崔雨川

摘 要：當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)進(jìn)行到最為關(guān)鍵的并軌階段。本文中，筆者首先回顧了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的背景、發(fā)展歷史以及現(xiàn)狀，并且展望了利率并軌實(shí)施需要開展的后續(xù)工作。深入淺出地交代了改革的背景與背后的原因以及改革機(jī)理等問題，便于廣大讀者快速、準(zhǔn)確、清晰地理解國(guó)家利率市場(chǎng)化改革這盤大棋。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 利率并軌 SHIBOR

1 改革背景

新中國(guó)成立初期，我國(guó)工業(yè)基礎(chǔ)薄弱。重工業(yè)是工業(yè)中的基礎(chǔ)，一個(gè)國(guó)家重工業(yè)的發(fā)展情況和技術(shù)水平，是國(guó)力體現(xiàn)的重要標(biāo)志。為了快速募集到大量資金發(fā)展重工業(yè)，國(guó)家采取了利率管制政策，以行政手段制定銀行的存貸款利率，以低于市場(chǎng)的存款利率從居民手中聚集資金，再以低于市場(chǎng)的貸款利率定向投放到重工業(yè)部門，快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。

但是利率管制環(huán)節(jié)中存在不少弊端。從存款利率管制方面來(lái)講，過低的銀行存款利率造成了存款搬家的現(xiàn)象。隨著國(guó)民理財(cái)意識(shí)的覺醒，過低的銀行存款利率已不再滿足民眾的要求，很多國(guó)民開始轉(zhuǎn)而投入民間借貸市場(chǎng)來(lái)獲得更高地收益，這就造成銀行資金負(fù)債端日益吃緊;從貸款利率管制的方面來(lái)說，過低的貸款利率也存在諸多隱患：首先，這么做忽略了中小企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)助長(zhǎng)了民間借貸市場(chǎng)的發(fā)展。由于貸款利率過低，故其難以覆蓋放貸給中小企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使得許多有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)難以獲得貸款。所以為了尋求自身發(fā)展，他們將目光投到了民間借貸市場(chǎng)，而民間借貸市場(chǎng)屬于非正規(guī)金融體系，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)較大且不受政府監(jiān)管，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不定時(shí)炸彈。

在我國(guó)完成重工業(yè)基礎(chǔ)的建立之后，國(guó)家銀行定向支持工業(yè)部門的歷史使命完成。而國(guó)際上金融自由化呼聲日漸升高，再加上利率管制逐漸展露出的諸多弊端，1993年底，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于金融體制改革的決定》。至此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革正式開始。

利率市場(chǎng)化改革是指貨幣當(dāng)局將利率的決定權(quán)交給市場(chǎng)，由市場(chǎng)主體自主決定利率，貨幣當(dāng)局則通過運(yùn)用貨幣政策工具，間接影響和決定市場(chǎng)利率水平，以達(dá)到貨幣政策目標(biāo)的改革。需要注意的是，利率市場(chǎng)化不是完全取消政府的直接干預(yù)，而是改變直接干預(yù)的方式。具體來(lái)說，就是以法律和規(guī)章制度的干預(yù)來(lái)取代政府的行政干預(yù)。由于市場(chǎng)失靈等問題的存在，貨幣當(dāng)局需要根據(jù)政策目標(biāo)對(duì)利率進(jìn)行干預(yù)。在下面的部分中，筆者將從利率市場(chǎng)化定義的兩部分：逐步交權(quán)與利率并軌（提高貨幣政策利率傳導(dǎo)效率）出發(fā)，詳細(xì)介紹利率市場(chǎng)化的機(jī)制。

2 發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

2.1 逐步交權(quán)階段

在我國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革之前，銀行的存貸款利率都是由貨幣當(dāng)局以行政手段來(lái)決定的。本篇將講解貨幣當(dāng)局是如何把利率的決定權(quán)逐步交給市場(chǎng)的。

2.1.1 培育金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，為金融市場(chǎng)替代中央銀行提供基準(zhǔn)利率做準(zhǔn)備

