摘要：公司治理與并購支付方式都是影響企業(yè)并購行為的重要因素。采用多元回歸模型，選取2014-2016年房地產(chǎn)上市公司的并購事件為樣本，對公司治理、支付方式與企業(yè)并購間的關(guān)系進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平對事前的并購決策有積極影響，股票支付方式對企業(yè)短期并購績效的改善作用優(yōu)于現(xiàn)金支付方式，公司治理水平對支付方式與企業(yè)并購績效間的關(guān)系具有優(yōu)化作用。

關(guān)鍵詞：支付方式;公司治理;企業(yè)并購;房地產(chǎn)

中圖分類號：F293

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（ 2020）05一0035—41

收稿日期：20）20-03-29

1 引言

改革開放以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅猛，且在改善并提高人民生活水平、保障并支持國民經(jīng)濟發(fā)展上始終占據(jù)著緊要地位。近年來，隨著土地供應的政策調(diào)控和“三降一去一補”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“限購令”等政策的出臺，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)值增速逐漸放緩、成本不斷提高、利潤空間日趨緊縮，行業(yè)也已接近飽和狀態(tài)。面對與日俱增的激烈競爭，企業(yè)不得不尋求做大做強、規(guī)?；l(fā)展的路徑，大魚吃小魚、甚至大魚吃大魚的現(xiàn)象已數(shù)見不鮮。并購作為企業(yè)搶占市場和獲得控制權(quán)最直接、最有效的方式，很可能在短時間內(nèi)迅速為企業(yè)帶來土地、資金等有形資源和技術(shù)、市場、顧客忠誠度等無形資源，為企業(yè)擴大規(guī)模、提高市場份額、創(chuàng)造巨額收益打下堅實的基礎(chǔ)。

公司治理水平作為企業(yè)內(nèi)部的重要機制，對企業(yè)的并購行為作用深遠，其合理的股權(quán)制衡、完善的權(quán)力設(shè)置均有利于提高企業(yè)的決策水平，改善企業(yè)并購績效，加強對企業(yè)投資者的利益保護，促進資本市場的健康發(fā)展。而并購交易的支付是并購活動的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，支付方式的選擇對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略和并購績效的影響至關(guān)重要。隨著我國經(jīng)濟體制改革的深化，資本市場的不斷完善，我國企業(yè)進行并購交易的支付方式選擇逐漸增多，股票支付、資產(chǎn)置換、混合支付等方式開始被越來越多的企業(yè)應用。本文從公司治理、支付方式的角度對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)并購行為進行探究，以期為企業(yè)和政府提供建議和支持。

2 理論分析與研究假設(shè)

公司治理結(jié)構(gòu)可分為股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理和管理層激勵。我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)集中度普遍較高，而股權(quán)集中度的提高可以在一定程度上保護股東的利益，促使管理層以股東利益最大化為經(jīng)營目標。當出現(xiàn)獲得未來收益的收購機會時，股權(quán)集中度高的企業(yè)會基于股東的利益而做出并購的決策。非執(zhí)行董事占董事會人數(shù)的比例與企業(yè)并購決策呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)中經(jīng)營決策的人數(shù)越少，決策權(quán)越集中，董事會做出并購決策的可能性就越大。由此猜測，董事長與總經(jīng)理的兩職合一可能因控制權(quán)與經(jīng)營決策權(quán)的統(tǒng)一而更容易做出進行并購活動的決定?；诠芾碚哌^度自信假說，企業(yè)對管理層的薪酬激勵和股權(quán)激勵均能夠促進企業(yè)規(guī)模的增加。管理層為了能夠在短時間內(nèi)迅速提高企業(yè)績效，往往會選擇進行并購這一捷徑來獲取短期的巨額收益。

