姚亦舒

【摘 要】近年來，隨著股權質押融資方式的廣為推行，實務中越來越多的問題被暴露出來，所以對其進行更深入的探究和分析，更好地采用這一融資渠道非常有必要。文章從股權質押的動因、股權質押的經濟后果及股權質押對利益相關者的影響3個角度，對國內外學者的現(xiàn)有研究成果進行了梳理和歸納，并在此基礎上提出未來可能的研究方向，以期為相關研究提供一定的參考。

【關鍵詞】股權質押;控股股東;融資方式;經濟后果

【中圖分類號】F832.51 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）03-0159-02

0 引言

1995年，我國頒布實施了《擔保法》，股權質押融資開始進入公眾視野，并逐漸成為企業(yè)較為青睞的一種融資方式。股權質押融資發(fā)展到現(xiàn)在，已經成為我國主要的融資渠道之一。隨著社會經濟的不斷發(fā)展和金融體系的日益健全，我國上市公司的股權質押行為也逐漸常態(tài)化。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，質押比例超過80%的上市公司多達645家，其中299家公司質押比例超過99%，質押比例為100%的有158家公司。如果公司的股價大幅下跌，質押股份就很可能面臨平倉壓力，這極有可能導致公司內部發(fā)生震蕩，給公司發(fā)展帶來極大的不利影響。因此，研究股權質押這一融資行為尤為重要。

1 股權質押的動因

股權質押是控股股東借機套現(xiàn)的一種方式。郝項超等人（2009）通過最終控制人的視角進行探究后得出，股權質押會強化控制人對中小股東的利益侵占傾向，而削弱其提高公司價值的動機。胡蝶和鄭曙光（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，由于傳統(tǒng)融資工具有一定程度的缺陷，無法有效解決中小企業(yè)融資難的問題，而股權質押融資優(yōu)勢比較明顯，比如適用對象廣、融資成本低、融資耗時短等，因此中小企業(yè)更愿意選擇股權融資的方式。艾大力和王斌（2012）指出，控股股東通過股權質押的融資方式，可以很快地把公司的賬面價值變成實際可用的財務資源，進而擺脫財務困境，實現(xiàn)杠桿收益。徐壽福等人（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)，在市場對上市公司股票價值估計虛高的情況下，控股股東的投資意愿更強烈，股權質押的動機更強、股權質押的比例也會越高。

2 股權質押的經濟后果

Cronqvist、Makhija和Yonker（2012）通過研究指出，上市公司的高管及股東的個人財務杠桿對公司的財務杠桿具有正相關的影響，也即是說，公司控股股東的財務狀況是公司價值的重要影響因素。Gary Tian、Qigui Liu（2012）通過分析指出，由于控股股東進行了股權質押，其利益侵占行為會影響到公司的現(xiàn)金流情況，所以當控股股東股權質押的比例超過50%時，公司經營風險可能會隨之加大?？毓晒蓶|進行股權質押之后，極易產生掏空上市公司的動機，很可能會嚴重損害中小股東和質權人的利益。Brumm Johannes（2015）指出，質押標的物在質押期間被凍結，這會導致公司長期回報風險加大，被質押股權公司的流動性和變現(xiàn)能力也會極大降低。Andersona Puleoa（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，股權質押和公司的風險具有正相關的關系，還指出這會加劇控股股東與中小股東之間的利益沖突，損害企業(yè)價值。Dou等人（2016）研究發(fā)現(xiàn)，股權質押使得公司股價的下行風險變大，降低了公司的投資偏好，導致公司股利政策發(fā)生了改變，用股票回購替代了現(xiàn)金股利。

3 股權質押對利益相關者的影響

通過對目前的文獻進行梳理后發(fā)現(xiàn)，針對股權質押對外部利益相關者的影響研究比較少。股權質押會促使上市公司進行盈余管理及信息操縱的行為，這對上市公司的股價穩(wěn)定起到積極的作用，但是這也會加大其他利益相關者的風險，比如審計師、權益投資者、債券投資者等。

