唐詩 黃悅丹

摘?要：近年來，越來越多的國內(nèi)投資者選擇投資股票。同時，隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，無論是政府、上市公司還是投資者都逐漸開始重視公司的股利政策。因此，研究公司的股利政策對股票價格的影響是有意義的。本文運用廣泛使用的事件研究法，以上證50成分股2009—2018年公布的分紅公告為樣本，探究分紅公告對股票價格的影響。通過對超常收益率的分析，最終得出結(jié)論，分紅公告對股票價格具有信號傳遞作用。該結(jié)論符合Lintner于1956年提出的“信號傳遞理論”。通過研究發(fā)現(xiàn)，藍(lán)籌股的現(xiàn)金股利對股票價格具有顯著的正面影響。在分紅公告發(fā)布前，混合股利對股票價格具有顯著的正面影響而股票股利對股票價格具有顯著的負(fù)面影響。但在分紅公告發(fā)布后，股票股利和混合股利均無法顯著地影響股票價格。此外，首利公告對股票價格具有顯著的正面影響且其影響大于一般分紅公告對股票價格造成的影響。

關(guān)鍵詞：股票價格?分紅公告?股利政策?事件研究法

一、引言

不同于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，目前，我國的資本市場仍處于一個不成熟的階段。在這一階段的發(fā)展過程中，國內(nèi)絕大部分的上市公司容易忽視投資者的利益，股利支付水平較低。但近年來，隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，股利政策越發(fā)受到重視。于政府而言，上市公司股利政策的完善對于資本市場的良性發(fā)展有著重要意義。對公司來說，探尋最優(yōu)股利政策有助于提升公司價值。而廣大投資者則希望公司的股利政策有助于其實現(xiàn)投資收益最大化。另外，結(jié)合近年來國內(nèi)證券市場日益繁榮這一現(xiàn)實情況，股利政策的研究更有意義。同時，中國資本市場起步較晚也決定了我國學(xué)者對于股利政策的研究落后于西方學(xué)者。西方學(xué)者于20世紀(jì)中期就在這一領(lǐng)域取得了突破性的研究成果，而我國學(xué)者則于20世紀(jì)90年代才開始著手研究這個問題。此外，國內(nèi)關(guān)于股利政策研究的文獻(xiàn)也相對較少。因此，通過研究分紅公告對股票價格的影響，筆者希望能夠豐富股利政策這一領(lǐng)域的研究。同時，為上市公司制定合理的分紅政策提供有效參考，也為投資者制定合理的投資決策提供有效借鑒。

本文的研究重點為分紅公告對股票價格的影響，而本文的創(chuàng)新點在于樣本的選取。文中選取的樣本為上證50成分股2009—2018年所有的分紅公告。上證50指數(shù)中包含的股票均為藍(lán)籌股。相比于證券市場中的其他股票，藍(lán)籌股更受政府及投資者的關(guān)注。而且，若一家上市公司的股票為藍(lán)籌股，也會高度重視自身的股利政策。最重要的是，藍(lán)籌股具有較高的分紅頻率，更有利于這一課題的研究。文中有兩個需要界定的概念;股票價格和分紅公告。股票價格是股票在證券市場上買賣的價格，也是股票未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。文中的股票價格均指股票的調(diào)整后收盤價（Adjusted?Closing?Price）。分紅公告，顧名思義，是上市公司宣布分紅的通知，文中的分紅公告均指分紅預(yù)案公告。本文的研究目的是為上市公司和投資者的決策提供有效參考，即希望通過研究得出規(guī)律性的結(jié)論，并期望未來可以運用這一結(jié)論來預(yù)測分紅公告對股票價格的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者更早地研究了分紅公告對股票價格的影響。關(guān)于這一問題，國外學(xué)者的研究成果主要分為兩個流派，“股利無關(guān)論”與“股利相關(guān)論”。股利無關(guān)論方面最早的研究成果是由Miller?and?Modigliani（1961）提出的MM理論，其研究理論表明，當(dāng)市場處于完美狀態(tài)下，且不存在稅收及破產(chǎn)成本時，公司的價值取決于投資組合，與股利政策無關(guān)。之后，Conroy（2000）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在日本證券市場上，盈利信息會對股價產(chǎn)生顯著的正向影響而股利信息并未對股價造成重大影響。此結(jié)論同時也印證了MM理論。但是，由于MM理論的假設(shè)條件過于嚴(yán)苛，現(xiàn)實中不可能存在與其假設(shè)條件完全相符的市場，因此，也有許多學(xué)者支持股利相關(guān)論。Lintner于1956年提出的“信號傳遞理論”被認(rèn)為是最早提出的股利相關(guān)論。他通過問卷調(diào)查的方式得出結(jié)論，公司的股利政策向投資者傳遞了關(guān)于公司獲利能力的信號，并且股價和股息發(fā)放率之間存在正相關(guān)的關(guān)系。隨后，通過研究派生變量之間的關(guān)系，并運用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，Gordon（1959）提出“在手之鳥理論”，他認(rèn)為，在投資者眼中，若公司將稅后收益轉(zhuǎn)化為留存收益，則會增加投資者未來收益的不確定性，所以，投資者希望公司發(fā)放股利，而股票的價格也隨著公司發(fā)放股利的增加而上升。然后則是Jensen（1986）提出的“代理理論”。理論表明，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的同時減少了管理者可自由支配的現(xiàn)金流，從而減少了投資者所面臨的道德風(fēng)險。顯然，“信號傳遞理論”和“在手之鳥”理論均認(rèn)為分紅公告會對股票價格產(chǎn)生正面的影響。然而，有學(xué)者對此問題持有完全不同的觀點。Brennen（1970）提出了“稅差理論”，他認(rèn)為，投資者最關(guān)心的問題是稅后利益最大化，而相比于不發(fā)放股利時，公司發(fā)放股利時投資者需要承擔(dān)更多的稅收，所以投資者不希望公司發(fā)放股利，股利的發(fā)放會導(dǎo)致股票價格下跌。可以看出，Brennen的“稅差理論”與Lintner的“信號傳遞理論”相悖。Lintner認(rèn)為股利的發(fā)放對股票價格有著積極的影響，而Brennen的觀點則正好相反。同時也有學(xué)者認(rèn)為，股利政策對股票價格的影響無法一概而論。Moreira（2013）等學(xué)者表明，現(xiàn)金股利對股價的信號傳遞作用確實是存在的，但其在改變股價的方面，既可能起到積極作用，也可能起到消極作用。

