王曉軍 房娜娜 趙俊俊

摘 要： 以航天通信對(duì)賭并購智慧海派科技有限公司案例為研究對(duì)象，以“舞弊三角論”為理論基礎(chǔ)，分析對(duì)賭協(xié)議對(duì)財(cái)務(wù)信息披露的具體影響，旨在發(fā)現(xiàn)對(duì)賭業(yè)績承諾對(duì)財(cái)務(wù)信息披露的影響機(jī)理，并從合理設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議、加強(qiáng)外部監(jiān)管、提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師責(zé)任意識(shí)等三方面提出防范財(cái)務(wù)信息虛假披露的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞： 對(duì)賭并購 信息披露 股票回購

一、引言

并購重組是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本集中，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力的必由之路，但由于并購雙方在交易中擁有的企業(yè)財(cái)務(wù)信息及其未來盈利能力信息不對(duì)稱，擁有較少信息的一方會(huì)處于劣勢(shì)位置，而掌握較多信息的被并購者會(huì)占優(yōu)勢(shì)地位。為了解決這種困境，作為估值調(diào)整工具的“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生。在企業(yè)并購交易中，對(duì)賭協(xié)議主要表現(xiàn)為對(duì)目標(biāo)公司設(shè)置業(yè)績承諾[1]，如果被并購方實(shí)現(xiàn)了既定承諾，則給予相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)或者可以得到較高的收購價(jià)款，否則并購方可以按照約定要求對(duì)方進(jìn)行賠償。

然而，對(duì)賭協(xié)議也被看作一把雙刃劍，一場(chǎng)完美的對(duì)賭可以給并購雙方帶來巨大收益[2]，比如摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與初創(chuàng)中的蒙牛乳業(yè)業(yè)績對(duì)賭使雙方都成為贏家，也因此成為我國資本市場(chǎng)中成功對(duì)賭的典型案例。如果對(duì)賭設(shè)計(jì)不恰當(dāng)，則有可能使企業(yè)一敗涂地甚至走向破產(chǎn)。如表1所示，從2015-2017年，我國A股市場(chǎng)中對(duì)賭并購失敗案例占比逐年升高，說明對(duì)賭情況并不樂觀。一旦出現(xiàn)對(duì)賭危機(jī)，被并購方就很容易出現(xiàn)追求虛假利潤的短期行為，從而披露不真實(shí)的財(cái)務(wù)信息。

基于上述分析，本文選取智慧海派科技有限公司為了達(dá)成既定的業(yè)績承諾而披露虛假財(cái)務(wù)信息這一案例，以“舞弊三角論”為理論基礎(chǔ)，通過對(duì)對(duì)賭協(xié)議誘發(fā)財(cái)務(wù)信息披露虛假的壓力、動(dòng)機(jī)、借口三方面進(jìn)行系統(tǒng)性分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭財(cái)務(wù)信息披露完全具備“舞弊三角論”的三個(gè)要件，極易發(fā)生財(cái)務(wù)信息虛假披露情況，并從對(duì)賭協(xié)議本身、外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)三方面為我國證券市場(chǎng)改革提出建議。

二、案例分析

（一）并購雙方基本情況介紹

并購方“航天通信”全稱是航天通信控股集團(tuán)股份有限公司，于1987年2月批準(zhǔn)成立，其母公司為中國航天科工集團(tuán)公司，1993年9月在上交所成功上市，屬于制造業(yè)兼信息技術(shù)類。被并購方智慧海派科技有限公司（以下簡稱“智慧海派”）于2014年7月在江西成立，注冊(cè)資本為16666.6667萬元，經(jīng)營范圍主要包括通訊產(chǎn)品、高端電子產(chǎn)品、數(shù)碼產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等。2014年，航天通信上市后首次虧損高達(dá)2.73億元。為了提高盈利能力，

2015年，航天通信通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買智慧海派51%的股權(quán)，自此智慧海派成為航天通信的子公司。

（二）對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

股權(quán)變更事宜辦理完畢后，智慧海派賬面所有者權(quán)益在評(píng)估基準(zhǔn)日2015年2月28日的賬面凈資產(chǎn)為52075.62萬元，評(píng)估值為208832.04萬元，評(píng)估增值156756.42萬元，增值率為301.02%。而最終的結(jié)果是航天通信通過發(fā)行67967031股股票，以每股15.67元的價(jià)格，即106504.34萬元取得了智慧海派51%的股權(quán)。如此高估值、高溢價(jià)的股權(quán)并購，業(yè)績對(duì)賭協(xié)議必不可少。

