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        民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押何以緩解“融資貴”:從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的視角

        2020-07-06 03:05:14楊青葉瑩瑩
        上海經(jīng)濟(jì) 2020年3期
        關(guān)鍵詞:控制權(quán)盈余民營(yíng)企業(yè)

        楊青 葉瑩瑩

        (復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 上海 200433)

        一、引言

        自2007年我國(guó)《物權(quán)法》明確規(guī)定股權(quán)可以用于質(zhì)押以來(lái),股權(quán)質(zhì)押作為一種擔(dān)保物權(quán),已經(jīng)成為上市公司(股東)債務(wù)融資的重要方式1.據(jù)WIND統(tǒng)計(jì),截止到2018年底我國(guó)A股市場(chǎng)上,有3433家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,占A股公司總數(shù)量的95%以上,質(zhì)押股數(shù)達(dá)到6345億股,A股總股本的9.75%,質(zhì)押規(guī)模達(dá)到4.23萬(wàn)億,占A股總市值的10%左右。,尤其為民營(yíng)企業(yè)提供了一種相對(duì)低成本的融資渠道。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)存在顯著的民營(yíng)企業(yè)信用歧視現(xiàn)象(Brandt and Li,2007)。相對(duì)國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)較難從商業(yè)銀行中獲得貸款,或?yàn)榱速J款不得不承擔(dān)更高的債務(wù)成本(李廣子和劉力,2009),長(zhǎng)久以來(lái),“融資難、融資貴”是民營(yíng)企業(yè)面臨的困境。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言,股權(quán)質(zhì)押門(mén)檻低、放款速度快、成本相對(duì)低,一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束,降低了債務(wù)融資成本。而且,控股股東可以在控制權(quán)不受影響情況下滿足融資需求,這使得股權(quán)質(zhì)押受到民營(yíng)企業(yè)的青睞。

        質(zhì)押股權(quán)價(jià)值是基于股票的市場(chǎng)價(jià)格,同時(shí)受到保證金要求的限制。股價(jià)的頻繁波動(dòng)、暴漲暴跌等給質(zhì)押股東帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東往往具有強(qiáng)烈的資金需求(呂長(zhǎng)江和肖成民,2006),當(dāng)股價(jià)下跌觸及平倉(cāng)價(jià)時(shí),這些股東缺乏足夠的補(bǔ)充質(zhì)押或者籌措資金還款的能力,面臨著股票被動(dòng)平倉(cāng)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)2據(jù)WIND統(tǒng)計(jì),在2018年上半年,有872家上市公司面臨高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),有20多家上市公司發(fā)生高比例股權(quán)轉(zhuǎn)讓,尤其在股價(jià)下行周期中,股權(quán)質(zhì)押集中爆倉(cāng)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。??刂茩?quán)是股東擁有的重要權(quán)利,可以給股東帶來(lái)控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私有收益(Holderness,2003;徐向藝和王俊韡,2011)。同時(shí),在我國(guó),上市公司成為一種重要的資源,存在著巨大的殼溢價(jià)(屈源育等,2018)。股東依托其控制權(quán)既可以獲得巨大私人利益(Grossman and Hart,1988;Johnson et al.,2000),又可以獲取巨額的殼價(jià)值(石水平等,2010)??梢?jiàn),控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東形成正向的激勵(lì)作用,抑制其通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等隧道效應(yīng)掏空上市公司,更多地發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用,一定程度上替代了外部監(jiān)督的作用,緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突,有助于降低債務(wù)融資的成本。同時(shí),管理層作為股東的代理人,股東控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致管理者被免職,職業(yè)聲譽(yù)和個(gè)人利益受損。股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)管理層與股東利益相容,減少盈余操縱、提高企業(yè)會(huì)計(jì)質(zhì)量以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

