摘要：公司治理與并購(gòu)支付方式都是影響企業(yè)并購(gòu)行為的重要因素。采用多元回歸模型，選取2014-2016年房地產(chǎn)上市公司的并購(gòu)事件為樣本，對(duì)公司治理、支付方式與企業(yè)并購(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平對(duì)事前的并購(gòu)決策有積極影響，股票支付方式對(duì)企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效的改善作用優(yōu)于現(xiàn)金支付方式，公司治理水平對(duì)支付方式與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系具有優(yōu)化作用。

關(guān)鍵詞：支付方式;公司治理;企業(yè)并購(gòu);房地產(chǎn)

中圖分類號(hào)：F293

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（ 2020）05一0035—41

收稿日期：20）20-03-29

1 引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅猛，且在改善并提高人民生活水平、保障并支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展上始終占據(jù)著緊要地位。近年來(lái)，隨著土地供應(yīng)的政策調(diào)控和“三降一去一補(bǔ)”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“限購(gòu)令”等政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)值增速逐漸放緩、成本不斷提高、利潤(rùn)空間日趨緊縮，行業(yè)也已接近飽和狀態(tài)。面對(duì)與日俱增的激烈競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)不得不尋求做大做強(qiáng)、規(guī)模化發(fā)展的路徑，大魚吃小魚、甚至大魚吃大魚的現(xiàn)象已數(shù)見(jiàn)不鮮。并購(gòu)作為企業(yè)搶占市場(chǎng)和獲得控制權(quán)最直接、最有效的方式，很可能在短時(shí)間內(nèi)迅速為企業(yè)帶來(lái)土地、資金等有形資源和技術(shù)、市場(chǎng)、顧客忠誠(chéng)度等無(wú)形資源，為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高市場(chǎng)份額、創(chuàng)造巨額收益打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

公司治理水平作為企業(yè)內(nèi)部的重要機(jī)制，對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為作用深遠(yuǎn)，其合理的股權(quán)制衡、完善的權(quán)力設(shè)置均有利于提高企業(yè)的決策水平，改善企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資者的利益保護(hù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。而并購(gòu)交易的支付是并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，支付方式的選擇對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和并購(gòu)績(jī)效的影響至關(guān)重要。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，資本市場(chǎng)的不斷完善，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易的支付方式選擇逐漸增多，股票支付、資產(chǎn)置換、混合支付等方式開(kāi)始被越來(lái)越多的企業(yè)應(yīng)用。本文從公司治理、支付方式的角度對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行探究，以期為企業(yè)和政府提供建議和支持。

2 理論分析與研究假設(shè)

公司治理結(jié)構(gòu)可分為股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理和管理層激勵(lì)。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)集中度普遍較高，而股權(quán)集中度的提高可以在一定程度上保護(hù)股東的利益，促使管理層以股東利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。當(dāng)出現(xiàn)獲得未來(lái)收益的收購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)，股權(quán)集中度高的企業(yè)會(huì)基于股東的利益而做出并購(gòu)的決策。非執(zhí)行董事占董事會(huì)人數(shù)的比例與企業(yè)并購(gòu)決策呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)中經(jīng)營(yíng)決策的人數(shù)越少，決策權(quán)越集中，董事會(huì)做出并購(gòu)決策的可能性就越大。由此猜測(cè)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職合一可能因控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的統(tǒng)一而更容易做出進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的決定?；诠芾碚哌^(guò)度自信假說(shuō)，企業(yè)對(duì)管理層的薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)均能夠促進(jìn)企業(yè)規(guī)模的增加。管理層為了能夠在短時(shí)間內(nèi)迅速提高企業(yè)績(jī)效，往往會(huì)選擇進(jìn)行并購(gòu)這一捷徑來(lái)獲取短期的巨額收益。

假設(shè)1：公司治理對(duì)房地產(chǎn)上市公司的并購(gòu)決策具有正向影響。

并購(gòu)支付方式是影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素之一。部分國(guó)外的研究結(jié)果符合信息與信號(hào)假說(shuō)，他們認(rèn)為，企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購(gòu)交易向資本市場(chǎng)傳遞了企業(yè)效益良好的積極信號(hào)，而股票收購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了消極的信號(hào)，使得市場(chǎng)投資者認(rèn)為并購(gòu)方的股票價(jià)值被高估，因而現(xiàn)金收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)好于股票收購(gòu)。然而我國(guó)的資本市場(chǎng)尚未成熟，且監(jiān)管要求和機(jī)制與國(guó)外的資本市場(chǎng)有顯著差異。在國(guó)內(nèi)，并購(gòu)方以股票作為對(duì)價(jià)，主要方式是定向增發(fā)和上市，這表現(xiàn)出了控股股東的積極性以及對(duì)公司的信心，且國(guó)內(nèi)公司發(fā)行股票的要求相對(duì)較高，因此也表現(xiàn)出了公司的良好狀態(tài)，向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)績(jī)效更多地與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理情況相關(guān)，因并購(gòu)支付方式不同所產(chǎn)生的差異將不再顯著。因此，支付方式對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響并不明顯。