智慧海派的五位股東在對(duì)賭協(xié)議中承諾，2015-2017年公司未來三年的盈利分別達(dá)到2億元、2.5億元和3億元。如果該次發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜未能在2015年年底完成，則2016—2018年盈利應(yīng)達(dá)到2.5億元、3億元和3.2億元。由于航天通信在2015年12月31日未能實(shí)現(xiàn)對(duì)智慧海派實(shí)施實(shí)質(zhì)性控制，因此雙方協(xié)議將業(yè)績承諾期按照后者執(zhí)行，并約定承諾期內(nèi)如果一次未達(dá)到既定利潤，業(yè)績承諾期延長為4年;如果有兩次未達(dá)到約定利潤，則承諾期延長至5年;如果任意一年都未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則由航天通信以每股一元的總價(jià)款回購各股東持有的航天通信的股權(quán)。

（三）智慧海派對(duì)賭業(yè)績承諾信息披露情況

2016—2018年三年中，經(jīng)瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所專項(xiàng)審核，智慧海派各年業(yè)績承諾完成情況如表2所示。從表2可以看出，智慧海派各年均已完成了并購時(shí)承諾的業(yè)績指標(biāo)。其中2016年的完成率為116.54%，2017年為103.74%，2018年為109.61%。

（四）智慧海派虛假信息披露核實(shí)情況

2019年10月14日，航天通信發(fā)布公告稱上交所已發(fā)布問詢函，要求對(duì)其子公司智慧海派業(yè)績虛假情況進(jìn)行核實(shí)，一時(shí)間智慧海派及其大央企航天通信被推上風(fēng)口浪尖，公司股票也面臨ST風(fēng)險(xiǎn)。15日，航天通信在對(duì)上交所監(jiān)管工作函回復(fù)報(bào)告中聲稱，由于智慧海派存在業(yè)績虛假的情形，因此公司擬對(duì)前期財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重述。11月19日航天通信發(fā)布公告，表明擬對(duì)子公司智慧海派向法院申請(qǐng)破產(chǎn)，并在破產(chǎn)原因中對(duì)子公司逾期債務(wù)、違規(guī)擔(dān)保、未決訴訟等問題進(jìn)行了詳細(xì)披露，同時(shí)表明由于公司此前存在業(yè)績虛假的現(xiàn)象，其他應(yīng)付款項(xiàng)還有待進(jìn)一步核實(shí)。自此，智慧海派披露不真實(shí)財(cái)務(wù)信息已經(jīng)坐實(shí)。

（五）對(duì)賭協(xié)議誘發(fā)虛假披露財(cái)務(wù)信息的具體分析

通過對(duì)航天通信收購智慧海派過程中簽訂的對(duì)賭協(xié)議及其各方面分析，可以發(fā)現(xiàn)智慧海派是通過建立殼公司、虛增應(yīng)收賬款、利用關(guān)聯(lián)方交易等手段披露虛假財(cái)務(wù)信息的。究其原因，可以歸結(jié)為為了實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績承諾，被迫而為之。我們可以用“舞弊三角論”理論，分析對(duì)賭協(xié)議誘發(fā)財(cái)務(wù)信息虛假披露的壓力、動(dòng)機(jī)和借口，從中可以看出對(duì)賭財(cái)務(wù)信息披露完全具備“舞弊三角論”的三個(gè)要件，極易發(fā)生財(cái)務(wù)信息虛假披露情況。

1.業(yè)績對(duì)賭誘發(fā)的壓力。將業(yè)績承諾運(yùn)用在企業(yè)并購重組中，運(yùn)用合理可以激勵(lì)管理層不斷改進(jìn)治理方法，達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。但是也存在被收購企業(yè)管理者為了自身利益，在對(duì)公司盈利能力缺乏客觀評(píng)估的情況下簽訂過高的業(yè)績承諾協(xié)議。為了避免失信后的大額業(yè)績賠償，只能披露虛假的財(cái)務(wù)信息。圖1可以直觀反映對(duì)賭協(xié)議的雙方面影響。本案例就屬于后者，智慧海派為了獲得航天通信大額資產(chǎn)，未能合理預(yù)測(cè)公司未來的銷售業(yè)績，簽訂了難以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績承諾協(xié)議，這對(duì)管理層來說本身就是一種巨大壓力。

再者，從大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所公布的審計(jì)報(bào)告中可以看到智慧海派在2013-2015年?duì)I業(yè)收入分別為11.6億元、31.23億元和46.34億元，凈利潤僅分別為0.23億元、1.1億元和1.3億元。這與對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾差距較大，智慧海派要想避免向?qū)Ψ街Ц稑I(yè)績賠償，只能在賬面上下功夫了。

