李樺

摘? 要：對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款之效力曾在理論與實務界引發(fā)極大爭論，《九民會議紀要》最終確定股權(quán)回購條款有效，而私募股權(quán)投資方如何依據(jù)有效之股權(quán)回購條款請求目標公司履行我國暫無相關(guān)之規(guī)定。因股權(quán)回購條款兼具契約性與組織性，故本文從合同法與公司法兩進路分析其為何有效，并在此基礎(chǔ)上探討股權(quán)回購應履行的減資程序及回購股權(quán)資金的范圍及限制，最終分析因減資決議未通過或回購資金不足等原因致使股權(quán)回購責任履行不能時責任應如何承擔。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;對賭協(xié)議;股權(quán)回購;資本維持原則;債權(quán)人保護

一、引言

私募股權(quán)投資在拓寬融資渠道、促進資本與技術(shù)的資源配置的帕累托最優(yōu)中發(fā)揮著日益重要的作用，而如何解決私募股權(quán)投資中融資方與投資方之間的信息不對稱，平衡平雙方之間的利益是一難題。為此，對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）應運而生，其系指投、融資雙方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時就未來之商業(yè)目標做出約定，根據(jù)企業(yè)未來能否達成此目標，私募股權(quán)投資方或者融資方獲得某種權(quán)利以作補償，其是適應股東異質(zhì)化的需要，是降低交易成本、促進融資效率的有效之舉，是在類別股制度供給不足、市場誠信缺失和信息不對稱現(xiàn)狀下的妥適安排。

私募股權(quán)投資方對賭對象可為目標公司、目標公司控股股東（或?qū)嶋H控制人）或兩者兼而有之，在未達成約定之商業(yè)目標時，其可要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓以退出該公司。與目標公司控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓之約定，系股東之間自由轉(zhuǎn)讓，可依相關(guān)之規(guī)定履行;而與目標公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之約定則系股權(quán)回購，涉及資本維持原則及債權(quán)人利益保護，《公司法》規(guī)定股權(quán)回購之情形亦未將其包涵在內(nèi)，該股權(quán)回購協(xié)議應否履行以及如何履行眾說紛紜。基于此，本文在通過從合同法與公司法兩個進路分析股權(quán)回購協(xié)議的基礎(chǔ)上，探討目標公司回購私募股權(quán)投資方股權(quán)應履行何種程序以及股權(quán)回購資金之來源，最后探究在目標公司無法履行股權(quán)回購協(xié)議時私募股權(quán)投資方的權(quán)益如何得到保障。

二、股權(quán)回購協(xié)議效力判定之進路

欲探討對賭協(xié)議中股權(quán)回購責任之承擔，則必先分析股權(quán)回購協(xié)議之效力，若股權(quán)回購協(xié)議無效，股權(quán)回購責任則無從產(chǎn)生。股權(quán)回購協(xié)議效力性問題曾在我國理論與實務界引發(fā)了極大的爭論，理論界普遍認可該協(xié)議有效，司法實踐起初以該協(xié)議違反資本維持原則、侵害債權(quán)人利益為由認定為無效，于2019年發(fā)布的《九民會議紀要》最終承認若無其他無效事由則認定其有效，理論與實務界走向統(tǒng)一。這一變遷背后的理論根源是對資本維持原則功能的重新定位、對合同與公司的重新認識。

有關(guān)股權(quán)回購之規(guī)定可見于《公司法》第七十四條與第一百四十二條，第七十四條規(guī)定的是特定情形中有限責任公司中異議股東回購請求權(quán)，而第一百四十二條規(guī)定的則是股份有限公司特定情形時的股份收購，兩者均未涵蓋協(xié)議股權(quán)回購的情形，故股東與公司間能否協(xié)議回購股權(quán)《公司法》并未明確規(guī)定。針對股權(quán)回購協(xié)議效力性認定主要有兩種進路：合同法進路與公司法進路。

（一）合同法進路

股權(quán)回購協(xié)議屬合同法層面，因之股權(quán)回購協(xié)議應適用合同法原理而非公司法原理進行效力判斷。投、融資雙方在融資協(xié)議中約定在未達成某商業(yè)目標時，融資方將回購私募股權(quán)投資方股權(quán)以協(xié)助其退出該公司，此種約定系雙方真實的意思表示，只要雙方達成合意且不滿足《合同法》第五十二條無效的情形則應認定該協(xié)議有效。持反對意見者認為該約定違反公司法中公司不得回購其股權(quán)及股東不得抽逃出資的規(guī)定，無法實際履行應屬無效。但以權(quán)利變動為目的基礎(chǔ)債權(quán)合同和作為合同履行法律效果的權(quán)利變動是兩個相互獨立的法律事實，宜將合同的有效與合同的履行相互區(qū)分，對合同履行的干預和制約獨立于對合同效力的判斷與評價，合同履行所遭受的法律上的障礙不應影響合同的效力狀態(tài)。