從審計師的角度來看，股權質押所引發(fā)的控股股東進行利益侵占的問題會導致公司業(yè)績下滑，甚至出現(xiàn)重大問題，這會導致審計師的審計業(yè)務風險進一步加大。并且，上市公司為維持股價穩(wěn)定會采取盈余管理，這會導致公司財務信息質量有所降低，審計師的風險隨之加大，致使審計師不得不投入更多的審計資源、收取高昂的審計費用、出具一些非標準無保留審計意見（張龍平，2016;翟勝寶，2017;張俊瑞，2017;任莉莉、張瑞君，2018）。

從權益投資者角度來看，他們在進行投資決策時，常常會高估投資標的。在股權質押期間，控股股東為了穩(wěn)定股價、調動投資者的積極性，他們會采取盈余管理等市值管理的措施，促進交易活動積極活躍。然而，這種情況下的股價無法持續(xù)穩(wěn)定，一旦解除股權質押，隨著之前未被披露的負面消息的大量傳播和應計盈余的轉回，股價崩盤風險一觸即發(fā)（謝德仁等人，2016），也會使得定向增發(fā)股價的長期收益大幅下降（李秉祥、簡冠群等人，2017）。

從債券投資者角度來看，歐陽才越等人（2018）經研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押會導致控制權變更風險加劇，債券投資者的投資風險隨之加大，因此，債券投資者會要求更高的信用利差。

4 文獻評述與展望

綜上所述，隨著股權質押融資被日趨廣泛采用，其影響力也在不斷擴大，國內外學者開始從多角度、多層次對股權質押展開研究。首先，從股權質押動機的角度來說，股權質押可以為上市公司提供流動資金、緩解財務困境，在保持對上市公司的控制權和決策權的同時，侵占公司利益，借機套現(xiàn)以謀取私人利益。其次，從股權質押的經濟后果來看，一部分國外學者認為上市公司控股股東的個人財務狀況對公司的價值有顯著影響，另一部分國外學者則認為股權質押會引發(fā)公司的經營風險和股價下行風險。

通過對現(xiàn)有文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，雖然越來越多的學者對股權質押進行了探究和分析，但是大部分的國內外文獻對企業(yè)股權質押的觀點都是站在宏觀的角度去看待我國企業(yè)的股權質押問題?，F(xiàn)有的研究很少通過分析某一些特定案例的股權質押問題，來為公司提出有針對性的建議。這是需要我們進一步研究和拓展的地方。

首先，當前研究主要通過大樣本實證檢驗的方法進行論證，這種方法雖然能夠證明研究結論的真?zhèn)涡?，但是我們無法排除研究結論的概率性或者偶發(fā)性，鑒于此，未來在進行研究時可以采用多元化的研究方法，可以借助案例進行研究。

其次，目前我國監(jiān)管部門雖然要求上市公司對外披露股權質押信息，但是并未強制要求股東披露股權質押融資的具體用途等信息。因此，股權質押所獲取的資金用途外界并未可知，這使得學者們無法探尋股權質押背后真正的動機。

最后，目前國內外學者對股權質押的研究主要集中在股權質押的動因及經濟后果層面，而針對股權質押融資為企業(yè)帶來積極效應的持續(xù)性及其對外部利益相關者這兩個方面的影響研究比較少。因此，未來的研究可以朝此方向邁進，企業(yè)能否利用好股權質押這一融資方式為企業(yè)帶來持續(xù)性的價值增值？如何深入探析和衡量股權質押與不同利益相關者利益之間的關系？這是我們尚待解決的問題。

通過本文對股權質押文獻的研究成果總結和梳理，針對我國上市公司的實際情況，得出以下兩點啟示：一是我國上市公司的控股股東應充分利用好股權質押這一融資工具，從而改善公司的財務狀況，提高投資效率，為公司謀取可持續(xù)性的價值增值，避免借助股權質押“掏空”上市公司價值，攫取個人私利。二是控股股東在股權質押后，要努力提高主營業(yè)務經營業(yè)績，穩(wěn)定并提升公司股價，樹立公司的正面形象，提升市場競爭力，避免將公司置于更大的金融風險中。

參 考 文 獻

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