國內(nèi)關(guān)于這方面的研究則始于20世紀(jì)90年代，通過研究股價的超常收益率得出相應(yīng)結(jié)論為常用的方法。此外，國內(nèi)的研究成果集中于股利相關(guān)論，且大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股利政策與股票價格之間存在正向關(guān)系。運用事件研究法進(jìn)行研究，張水泉（1997）等學(xué)者提出，在多頭市場中，公司發(fā)布的股利公告將在一定時期內(nèi)導(dǎo)致一個顯著為正值的超常收益，而在空頭市場中，情況則恰好相反。同樣運用事件研究法，程瀅（2001）等學(xué)者通過研究上市公司1992—2000年所有分紅公告，?全面而系統(tǒng)地考察了股票市場對公司分紅政策的反應(yīng)，研究結(jié)果指出，公告日當(dāng)天及公告日后一天的股價都出現(xiàn)了顯著的超額收益。楊冰等（2016）也表明，分紅公告會促進(jìn)股價的上漲，這種促進(jìn)作用隨著分紅強度的增大而增強。劉娜（2016）等學(xué)者也通過研究印證了信號傳遞作用，表示在短期內(nèi)，股利增加所隱含的信息會導(dǎo)致股價的上漲，股利減少所隱含的信息會導(dǎo)致股價的下跌。同時，也有學(xué)者支持股利無關(guān)論。熊華（2009）等學(xué)者認(rèn)為，整體上看，銀行股的股利政策對股票價格有顯著的負(fù)向影響。再來看股利無關(guān)論，何濤（2002）等學(xué)者提出，沒有證據(jù)能夠在事件窗口內(nèi)，現(xiàn)金股利信息會對股票價格產(chǎn)生顯著影響。陳沫（2013）等學(xué)者也表明，現(xiàn)金分紅不能顯著地影響企業(yè)的長遠(yuǎn)價值和短期績效。

本文使用廣泛運用的“事件研究法”（Event?Study）進(jìn)行研究。為了保證研究方法的準(zhǔn)確性與有效性，筆者將確保：一方面，在事件窗口內(nèi)，影響股票價格的最主要因素是分紅公告的發(fā)布;另一方面，累計超額收益率能夠作為測量股價變化的有效指標(biāo)。

三、國內(nèi)上市公司分紅現(xiàn)狀與理論分析

（一）國內(nèi)上市公司分紅現(xiàn)狀

近年來，我國上市公司的股利政策有三個顯著特點。第一，派現(xiàn)率呈上升趨勢。但是，現(xiàn)金股利出現(xiàn)的頻率仍然較低。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，上市公司各年度現(xiàn)金分紅金額占凈利潤的比重從1991年的12%增長至2015年的33%。而截至2018年年末，僅有58%的上市公司連續(xù)3年發(fā)放現(xiàn)金股利，僅有40%的上市公司連續(xù)5年發(fā)放現(xiàn)金股利;第二，股利分配政策波動性大，連續(xù)性差。許多上市公司的股利政策具有極大的隨意性，同一家上市公司的股利分配形式經(jīng)常發(fā)生改變，同時很難進(jìn)行連續(xù)分紅;第三，轉(zhuǎn)股、配股以及送股現(xiàn)象時有發(fā)生，公司股本迅速擴張。有數(shù)據(jù)顯示，實施股利政策的上市公司每股轉(zhuǎn)增股本從1992年的03元上升至2010年的06元，股本的迅速擴張成為我國股票市場的一大特色。

