宋曼 卓建偉

摘 要：用當(dāng)前機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域最為前沿的LightGBM算法研究大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，大股東以往累計(jì)質(zhì)押比例是影響大股東股權(quán)質(zhì)押的最重要的因素。除此之外，大股東股權(quán)質(zhì)押更多受到融資約束和資金需求的影響，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)規(guī)模小的中小企業(yè)、增長(zhǎng)速度快的成長(zhǎng)性企業(yè)的大股東更有可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。與國(guó)有企業(yè)相比，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)民營(yíng)企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押的影響更大。加強(qiáng)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)制性披露，增強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)的金融服務(wù)，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)及中小企業(yè)自身良好發(fā)展，有助于緩解大股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}、穩(wěn)定資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;影響因素;機(jī)器學(xué)習(xí)模型

Abstract：This paper uses the most advanced LightGBM algorithm in the current machine learning field to study what makes the largest shareholder be involved in the equity pledge. The study found that the cumulative pledge ratio of the largest shareholder is the most important factor affecting the equity pledge. In addition， the equity pledge of the largest shareholder is more affected by financing constraints and the capital needs. Compared with state-owned enterprises， the scale of assets has a greater impact on the equity pledge of private enterprises. Strengthen the mandatory disclosure of the equity pledge of major shareholders， enhance the financial services for small and medium-sized enterprises and private enterprises and promote the good development of private enterprises and small and medium-sized enterprises to stabilize the capital market.

Key words：equity pledge; influencing factors; machine learning model

1 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究大多研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，有關(guān)股權(quán)質(zhì)押背后影響因素的研究仍占少數(shù)。徐壽福等（2016）以2005—2014年中國(guó)A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為為研究對(duì)象，得到結(jié)論：大股東股權(quán)質(zhì)押具有選擇股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)的特點(diǎn)，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，大股東股權(quán)質(zhì)押的意愿更強(qiáng)，且公司財(cái)務(wù)狀況欠佳、現(xiàn)金流緊缺時(shí)，大股東越有股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)。關(guān)于公司治理因素對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的重要組成部分。王斌等（2013）從大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、持股比例等角度研究對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的影響，研究表明：相比國(guó)有大股東，民營(yíng)大股東更易于采用股權(quán)質(zhì)押;大股東持股比例越高，其質(zhì)押意愿越低。李旎和鄭國(guó)堅(jiān)（2015）研究認(rèn)為，市值管理促進(jìn)了股票價(jià)格的平穩(wěn)上漲，從而有助于控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資。

前述文獻(xiàn)為本文的研究提供了有益的參考，但是在以下幾個(gè)方面的關(guān)注存在不足：（1）已有文獻(xiàn)多選擇單方面的因素研究，而大股東股權(quán)質(zhì)押牽扯到多方利益，這樣難以形成完整的體系。（2）造成大股東股權(quán)質(zhì)押有諸多因素，其中對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押影響相對(duì)更為重要的因素是什么有待研究。（3）現(xiàn)有文獻(xiàn)少有對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押分別來(lái)研究，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，大股東因國(guó)有、民營(yíng)屬性對(duì)上市公司存在重大影響，分開(kāi)研究更有意義。（4）已有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押影響因素的研究采用傳統(tǒng)回歸方法，目前越來(lái)越多機(jī)器學(xué)習(xí)前沿算法被用于資本市場(chǎng)領(lǐng)域，比如上海證券交易所越來(lái)越重視用機(jī)器學(xué)習(xí)的方法對(duì)市場(chǎng)交易行為及交易主體進(jìn)行監(jiān)管，而學(xué)術(shù)領(lǐng)域尚未有研究將數(shù)據(jù)挖掘應(yīng)用于上市公司股東行為領(lǐng)域。