我國(guó)融資體系以間接融資為主，直接融資為輔，而其中間接融資又是以存款性金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，因此在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革中，存款性金融機(jī)構(gòu)的存貸款定價(jià)能力十分關(guān)鍵。但是，由于新中國(guó)成立后一直實(shí)行利率管制政策，金融機(jī)構(gòu)自身定價(jià)能力十分欠缺，直接放開存貸款利率，很可能會(huì)引起金融市場(chǎng)混亂。為了利率市場(chǎng)化平穩(wěn)進(jìn)行，貨幣當(dāng)局首先進(jìn)行了資金批發(fā)市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革，作為一個(gè)錨，引導(dǎo)各金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行存貸款定價(jià)。

通過比較多種金融市場(chǎng)，貨幣當(dāng)局選擇了同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率（戴國(guó)強(qiáng)，2006）并于1996年6月和1997年6月相繼放開了銀行間同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購(gòu)利率。逐漸建立了以SHIBOR為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國(guó)債收益率曲線為代表的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率體系。

2.1.2 擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)存貸款利率自主定價(jià)空間

存貸款基準(zhǔn)利率由央行確定，用來(lái)指導(dǎo)商業(yè)銀行的存貸款利率定價(jià)。我國(guó)擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的方法主要以基準(zhǔn)利率為參照，逐步擴(kuò)大商業(yè)銀行存貸款利率定價(jià)浮動(dòng)區(qū)間，培養(yǎng)其定價(jià)能力。為了合理保護(hù)我國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)水平，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革采取“先貸款，后存款”的步驟，這樣能給銀行業(yè)爭(zhēng)取更多時(shí)間培養(yǎng)定價(jià)能力，充分進(jìn)行內(nèi)部改革以迎接市場(chǎng)化帶來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。下文分別就存貸款利率逐步放寬兩個(gè)部分內(nèi)容展開論述。

（1）貸款利率改革

在長(zhǎng)期實(shí)行利率管制的情況下，貿(mào)然放開貸款利率會(huì)增加企業(yè)的融資成本，所以改革一開始，來(lái)自實(shí)體業(yè)的阻力便一直很大，1996年貸款利率上浮空間由原來(lái)的20%下降到10%。后來(lái)經(jīng)過各方磋商，國(guó)家于1998年開始擴(kuò)大對(duì)小企業(yè)貸款利率的浮動(dòng)上限為20%，使銀行對(duì)其貸款利率能覆蓋相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了銀行對(duì)小企業(yè)的放款意向。接著浮動(dòng)上限于1999年持續(xù)擴(kuò)大到30%;2003年1月，在各試點(diǎn)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大貸款利率上浮上限;2004年10月，國(guó)家相關(guān)部門基本放開了人民幣貸款利率上限;2013年中國(guó)人民銀行全面放開貸款利率管制，這也標(biāo)志著貸款利率市場(chǎng)化基本完成。

（2）存款利率改革

完全放開存款利率使得銀行凈利差逐步縮小，也使銀行間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，甚至造成存款搬家的現(xiàn)象，這樣會(huì)對(duì)銀行業(yè)造成較大沖擊。因此利率市場(chǎng)化進(jìn)程更應(yīng)做到緩慢、審慎，需要把握合適的利率放開節(jié)奏（彭星，2014）。1999年，存款利率改革從風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的保險(xiǎn)公司的大額定期存款，發(fā)展為存款利率由商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司商定。2005年，放開金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率。2012—2015年，有關(guān)部門逐步放開存款利率上限，最后于2015年10月24日完全放開。

至此，中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程在形式上基本完成。但由于以中小型銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)無(wú)法在短期內(nèi)具備定價(jià)能力，故銀行業(yè)開始采取行業(yè)自律機(jī)制，約定存款利率上浮上限。

2.2 利率并軌階段

理想狀態(tài)下的貨幣政策利率傳導(dǎo)模型是：央行—貨幣市場(chǎng)（資金批發(fā)市場(chǎng)）—商業(yè)銀行—企業(yè)/個(gè)人—投資/消費(fèi)。

（1）央行—貨幣市場(chǎng)：這一步驟主要包含央行通過再貸款，再貼現(xiàn)，逆回購(gòu)，中期借貸便利（MLF），常備借貸便利（SLF）等方式，向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，并確定投放利率來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率。同時(shí)，央行通過構(gòu)筑利率走廊，以MLF利率為上限，超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，通過變動(dòng)上下限利率來(lái)引導(dǎo)和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，使其在一定利率范圍內(nèi)波動(dòng)。