從特點一和特點三中可以看出，公司的股利政策中最受關(guān)注的兩大類股利分配形式為現(xiàn)金股利以及股票股利。其中，股票股利有轉(zhuǎn)股、配股、配送等形式。本文選擇將公司的股利分配形式分成三類進(jìn)行研究，即現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利?，F(xiàn)金股利是以現(xiàn)金形式分配給股東的股利。派現(xiàn)率是用于衡量現(xiàn)金股利多少的指標(biāo)，其計算公式為每股股利除以每股盈利。此外，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，投資者獲得現(xiàn)金股利后需要繳納稅收。股票股利則是以股票形式分配給股東的股利。與現(xiàn)金股利相比，股票股利的優(yōu)勢在于部分股票股利是不需要繳納稅收的，如轉(zhuǎn)增股票。同時，股票股利還可以降低投資者的持股成本。對公司來說，股票股利可以達(dá)到除權(quán)，即稀釋股權(quán)的作用。混合股利則是指現(xiàn)金股利與股票股利的各種組合。文中混合股利涉及的股票股利有送股與轉(zhuǎn)股。送股指的是上市公司將為分配利潤轉(zhuǎn)化為股票，無償向股東贈送股份。而轉(zhuǎn)股，即轉(zhuǎn)增股票是指上市公司將資本公積金轉(zhuǎn)化為股本，并將由此增加的可流通股份免費配送給股東。根據(jù)特點二，許多上市公司的分紅不具有穩(wěn)定性與連續(xù)性，這不利于本文的研究。因此，本文選擇將上證50成分股作為樣本。相比于A股市場中的其他股票，藍(lán)籌股發(fā)放股利的形式與頻率更加穩(wěn)定。

（二）公司分紅影響股票價格的理論分析

分紅之所以能對股票價格產(chǎn)生影響，是因為投資者希望獲得分紅或者投資者不希望獲得分紅。若投資者希望獲得某種類型的分紅，則這類分紅會對股價產(chǎn)生正面的影響。反之，這類分紅將對股價產(chǎn)生負(fù)面影響。Lintner最早提出分紅能夠?qū)蓛r產(chǎn)生影響，即分紅對股價具有信號傳遞作用。而對于“分紅公告會對股價產(chǎn)生怎樣的影響”這個問題，結(jié)論大致可分為三類，即分紅會對股價產(chǎn)生正面影響，分紅會對股價產(chǎn)生負(fù)面影響，以及分紅對股票價格的影響無法一概而論。

首先，“一鳥在手”理論以及“代理理論”都解釋了分紅對股價產(chǎn)生正面影響的原因。前者認(rèn)為投資者希望盡早地將受益掌握在自己的手中，后者則認(rèn)為分紅降低了投資者所面臨的道德風(fēng)險?！耙圾B在手”理論的成立有兩個前提。第一，公司發(fā)放的分紅能夠切實增加投資者所持有的財富，如現(xiàn)金股利、配股、送股;第二，公司發(fā)放的紅利在扣除稅收后仍能為投資者帶來收益。這就要求股票具有高派現(xiàn)率。而“代理理論”成立的條件則是投資者在乎其所面臨的道德風(fēng)險，即投資者高度重視公司管理層作出的決策。投資者是否重視管理層的決策取決于投資者購買股票的目的是投資還是投機。投資屬于長期行為而投機屬于短期行為。顯然，以投資為目的的投資者更重視自身所面臨的道德風(fēng)險。目前，國內(nèi)股票的派現(xiàn)率普遍較低，但藍(lán)籌股——本文選中的樣本，仍然具有可觀的派現(xiàn)率。同時，大多數(shù)購買藍(lán)籌股的投資者是為了投資而非投機。因此，根據(jù)“一鳥在手”理論以及“代理理論”可以推測，藍(lán)籌股的分紅對股票價格具有正面影響。此外，也有一些學(xué)者認(rèn)為，分紅會對股價產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)“稅差理論”，為了逃避稅收，投資者更傾向于將股利以留存收益的形式存放于公司。該理論在稅收較重或股票的派現(xiàn)率較低時成立。但結(jié)合目前國內(nèi)藍(lán)籌股的實際情況，分紅造成股票價格降低的可能性不大。最后，若同一類型的股利分配形式對股票在同一時期造成了不同的影響，則需要具體問題具體分析。

（三）研究假設(shè)

假設(shè)一：分紅公告對股票價格具有信號傳遞作用。

分紅公告會對股票產(chǎn)生影響的直接原因在于投資者希望上市公司發(fā)放紅利。我國股票市場的收益率普遍偏低，投資者可能獲得的收益與其所承擔(dān)的風(fēng)險并不匹配。在這種情況下，相比于將財富以留存收益等形式存于公司，投資者更傾向于通過分紅將財富轉(zhuǎn)移到自己手中?；诖擞^點，有理由推測分紅公告對股票價格具有信號傳遞作用。

假設(shè)二：不同類型的分紅公告對股票價格具有不同的影響。

本文將會分別研究現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利對股票價格的影響。文中選取的樣本為上證50成分股發(fā)布的分紅公告，而上證50成分股的特點為股價穩(wěn)定、派現(xiàn)率高且具有長期的投資價值。根據(jù)“一鳥在手”理論可以推測，任何可以增加股東財富的股利分配形式都會對股價產(chǎn)生正面影響，包括現(xiàn)金股利以及股票股利中的配股和送股。而股票股利中的轉(zhuǎn)增股票僅能增加投資者的持股數(shù)量，降低投資者的持股成本，無法增加股東財富。所以，轉(zhuǎn)增股票僅能迎合投機者的需求。再結(jié)合“代理理論”可知，轉(zhuǎn)增股票無法對藍(lán)籌股的股價產(chǎn)生影響。而混合股利能否對股價產(chǎn)生正面影響則取決于混合股利中能夠?qū)嶋H增加股東財富的分紅的比例。這一比例越高，混合股利對股票價格的正面影響越顯著。