假設(shè)1：公司治理對房地產(chǎn)上市公司的并購決策具有正向影響。

并購支付方式是影響企業(yè)并購績效的關(guān)鍵因素之一。部分國外的研究結(jié)果符合信息與信號假說，他們認為，企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式進行并購交易向資本市場傳遞了企業(yè)效益良好的積極信號，而股票收購向市場傳遞了消極的信號，使得市場投資者認為并購方的股票價值被高估，因而現(xiàn)金收購的市場反應好于股票收購。然而我國的資本市場尚未成熟，且監(jiān)管要求和機制與國外的資本市場有顯著差異。在國內(nèi)，并購方以股票作為對價，主要方式是定向增發(fā)和上市，這表現(xiàn)出了控股股東的積極性以及對公司的信心，且國內(nèi)公司發(fā)行股票的要求相對較高，因此也表現(xiàn)出了公司的良好狀態(tài)，向市場傳遞了積極的信號。從長期來看，企業(yè)績效更多地與企業(yè)的經(jīng)營管理情況相關(guān)，因并購支付方式不同所產(chǎn)生的差異將不再顯著。因此，支付方式對長期并購績效的影響并不明顯。

假設(shè)2：并購支付方式對房地產(chǎn)上市公司的短期并購績效的影響顯著，股票支付方式下的并購績效優(yōu)于現(xiàn)金支付方式;并購支付方式對長期并購績效的影響不顯著。

并購支付方式的選擇會對并購方的公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，最主要的是對股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善作用。由于我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)相對集中，即大股東的控制權(quán)集中，因此，企業(yè)會產(chǎn)生顯著的“塹壕效應”。房地產(chǎn)上市公司作為并購方，通過股票收購可以引入新股東，降低第一大股東的持股比例，分散原有股東的控制權(quán)，進而有效抑制大股東對中小股東利益的掠奪行為，使企業(yè)更多的考慮經(jīng)營業(yè)績和利益相關(guān)者的利益。另外，股票收購能改善房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)制衡度，提高股權(quán)勢力。企業(yè)持股比例相當?shù)膸讉€大股東可以起到相互制衡的作用，股東之間相互監(jiān)督，有助于企業(yè)的多元化發(fā)展，也會一定程度上遏制股東利用控制權(quán)謀私的行為。而現(xiàn)金支付方式的并購無法影響到并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)經(jīng)營管理的良性狀態(tài)也會提高高管的積極性，有助于企業(yè)并購績效的改善。由于支付方式與企業(yè)的長期并購績效間的關(guān)系不顯著，因此長期并購績效的好壞還要看企業(yè)的實際經(jīng)營情況，其中也包括企業(yè)的治理水平。

假設(shè)3：并購支付方式與公司治理的交互作用對房地產(chǎn)上市公司的短期并購績效的影響顯著，股票支付方式下，公司治理水平越高，短期并購績效越好;并購支付方式與公司治理的交互作用可能對長期并購績效有正向的影響，但不顯著。

3 實證檢驗與分析

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014-2016年在深滬上市的房地產(chǎn)公司為初始研究樣本，對樣本公司進行如下篩選：（1）基于數(shù)據(jù)的可獲取性，選擇交易買方為上市公司的樣本，剔除非上市公司樣本;（2）選取交易已完成并成功的并購事件;（3）若同一家上市公司在同一日公告兩筆或兩筆以上對同一家目標公司的并購交易，則合并為一個并購事件;（4）剔除上市年份不足的公司樣本;（5）選擇上市公司狹義的并購交易行為，包括資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并，剔除廣義的并購交易行為;（6）若同一家上市公司在同一年公告兩筆或兩筆以上并購交易，選取第一筆為樣本。

數(shù)據(jù)來源于國泰（ CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬得（ WIND）并購事件數(shù)據(jù)庫和公司數(shù)據(jù)庫。經(jīng)篩選，得到372個樣本觀測值，包括259個非并購樣本和113個并購樣本。

3.2 變量定義

被解釋變量有并購決策和并購績效。其中，并購績效包括短期并購績效CAAR和長期并購績效Change θ。短期并購績效CAAR通過事件研究法計算得到，由并購宣告日后第30天的累計平均超額收益率表示。長期并購績效Change θ通過DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測算得到，用并購后兩年的綜合效率均值與并購前兩年的綜合效率均值之差表示。

解釋變量有支付方式和公司治理。其中，公司治理采取主成分分析法，通過建立公司治理指標評價體系對公司治理水平進行評價。本文選取12個指標，如表1所示。

本文對以上12個指標數(shù)據(jù)進行標準化處理后，采用KMO及Bartlett球性檢驗評價指標是否滿足進行主成分分析的要求，KMO檢驗結(jié)果0.533>0.50，球性檢驗的顯著性P值為0.000，其零假設(shè)被拒絕，證明指標數(shù)據(jù)滿足主成分分析要求，適合進行主成分分析。通過主成分分析法，本文選取了起始特征值>1的前5個主成分公因子，累計方差貢獻率65.69%。以5大主成分因子的方差貢獻率為權(quán)重，根據(jù)主成分方差表和初始因子載荷矩陣表，可計算出樣本公司的公司治理水平評價指標G。