假設(shè)2：并購(gòu)支付方式對(duì)房地產(chǎn)上市公司的短期并購(gòu)績(jī)效的影響顯著，股票支付方式下的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于現(xiàn)金支付方式;并購(gòu)支付方式對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著。

并購(gòu)支付方式的選擇會(huì)對(duì)并購(gòu)方的公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，最主要的是對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善作用。由于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)相對(duì)集中，即大股東的控制權(quán)集中，因此，企業(yè)會(huì)產(chǎn)生顯著的“塹壕效應(yīng)”。房地產(chǎn)上市公司作為并購(gòu)方，通過(guò)股票收購(gòu)可以引入新股東，降低第一大股東的持股比例，分散原有股東的控制權(quán)，進(jìn)而有效抑制大股東對(duì)中小股東利益的掠奪行為，使企業(yè)更多的考慮經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和利益相關(guān)者的利益。另外，股票收購(gòu)能改善房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)制衡度，提高股權(quán)勢(shì)力。企業(yè)持股比例相當(dāng)?shù)膸讉€(gè)大股東可以起到相互制衡的作用，股東之間相互監(jiān)督，有助于企業(yè)的多元化發(fā)展，也會(huì)一定程度上遏制股東利用控制權(quán)謀私的行為。而現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)無(wú)法影響到并購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的良性狀態(tài)也會(huì)提高高管的積極性，有助于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的改善。由于支付方式與企業(yè)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系不顯著，因此長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的好壞還要看企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，其中也包括企業(yè)的治理水平。

假設(shè)3：并購(gòu)支付方式與公司治理的交互作用對(duì)房地產(chǎn)上市公司的短期并購(gòu)績(jī)效的影響顯著，股票支付方式下，公司治理水平越高，短期并購(gòu)績(jī)效越好;并購(gòu)支付方式與公司治理的交互作用可能對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效有正向的影響，但不顯著。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014-2016年在深滬上市的房地產(chǎn)公司為初始研究樣本，對(duì)樣本公司進(jìn)行如下篩選：（1）基于數(shù)據(jù)的可獲取性，選擇交易買方為上市公司的樣本，剔除非上市公司樣本;（2）選取交易已完成并成功的并購(gòu)事件;（3）若同一家上市公司在同一日公告兩筆或兩筆以上對(duì)同一家目標(biāo)公司的并購(gòu)交易，則合并為一個(gè)并購(gòu)事件;（4）剔除上市年份不足的公司樣本;（5）選擇上市公司狹義的并購(gòu)交易行為，包括資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并，剔除廣義的并購(gòu)交易行為;（6）若同一家上市公司在同一年公告兩筆或兩筆以上并購(gòu)交易，選取第一筆為樣本。

數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰（ CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得（ WIND）并購(gòu)事件數(shù)據(jù)庫(kù)和公司數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)篩選，得到372個(gè)樣本觀測(cè)值，包括259個(gè)非并購(gòu)樣本和113個(gè)并購(gòu)樣本。

3.2 變量定義

被解釋變量有并購(gòu)決策和并購(gòu)績(jī)效。其中，并購(gòu)績(jī)效包括短期并購(gòu)績(jī)效CAAR和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效Change θ。短期并購(gòu)績(jī)效CAAR通過(guò)事件研究法計(jì)算得到，由并購(gòu)宣告日后第30天的累計(jì)平均超額收益率表示。長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效Change θ通過(guò)DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測(cè)算得到，用并購(gòu)后兩年的綜合效率均值與并購(gòu)前兩年的綜合效率均值之差表示。

解釋變量有支付方式和公司治理。其中，公司治理采取主成分分析法，通過(guò)建立公司治理指標(biāo)評(píng)價(jià)體系對(duì)公司治理水平進(jìn)行評(píng)價(jià)。本文選取12個(gè)指標(biāo)，如表1所示。