        目前,國(guó)內(nèi)很多學(xué)者從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度探討了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果:為了避免股權(quán)質(zhì)押被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn),主要利益相關(guān)方確實(shí)采取了行動(dòng)去排除 “地雷”險(xiǎn)情,降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁等,2016)??毓晒蓶|傾向于進(jìn)行向上的市值管理(李旎和鄭國(guó)堅(jiān),2015)、將開(kāi)發(fā)支出資本化以進(jìn)行正向盈余管理(謝仁德等,2017),影響上市公司信息披露(李常青和幸偉,2017),更可能推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)分配方案,回避或降低現(xiàn)金股利(廖珂等,2018),規(guī)避稅收(王雄元等,2018),減少研發(fā)支出等創(chuàng)新活動(dòng)(李常青等2018),降低創(chuàng)新效率(姜軍等,2020)。然而,以往的研究皆是以A股上市公司為研究對(duì)象,沒(méi)有具體區(qū)分股權(quán)質(zhì)押對(duì)民營(yíng)企業(yè)這個(gè)特殊群體影響的異質(zhì)性。具體而言,以下問(wèn)題值得進(jìn)一步研究:股權(quán)質(zhì)押如何影響民營(yíng)企業(yè)融資成本?控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是否抑制民營(yíng)企業(yè)控股股東的關(guān)聯(lián)交易和資金占用等掏空行為?控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)監(jiān)督民營(yíng)企業(yè)管理層減少盈余管理和會(huì)計(jì)穩(wěn)定性?

        本文的貢獻(xiàn)在于從民營(yíng)企業(yè)融資困境的實(shí)際情況出發(fā),深入分析了民營(yíng)企業(yè)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究貢獻(xiàn)表現(xiàn)在3個(gè)層面:(1)以民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象,探討了民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的作用。股權(quán)質(zhì)押作為企業(yè)信用借貸的補(bǔ)充,對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)“融資難”至關(guān)重要,本文提供了實(shí)證支持。(2)股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)作用抑制了控股股東掏空行為和管理層機(jī)會(huì)主義,提高了企業(yè)會(huì)計(jì)質(zhì)量和穩(wěn)健性。這種激勵(lì)作用可以從根本上改善民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理環(huán)境,有利于民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。(3)已有研究多是從股權(quán)制衡的角度探討企業(yè)的債務(wù)融資成本(王運(yùn)通和姜付秀,2017),本文是基于股權(quán)質(zhì)押這一視角探討了控股股東行為對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響。

        后文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為理論分析與研究假說(shuō);第三部分為數(shù)據(jù)描述和模型設(shè)計(jì);第四部分為實(shí)證結(jié)果及分析;第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn);第六部分為研究結(jié)論與政策。

        二 理論分析和研究假說(shuō)

        (一)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本

        長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)存在顯著的民營(yíng)企業(yè)信用歧視現(xiàn)象(Brandt and Li,2007)。中國(guó)銀行傾向于向國(guó)有企業(yè)提供貸款,相對(duì)國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)較難從商業(yè)銀行中獲得貸款,或?yàn)榱速J款民營(yíng)上市公司承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本(李廣子和劉力,2009),“融資難、融資貴”一直是民營(yíng)企業(yè)面臨的困境。2007年我國(guó)《物權(quán)法》明確規(guī)定股權(quán)可以作為擔(dān)保進(jìn)行質(zhì)押,進(jìn)一步豐富了可用于擔(dān)保的物權(quán),增加了企業(yè)貸款能力。尤其對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資產(chǎn)生了重要影響,錢雪松和方勝(2017)研究發(fā)現(xiàn),以《物權(quán)法》出臺(tái)為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債產(chǎn)生了顯著的滯后增長(zhǎng)效應(yīng)。2013年交易所發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》,標(biāo)志著場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押式回購(gòu)正式開(kāi)閘,民營(yíng)企業(yè)可以以更低成本,更快的速度、更簡(jiǎn)易的流程質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行貸款。民營(yíng)企業(yè)從商業(yè)銀行獲得貸款的成本是5.5%—7%,即便如此,最終獲得的貸款多是來(lái)源于轉(zhuǎn)手多次的非金融機(jī)構(gòu)或民間貸款。貸款成本高達(dá)10%—13%,甚至更高,而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押貸款的成本是7%—8%,顯著低于其他融資渠道的貸款成本?;诖?,提出如下研究假說(shuō):