變量定義表如表2所示。

3.3 模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)l構(gòu)建回歸方程模型，探究公司治理對企業(yè)并購決策的影響：

3.4 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗

表3為所有變量的描述性統(tǒng)汁？表4為全樣本變量的相關(guān)性檢驗，表5為并購樣本變量的相關(guān)性檢驗。在全樣本變量中，并購選擇、并購交易數(shù)與公司治理的相關(guān)系數(shù)均在1%的顯著性下呈現(xiàn)正值，而在并購樣本變量中，短期并購績效與支付方式的相關(guān)系數(shù)在1%的顯著性下呈現(xiàn)負值，長期并購績效與公司治理的相關(guān)系數(shù)在10%的顯著性下呈現(xiàn)正值，初步驗證了假設(shè)。

3.5 實證結(jié)果分析

如表6所示，公司治理對房地產(chǎn)上市公司的并購決策具有顯著的正向影響，顯著水平均為1%，說明公司治理能力越強，公司進行并購活動的可能性越大，假設(shè)1成立。公司治理與并購選擇呈顯著正相關(guān)，說明治理水平越高的公司，越會傾向于選擇并購的方式來擴大公司規(guī)模;公司治理與并購交易數(shù)呈顯著正相關(guān)，說明治理水平越高的公司進行并購交易的次數(shù)越多。

如表7所示，支付方式對房地產(chǎn)上市公司的短期并購績效具有顯著的負向影響，顯著水平為1%，說明公司采用現(xiàn)金支付方式支付并購對價會使短期并購績效低下，而選擇股票支付或混合支付的方式會提高短期并購績效;支付方式對長期并購績效無顯著影響，假設(shè)2成立。

如表8所示，支付方式與公司治理的交互項對房地產(chǎn)上市公司的短期并購績效具有顯著的負向影響，對長期并購績效具有正向影響，假設(shè)3成立。被解釋變量為短期并購績效的支付方式與公司治理的交互項系數(shù)為負，說明公司治理對支付方式與短期并購績效間的關(guān)系具有優(yōu)化作用。

4 結(jié)論與建議

4.1 主要結(jié)論

公司治理水平對房地產(chǎn)上市公司的并購決策具有正向影響作用，公司治理水平越高，企業(yè)進行并購的可能性就越大。支付方式對房地產(chǎn)上市公司的短期并購績效的影響作用顯著，而對長期并購績效的影響并不顯著?，F(xiàn)金收購與短期績效呈負相關(guān)關(guān)系，即股票支付方式對短期績效的影響優(yōu)于現(xiàn)金支付方式。支付方式能夠通過影響公司治理水平，進而放大對并購績效的作用，公司治理水平也可以優(yōu)化支付方式與并購績效間的關(guān)系。

4.2 建議

（1）提高房地產(chǎn)上市公司并購后的整合能力。并購后的整合是能否實現(xiàn)協(xié)同效應最關(guān)鍵的一步，也是整個并購活動中最重要的環(huán)節(jié)，從目前的研究來看，我國房地產(chǎn)企業(yè)在并購后未達到協(xié)同的效果。因此，企業(yè)應注重并購后的整合，發(fā)現(xiàn)被并購方與企業(yè)在各方面的差異，同時做好融合工作。

（2）政府與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)應正確引導房地產(chǎn)企業(yè)，出臺相關(guān)扶持政策，以實際行動促進行業(yè)的集中化發(fā)展，鼓勵企業(yè)以并購的方式實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級;減少干預，給企業(yè)創(chuàng)造更多的自由空間，發(fā)展以市場為主導的并購;完善資本市場的監(jiān)管體制，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，為企業(yè)提供公平公開的市場環(huán)境，使并購交易在有效監(jiān)督下合法合規(guī)地進行。

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作者簡介：張言星，重慶大學管理科學與房地產(chǎn)學院碩士研究生。