2.機(jī)會(huì)。（1）對(duì)賭并購相關(guān)的監(jiān)管體系不成熟。我國內(nèi)地證券市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)于香港和美國來說還不成熟，這種不成熟主要表現(xiàn)在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段兩個(gè)方面。內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司對(duì)賭并購設(shè)置的監(jiān)管目標(biāo)主要是“保護(hù)廣大投資者利益”和“促進(jìn)證券市場(chǎng)并購交易”，但是想要達(dá)到這種相互均衡的狀態(tài)是非常困難的，很容易造成顧此失彼的狀況。前者要求對(duì)對(duì)賭并購條款進(jìn)行嚴(yán)加管控，降低對(duì)賭失敗風(fēng)險(xiǎn)，而后者意味著要為其創(chuàng)造一個(gè)更加寬松的政策條件。這種沖突的監(jiān)管目標(biāo)很容易造成法制不統(tǒng)一的困境。從監(jiān)管手段來看，存在著信息披露制度不嚴(yán)格、懲罰力度較輕的漏洞?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條明確規(guī)定：并購重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中必須單獨(dú)披露業(yè)績承諾完成情況，并經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具專項(xiàng)審查意見[3]。但是僅僅通過公司發(fā)布的定期報(bào)告不能滿足廣大投資者隨時(shí)掌握相關(guān)財(cái)務(wù)信息的需求，定期報(bào)告的滯后性遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵不過證券市場(chǎng)的變化莫測(cè)。再者，我國內(nèi)地證券市場(chǎng)的監(jiān)管體系由政府主導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)處于一家獨(dú)大的位置，這種監(jiān)管模式缺少了各機(jī)構(gòu)之間的相互牽制。而政府為了活躍并購交易市場(chǎng)，在當(dāng)前采用的是比較寬松的監(jiān)管政策，對(duì)于信息披露不真實(shí)的行為主要以責(zé)令改正、發(fā)布警示函為主，缺乏嚴(yán)格的行政處罰手段，這也是造成上市公司并購重組交易市場(chǎng)亂象橫生的原因。（2）中介機(jī)構(gòu)未盡職。中介機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)的監(jiān)督者，理應(yīng)遵守審計(jì)準(zhǔn)則，在市場(chǎng)交易中嚴(yán)格把關(guān)。但由于在我國，會(huì)計(jì)師事務(wù)所與被審計(jì)單位屬于委托代理關(guān)系，事務(wù)所作為盈利機(jī)構(gòu)，其主要經(jīng)濟(jì)利益也來源于被審計(jì)單位，這就很容易導(dǎo)致注冊(cè)會(huì)計(jì)師喪失獨(dú)立性，甚至成為披露虛假財(cái)務(wù)信息的“幫兇”。同時(shí)，我國的監(jiān)管法律中對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職權(quán)不夠重視，未賦予其足夠的實(shí)質(zhì)性權(quán)利，這一點(diǎn)從對(duì)中介機(jī)構(gòu)在對(duì)賭并購中的職能的設(shè)立只是業(yè)務(wù)性規(guī)范而非授權(quán)性規(guī)范就可以看出。

本案例中，由于瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所未能遵守審計(jì)準(zhǔn)則，出具了虛假審計(jì)報(bào)告也便成了智慧海派披露不真實(shí)財(cái)務(wù)信息的“幫兇”。上交所10月14日的問詢函顯示航天通信2015年來頻繁更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所。2017年，其聘請(qǐng)的事務(wù)所天職國際對(duì)子公司智慧海派的關(guān)聯(lián)方交易存有疑慮而出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告，但不到4個(gè)月，航天通信就發(fā)布了更換審計(jì)中介機(jī)構(gòu)的公告，決定聘請(qǐng)瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任審計(jì)機(jī)構(gòu)。此后，財(cái)務(wù)報(bào)告一路“綠燈”，毫無疑問都發(fā)表了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。暫且不考慮瑞華僅僅是工作上的失職還是與被審計(jì)單位串通一氣，這種不負(fù)責(zé)任的行為就會(huì)給披露虛假財(cái)務(wù)信息提供絕佳的機(jī)會(huì)。

3.借口。企業(yè)管理層面對(duì)業(yè)績壓力，在產(chǎn)生披露虛假信息的動(dòng)機(jī)、擁有適當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)后往往會(huì)找一個(gè)看似合理的理由讓自己的失信行為進(jìn)行得心安理得[4]。本案例中，智慧海派管理層以實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾、避免公司失信為由虛增利潤，從表面上看可以提高公司信譽(yù)、取得高額回報(bào)。但殊不知一旦“東窗事發(fā)”，公司便要承受不必要的壓力甚至走向破產(chǎn)。

三、建議

（一）并購雙方應(yīng)該設(shè)置合理的業(yè)績承諾條款

由于對(duì)賭協(xié)議兩面性的存在，并購雙方在設(shè)置相關(guān)條款時(shí)應(yīng)該保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，合理設(shè)置相關(guān)條款。