        H1: 民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押降低了債務(wù)融資成本。

        (二)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與股東掏空行為

        對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言:一方面,民營(yíng)企業(yè)控股股東具有較高的質(zhì)押率,將其持有股份的50%以上用于質(zhì)押,高質(zhì)押率和融資約束的雙重作用下,控股股東缺乏充足的資金和股票以應(yīng)對(duì)保證金的催繳,在危機(jī)時(shí),往往面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn);另一方面,民營(yíng)企業(yè)的低信用等級(jí)是其較難獲得資金的主要原因,在股價(jià)下行的行情中,民營(yíng)企業(yè)價(jià)值縮水,面臨著更為嚴(yán)重的融資約束。而且,民營(yíng)企業(yè)不具有政治背景,在危機(jī)時(shí)難以游說(shuō)政府進(jìn)行救助。因此,股價(jià)下行時(shí),民營(yíng)企業(yè)較難獲得資金和政治上的救助,控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加劇??刂茩?quán)是控股股東擁有的重要權(quán)利,可以為股東帶來(lái)控制權(quán)共享收益、控制權(quán)私有收益(Holderness,2003;徐向藝和王俊韡,2011)和巨大的殼價(jià)值(石水平,2010)。為了獲取控制權(quán)私利,控股股東會(huì)通過(guò)資金占用(Shleifer and Vishny,1997;柳建華等,2008)、關(guān)聯(lián)交易(葉康濤等,2007)等手段掏空上市公司利潤(rùn),侵害債權(quán)人的利益(Shleifer and Vishny,1997; Johnson et al.,2000),降低企業(yè)的價(jià)值(Claessens et al.,2000),增加與債權(quán)人的代理成本。因此,股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的存在,抑制控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資金占用等掏空行為?;诖?,提出如下研究假說(shuō):

        H2: 民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押抑制了控股股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易等掏空行為。

        (三) 民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與監(jiān)督管理層

        管理層作為企業(yè)的代理人,其行為同樣受到股權(quán)質(zhì)押的影響。一方面,進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層行為的監(jiān)督,抑制管理層可能通過(guò)盈余管理來(lái)操縱利潤(rùn)、降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(Lo,2008;王克敏和廉鵬,2010);另一方面,管理者可以通過(guò)盈余管理獲得私人收益,由于會(huì)計(jì)信息被投資者和財(cái)務(wù)分析師廣泛用于評(píng)估公司股票的價(jià)格,管理者可能通過(guò)操縱盈余達(dá)到影響股價(jià)的目的,影響上市公司股價(jià)是管理層進(jìn)行盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)(Fields et al.,2001; Graham et al.,2005)。同樣,股票價(jià)格波動(dòng)和投資者的行為也會(huì)對(duì)管理層的行為產(chǎn)生逆向作用,股權(quán)質(zhì)押本身并不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生直接影響,但股價(jià)下降將導(dǎo)致質(zhì)押觸及警戒線甚至平倉(cāng)線,一旦出現(xiàn)強(qiáng)行平倉(cāng),股票將在二級(jí)市場(chǎng)中大量被拋售,進(jìn)一步打壓股價(jià),導(dǎo)致市場(chǎng)整體情緒恐慌,甚至導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī),出現(xiàn)“股價(jià)下降-平倉(cāng)-股價(jià)進(jìn)一步下降”的內(nèi)生加速循環(huán)模式,成為股價(jià)波動(dòng)的“加速器”。股權(quán)質(zhì)押的這種“加速器”屬性可以加大對(duì)上市公司產(chǎn)生震懾作用,增加了經(jīng)理人不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的概率,直接威脅到經(jīng)理人的自身利益,導(dǎo)致經(jīng)理人激勵(lì)薪酬減少,甚至還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人失業(yè)。在這一威脅下,經(jīng)理人會(huì)主動(dòng)減少盈余管理,提高公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,增強(qiáng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)?;诖?,提出如下研究假說(shuō):

        H3:民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押激勵(lì)管理層減少盈余管理和提高會(huì)計(jì)穩(wěn)定性。

