楊現(xiàn)華

業(yè)績超預(yù)期！這是山西汾酒（600809.SH）披露2019年業(yè)績快報(bào)后，多數(shù)機(jī)構(gòu)對公司做出的一致評價(jià)?？靾?bào)的出爐，也意味著山西汾酒幾乎踩點(diǎn)完成了2019年的股權(quán)激勵業(yè)績要求。

2019年既是山西汾酒董事長李秋喜向國資委承諾任務(wù)的最后一年，也是公司股權(quán)激勵實(shí)施的第一年。隨著業(yè)績快報(bào)的公布，兩個(gè)任務(wù)都將順利完成。

不過，山西汾酒的經(jīng)營似乎沒有這么亮眼。公司的應(yīng)收票據(jù)漲幅更加明顯，經(jīng)營現(xiàn)金流并未隨著利潤的增長而同步增長。

截至發(fā)稿，山西汾酒沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

收入暗合雙重考核

山西汾酒2019年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收119.14億元，同比增長26.57%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤20.24億元，同比增長37.64%。

業(yè)績快報(bào)的公布，也預(yù)示著山西汾酒3年考核期的結(jié)束。早在2017年年初，山西省國資委與山西汾酒大股東山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“汾酒集團(tuán)”）董事長李秋喜簽訂了考核責(zé)任書，汾酒集團(tuán)2017-2019年收入（酒類）增長目標(biāo)為30%、30%和20%;3年利潤（酒類）增長目標(biāo)為25%、25%和25%。

山西汾酒是汾酒集團(tuán)公司酒業(yè)主體，公司經(jīng)營的結(jié)果直接決定了汾酒集團(tuán)能否完成國資委對其的考核。在本輪白酒競相爭鋒之中，汾酒集團(tuán)的結(jié)果是積極的。

根據(jù)汾酒集團(tuán)披露的年報(bào)，2017年和2018年，公司酒類收入分別為70.29億元和96.76億元，同比增長了40.3%和37.66%;同期公司的凈利潤都實(shí)現(xiàn)了翻倍增長，汾酒集團(tuán)雖有其他收入，但要么毛利率極低，要么規(guī)模偏小，無法形成規(guī)模利潤，公司的利潤仍主要來自酒類業(yè)務(wù)。

2019年是汾酒集團(tuán)責(zé)任考核的最后一年。按照集團(tuán)2018年酒類96.76億元的收入計(jì)算，增長20%意味著收入最低要達(dá)到116.11億元，山西汾酒接近120億元的經(jīng)營結(jié)果意味著汾酒集團(tuán)的收入指標(biāo)有望順利實(shí)現(xiàn)。

山西汾酒的凈利潤增幅要遠(yuǎn)超收入的增長，這或許將幫助汾酒集團(tuán)也順利完成利潤增長指標(biāo)的考核。

接近120億元的營收不僅有助于幫助汾酒集團(tuán)順利完成考核，也使得公司的股權(quán)激勵順利實(shí)現(xiàn)，可謂是一舉兩得。

2018年年底，山西汾酒推出股權(quán)激勵方案，公司計(jì)劃以19.28元/股向397人授予不超過650萬股限制性股票，業(yè)績要求是以2017年業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，2019-2021年的營業(yè)收入增速分別不低于90%、120%和150%。

在諸多解鎖條件中，營業(yè)收入可以說是核心要求。2017年，山西汾酒的營收為60.37億元，這意味著2019-2021年山西汾酒分別要實(shí)現(xiàn)營收114.7億元、132.81億元和150.93億元，才能滿足股權(quán)激勵的最低解鎖要求。

最終的結(jié)果是，山西汾酒精準(zhǔn)完成股權(quán)激勵要求，同時(shí)也幫助汾酒集團(tuán)完成了考核責(zé)任。

值得一提的是，就在公布業(yè)績快報(bào)之前，山西汾酒還發(fā)布了一份交易所的監(jiān)管公告。根據(jù)公告，公司原總經(jīng)理、現(xiàn)任董事常建偉在某論壇表示，公司2019年全年?duì)I收或達(dá)120億元。受此影響，山西汾酒股價(jià)明顯上漲。

雖然有望順利完成國資委考核，首年的股權(quán)激勵業(yè)績要求也精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)，但高企的應(yīng)收和沒能同比增長的現(xiàn)金流或許說明，山西汾酒的經(jīng)營質(zhì)量并沒有數(shù)字顯示的這般亮麗。

經(jīng)營質(zhì)量下滑

從2015年起，山西汾酒的收入和利潤重回正增長，尤其是2016-2018年，無論是收入還是凈利潤都實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長，在上市白酒公司中無出其右者。

現(xiàn)金流更能體現(xiàn)出公司的盈利質(zhì)量。遺憾的是，山西汾酒的現(xiàn)金流并沒有能夠有凈利潤這樣亮眼的表現(xiàn)。2016-2018年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5.86億元、8.96億元和9.66億元;同時(shí)，山西汾酒的預(yù)收款漲幅非常明顯，2016-2018年年末分別為5.38億元、9.12億元和16.53億元。

2016-2018年，山西汾酒銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為44.59億元、59.69億元和86.94億元，2018年明顯與收入相背離，導(dǎo)致了公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的增長乏力。

