【摘要】以S公司借殼上市為研究對象，以事件研究法為研究視角，從重組公告發(fā)布日對S公司借殼上市的市場績效影響進行實證分析。實證結(jié)果表明：S公司借殼上市事件期內(nèi)實現(xiàn)了高達108.60%的累積超額收益，借殼行為對股東財富產(chǎn)生了較強的正向效益。很顯然，資本市場更認可將重組公告發(fā)布日作為其實質(zhì)性重組的開端。結(jié)合研究結(jié)論，從殼公司的選擇、并購動機、并購整合等方面提出啟示及建議，以期為中國資本市場企業(yè)的重組并購提供有益啟迪和探索。

【關(guān)鍵詞】借殼上市;市場績效;事件研究法

并購績效可以衡量公司并購活動所創(chuàng)造的價值，通過分析并購績效，可以客觀地判斷并購決策的合理性。因此，客觀研究并購的并購績效，評估并購決策具有重要的現(xiàn)實意義。近年來快遞行業(yè)高速發(fā)展，各大快遞公司迅速搶占資本市場。在2016年，各家快遞公司以適合自身發(fā)展的方式相繼進入資本市場。上海S公司（物流）有限公司（以下簡稱S公司），經(jīng)營范圍為電子商務(wù)、快遞業(yè)務(wù)和航天航空等，是一家中國最具核心競爭力的龍頭快遞品牌企業(yè)。無論是從快遞業(yè)的發(fā)展還是從并購的及時性和典型性來看，研究決策是否合理？它能給企業(yè)帶來積極的業(yè)績嗎？這是否有利于快遞業(yè)的發(fā)展？這些都是值得討論和研究的重要問題，具有現(xiàn)實意義。

一、研究方法與研究設(shè)計

（一）研究方法

本文擬運用事件研究方法對借殼上市的市場績效進行深入研究。事件研究法被廣泛用于衡量特定事件前后上市公司的市場價值變化，因此分析借殼上市的市場表現(xiàn)很方便。事件研究方法的應(yīng)用取決于公司所在資本市場的有效性，由于D公司股份有限公司在中小板上市，因此要運用事件研究法對S公司借殼上市這一事件進行研究，必須確認中小板的有效性至少達到弱勢有效。許多國內(nèi)學(xué)者都已經(jīng)檢驗了中小板的有效性，因此本次研究S公司借殼上市事件采用事件研究法是可行的。

（二）研究設(shè)計

本次對S公司借殼上市進行事件研究法研究的流程如下：

（1）選擇事件期。事件期是指圍繞指定事件日期的一段時間，用于研究特定事件對上市公司股價的影響程度。因此，確定事件期是事件研究方法中最重要的一步，其準確性將極大地影響分析的準確性。2016年5月23日，D公司在中國證監(jiān)會指定信息披露平臺公布了該預(yù)案，確定了S公司為其交易對手方，并就重大重組相關(guān)事宜初步達成一致。但是此次重大資產(chǎn)重組的審計與評估工作并未全部完成，在此次審議有關(guān)重大資產(chǎn)重組相關(guān)事宜之后暫時不會召開股東大會，因此將2016年5月23日作為S公司借殼上市的開端。但2016年5月23日公司尚處于停牌狀態(tài)，因此本文將D公司復(fù)牌后的第一個交易日，即2016年5月31號作為事件日。為充分展示S公司借殼上市所產(chǎn)生的影響，根據(jù)S公司借殼上市事件的具體過程，并結(jié)合其他研究者的研究，本文擬選取事件日及其前后20個交易日的時間段，即從2016年3月21日到2016年6月20號的共計21個交易日作為事件期。

（2）選擇清潔期。清潔期是指被研究公司不受資本市場特定事件影響的時期。選擇的清潔周期不應(yīng)太短，否則很難獲得公司股價的穩(wěn)定趨勢。本文選取事件期前100個交易日，即2015年10月23日至2016年3月18日的共計100個交易日作為清潔期。

（3）選擇預(yù)測模型，計算個股預(yù)期收益率。預(yù)期收益率的預(yù)測模型主要有市場模型、市場調(diào)整模型、常量均值模型和三因素模型等。本文將該模型作為預(yù)測模型，主要考慮到該模型可以顯著增強使用者對事件效果的檢定能力。市場模型的關(guān)系式為：Ri=αi+βiRm+ε。其中Ri既是被解釋變量（此處選取的是個股收益率），Rm是解釋變量，此處選擇市場收益率，αi為截距項，βi為個股收益率受市場收益率影響的敏感程度，即股票的系統(tǒng)性風(fēng)險，ε為隨機擾動項。根據(jù)市場模型，以清潔期的數(shù)據(jù)為樣本，以市場收益率為解釋變量，以個股收益率為被解釋變量，進行回歸分析，即可得出個股期望收益率同市場收益率之間的關(guān)系式：E（Rit）=0.0030897+1.226811Rmt

（4）計算超額收益率以及累計超額收益率。將前述估算模型聯(lián)系日實際收益率的數(shù)據(jù)（取得于公開市場），可以獲知在窗口期內(nèi)，實際正常收益率對預(yù)計收益率的偏離衡量事件的影響為：ARit=Rit-E（Rit）。