假設(shè)三：公司首次發(fā)布分紅公告將導(dǎo)致股票價格上漲。

上市公司首次發(fā)布紅利公告通常是在股票上市的初期。此時股票價格較低，股價上升的空間較大。有意愿短期持有該股票的投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險更小，而有意愿長期持有該股票的投資者則擁有更多資本增值的空間。因此，企業(yè)首次發(fā)布的紅利公告更容易對股票價格產(chǎn)生正面影響。

四、樣本選擇與研究方法

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

1?樣本的選擇與篩選

本文選取2009—2018年上證50指數(shù)中所包含的公司發(fā)布的所有分紅公告作為研究對象。樣本的選取出于以下兩個原因：一方面，上證50指數(shù)以2003年12月31日為基日，于2004年1月2日正式發(fā)布。指數(shù)的發(fā)布時間早于2009年，為數(shù)據(jù)的收集提供了可能性。另一方面，上證50指數(shù)挑選了上海證券市場50只規(guī)模大、流動性好的股票組成樣本股，以此來反映市場中優(yōu)質(zhì)大盤股的整體情況。相比于一般股票，該指數(shù)中所包含的股票的股價更加穩(wěn)定，受意外事件的影響小，同時具有更多的分紅數(shù)據(jù)。此外，上證50指數(shù)每半年更新一次，一般情況下，每次替換不超過10%的股票。這保證了樣本的穩(wěn)定性與一致性。文中使用的上證50成分股的版本為2019年下半年最新調(diào)整的版本。

為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選及調(diào)整。第一，剔除在事件窗口和估計窗口內(nèi)股票價格數(shù)據(jù)大面積缺失的分紅公告;第二，由于股票停牌會導(dǎo)致股票收益率為0，進(jìn)而影響模型參數(shù)及超額收益率的準(zhǔn)確性，因此剔除在事件窗口和估計窗口內(nèi)股票長時間停牌的分紅公告;第三，對于在估計窗口內(nèi)僅缺失極少部分?jǐn)?shù)據(jù)或停牌時間極短的股票（不超過事件窗口及估計窗口內(nèi)總數(shù)據(jù)量的10%），則將估計窗口日期提前或忽略事件窗口內(nèi)某一特定日期的超常收益率。

2樣本的簡要分析

根據(jù)以上樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，本文最終樣本為上證50指數(shù)中的50家企業(yè)所發(fā)布的共計443條分紅公告。其中393條分紅公告為現(xiàn)金股利分紅公告，6條分紅公告為股票股利分紅公告，44條分紅公告為混合股利分紅公告?？梢钥闯觯献C50指數(shù)中的股票最偏好的股利發(fā)放形式為現(xiàn)金股利，混合股利次之，最后為股票股利。呂長江、王克敏于1999年通過對企業(yè)生命周期進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，處于成熟期的企業(yè)有能力且偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋為什么絕大多數(shù)樣本為現(xiàn)金股利。另外，筆者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，上證50指數(shù)中所包含的上市公司于2009—2018年共計發(fā)布825條分紅公告，除去上表中宣布決定進(jìn)行分紅的443條分紅公告外，余下的388條分紅公告的內(nèi)容為不分配、不轉(zhuǎn)增。上證50成分股中的個股發(fā)布分紅公告的頻率基本為一年發(fā)布2條分紅公告，其中1條分紅公告的內(nèi)容為不分配不轉(zhuǎn)增。文中股票價格及上證50指數(shù)的數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫與雅虎金融，股票分紅公告的數(shù)據(jù)來源為公司官網(wǎng)，數(shù)據(jù)建模與分析通過EViews軟件完成。

（二）研究方法與模型的建立

1?研究方法

本文運用“事件研究法”探究分紅公告對股票價格的影響。事件研究法是一種統(tǒng)計方法，其基本原理是根據(jù)研究目的選擇某一特點事件，再探究事件發(fā)生前后股票收益率的變化情況，進(jìn)而解釋這一特定事件對股票價格的影響。本文選取的特定事件為分紅公告的發(fā)布。具體研究方法包括5個步驟。①定義窗口期。事件研究法的窗口期包括事件窗口和估計窗口。事件窗口指所要研究的事件發(fā)生的當(dāng)日以及前后幾日內(nèi)的這一段時間。估計窗口則指事件發(fā)生前的一段時間。如果采用市場模型，估計窗口的作用是計算正常收益率（Normal?Returns），也稱為預(yù)期收益率。本文的事件窗口為公司發(fā)布分紅公告的當(dāng)日以及前后5日內(nèi)的時間，共計11日。估計窗口為發(fā)布分紅公告前50日內(nèi)的時間。②選擇研究樣本。③運用估計窗口內(nèi)的數(shù)據(jù)計算文中所建立的模型的參數(shù)，并計算事件窗口內(nèi)股票的預(yù)期收益率。④計算超額收益率（Abnormal?Returns）、平均超額收益率、累計超額收益率與累計平均超額收益率。⑤分析實證結(jié)果。

2?模型的建立與檢驗

文中建立的模型為：

其中，rit表示i股票在t日所對應(yīng)的收益率，即股票的日收益率。rmt則表示市場證券組合在t日所對應(yīng)的日收益率，即市場證券組合的日收益率，在文中為上證50指數(shù)在t日所對應(yīng)的日收益率。股票的日收益率與市場證券組合的日收益率的計算公式分別為：