        (四) 民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的作用機(jī)制

        如果民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本,那么其作用價(jià)值可能存在于股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮了抑制大股東的“關(guān)聯(lián)交易”“資金占用”,激勵(lì)管理層降低盈余操縱、提高會(huì)計(jì)穩(wěn)定性等四種作用中的一種或多種。首先,關(guān)聯(lián)交易背后可能是大股東“掏空行為”。當(dāng)企業(yè)持有較高現(xiàn)金水平,大股東可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金(肖迪,2010);企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí),股東可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易輸送利益(Jian and Wong,2012),侵害了中小股東和債權(quán)人利益(Cheung等,2009;Kang等,2014),這些均使債權(quán)人要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,提高債務(wù)成本;其次,控股股東資金占用會(huì)降低公司未來(lái)年度的盈利能力,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響(姜國(guó)華和岳衡,2005)。尤其當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束時(shí),更容易對(duì)上市公司進(jìn)行占款,對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響(鄭堅(jiān)國(guó)等,2014)??梢?jiàn),股東資金占用增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力,降低償債能力,提高了債務(wù)融資成本;再次,銀行對(duì)企業(yè)盈余管理程度有嚴(yán)格要求。銀行可以通過(guò)提高貸款利率、增加貸款企業(yè)的成本,對(duì)盈余質(zhì)量低下的公司進(jìn)行懲罰,從而為銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)收取溢價(jià)。盈余管理程度越高,企業(yè)的融資成本越高(于靜霞,2011);最后,在我國(guó),銀行對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)定性要求高,會(huì)計(jì)穩(wěn)定性能夠幫助銀行采取措施保護(hù)自身利益(祝繼高,2011)。企業(yè)的信息不確定可能會(huì)提高債權(quán)人的監(jiān)督成本,會(huì)計(jì)穩(wěn)定性減少債權(quán)人的信息不對(duì)稱(Wittenberg-Moerman,2008),能夠降低債務(wù)人與債權(quán)人的契約成本(Guay and Verrecchia,2007),降低企業(yè)債務(wù)融資成本?;诖?,提出如下研究假說(shuō):

        H4:股東的資金占用、關(guān)聯(lián)交易、管理層盈余管理提高了企業(yè)債務(wù)融資成本,會(huì)計(jì)穩(wěn)定性降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

        綜上所述,我們用圖1概括本文的研究框架,民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否降低了債務(wù)融資成本?其作用機(jī)制何在?本文通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)行一一檢驗(yàn)。

        圖1 民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響及其作用機(jī)制

        三、數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)計(jì)

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

        本文以2007—20173本文選擇2007—2017為研究區(qū)間,原因在于2007年我國(guó)《物權(quán)法》明確了股權(quán)用于質(zhì)押,從此確立了股權(quán)質(zhì)押的開(kāi)端,同時(shí),2018年實(shí)施的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》,一定程度上抑制了上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,為了排除此項(xiàng)政策的干擾,本文數(shù)據(jù)截止到2017年。年的中國(guó)A 股民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象,剔除所有金融行業(yè)的上市公司樣本、所有ST、ST*、ST**公司的年樣本和當(dāng)年IPO的公司年樣本;我們對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理,并對(duì)所有回歸控制了行業(yè)、時(shí)間固定效應(yīng)以及公司層面的聚類調(diào)整。本文的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)取自萬(wàn)德(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù),并手動(dòng)搜索了《上海證券交易所》和《深證證券交易所》發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告進(jìn)行補(bǔ)充,最終得到了8,878個(gè)股權(quán)質(zhì)押凍結(jié)樣本。其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

        (二)變量定義

        1.企業(yè)債務(wù)融資成本。參考李廣子和劉力(2009)、Minnis(2011),魏志華等(2012)、張偉華等(2018)的研究,本文采用兩種方法衡量上市公司的債務(wù)融資成本。利息費(fèi)用與負(fù)債比(利息支出/公司總負(fù)債,Dcost1);凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債比(凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/公司總負(fù)債,Dcost2)。其中,凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總計(jì)。

        2.股權(quán)質(zhì)押。本文參考王雄元等(2018)、謝仁德等(2016)、李常青等(2017、2018)的研究,采用兩種方式衡量控股股東的股權(quán)質(zhì)押。是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的啞變量(Dum_ple),若上市公司年末存在股權(quán)質(zhì)押余額,Dum_ple=1,否則Dum_ple=0;股權(quán)質(zhì)押比率(控股股東年末股權(quán)質(zhì)押余額/控股股東持有的上市公司股份,Ratio),Ratio越大,質(zhì)押比率越大,反之則越小,用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

        3.關(guān)聯(lián)方交易。本文參考張祥建等(2007)與李婉麗等(2008)的研究,采用關(guān)聯(lián)方交易來(lái)衡量大股東“掏空”行為。同時(shí),使用剔除合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開(kāi)發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬和其他事項(xiàng)等五類可能存在一定噪音的交易類型的變量(RPT)來(lái)衡量。