三、研究結(jié)果與分析

公告日事件期間超額收益率（AR）的變化趨勢見圖1。

在事件日期之前的期間，即T=0之前，AR值處于不規(guī)則振蕩狀態(tài)，并且當(dāng)AR值大于零且小于零時都存在，因此股價此時期尚處于正常波動狀態(tài)。從圖中可以看出，當(dāng)事件日T=0時，D公司的超額收益率開始陡增，當(dāng)日AR甚至超過10%，在事件日之后的十天內(nèi)，超額收益率雖有所波動略微下降，但也基本保持在5%以上。這一市場表現(xiàn)也在一定程度上表明，市場對于S公司借殼D公司的反饋是積極的，投資者對這次借殼上市持樂觀態(tài)度。

公告日事件期間累計超額收益率（CAR）的變化趨勢見圖2。

從圖2中可以看出，在公告日前，累計超額收益率CAR一直接近于0。此時，它正處于正常的波動期，市場的反應(yīng)相對穩(wěn)定。在公告日T=0之后，累計超額收益率保持上升趨勢。在接下來的十天里，最高點甚至超過了100%。這充分表明，這一事件已經(jīng)得到了大多數(shù)投資者的認可和追求，增強了市場對S公司的信心，并產(chǎn)生了巨大的積極影響。

總的來說，累計超額收益率都是大于0的，并且一直處于較高的狀態(tài)，這表明資本市場對S公司借殼D公司上市這一事件的反應(yīng)是正面的。CAR通過了t檢驗（P<0.01），即在1%水平上顯著且符合預(yù)期。說明此次公告事件確實在選定的事件期之內(nèi)產(chǎn)生了正向并且顯著的市場反應(yīng)。

四、研究結(jié)論及啟示建議

（一）研究結(jié)論

S公司借殼上市得到了市場認可。該公司的超額收益率（AR）以及累積超額收益率（CAR）在T=（-10，10）這個窗口期間都大于零，這表明在短期內(nèi)S公司的個股收益率是較整體市場收益率更高的。S公司在此事件窗口期內(nèi)，一方面受其整體的市場環(huán)境影響，再一方面則是受制于更加理性的投資者，他們不僅僅受借殼上市的消極影響，而是作出相對慎重的基于投資行為的考慮，由此導(dǎo)致S公司股票的市場價格不停發(fā)生下跌。總的來說，對于S公司在市場上的借殼上市，投資者是抱有積極的態(tài)度。

（二）啟示及建議

（1）科學(xué)合理選擇殼公司。對于并購方在選擇所謂的殼公司時，要根據(jù)并購方公司本身的具體發(fā)展戰(zhàn)略，科學(xué)合理地去選擇。重點應(yīng)該多多關(guān)注殼公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模以及它的凈資產(chǎn)。當(dāng)一個企業(yè)借用一個外殼時，選擇一個凈資產(chǎn)更少、股本更少的企業(yè)成本相對更低。借殼的高昂成本將會給公司帶來負擔(dān)，而且長此以往將會對公司的發(fā)展造成一些干擾。再者，簡單與否的股權(quán)結(jié)構(gòu)則能夠決定借殼方是否可以充分利用其借殼資源而不再受制于原始股東、遵循戰(zhàn)略制定和管理決策準則，在未來創(chuàng)造更加廣闊的借殼方的發(fā)展空間。

（2）端正自身的并購動機。為了既能保證公司主要業(yè)務(wù)正常發(fā)展以及長期成長，又可以逐步增強并購績效，要將借殼清晰地定位，結(jié)合自身的發(fā)展情況合理選取殼公司作為目標(biāo)企業(yè)，不要把借殼盲目的作為一種目標(biāo)去完成，它僅是一類手段。先于并購的重要一步則是充分了解目標(biāo)公司的財務(wù)狀況、整體的資產(chǎn)規(guī)模以及它的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司是否符合自己的并購標(biāo)準，是否能夠?qū)崿F(xiàn)自己的企業(yè)目標(biāo)和企業(yè)愿景，應(yīng)該根據(jù)自己的現(xiàn)實和企業(yè)既定的戰(zhàn)略目標(biāo)來判斷。

（3）重視并加強并購整合。借殼上市是為了收購方的更好發(fā)展。作為并購方的S公司以及作為殼公司的D公司兩者都采取了自己正確的措施，并且在兩者都有各自清晰的戰(zhàn)略目標(biāo)的前提下，在合并期間形成了強烈的積極影響，但合并后，積極影響已經(jīng)大大降低。所以在并購后的整合是顯然需要努力跟進的。為了全面優(yōu)化配置和充分的發(fā)揮兩方持有的資源并達到雙贏的完美局面，必須不斷提高并購后的整合問題，使并購整合的效率達到最高。

作者簡介：戴慧（1996-），女，漢族，湖北省麻城市人，湖北經(jīng)濟學(xué)院2018級MPAcc專業(yè)在讀研究生，研究方向為金融審計（ CPA 方向）。