基于此，本文試圖在以下幾個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：（1）對(duì)于不同的市場(chǎng)主體而言，上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押具有不同的意義。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)是減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，防止上市公司控股股東侵占公司及中小股東的利益，投資者的出發(fā)點(diǎn)是通過(guò)上市公司公開(kāi)的信息判斷其市場(chǎng)表現(xiàn)，債權(quán)人的出發(fā)點(diǎn)是預(yù)判企業(yè)償債能力。本文綜合多方面因素研究造成股權(quán)質(zhì)押行為最重要的動(dòng)機(jī)是什么，以讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)、債權(quán)人、投資者更有針對(duì)性地去監(jiān)督大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。（2）對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)的公司做進(jìn)一步研究，分別分析國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響因素。（3）研究方法的創(chuàng)新，采用LightGBM機(jī)器學(xué)習(xí)模型對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押行為做深入研究，提高了模型精度。

1.2 機(jī)理分析與研究假設(shè)

本文從出質(zhì)人及質(zhì)權(quán)人兩個(gè)角度去分析大股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素：一方面，分析出質(zhì)人即大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī);另一方面，分析質(zhì)權(quán)人即銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)愿意以股權(quán)質(zhì)押的方式貸款給大股東的理由。

從大股東的角度分析，其股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)主要有以下幾個(gè)方面：第一，融資需求及外部融資約束。艾大力、王斌（2012）指出大股東資金短缺是導(dǎo)致其股權(quán)質(zhì)押行為的直接誘因。國(guó)有企業(yè)具有政府背景，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)面臨較嚴(yán)格的融資約束（王彥超，2009）。第二，變相套現(xiàn)或“掏空”公司利益，郝項(xiàng)超、梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值隨大股東股權(quán)質(zhì)押比例的上升而下降，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)化侵占效應(yīng)，大股東股權(quán)質(zhì)押后更易掏空上市公司和侵占中小股東利益 。另外，大股東與小股東之間存在代理問(wèn)題，羅本德（2007）認(rèn)為上市公司大股東常常利用控制權(quán)侵占中小股東利益。第三，轉(zhuǎn)移股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)跌到使得質(zhì)押品市值低于股權(quán)質(zhì)押所得的資金時(shí)，大股東可能會(huì)選擇放棄收回質(zhì)押品。因此，在經(jīng)濟(jì)下行周期，比如在2018年，資本市場(chǎng)股價(jià)“大跳水”，大股東為了規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的限制，采取股權(quán)質(zhì)押的方式轉(zhuǎn)移股權(quán)價(jià)值波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

從質(zhì)權(quán)人的角度分析，其主要考慮大股東能否如約歸還本息，主要考察公司以下兩個(gè)方面：第一，公司的經(jīng)營(yíng)狀況。質(zhì)權(quán)人最關(guān)注的是質(zhì)押品質(zhì)量。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押來(lái)說(shuō)，質(zhì)押品即為大股東的股權(quán)。因此，公司的盈利能力、還款能力越好，股權(quán)質(zhì)量越高，質(zhì)權(quán)人越愿意貸款給大股東。第二，公司股價(jià)表現(xiàn)。大股東與債權(quán)人之間信息不對(duì)稱，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，質(zhì)權(quán)人很難準(zhǔn)確把握影響公司內(nèi)在價(jià)值的信息，就會(huì)參考公司的股票價(jià)格做出貸款決策。黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2013）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與上市公司獲得的信貸資源之間呈正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明一般情況下，公司股價(jià)表現(xiàn)越好，銀行等金融機(jī)構(gòu)放貸意愿越強(qiáng)。

基于以上分析，本文做出以下假設(shè)：

H1：上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、公司年齡、股權(quán)性質(zhì)等反映融資能力的因素以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率、資金缺口占總資產(chǎn)比例等反映資金需求的指標(biāo)會(huì)影響大股東股權(quán)質(zhì)押。資產(chǎn)規(guī)模小、成立時(shí)間短的中小企業(yè)，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱、融資能力有限，比較難通過(guò)銀行嚴(yán)格的信貸政策，大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押融資。增長(zhǎng)速度比較快的成長(zhǎng)性企業(yè)，需要大量資金來(lái)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，大股東更容易股權(quán)質(zhì)押。

H2：資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等分別反映公司盈利能力、還款能力的經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)會(huì)影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

H3：股價(jià)區(qū)間漲跌幅（一年）、市盈率、托賓Q反映公司股價(jià)表現(xiàn)的指標(biāo)會(huì)影響大股東股權(quán)質(zhì)押。在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，質(zhì)權(quán)人按照被質(zhì)押股份的一定比率來(lái)發(fā)放貸款，較高的股價(jià)有助于大股東獲取更多的資金。