式（2）及式（3）中，t表示日期，rt表示第i只股票在t日的調(diào)整后收盤價，rt-1表示第i只股票在t-1日的調(diào)整后收盤價。同樣地，pt表示上證50指數(shù)在t日的調(diào)整后收盤價，pt-1表示上證50指數(shù)在t-1日的調(diào)整后收盤價。模型中的阿爾法值表示市場收益率為0時股票的收益率。貝塔值則代表股票的風(fēng)險度量系數(shù)。本文將估計窗口內(nèi)的股票日收益率與市場證券組合的日收益率帶入模型，根據(jù)最小二乘法原理，運用EViews軟件，得出模型中的α值與β值。再將事件窗口內(nèi)的市場證券組合的日收益率帶入所求得的公式，得出股票在事件窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率。預(yù)期收益率的計算公式為：

式（中）α的估計值表示市場收益率為0時i股票的收益率。β的估計值則表示i股票的風(fēng)險度量系數(shù)。r^it表示第i只股票在t日的預(yù)期收益率。計算出預(yù)期收益率后，將實際收益率與預(yù)期收益率做差，計算出超額收益率，進(jìn)而求出平均超額收益率，單個樣本在事件窗口內(nèi)的累計超額收益率與所有樣本在事件窗口內(nèi)的累計平均超額收益率。以上超額收益率的計算公式分別為：

式（5）中，ARit代表第i只股票在第t日的超額收益率。rit與r^it為上文中闡述的股票的日收益率與預(yù)期收益率。式（6）中的AARt則代表單只或多只股票在N日內(nèi)的平均超額收益率。式（7）中的CARit表示單個樣本在事件窗口內(nèi)的累計超額收益率，計算的是第i只股票在事件窗口的起始日期和終止日期分別為t1，t2這個時間段內(nèi)的累計超額收益率。式（8）則用以計算所有樣本在事件窗口內(nèi)的累計平均超額收益率。N為樣本數(shù)量，t1，t2分別為事件窗口的起始日期和終止日期。

最后，本文選擇對日均超額收益率與累計平均超額收益率進(jìn)行t檢驗，以此來判斷分紅公告對股價的影響是否顯著。日均超額收益率是指事件窗口期內(nèi)某一日的平均超額收益率，即運用上文中的式（6）計算得出的結(jié)果。累計平均超額收益率則是指事件窗口期內(nèi)兩日或兩日以上的超額收益率的總和的平均值，即用上文中式（8）計算得出的結(jié)果。日均超額收益率的t檢驗的原假設(shè)為H0∶AARt=0備擇假設(shè)為H1∶CARt1，t2≠0;累計平均超額收益率的t檢驗的原假設(shè)為H0∶CARt1，t2=0，備擇假設(shè)為H1∶CARt1，t2≠0。對日均超額收益率及累計平均超額收益率進(jìn)行t檢驗，以此來判斷兩者的均值是否顯著不為0。若兩者均值顯著不為0，則表明分紅公告的發(fā)布對股票價格具有顯著的影響。在檢驗過程中采用的顯著水平分別為01，0005，0001。本文的t檢驗運用EViews軟件完成。

五、分紅公告對股票價格影響的實證研究

（一）不同股利政策下的股價表現(xiàn)及其t檢驗

1不同股利政策下的股價表現(xiàn)

通過對數(shù)據(jù)的收集和整理，本文得出了樣本中所包含的股票，于事件窗口期內(nèi)，在現(xiàn)金股利、混合股利以及股票股利這三種分配形式下的平均超額收益率（見表1）。下文先分別考察了現(xiàn)金股利、混合股利以及股票股利這三種股利政策下的股價變動，再將這三者進(jìn)行比較。

可以看出，在現(xiàn)金分紅公告發(fā)布的前5日內(nèi)，股票的平均超額收益率呈現(xiàn)先降后升的趨勢。這一現(xiàn)象可能由以下兩個原因?qū)е拢孩偻顿Y者并不希望公司發(fā)布現(xiàn)金分紅。②公司選擇在股價下跌時發(fā)布分紅公告，是希望現(xiàn)金分紅公告能夠發(fā)揮穩(wěn)定股價的作用。孫水泉曾于2013年通過建立多元回歸模型，對股票收益率的波動與公司的現(xiàn)金分紅政策進(jìn)行相關(guān)性研究。最終得出結(jié)論：現(xiàn)金紅利的發(fā)放與公司的股價具有密切聯(lián)系。連續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司具有更加穩(wěn)定的股票收益率，因此，現(xiàn)金分紅對公司股價具有穩(wěn)定作用。除了中信建投（601066）和藥明康德（603259）這兩只股票外，上證50成分股中的其余股票全部具有連續(xù)的分紅，其發(fā)布分紅公告的頻率基本為每年兩次，實施分紅的頻率基本為每年一次。在現(xiàn)金分紅公告發(fā)布的前3日內(nèi)，股票的平均超額收益率逐步下降，第3日的平均超額收益率呈負(fù)值。而在分紅公告發(fā)布的前2日，股票的平均超額收益率轉(zhuǎn)為正值，并在分紅公告發(fā)布的前1日繼續(xù)上升。這可能是由于投資者提前了解到公司可能在近日發(fā)布分紅公告，并對股票進(jìn)行投資。以下兩個原因為投資者提前得知上市公司即將發(fā)布分紅公告提供了可能：①一些上市公司每年發(fā)布分紅公告的時間較為固定，投資者可根據(jù)往日分紅公告發(fā)布的具體日期來推測來年發(fā)布分紅公告的大概日期;②公司在制定分紅決策的過程中存在一定程度的信息泄露。但在分紅公告發(fā)布的當(dāng)日，股票的平均超額收益率有所回落，但仍為正值。這說明，上市公司對藍(lán)籌股的派現(xiàn)率抱有極大的期待。盡管藍(lán)籌股的派現(xiàn)率遠(yuǎn)高于市場均值，部分投資者對此仍不滿意。之后，在分紅公告發(fā)布的后2日內(nèi)，股票的平均超額收益率又表現(xiàn)出逐步上升的趨勢，這表明越來越多的投資者了解到公司發(fā)布的分紅公告，分紅消息已在市場內(nèi)充分反映。綜上可以推測，現(xiàn)金分紅公告可能對股票價格造成影響的窗口期應(yīng)為（-3，2），即為分紅公告發(fā)布前3日至分紅公告分布后2日這一時間段內(nèi)。