        4.資金占用。本文參考李增福(2004)和柳建華等(2008)的研究,以凈資金占用水平(Ocupy)衡量大股東“掏空”行為。模型如下所示:

        式中,TAR為其他應(yīng)收賬款,TAP為其他應(yīng)付賬款,TA為年末總資產(chǎn)。

        5.盈余管理。

        本文根據(jù)Dechow等(1995)的修正Jones模型,分行業(yè)年度年估計(jì)了上司公司可操控應(yīng)計(jì)盈余管理。模型如下所示:

        式中,TACC代表總應(yīng)計(jì)利潤(rùn),NI為凈利潤(rùn),CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額。ΔSales為營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額,PPE為固定資產(chǎn)凈額,ΔAR為應(yīng)收賬款變動(dòng)額。DACC為可操控應(yīng)計(jì),即盈余管理指標(biāo),ΔPPE為固定資產(chǎn)凈額變動(dòng)額。為模型(3)中的估計(jì)值。

        6.會(huì)計(jì)信息穩(wěn)定性。

        參照 Khan和Watts( 2009)研究,計(jì)算了Basu( 1997) 模型的企業(yè)年度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)。模型如下所示:

        式中,EPS為公司i第t年扣除經(jīng)常性損益的基本每股收益,Pt為公司i第t-1年末股票價(jià)格。Ri,t為公司i在t年的累積股票報(bào)酬率。D為虛擬變量,當(dāng)Ri,t<0,D=1;反之,D=0。模型中Gscore為好消息確認(rèn)的及時(shí)性程度,Cscore代表了企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。將(6)式與(7)式帶入(5)式中,整理得到(8)式,對(duì)模型(8)分年度回歸,得到系數(shù)μ,帶入(7)式中,得到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)。Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),MB為權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值除以權(quán)益賬面價(jià)值,Lev為公司年末資產(chǎn)負(fù)債率。

        7.控制變量

        本文的控制變量呈現(xiàn)在表1中:

        表1 變量定義表

        (三)模型設(shè)計(jì):

        模型(8)用于檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本影響,模型(9)檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)抑制大股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易,監(jiān)督管理層降低盈余管理、提高會(huì)計(jì)信息穩(wěn)定性等四種作用,模型(10)為檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)模型。式中,Dcostt為企業(yè)債務(wù)融資成本,包括利息支出總負(fù)債(Dcost1t)與凈財(cái)務(wù)費(fèi)用總負(fù)債Dcost2t)4由于篇幅限制,文中僅呈現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押通過(guò)監(jiān)督管理層提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、減少盈余管理和抑制大股東占款、關(guān)聯(lián)交易等中介渠道對(duì)利息支出總負(fù)債,即Dcost1t的影響。Dcost2t的檢驗(yàn)結(jié)果也依然成立,在此,不再贅述。。Xi,t控制變量,Yi,t行業(yè)和年份時(shí)間年份固定效應(yīng)變量,εt為殘差項(xiàng)。

        表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)??梢园l(fā)現(xiàn):PanelA中,Dcost1的平均值為0.0221,Dcost2的平均值為0.0240;Dum_ple的均值為0.5770,表明樣本中有57.70%個(gè)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行過(guò)股權(quán)質(zhì)押;Ratio的均值為0.5645,表明民營(yíng)企業(yè)控股股東將持有股份的56.45%用于質(zhì)押。在panel B中,Dcost1在有股權(quán)質(zhì)押和不存在股權(quán)質(zhì)押的平均值分別為0.0213和0.0228,兩者的差異在1%水平上顯著;類似地,Dcost2在有股權(quán)質(zhì)押和不存在股權(quán)質(zhì)押的平均值分別是0.0231和0.0247,兩者的差異在1%水平上顯著。這表明存在股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)企業(yè)融資成本顯著低于不存在股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)企業(yè)融資成本,初步支持了本文假說(shuō)H1。

        表2 描述性統(tǒng)計(jì)