H4：大股東以往累計(jì)質(zhì)押比例、公司以往累計(jì)質(zhì)押比例會(huì)影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

H5：股權(quán)集中度、第二至第十大股東持股比例合計(jì)、管理層年度薪酬總額會(huì)影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

H6：行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響大股東股權(quán)質(zhì)押。股票資本市場(chǎng)、信貸政策都與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，這兩者都會(huì)直接影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

2 數(shù)據(jù)及模型

2.1 數(shù)據(jù)與樣本

本文研究對(duì)象為全部A股上市公司，企業(yè)和行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)。研究樣本為2013—2017年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，剔除金融行業(yè)及各變量缺失值后，最終得到13904個(gè)觀測(cè)值。

2.2 變量測(cè)度

1. 被解釋變量

大股東股權(quán)質(zhì)押：第一大股東當(dāng)年有新增股權(quán)質(zhì)押時(shí)取1，否則取0。

2. 解釋變量，見(jiàn)表1。

2.3 模型構(gòu)建

本文使用邏輯回歸模型、LightGBM機(jī)器學(xué)習(xí)模型進(jìn)行建模并進(jìn)行比較分析，對(duì)比算法的F1值、AUC值。F1值是精確率和召回率的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，F(xiàn)1值越高，模型精確度越高;AUC值衡量模型準(zhǔn)確度，AUC越高，模型的區(qū)分能力越好。

邏輯回歸模型的F1值、AUC值分別為0.805、0.947;LightGBM機(jī)器學(xué)習(xí)模型的F1值、AUC值分別為0.838、0.983。

可以看出，相比傳統(tǒng)的邏輯回歸模型，LightGBM機(jī)器學(xué)習(xí)模型有更好的擬合結(jié)果、更高的精確度。

3 結(jié)果分析

3.1 樣本均值T檢驗(yàn)

以大股東有無(wú)股權(quán)質(zhì)押將樣本分成兩組，做樣本均值T檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，在大股東有股權(quán)質(zhì)押和大股東無(wú)股權(quán)質(zhì)押的兩組樣本中，所有解釋變量的均值都有明顯的差異。總結(jié)來(lái)說(shuō)，資金需求、融資能力、經(jīng)營(yíng)狀況、股價(jià)表現(xiàn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、以往累計(jì)質(zhì)押比例、經(jīng)濟(jì)周期都會(huì)顯著影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

大股東有股權(quán)質(zhì)押一組中：大股東以往累計(jì)質(zhì)押比例均值為28.07%，民營(yíng)企業(yè)占比為93%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率均值為53.9%，均顯著高于大股東無(wú)股權(quán)質(zhì)押一組的均值;總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的均值為9.50，顯著低于大股東無(wú)股權(quán)質(zhì)押一組。這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)、增長(zhǎng)速度較快的成長(zhǎng)性企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模小的中小企業(yè)的大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。

3.2 基于LightGBM模型的大股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素研究

上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押受到諸多因素影響，本文選取了21個(gè)因素來(lái)研究其對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。它們對(duì)模型的貢獻(xiàn)程度是不一樣的，各因素的重要性程度可以用LightGBM模型中的特征重要性指標(biāo)來(lái)衡量。

由圖2可以看出，大股東以往累計(jì)質(zhì)押比例是影響大股東當(dāng)年股權(quán)質(zhì)押的最重要因素。另外，大股東股權(quán)質(zhì)押更多受到融資約束及資金需求的影響，總資產(chǎn)、上市年限、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資金缺口發(fā)揮了比較重要的作用。結(jié)合樣本均值T檢驗(yàn)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，公司的資產(chǎn)規(guī)模越小、上市年限越短、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高、資金缺口占總資產(chǎn)比例越高，大股東股權(quán)質(zhì)押的概率越大。這是因?yàn)椋行∑髽I(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱、融資能力有限，大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押;成長(zhǎng)速度較快的企業(yè)更需要資金來(lái)擴(kuò)張規(guī)模，大股東更有可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。