文中涉及的混合股利的形式有三種：派現(xiàn)與送股、派現(xiàn)與轉(zhuǎn)股以及派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)股同時進(jìn)行。在分紅公告發(fā)布的前4日至前2日這一段時間內(nèi)，混合股利分配形式下的平均超額收益率一直為正值，股票的走勢良好，這表明混合股利這種復(fù)雜的股利分配形式短暫地造成了市場上的投資熱點。但在分紅公告發(fā)布的前1日至后5日這7天時間里，平均超額收益率有6月為負(fù)值。出現(xiàn)這種結(jié)果可能由以下兩種原因?qū)е?。第一，投資者將混合股利的發(fā)放視為利空信號。部分上市公司由于經(jīng)營業(yè)績較差，無法發(fā)放現(xiàn)金股利，只能通過轉(zhuǎn)股或送股等低成本的方式發(fā)放股利。同時在混合股利中加入少量的現(xiàn)金來彌補投資者因除權(quán)而造成的損失。因此，一些投資者將混合股利的發(fā)放視為利空信號。第二，投資者期待混合股利的發(fā)放，但對其中現(xiàn)金股利以及股票股利發(fā)放的數(shù)量感到不滿。

2009—2018年，上證50成分股發(fā)布的純股票股利極少，且全部為轉(zhuǎn)增股票。在分紅公告的前5日內(nèi)，股票的平均超額收益率有4日為負(fù)值。這說明投資者并不期望獲得這一形式的分紅，其原因在于轉(zhuǎn)增股票并不能增加投資者的財富總額。但在分紅公告發(fā)布的當(dāng)日，股票股利分配形式下的平均超額收益率還是出現(xiàn)了一個較大的正值，表明轉(zhuǎn)增股票對股價還是具有一定的促進(jìn)作用。根據(jù)稅差理論的論述，轉(zhuǎn)增股票對于投資者的好處在于其不需要繳納稅收，這是轉(zhuǎn)增股票能夠促進(jìn)股票價格上漲的重要原因。總的來看，在整個事件窗口內(nèi)，11日的平均超額收益率有7日為負(fù)值，說明在以投資為主要目的的市場群體中，轉(zhuǎn)增股票這種股利分配方式不被看好。這也意味著投資者認(rèn)為轉(zhuǎn)增股票帶來的稅收上的優(yōu)惠并不足以彌補轉(zhuǎn)增股票的缺陷。

最后，將三種股利進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，在整個事件窗口的11日內(nèi)，現(xiàn)金股利分配形式下的平均超常收益率有8日為正值，混合股利和股票股利分配形式下的平均超額收益率均有4日為正值。再來看11日內(nèi)的平均超額收益率的平均值，現(xiàn)金股利和混合股利為正，股票股利為負(fù)。這意味著，在這三種股利分配形式中，現(xiàn)金股利能給股價帶來最多的正面影響，其次是混合股利，最后為股票股利。而上證50指數(shù)中的企業(yè)最常使用的股利分配形式就是現(xiàn)金股利，然后是混合股利，最后才為股票股利。這也說明，上市公式在選擇股利分配形式時會著重考慮投資者的偏好以及分配形式對股票價格的影響。

2不同股利政策下股價表現(xiàn)的t檢驗

由于三種分配方式的樣本數(shù)量有所差異，導(dǎo)致在進(jìn)行t檢驗時，不同分配方式的樣本的臨界值也所不同。當(dāng)置信水平為01，005與001時，現(xiàn)金股利所對應(yīng)的臨界值為1282，1645與2326。混合股利在這三個置信水平下對應(yīng)的臨界值分別為1303，1684和2423。股票股利在相同的置信水平下對應(yīng)的臨界值為1533，2132與4541。在表2、表3中，“*”“**”“***”這三個符號分別表示股票的平均超額收益率以及累計平均超額收益率在01，005以及0001這三個置信水平上顯著不為0。