        注:***、**、*分別表示1%、5%和10%顯著性水平。

        四、實(shí)證結(jié)果及分析

        (一) 民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本:基礎(chǔ)回歸

        為檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響,本文進(jìn)行了實(shí)證驗(yàn)證,結(jié)果如表3所示。表中(1)和(3)列顯示了Dum_ple對(duì)Dcost1和Dcost2的回歸結(jié)果,Dum_ple的系數(shù)分別是-0.0021、-0.0024,均在1%水平上顯著,表明民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押降低了債務(wù)融資成本;(2)和(4)列顯示了Ratio對(duì)Dcost1和Dcost2的回歸結(jié)果,Ratio的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0016、-0.0017,均在1%水平上顯著,支持了民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押降低了債務(wù)融資成本的結(jié)論,也是用于本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

        (二) 民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本影響的機(jī)制作用。

        (1) 民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的四種作用

        表4分別驗(yàn)證了上文模型(2), (1)列為股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)定性的回歸結(jié)果,的估計(jì)系數(shù)為0.0485,在5%水平上顯著; (2)列為股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理的回歸結(jié)果,的估計(jì)系數(shù)為-0.0469,在10%水平上顯著。以上結(jié)果表明民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押激勵(lì)管理層提高會(huì)計(jì)穩(wěn)定性、降低盈余管理,提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,支持了本文研究假說(shuō)2;(3)列為股權(quán)質(zhì)押對(duì)關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果,Dum_plet的估計(jì)系數(shù)為-0.0223,在5%水平上顯著,(4)列為股權(quán)質(zhì)押對(duì)資金占用的回歸結(jié)果,Dum_plet的估計(jì)系數(shù)為-0.0031,在10%水平上顯著。以上結(jié)果表明民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押抑制了控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資金占用掏空上市公司,支持了本文假說(shuō)H3。

        表4 機(jī)制分析

        (2)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

        表5是對(duì)上文模型(3)的檢驗(yàn),即民營(yíng)企股權(quán)質(zhì)押是否通過(guò)四種機(jī)制影響債務(wù)融資成本。(1)列為Ocupyt對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的中介作用,Ocupyt的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正,這意味著控股股東資金占用提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。其原因在于控股股東占用企業(yè)資金增加了與債權(quán)人的代理沖突,可能損害債權(quán)人利益,使債權(quán)人要求更高的資金回報(bào)率。(2)列為RPTt對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的中介作用,RPTt的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正,這意味著控股股東關(guān)聯(lián)交易提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。其原因在于關(guān)聯(lián)交易是股東掏空上市公司的行為,損害債權(quán)人利益,從而增加了債務(wù)融資成本。(3)列為了Dacct對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的中介影響,Dacct的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為正,表明管理層進(jìn)行盈余管理提高了企業(yè)的債務(wù)融資成本,其原因在于盈余管理降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,提高了與債權(quán)人之間的代理成本,從而提高了債務(wù)融資成本。(4)列為Cscoret對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的中介影響,Cscoret的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù),表明企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)定性提高降低了債務(wù)融資成本,原因在于提高會(huì)計(jì)穩(wěn)定性增加了債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心,降低債務(wù)融資成本。以上結(jié)論與理論預(yù)期一致,民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的上述四種作用對(duì)債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)存在,支持了本文假說(shuō)H4。

        表5 股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

        綜上所述,檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的作用機(jī)制可分為四步:第一步是通過(guò)表3檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響(H1);第二步是通過(guò)表4檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否具有抑制股東占款、關(guān)聯(lián)交易,激勵(lì)管理層降低盈余管理、提高會(huì)計(jì)穩(wěn)定性等作用(H2-H3);第三步是通過(guò)表5檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的上述四種作用是否影響債務(wù)融資成本(H4)

        (三)進(jìn)一步檢驗(yàn)