（二）公司法進路

公司是一種資本集合的形式，確定的資本是公司獨立主體資格的外觀要件之一，是經(jīng)營活動的物資基礎(chǔ)和信譽的實質(zhì)擔保，在法定資本制下，公司法要求公司資本確定、維持、不變，公司法之所以原則上禁止公司回購股權(quán)其一重要原因即是維持其注冊資本，以保護公司債權(quán)人，而私募股權(quán)投資方要求目標公司回購其所持有之股權(quán)時，公司注冊資本將減少，有違資本維持原則，侵害債權(quán)人利益，因而起初司法實踐中否定股權(quán)回購協(xié)議的效力。

三、股權(quán)回購協(xié)議之履行

（一）股權(quán)回購之程序

《九民會議紀要》第五條規(guī)定私募股權(quán)投資方要求目標公司回購其股權(quán)時，法院應先依據(jù)《公司法》第三十五條有關(guān)“股東不得抽逃出資“或第一百四十二條中的股份回購的強制性規(guī)定進行審查，若目標公司未完成減資程序，則駁回私募股權(quán)投資方的訴訟請求。由此可知，私募股權(quán)投資方請求目標公司回購其股權(quán)之前置程序為目標公司完成減資程序，若目標公司堅持不完成減資程序，私募股權(quán)投資方權(quán)益應如何保護？此外，該條規(guī)定法院審理此類案件時應審查《公司法》第三十五條或第一百四十二條之規(guī)定，第三十五條是規(guī)范有限責任公司的規(guī)定，而第一百四十二條是規(guī)范股份有限公司的規(guī)定，而我國《公司法》并未有有限責任公司回購股權(quán)及減資的規(guī)定，若目標公司為有限責任公司又當何如？

《九民會議紀要》第五條的規(guī)定看似合理，但事實上卻使私募股權(quán)投資方股權(quán)回購請求陷入得不到實現(xiàn)的循環(huán)怪圈。私募股權(quán)投資方之所以訴至法院是因為目標公司基于種種原因拒絕回購私募股權(quán)投資方股權(quán)，更遑論完成減資程序，而一旦目標公司未完成減資程序回購私募股權(quán)投資方股權(quán)，私募股權(quán)投資方以此訴至法院，法院將駁回其訴訟請求，私募股權(quán)投資方股權(quán)回購之請求亦將難以行使，循環(huán)往復，私募股權(quán)投資方只得與目標公司磋商以放棄部分利益之代價換取目標公司完成減資程序。若目標公司堅持不完成減資程序，對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款將形同虛設(shè)?！毒琶駮h紀要》之所以如此規(guī)定蓋為防止股東抽逃出資以防損害其他股東及債權(quán)人利益，但投資者與目標公司于對賭協(xié)議中約定的股權(quán)回購與抽逃出資不同，該股權(quán)回購系雙方共同意思表示，是私募股權(quán)投資方合法從目標公司退出之一途徑，若對此加以諸多限制則可能抑制私募股權(quán)投資方進行私募股權(quán)投資的信心，不利于私募股權(quán)投資促進技術(shù)與資本的優(yōu)化配置作用的發(fā)揮。因之，法院在對對賭協(xié)議進行審查后，若無其它違反法律之事由，則應督促目標公司完成減資程序以配合股權(quán)回購協(xié)議之履行，而非直接駁回私募股權(quán)投資方的訴訟請求。

有限責任公司股權(quán)回購之適用對象僅限于《公司法》第七十四條規(guī)定的特定事項下對股東會決議持反對意見的股東，有限責任公司能否與股東協(xié)議收購股權(quán)現(xiàn)行《公司法》并未明確規(guī)定。有限責任公司兼具資合性與人合性，其成立本身即是股東意思表示一致的結(jié)果，當股東對公司經(jīng)營及發(fā)展前景產(chǎn)生懷疑意欲退出該公司，則有限責任公司的人合性將面臨巨大挑戰(zhàn)，理應協(xié)助股東退出公司以防止公司僵局的出現(xiàn)。根據(jù)“法無禁止即自由”之原則，股權(quán)回購屬公司意思自治范疇，同時，《公司法》并未禁止有限責任公司股東以合法形式收回股本退出公司，而是禁止侵害債權(quán)人及其他股東利益的非法抽逃出資。因此，有限責任公司與股東之間的股權(quán)回購協(xié)議應屬有效。回購股權(quán)產(chǎn)生的直接法律效果是股東退出公司，公司減少注冊資本，依據(jù)《公司法》第四十三條“股東會會議做出增加或者減少注冊資本的決議必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過”之規(guī)定，故私募股權(quán)投資方請求有限責任公司依約回購其股權(quán)時，有限責任公司股東會應通過減資決議，完成減資程序。