本文對(duì)以上12個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，采用KMO及Bartlett球性檢驗(yàn)評(píng)價(jià)指標(biāo)是否滿足進(jìn)行主成分分析的要求，KMO檢驗(yàn)結(jié)果0.533>0.50，球性檢驗(yàn)的顯著性P值為0.000，其零假設(shè)被拒絕，證明指標(biāo)數(shù)據(jù)滿足主成分分析要求，適合進(jìn)行主成分分析。通過(guò)主成分分析法，本文選取了起始特征值>1的前5個(gè)主成分公因子，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率65.69%。以5大主成分因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，根據(jù)主成分方差表和初始因子載荷矩陣表，可計(jì)算出樣本公司的公司治理水平評(píng)價(jià)指標(biāo)G。

變量定義表如表2所示。

3.3 模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)l構(gòu)建回歸方程模型，探究公司治理對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響：

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表3為所有變量的描述性統(tǒng)汁？表4為全樣本變量的相關(guān)性檢驗(yàn)，表5為并購(gòu)樣本變量的相關(guān)性檢驗(yàn)。在全樣本變量中，并購(gòu)選擇、并購(gòu)交易數(shù)與公司治理的相關(guān)系數(shù)均在1%的顯著性下呈現(xiàn)正值，而在并購(gòu)樣本變量中，短期并購(gòu)績(jī)效與支付方式的相關(guān)系數(shù)在1%的顯著性下呈現(xiàn)負(fù)值，長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效與公司治理的相關(guān)系數(shù)在10%的顯著性下呈現(xiàn)正值，初步驗(yàn)證了假設(shè)。

3.5 實(shí)證結(jié)果分析

如表6所示，公司治理對(duì)房地產(chǎn)上市公司的并購(gòu)決策具有顯著的正向影響，顯著水平均為1%，說(shuō)明公司治理能力越強(qiáng)，公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的可能性越大，假設(shè)1成立。公司治理與并購(gòu)選擇呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明治理水平越高的公司，越會(huì)傾向于選擇并購(gòu)的方式來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模;公司治理與并購(gòu)交易數(shù)呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明治理水平越高的公司進(jìn)行并購(gòu)交易的次數(shù)越多。

如表7所示，支付方式對(duì)房地產(chǎn)上市公司的短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響，顯著水平為1%，說(shuō)明公司采用現(xiàn)金支付方式支付并購(gòu)對(duì)價(jià)會(huì)使短期并購(gòu)績(jī)效低下，而選擇股票支付或混合支付的方式會(huì)提高短期并購(gòu)績(jī)效;支付方式對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效無(wú)顯著影響，假設(shè)2成立。

如表8所示，支付方式與公司治理的交互項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響，對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效具有正向影響，假設(shè)3成立。被解釋變量為短期并購(gòu)績(jī)效的支付方式與公司治理的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明公司治理對(duì)支付方式與短期并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系具有優(yōu)化作用。

4 結(jié)論與建議

4.1 主要結(jié)論

公司治理水平對(duì)房地產(chǎn)上市公司的并購(gòu)決策具有正向影響作用，公司治理水平越高，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的可能性就越大。支付方式對(duì)房地產(chǎn)上市公司的短期并購(gòu)績(jī)效的影響作用顯著，而對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著?，F(xiàn)金收購(gòu)與短期績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票支付方式對(duì)短期績(jī)效的影響優(yōu)于現(xiàn)金支付方式。支付方式能夠通過(guò)影響公司治理水平，進(jìn)而放大對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用，公司治理水平也可以優(yōu)化支付方式與并購(gòu)績(jī)效間的關(guān)系。

4.2 建議

（1）提高房地產(chǎn)上市公司并購(gòu)后的整合能力。并購(gòu)后的整合是能否實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最關(guān)鍵的一步，也是整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)中最重要的環(huán)節(jié)，從目前的研究來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在并購(gòu)后未達(dá)到協(xié)同的效果。因此，企業(yè)應(yīng)注重并購(gòu)后的整合，發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)方與企業(yè)在各方面的差異，同時(shí)做好融合工作。

（2）政府與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)正確引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)，出臺(tái)相關(guān)扶持政策，以實(shí)際行動(dòng)促進(jìn)行業(yè)的集中化發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)以并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí);減少干預(yù)，給企業(yè)創(chuàng)造更多的自由空間，發(fā)展以市場(chǎng)為主導(dǎo)的并購(gòu);完善資本市場(chǎng)的監(jiān)管體制，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，為企業(yè)提供公平公開(kāi)的市場(chǎng)環(huán)境，使并購(gòu)交易在有效監(jiān)督下合法合規(guī)地進(jìn)行。

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作者簡(jiǎn)介：張言星，重慶大學(xué)管理科學(xué)與房地產(chǎn)學(xué)院碩士研究生。