根據(jù)表2和表3，現(xiàn)金股利分配形式下的平均超額收益率在分紅公告發(fā)布的前3日這一天內(nèi)顯著不為0，表明在這一日內(nèi)，分紅公告對股票價格產(chǎn)生了顯著影響。假設(shè)一成立。由于在分紅公告發(fā)布的前1日的平均超額收益率顯著為正，并且在（-2，-1）以及（1，2）這兩個事件窗口內(nèi)的累計平均超額收益率均顯著為正值，因此盡管在分紅公告發(fā)布的前3日這一天的平均超額收益為顯著為負(fù)值，本文還是傾向于認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)布對股票價格有顯著的正面影響。平均超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正是由于現(xiàn)金股利發(fā)揮了穩(wěn)定股價的作用。此前，許多關(guān)于研究文獻(xiàn)表明：對于低派現(xiàn)率的股票來說，股票價格對現(xiàn)金分紅公告極不敏感，甚至現(xiàn)金分紅公告會對股票價格產(chǎn)生負(fù)面影響。這是由于A股市場中的大部分股票派現(xiàn)率偏低，在扣除紅利稅后投資者拿到的稅后收益非常有限。但是，相對于A股市場中其他股票，藍(lán)籌股的派現(xiàn)率較高，投資者獲得的稅后收益也隨之增加，因此派發(fā)現(xiàn)金股利的效果良好。

再來看混合股利，在分紅公告發(fā)布前的第4日以及第3日，混合股利分配形式下的平均超額收益顯著為正值，以及在分紅公告發(fā)布前的第4日至第3日內(nèi)和第3日至第2日內(nèi)，累計平均超額收益率顯著為正值，表明在這兩段時間內(nèi)，分紅公告的即將發(fā)布顯著地對股價產(chǎn)生了影響，證實了投資者對分紅公告的發(fā)布有所期待。而分紅公告發(fā)布后的平均超額收益率及平均累計超額收益率均不顯著，無法準(zhǔn)確判斷在分紅公告發(fā)布后混合股利給股價帶來的影響是積極的還是消極的。

最后，股票股利的平均超額收益率在分紅公告發(fā)布前的第2日顯著為負(fù)，表明股票股利對股票價格產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，證實了上文中投資者對純股票股利不具有偏好的說法。根據(jù)上文所述，轉(zhuǎn)增股票的優(yōu)勢在于不需要繳納稅收以及降低投資者的持股成本。但平均超額收益率顯著為負(fù)表明投資者認(rèn)為轉(zhuǎn)增股票的優(yōu)勢不足以彌補其帶來的損失，即轉(zhuǎn)增股票無法實際增加投資者財富。在分紅公告發(fā)布前，現(xiàn)金股利和混合股利對股票價格產(chǎn)生了正面影響而股票股利對股票價格產(chǎn)生了負(fù)面影響，假設(shè)二成立。同樣地，分紅公告發(fā)布后股票股利的平均超額收益率與累計平均超額收益率均不顯著。

綜合上述分析，在現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利這三種股利分配形式當(dāng)中，現(xiàn)金股利對股票價格的信號傳遞作用最為明顯，混合股利次之，最后是股票股利。股票股利增加了投資者的持股數(shù)量，降低了投資者每股的持股成本。而混合股利這種復(fù)雜的股利分配形式容易形成投資熱點。這兩種股利分紅形式都迎合中國股票市場投機氛圍濃厚的特點。但是，由于藍(lán)籌股價格穩(wěn)定且具有長期持有的價值，大部分投資者購買藍(lán)籌股的目的是投資而非投機。因此，相比于股票股利與混合股利，現(xiàn)金股利這種能夠直接增加股東財富的股利分配形式更加受到投資者的青睞。所以，現(xiàn)金股利這種股利分配方式對股價的影響要大于混合股利和股票股利這兩種股利分配方式。而混合股利對股價的影響比股票股利對股價的影響更為顯著是由于混合股利中包含了部分現(xiàn)金。由此可以推測，在藍(lán)籌股的各種股利形式中，現(xiàn)金股利是影響股票價格的關(guān)鍵因素。

盡管在事件窗口內(nèi)，分紅公告對某幾日的股票價格產(chǎn)生了顯著影響，但在事件窗口內(nèi)的大部分日期，分紅公告對股票價格并沒有產(chǎn)生顯著影響。何濤，陳曉兩位學(xué)者在2002年的研究中表明，現(xiàn)金股利信息在事件窗內(nèi)對股票的超?；貓舐蕸]有顯著影響。這說明，公司發(fā)放股利，以及股利的增加或減少并不會影響投資者的投資決策，也不會導(dǎo)致股東財富的增加或減少。支曉強等人也在2014年發(fā)表文章稱，將未來盈余增長作為控制變量進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利并沒有對上市公司股價形成明顯影響，也無法吸引個人投資者和機構(gòu)投資者。在本文的研究中，導(dǎo)致股利的配送在事件窗口期的某些日期無法對股票價格造成顯著影響的原因有三個。第一，投資者對股票的派現(xiàn)率不滿意。盡管藍(lán)籌股的派現(xiàn)率遠(yuǎn)高于A股市場平均水平，但仍無法滿足投資者。第二，上證50成分股中包含的股票均為具有長期投資價值的股票，股票的價格穩(wěn)定，在短期內(nèi)不易產(chǎn)生大幅度波動。第三，在考慮購買上證50指數(shù)中這些藍(lán)籌股時，投資者更多是看中公司的盈利能力等長期因素，而非分紅等事件。因此，監(jiān)管部門強制上市公司進(jìn)行分紅的舉措可能并不符合投資者的利益訴求，也不利于公司價值的提升。

六、首利公告造成的股價波動及其t檢驗

陳曉等學(xué)者曾運用事件研究法得出結(jié)論：公司首次發(fā)放股票股利在公告日前后能夠為投資者帶來超額收益，且具有顯著的信號傳遞作用。在本文選取的樣本中，有12條公告為上市公司首次發(fā)放的紅利公告，本文對此進(jìn)行了研究。在進(jìn)行t檢驗時，01，005以及0001這三個顯著水平對應(yīng)的臨界值分別為1372，1812和2764（見表4）。