（二）股權(quán)回購之資金

作為私募股權(quán)投資發(fā)源地的美國對私募股權(quán)投資中的諸多不確定性和風險早有明確認知，為回應這些風險和不確定性并滿足商業(yè)實踐之需求，美國風險投資協(xié)會組織起草了一整套風險投資的《示范合同》，以便為私募股權(quán)權(quán)實踐提供指導?！妒痉逗贤饭灿邪隧椃晌募渲谢刭彊?quán)中規(guī)定：應以依法可用于分配的資金回購股權(quán)，即為“合法可用之資金”，其含義為公司現(xiàn)有之現(xiàn)金或易于通過出售或借貸而獲得的資金，既包括一般意義上的可接近、可獲得，目前或很快就可以投入使用的資金，同時囊括符合法律規(guī)定或法律所許可的條件。

之所以將股權(quán)回購資金限于“合法可用之資金”是出于維持公司正常經(jīng)營的延續(xù)性和防止公司資不抵債情形發(fā)生之必要。資產(chǎn)是公司正常經(jīng)營、從事商事交易活動的物質(zhì)基礎(chǔ)，而股權(quán)回購在某種意義上是公司無償向股東支付股本，公司除股權(quán)外沒有獲得任何具有經(jīng)濟價值的對價物，公司資產(chǎn)的大規(guī)模逆向流動將嚴重威脅到公司的正常經(jīng)營。再者，私募股權(quán)投資方與目標公司簽訂之對賭協(xié)議屬公司內(nèi)部事項，不得對外部第三人產(chǎn)生不利影響，公司資金大量逆向流向股東將影響公司的償債能力，嚴重損害債權(quán)人之利益，此亦是公司法規(guī)定股東不得抽逃出資之一重要原因。故為確保公司能于股權(quán)回購后能繼續(xù)經(jīng)營、保護其他股東及債權(quán)人之權(quán)益，美國將逆向流動資金之金額限于不使公司陷入經(jīng)營危機范圍內(nèi)。

四、股權(quán)回購履行不能之責任

（一）減資程序下的履行不能及責任

《九民會議紀要》規(guī)定目標公司回購對賭協(xié)議中約定的私募股權(quán)投資方股權(quán)時應先完成減資程序，否則將駁回私募股權(quán)投資方請求股權(quán)回購的訴訟請求，《公司法》第四十三條與第一百零三條規(guī)定公司減少注冊資本的決議需經(jīng)股東會、股東大會多數(shù)決通過，此規(guī)定主要是為防止股東非法抽逃出資損害其他股東之利益。目標公司與私募股權(quán)投資者對賭失敗后，其意欲依約定回購私募股權(quán)投資者的股權(quán)必先經(jīng)股東會、股東大會多數(shù)決通過減資決議。對賭協(xié)議一般為控股股東或者公司實際控制人主導公司與私募股權(quán)投資者簽訂，中小股東出于私募股權(quán)投資方大量資金進入公司有助于增強公司的競爭力、促使公司更進一步發(fā)展從而使得自己利益得到提升之目的支持對賭協(xié)議的簽訂。但私募股權(quán)投資方要求公司回購股權(quán)以退出公司將使得大量公司資金逆向外流損害中小股東利益，中小股東更傾向于反對私募股權(quán)投資方回購股權(quán)，同時，公司控股股東或?qū)嶋H控制人出于公司經(jīng)營的目的亦可能反對回購股權(quán)，從而致使股東會、股東大會無法通過減少注冊資本的決議，股權(quán)回購協(xié)議將因未完成減資程序而履行不能。

（二）回購資金下的履行不能及責任

私募股權(quán)投資方的股權(quán)回購請求權(quán)不得侵害目標公司債權(quán)人的利益，當此回購權(quán)的行使可能導致公司喪失償債能力時，則此股權(quán)回購請求權(quán)就不得行使，同時，若股權(quán)回購完成后，目標公司剩余資金不足以支持公司繼續(xù)經(jīng)營，則此股權(quán)回購請求權(quán)亦不得行使。目標公司回購私募股權(quán)投資方股權(quán)之資金的范圍與金額限于“合法可用之資金”，但目標公司“合法可用之資金”或不足以回購私募股權(quán)投資方之股權(quán)，一旦完全履行對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款則可能導致目標公司喪失債務清償能力或目標公司難以繼續(xù)經(jīng)營或兩者同時發(fā)生，此時私募股權(quán)投資方的股權(quán)回購請求權(quán)將得不到完全實現(xiàn)，只得在“合法可用之資金”范圍內(nèi)部分得到履行。當目標公司經(jīng)營不善，經(jīng)合法、科學評估后并無“合法可用之資金”存于公司，私募股權(quán)投資方將無法要求目標公司依對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款進行股權(quán)回購，其股權(quán)回購之協(xié)議將無法履行。

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作者簡介：

李? 樺（1968-），女，漢族，浙江杭州人，本科學歷，中級經(jīng)濟師;研究方向：營銷與管理。