，近2年都在40%以上；凈資產收益率定比增速平均達19.66%，顯著高于總資產收益率增速，業(yè)績非常耀眼。

進一步探尋山西汾酒收益增長的方式，對相關指標的增長率進行對比，山西汾酒2018—2022年銷售金額、利潤、銷量等增長率比較，如圖4所示。除2019年外，山西汾酒銷售金額與銷售量的增長基本同步，且銷售金額增長高于銷售數量的增長，說明其銷售金額增長是銷售價格與銷售數量共同增長的結果。通過銷售金額與銷售數量分析發(fā)現，山西汾酒近年平均單位售價并不穩(wěn)定，2019年最低為94.59元/升，近3年在此基礎上每年都在上漲，2022年為148.15元/升。根據披露，2019年山西汾酒實施品牌整合工作，增加系列酒產品，2020年山西汾酒對系列酒公司進行停產整頓、重新定位，產品架構進一步梳理調整，產銷量有所減少。汾酒、系列酒、配制酒三類產品中，汾酒毛利率最高，系列酒毛利率最低，山西汾酒加重了汾酒與配制酒的銷售與生產，兩類高毛利率產品銷售增長較快，提升了山西汾酒的盈利能力。

3.2" "周轉能力分析

與其他中高端酒類似，山西汾酒要求經銷商先款后貨，應收票據與應收賬款金額極小，山西汾酒周轉能力主要取決于存貨等資產周轉能力，選取部分指標形成2018—2022年周轉能力，如圖5所示。山西汾酒2019—2022年存貨周轉率比較接近，平均約為0.72次/年，平均周轉期為502天，由于固定資產增長幅度小于營業(yè)收入增長幅度，山西汾酒近5年固定資產周轉率提升較快，固定資產使用效率得到大幅度提升，資產周轉率穩(wěn)中有小幅下降，近5年平均為0.81次/年。

3.3" "償債與權益乘數分析

山西汾酒2018—2022年償債能力與權益乘數，如圖6所示。山西汾酒銷售收現能力較強，而負債主要是應付票據、應付賬款、合同負債等經營中占用的供應商與客戶的信用資金，償債能力比較強。雖然企業(yè)資產負債率不算太低，但主要是經營性債務，風險可控，適度的負債為企業(yè)提供了一定的財務杠桿效應，增加了凈資產收益率。山西汾酒的資產周轉率小于1，凈資產收益率高于銷售凈利率且位列白酒行業(yè)第一，得益于權益乘數的貢獻。

4" " "前景分析與發(fā)展建議

山西汾酒近年來發(fā)展迅猛，為清香白酒三分天下做出了積極的貢獻。從更長的時間觀察山西汾酒可以更準確地分析其發(fā)展前景，山西汾酒近10年平均凈資產收益率達29.82%，即便最低的2014年也達9.28%，扣非凈利潤年平均增長達36.53%。山西汾酒處于白酒企業(yè)中的第二梯隊，市場發(fā)展前景廣闊，財務指標良好，財務風險可控。山西汾酒高速擴張發(fā)展中，機遇與風險并存［3］。

4.1" "強化定位，擴大品牌影響力

山西汾酒的單位銷售價格在2019年出現徘徊，從2018年130元/升下降至2019年95元/升，2020年又上升至115元/升，近2年小幅上升，2022年達148元/升。價格的波動反映了企業(yè)目標定位的動搖，近4年山西汾酒積極調整產品結構，毛利率較高的產品增長較快，2022年中高端產品銷售金額比重達72.70%，該類產品毛利率達83.98%，占銷售金額比重增大，強化了企業(yè)中高端定位。2022年山西汾酒在白酒行業(yè)20家上市公司中，凈資產收益率位列第1名，營業(yè)收入位列第4名，總資產與凈利潤均位列第5名。與國內頭部企業(yè)相比，山西汾酒品牌呈現地域性強、影響力弱的劣勢，山西汾酒應該進一步加強品牌推廣與維護，以清香酒類為特色，提升品牌知名度。

4.2" "擴大市場，推動省內外大循環(huán)

山西汾酒積極開拓省內外市場，特別加強了省外市場的經營，為汾酒市場占有率的提升做出了積極貢獻。2022年山西汾酒毛利率為75.56%，在白酒行業(yè)20家上市公司中處于中位（第十位），與同行相比，山西汾酒省外市場仍然有較大的開拓空間，同時應該積極鞏固省內市場，適時開發(fā)國際市場，實現省內省外大循環(huán)、國內國際雙循環(huán)。

4.3" "加強研發(fā)，增強產品競爭力

山西汾酒近5年研發(fā)費用平均為0.26億元/年，占營業(yè)收入比重為0.15%，占營業(yè)成本比重為0.23%，是銷售費用的1.01%。2022年公司研發(fā)人員總數為275人，研發(fā)人員數量占公司總人數的比例為3.59%，研發(fā)投入0.58億元，其中人工費為0.43億元，人均研發(fā)費用21.09萬元，同期支付給職工以及為職工支付的現金為23.62萬元/人，實際用于研發(fā)的非人工費用僅為0.15億元。山西汾酒應該未雨綢繆，通過新品開發(fā)與品質提升，鞏固既有客戶并吸引更多的年輕消費群體，培養(yǎng)更多未來的潛在客戶。

4.4" "管控風險，持續(xù)穩(wěn)健經營

山西汾酒近5年平均資產負債率為47.11%，同期茅臺、五糧液低于25%，瀘州老窖、洋河低于32%。以2022年資產負債率由低到高排序，白酒行業(yè)20家上市公司資產負債率中位數為30.76%，山西汾酒為40.73%，位列15位，山西汾酒資產負債率在行業(yè)中相對偏高。山西汾酒雖然沒有短期借款與長期借款，但負債主要為流動負債，對資金周轉需求較高，一旦發(fā)生意外影響經營就會影響現金供給。基于高質量的可持續(xù)發(fā)展，山西汾酒不宜過度利用或透支商業(yè)信用，在充分利用資金的同時保持相對穩(wěn)健的財務政策，確保風險可控。山西汾酒也不宜過度追求高增長，確保產品品質與服務同步增長。山西汾酒也不宜過度追求高毛利而完全放棄低端產品，滿足不同層次的消費需求，引導消費健康消費［3］，切實履行企業(yè)的社會責任。

主要參考文獻

［1］中國酒業(yè)協會：2022年全國規(guī)上白酒企業(yè)共963家資產合計11747億元［EB/OL］.（2022-03-27）［2023-05-19］.https：//finance.sina.com.cn/chanjing/jync/djbd/2023-03-27/doc-imynhqvi5138790.shtml.

［2］每日經濟新聞. 2022中國酒業(yè)上市公司品牌價值榜發(fā)布［EB/ol］.（2022-09-19）［2023-05-19］. http：//www.nbd.com.cn/rss/xingye_zhengquan/articles/2469335.html

［3］孟寶，張海英，郭五林.良心效應與健康白酒文化傳播［J］.釀酒科技，2014（7）：116-119.

［收稿日期］2023-10-24

［基金項目］江蘇高校“青藍工程”優(yōu)秀教學團隊（數智財務）

資助項目（蘇教師函〔2022〕29號）。

［作者簡介］繆啟軍（1974— ），男，江蘇泰州人，教授，碩士，主要研究方向：財務管理與內部控制、業(yè)財一體會計應用。