        一旦質(zhì)押股權(quán)被平倉(cāng),控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移,股價(jià)將進(jìn)一步下跌,這反而增加了債權(quán)人要求的資金回報(bào)率,提高了上市公司的債務(wù)融資成本。為了驗(yàn)證在即將發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移、或?qū)嶋H發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí),民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本是否具有異質(zhì)性,本文參考了李常青等(2017;2018)5.照參考李常青等(2018)和國(guó)內(nèi)大券商股權(quán)質(zhì)押的管理規(guī)定,設(shè)定主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押率分別是60%、50%、40%,并采用股權(quán)質(zhì)押公告日的前交易日收盤(pán)價(jià)作為質(zhì)押價(jià)格⑦,使用警戒線為150%,平倉(cāng)線為130%計(jì)算警戒價(jià)和平倉(cāng)價(jià),當(dāng)年末股價(jià)小于平倉(cāng)價(jià),Risk1=1,反之為0;當(dāng)年末股價(jià)小于警戒價(jià)大于平倉(cāng)價(jià),Risk2=1,反之為0的研究,用股價(jià)跌至警戒價(jià)與平倉(cāng)價(jià)之間、股價(jià)跌破平倉(cāng)價(jià)來(lái)代表控制權(quán)轉(zhuǎn)移前(Risk2)和轉(zhuǎn)移后(Risk1),檢驗(yàn)了在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前和轉(zhuǎn)移后民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的異質(zhì)性影響,如表5所示。(1)和(3)列為控制權(quán)轉(zhuǎn)移前股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的結(jié)果,Risk2的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0030、-0.0021,且在1%水平上顯著,表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)效用表現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前;(2)和(4)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的結(jié)果,Risk1估計(jì)系數(shù)分別為0.0050、0.0065,在10%水平上顯著為正,表明當(dāng)股價(jià)跌破平倉(cāng)線,實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí),股權(quán)質(zhì)押不但沒(méi)有降低企業(yè)債務(wù)融資成本,反而增加了債務(wù)融資成本。原因在于企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),惡化與債權(quán)人之間的代理沖突,增加了債務(wù)融資成本。

        表7 實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移分組回歸

        五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        (一) 內(nèi)生性檢驗(yàn)

        本文借鑒謝德仁等(2016)的做法,采用上市公司注冊(cè)地所在省年度平均質(zhì)押(Pro_dum)作為Dum_ple的工具變量,并進(jìn)行兩階段回歸分析,表9分別顯示第一階段和第二階段的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押(Dum_ple)對(duì)債務(wù)融資成本具有顯著的負(fù)效應(yīng),控制了模型內(nèi)生性問(wèn)題后,本文結(jié)論依然成立。

        表8 工具變量?jī)呻A段回歸

        (二) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        除內(nèi)生性檢驗(yàn)外,本文還進(jìn)行了其他幾種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法:(1)參考林鐘高和丁茂桓(2017)的研究,對(duì)Dcost1和Dcost2采用滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),分別記為Dcost1t+1、Dcost2t+1;(2)本文按照王運(yùn)通和姜付秀(2017)的方法,采用以年報(bào)附注中披露的公司在本年度的利息支出除以該年度平均有息負(fù)債作為公司債務(wù)融資成本的度量,標(biāo)記為Dcost3,同時(shí),以利息支出與其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以該年度平均的有息負(fù)債度量債務(wù)融資成本,標(biāo)記為Dcost4,其中年度平均有息負(fù)債是年初有息負(fù)債和年末有息負(fù)債的算術(shù)平均值。以上結(jié)果如表9所示,Dum_plet的估計(jì)系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)數(shù),支持了本文的主要結(jié)論。此外,本文參考李長(zhǎng)青(2017, 2018)的研究,使用股權(quán)質(zhì)押率作為股權(quán)質(zhì)押的度量,標(biāo)記為Ratio,在表3中顯示。

        表9 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        六、研究結(jié)論與政策建議

        本文對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果及其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了深入剖析,認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資具有正向激勵(lì)作用,可以一定程度上緩解民營(yíng)企業(yè)面臨“融資貴”的困境。

        在此基礎(chǔ)上,本文的政策建議是:(1)繼續(xù)推行股權(quán)質(zhì)押,將其作為常規(guī)債務(wù)融資渠道(如銀行貸款)的補(bǔ)充。完善股權(quán)質(zhì)押制度,簡(jiǎn)化股權(quán)質(zhì)押流程,盡量為民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資提供便利,以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展;(2) 股票價(jià)格的易變性是加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的直接誘因。完善我國(guó)金融系統(tǒng)的健康發(fā)展,避免股價(jià)的暴漲暴跌,為股權(quán)質(zhì)押提供穩(wěn)健的資本市場(chǎng)環(huán)境;(3)通過(guò)抑制控股股東掏空行為,或激勵(lì)管理層等改善企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境,可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。上市公司應(yīng)加強(qiáng)公司治理水平,從根本上提高自身的信貸能力。

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