根據(jù)表4，在事件窗口內(nèi)，首次發(fā)布分紅公告的股票的平均超額收益率有7日為正值，累計平均超額收益率更是有9日為正值。這說明首利公告對股票價格造成了良好的正面影響。再來看t檢驗，平均超額收益率在分紅公告發(fā)布的前一日，分紅公告發(fā)布的當(dāng)天以及分紅公告發(fā)布后的第4天均顯著為正。累計平均超額收益率在（-2，-1），（-1，0）以及（3，4）這三個事件窗口的區(qū)間內(nèi)均顯著為正，表明首利公告在這些時段內(nèi)對股票價格造成了顯著的影響，假設(shè)三成立。同時可以看出，首利公告對股票價格具有顯著影響的區(qū)間為（-2，4），即分紅公告發(fā)布前2日至分紅公告發(fā)布后4日內(nèi)這6天的時間里。通過對比上文發(fā)現(xiàn)，首利公告對股票價格的影響要大于一般公告，這點體現(xiàn)在超額收益率在事件窗口內(nèi)為正的天數(shù)更多，以及超額收益率的均值更大。此外，t檢驗也表明首利公告對股票價格的影響比一般分紅公告更為顯著。所以，在短期內(nèi)，發(fā)布首利公告的股票比發(fā)布一般分紅公告的股票更具有投資價值。

七、結(jié)論及建議

隨著股票市場的日益繁榮，公司的股利政策也越來越受關(guān)注。在這樣的背景下，本文運用事件研究法，以上證50成分股2009—2018年發(fā)布的分紅公告作為樣本，研究了分紅公告對股票價格的影響。通過對超常收益率的分析，最終得出了三個結(jié)論。第一，在現(xiàn)金股利、股票股利以及混合股利這三種股利分配形式當(dāng)中，現(xiàn)金股利對股票價格的信號傳遞作用最為明顯，混合股利次之，最后為股票股利。第二，不同股利分配形式會對股票價格產(chǎn)生不同的影響。其中，現(xiàn)金分紅公告在分紅公告發(fā)布前以及分紅公告發(fā)布后都會對股票價格產(chǎn)生顯著的正面影響，混合股利在分紅公告發(fā)布前對股票價格產(chǎn)生顯著的正面影響，而股票股利在分紅公告發(fā)布前對股票價格產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響?；旌瞎衫凸善惫衫诜旨t公告發(fā)布后對股票價格均無顯著影響。第三，上市公司首次發(fā)布紅利公告會對股票價格產(chǎn)生顯著的正面影響，且首利公告對股票價格的影響比一般分紅公告對股票價格的影響的更加顯著。文中也解釋了造成這些現(xiàn)象的原因。

根據(jù)文中的結(jié)論，本文提出了以下建議。

首先，提高股票的派現(xiàn)率。本文以藍(lán)籌股為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利能夠?qū)善眱r格產(chǎn)生顯著的正面影響。而國內(nèi)許多以A股市場中其他股票為樣本進(jìn)行的研究表明，現(xiàn)金股利不能對股票價格產(chǎn)生顯著影響或會對股票價格產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。產(chǎn)生差異的原因在于投資者對藍(lán)籌股的派現(xiàn)率較為滿意而A股市場中其他股票的派現(xiàn)率普遍偏低。因此，在完善我國證券市場的過程中，應(yīng)股利上市公司提高股票的派現(xiàn)率，這有利于穩(wěn)定公司股價，同時能夠提升公司價值和投資者的財富總額。此外，隨著股票派現(xiàn)率的提高，現(xiàn)金股利會越來越受到投資者的歡迎，這有利于促進(jìn)投資者的動機從投機轉(zhuǎn)向投資，有利于促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展。

其次，加強對信息披露的管理。本文的研究結(jié)果表明，在分紅公告發(fā)布前，分紅公告就對股票產(chǎn)生了顯著的影響。這說明公告預(yù)案在發(fā)布前存在一定的信息泄露。在預(yù)案發(fā)布前，需要進(jìn)行一段時間的內(nèi)部審核，在這一過程中，容易造成信息泄露。這可能使得獲得內(nèi)幕消息的投資者提前進(jìn)行市場操作，從而損害其他投資者利益的，違背了證券市場公平、公正、公開的原則。相關(guān)監(jiān)管部門以及上市公司應(yīng)采取一定措施，從信息披露的內(nèi)容以及形式這兩個方面，保證信息披露的公正性、真實性以及及時性。促進(jìn)股票市場信息披露制度的完善，進(jìn)而保護投資者的利益。

最后，注重股票的長期投資價值。根據(jù)本文的研究結(jié)論，在短期內(nèi)，上市公司可以通過發(fā)放首利、現(xiàn)金股利和股票股利來提升公司價值。同時，投資者也可以通過購買發(fā)放以上三種形式股利的股票來博取短期超額收益。需要注意的是，本文的研究結(jié)論是一個統(tǒng)計意義上的結(jié)論且僅在短期有效。并非所有發(fā)放首利、現(xiàn)金股利以及股票的股票價格都會上漲。此外，有的公司并不具備成長性。因此，投資者仍需仔細(xì)考察公司的長期投資價值。

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