應(yīng)收票據(jù)的增長或許是現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的原因之一。2016-2018年年末，山西汾酒的應(yīng)收票據(jù)分別為14.55億元、21.88億元和36.95億元。2017年應(yīng)收票據(jù)漲幅50%出頭，雖超過營收增幅（37.06%）但相差并不是太大，2018年的應(yīng)收票據(jù)較上一年漲幅接近70%，較營收增速（47.78%）高21個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，在上市白酒公司中，山西汾酒的應(yīng)收票據(jù)是漲幅最為明顯的公司之一。截至2018年年末，山西汾酒的應(yīng)收票據(jù)規(guī)模已經(jīng)僅次于五糧液（000858.SZ），而其收入遠(yuǎn)不及“茅五洋瀘”等一線白酒公司。

應(yīng)收票據(jù)大幅增長，貨幣資金則多年未有明顯增長，2016-2018年年末分別為12.18億元、12.22億元和12.96億元。即使考慮到理財(cái)資金，2018年年末，山西汾酒的現(xiàn)金資產(chǎn)也不到20億元。

與山西汾酒營收規(guī)模相仿的古井貢酒（000596.SZ）2018年年末貨幣資金為17.06億元，還有27.58億元的理財(cái)和1.8億元的質(zhì)押式國債逆回購，即古井貢酒的現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)約46.44億元，規(guī)模超過山西汾酒不止一倍。

不僅如此，山西汾酒存貨中的庫存商品在行業(yè)中也規(guī)模居前。2016-2018年年末，公司的庫存商品分別為6億元、8.28億元、12.69億元，2019年上半年末進(jìn)一步增加至18.65億元，庫存商品規(guī)模僅次于五糧液，且與前者不相上下。

在汾酒集團(tuán)對山西國資的考核責(zé)任中，公司也承諾了集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市。近年來，山西汾酒陸續(xù)收購了汾酒集團(tuán)的酒業(yè)資產(chǎn)，大股東也因此收獲了數(shù)億元的現(xiàn)金回報(bào)。

關(guān)聯(lián)交易肥了誰

酒類資產(chǎn)整體上市也是國資委對汾酒集團(tuán)的考核之一。2019年年底，山西汾酒出資逾6億元，一口氣收購了集團(tuán)手中的多項(xiàng)資產(chǎn)，至此，集團(tuán)的酒類資產(chǎn)已全部注入上市公司。

在此次收購中，山西汾酒以2.58億元收購山西杏花村汾酒銷售有限責(zé)任公司（下稱“汾酒銷售公司”）10%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，汾酒銷售公司成為公司全資子公司。

最初山西汾酒持有汾酒銷售公司60%的股份，2012年，山西汾酒向汾酒集團(tuán)公司支付 7103萬元，用以收購其所持汾酒銷售公司30%股權(quán)。2011年，汾酒銷售公司實(shí)現(xiàn)營收40.5億元，凈利潤3.6億元。

即便是僅剩下10%的股份，汾酒集團(tuán)獲得的回報(bào)也不少。2014年，山西汾酒向其分紅1000萬元，2016-2018年，公司又分別向汾酒集團(tuán)分紅3000萬元、3400萬元和4440萬元。僅僅是靠分紅，汾酒集團(tuán)又獲得了1.18億元。

加之收購時(shí)獲得的7100余萬元，汾酒集團(tuán)已經(jīng)獲得了近2億元的現(xiàn)金回報(bào)。在收購前的2018年，汾酒銷售公司收入為74.77億元，凈利潤7.95億元，利潤較2012年時(shí)翻了一倍出頭，但估值貴了近10倍。

整體上市、收入不斷增長，山西汾酒的發(fā)展似乎欣欣向榮，但在白酒行業(yè)景氣度一片繁榮時(shí)，山西汾酒卻放緩了產(chǎn)能的擴(kuò)張。

早在2012年4月，山西汾酒就公告，計(jì)劃投資24.06億元擴(kuò)建保健酒項(xiàng)目，項(xiàng)目設(shè)計(jì)規(guī)模為6萬噸/年商品竹葉青保健酒和6萬噸/年商品汾酒生產(chǎn)規(guī)模;項(xiàng)目建設(shè)期為3年，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后年銷售收入可達(dá)102.42億元，利潤總額24.69億元。

2011年全年，山西汾酒的收入不過44.88億元，利潤總額13.37億元。此次項(xiàng)目擴(kuò)建如果順利達(dá)到預(yù)期，已經(jīng)是不止再建一個(gè)山西汾酒了。

預(yù)測是一回事兒，實(shí)際又是另外一回事兒。山西汾酒2019年的營收才首次過百億元，直至2019年半年報(bào)，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目仍在建設(shè)中，且山西汾酒近3年的投入逐漸減少。

根據(jù)年報(bào)，2012-2016年，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目分別投入1.94億元、3.66億元、2.65億元、4.94億元和2.69億元，截至2016年年末，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目累計(jì)實(shí)際投入金額17.14億元。

2017-2018年、2019年上半年，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目分別投入345萬元、4629萬元、1215萬元，兩年半的投入僅僅是前幾年每年投入的零頭。

2016-2018年，山西汾酒的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為16萬千升，實(shí)際產(chǎn)能為9.5萬千升、9.5 萬千升和10萬千升，產(chǎn)能利用率在60%左右。

如果保健酒項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，山西汾酒將新增6萬噸的產(chǎn)能，對于產(chǎn)能利用率本就一般的山西汾酒來說，項(xiàng)目擴(kuò)建放緩或許不言自明。