3.3 國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押影響因素研究

將上市公司按照民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)分成兩組，基于LightGBM模型，對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行大股東股權(quán)質(zhì)押影響因素分析，得出模型的各類評(píng)估指標(biāo)如表3所示。從表3中的各項(xiàng)評(píng)估指標(biāo)來(lái)看，兩組均得到了較好的效果。

選取總體樣本中重要性特征值較大的因素，得到如圖3所示的分組特征重要性。

由圖3可以看出：第一，無(wú)論對(duì)國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，大股東股權(quán)質(zhì)押最重要的影響因素是大股東以往累計(jì)質(zhì)押比例。第二，相對(duì)國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押受到資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度、上市年限、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的影響更大。這是因?yàn)?，小型的民營(yíng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱，又不像國(guó)企有政府的信用做背書(shū)，而我國(guó)商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)把控的角度，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的放貸保持謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向風(fēng)格，尤其是體量規(guī)模小的民營(yíng)企業(yè)，很難從銀行拿到較大的授信額度，信用貸款難度較大。因此，小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)的大股東更容易通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式融資。

4 結(jié)論

第一，機(jī)器學(xué)習(xí)模型可以被應(yīng)用于大股東股權(quán)質(zhì)押的研究領(lǐng)域，LightGBM模型作為當(dāng)前機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域最為前沿的算法，可以取得比傳統(tǒng)邏輯回歸模型更精確可靠的計(jì)算結(jié)果，這為以后大股東股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究提供了新的思路。第二，大股東以往累計(jì)質(zhì)押比例是影響大股東股權(quán)質(zhì)押最重要的因素。這意味著，首先，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為在時(shí)間上有連續(xù)性，以往進(jìn)行過(guò)股權(quán)質(zhì)押，則此后更容易進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，即股權(quán)質(zhì)押具有“一發(fā)不可收拾”的、“成癮”的特征。其次，大股東股權(quán)質(zhì)押更多受到大股東自身意志的影響，具有一定程度的隨意性，相較于減持、關(guān)聯(lián)交易等受到董事會(huì)、股東大會(huì)約束的行為，股權(quán)質(zhì)押受到公司治理層的約束較小。第三，中小企業(yè)、上市年限短的企業(yè)、成長(zhǎng)性企業(yè)的大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。第四，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)重要的影響因素更為敏感。這也反映了兩點(diǎn)：（1）當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的困境，即相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行融資的難度更大，在資本市場(chǎng)上相對(duì)于國(guó)有企業(yè)處于弱勢(shì)地位。（2）民營(yíng)企業(yè)大股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，變相地將股票資產(chǎn)變現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] KEE H C， STEPHEN W P. A simple approximation of Tobin′s Q[J].Financial Management，1994， 23（3）：70-74.

[2] 艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)：影響機(jī)理與市場(chǎng)反應(yīng)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，27（4）：72-76.

[3] 官本仁.股權(quán)質(zhì)押的特征、優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)防范[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2003（5）：93-94.

[4] 龔俊瓊.我國(guó)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)及后果[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2015（20）：12-13.

[5] 郝項(xiàng)超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值么？[J].會(huì)計(jì)研究，2009（7）：57-63，96.

[6] 黃宏斌，劉志遠(yuǎn).投資者情緒與企業(yè)信貸資源獲取[J].投資研究，2013，32（2）：13-29.

[7] 李旎，鄭國(guó)堅(jiān).市值管理動(dòng)機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會(huì)計(jì)研究，2015（5）：42-49，94.

[8] 羅本德.論大股東與中小股東的利益沖突[J].社會(huì)科學(xué)研究，2007（3）：90-94.

[9] 潛力，胡援成.經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與資本結(jié)構(gòu)的非線性調(diào)整[J].世界經(jīng)濟(jì)，2015，38（12）：135-158.

[10] 王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與公司業(yè)績(jī)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2013，33（7）：1762-1773.

[11] 王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過(guò)度投資[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[12] 徐壽福，賀學(xué)會(huì)，陳晶萍.股權(quán)質(zhì)押與大股東雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)[J].財(cái)經(jīng)研究，2016，42（6）：74-86.

[13] 鄭國(guó)堅(jiān)，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014，17（9）：72-87.