作為并購方，首先應(yīng)該避免過度依賴被并購方的業(yè)績承諾。業(yè)績承諾在一定程度上降低了并購標(biāo)的的估值風(fēng)險(xiǎn)，但并購方不能將其視為一種承諾而高枕無憂。在實(shí)施并購前應(yīng)該對(duì)被并購方的人力、物力、財(cái)力做好前期調(diào)研工作，運(yùn)用合理的估價(jià)方法謹(jǐn)慎評(píng)估其公允價(jià)值。其次，并購方應(yīng)該選擇將柔性指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)的，如設(shè)置期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等。目前，我國對(duì)賭協(xié)議中的標(biāo)的主要為硬性指標(biāo)，比如要求被并購企業(yè)在特定時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)一定數(shù)量的營業(yè)收入或者凈利潤。這雖然會(huì)激勵(lì)被并購方盡力去實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，獲得大額投資，但設(shè)置不當(dāng)也會(huì)給其造成巨大壓力，誘發(fā)公司披露不真實(shí)財(cái)務(wù)信息。筆者認(rèn)為可以進(jìn)行分階段對(duì)賭，這種動(dòng)態(tài)指標(biāo)更能使并購方隨時(shí)把握目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況，也能激發(fā)被并購企業(yè)的自信心。

被并購方應(yīng)該設(shè)置合理的業(yè)績目標(biāo)，注重SWOT分析法的應(yīng)用，在制定業(yè)績承諾時(shí)應(yīng)該著重分析企業(yè)內(nèi)部優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)、外部的機(jī)會(huì)與威脅，合理預(yù)期公司未來的業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況，避免因過度追求短期利益而設(shè)置難以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績承諾。

（二）完善對(duì)賭并購相關(guān)的法律監(jiān)管體系

首先，應(yīng)該明確對(duì)賭并購的監(jiān)管目標(biāo)。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)將保護(hù)投資者利益作為其主要目標(biāo)。近年來，因設(shè)置不合理的業(yè)績對(duì)賭條款而導(dǎo)致對(duì)賭失敗的情況屢見不鮮，中小投資者由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，適應(yīng)性較差等原因承受了巨大損失，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。其次，增強(qiáng)業(yè)績承諾信息披露的時(shí)效性[5]，將定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告相結(jié)合。盡管定期報(bào)告有其存在的必要性，但在當(dāng)前信息技術(shù)不斷發(fā)展的情況下，考慮將關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)提前報(bào)出符合信息披露及時(shí)性的要求，也有利于保護(hù)投資者的利益。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大不法行為的處罰力度，民事責(zé)任和行政責(zé)任相結(jié)合，觸及《刑法》的還要承擔(dān)刑事責(zé)任。

（三）加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任意識(shí)

中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購重組中發(fā)揮著不可替代的作用，其作為證券市場(chǎng)的監(jiān)督者，理應(yīng)客觀、公正地為委托者提供鑒證業(yè)務(wù)或非鑒證業(yè)務(wù)。但實(shí)際業(yè)務(wù)中注冊(cè)會(huì)計(jì)師由于喪失獨(dú)立性而與被審計(jì)單位合謀披露虛假財(cái)務(wù)信息的事件也屢見不鮮。因此，需要對(duì)中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，要求其在不斷加強(qiáng)自我監(jiān)督的同時(shí)，也要受社會(huì)監(jiān)督以及被審計(jì)單位的監(jiān)督。其次，注冊(cè)會(huì)計(jì)師要保持自身獨(dú)立性，在追求自身利益的同時(shí)還要承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任。最后，對(duì)于不作為或者與被審計(jì)單位串通一氣的行為應(yīng)該加大處罰力度，獎(jiǎng)罰分明，從而降低對(duì)賭并購風(fēng)險(xiǎn)。

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〔本文系延安市社會(huì)科學(xué)專項(xiàng)資金規(guī)劃項(xiàng)目“基于培育和推進(jìn)企業(yè)上市的延安經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19BJJ19）;陜西省教育廳教學(xué)質(zhì)量工程項(xiàng)目“高級(jí)應(yīng)用型會(huì)計(jì)專門人才培養(yǎng)模式創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)”（項(xiàng)目編號(hào)：2014016）;延安大學(xué)研究生教學(xué)改革項(xiàng)目“基于業(yè)財(cái)相融案例教學(xué)的MPAcc人才培養(yǎng)模式創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2018013）;陜西省科技廳軟科學(xué)課題“陜西上市公司發(fā)展問題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2010KRM75）階段性研究成果〕

〔王曉軍（通訊作者）、房娜娜、趙俊俊，延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院〕