（2）貨幣市場(chǎng)—商業(yè)銀行：貨幣市場(chǎng)利率會(huì)影響銀行的存貸款利率。首先，對(duì)一家銀行來(lái)說，既可從貨幣市場(chǎng)以市場(chǎng)利率取得同業(yè)負(fù)債，又可以從單位和個(gè)人那里取得儲(chǔ)蓄負(fù)債。因此銀行的存款利率與貨幣市場(chǎng)利率同方向變動(dòng)。其次，銀行的貸款利率定價(jià)很大部分取決于其負(fù)債端成本。通過這種方式，市場(chǎng)利率傳到了信貸市場(chǎng)。

（3）商業(yè)銀行—企業(yè)/個(gè)人—投資/消費(fèi)：貸款利率直接影響企業(yè)投資，進(jìn)而影響消費(fèi)，從而達(dá)到貨幣政策目的。

但我國(guó)利率市場(chǎng)化改革現(xiàn)狀的一個(gè)明顯特征是存在利率雙軌現(xiàn)象。一軌為金融機(jī)構(gòu)參考貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（SHIBOR和國(guó)債收益率）定價(jià)。這個(gè)軌道要求金融機(jī)構(gòu)有完善的定價(jià)機(jī)制，然而對(duì)于一些中小型金融機(jī)構(gòu)來(lái)說，其定價(jià)能力不夠，再加上歷史慣性使然，還需依賴存貸款基準(zhǔn)利率（非市場(chǎng)利率），此為另一軌，但這個(gè)軌道繞過金融市場(chǎng)，直接對(duì)存貸款利率定價(jià)進(jìn)行指導(dǎo)干預(yù)。利率并軌指的是存貸款基準(zhǔn)利率向貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率靠攏，形成一個(gè)有效的金融市場(chǎng)和順暢的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

根據(jù)央行2019年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，自2019年10月8日起，新發(fā)放的商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率以貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成，這要求各行在新發(fā)放的貸款中應(yīng)當(dāng)主要參考LPR定價(jià)，而LPR由各報(bào)價(jià)行按公開市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算得出，為銀行貸款提供定價(jià)參考。作為央行貸款基準(zhǔn)利率向貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的過渡基準(zhǔn)利率，LPR既考慮了貨幣政策傳導(dǎo)效率（參考了政策利率MLF），又考慮了市場(chǎng)利率（18家銀行報(bào)價(jià)）。這項(xiàng)政策的出現(xiàn)很大意義上將使央行貸款基準(zhǔn)利率淡出歷史舞臺(tái)。

3 后續(xù)工作展望

放開存款利率管制的過程中，最終的步驟——利率并軌是利率市場(chǎng)化改革中的深水區(qū)，也是最具挑戰(zhàn)性的一步，需要根據(jù)各項(xiàng)條件的謹(jǐn)慎程度，有序推進(jìn)。因心（2019）有以下幾點(diǎn)建議。

（1）利率完全放開后，商業(yè)銀行可能面臨利差和盈利減少，信貸增速放緩，定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等方方面面的沖擊，故商業(yè)銀行需要有相應(yīng)地應(yīng)對(duì)措施，比如，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，健全的內(nèi)部定價(jià)機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)管理能力等。同時(shí)，也要通過創(chuàng)新機(jī)制攬儲(chǔ)，穩(wěn)定甚至擴(kuò)大負(fù)債來(lái)源。

（2）加強(qiáng)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，不斷完善SHIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制。由于SHIBOR運(yùn)行過程中存在三個(gè)月以上報(bào)價(jià)質(zhì)量相對(duì)其他期限報(bào)價(jià)質(zhì)量不高的問題，這可能導(dǎo)致交易價(jià)與報(bào)價(jià)存在差距。一方面，可適當(dāng)增加報(bào)價(jià)行的數(shù)量，提高其作為貨幣市場(chǎng)內(nèi)中端利率指標(biāo)的代表性;另一方面，國(guó)家可以改善報(bào)價(jià)機(jī)制，剔除一些超市場(chǎng)安排的因素，比如其他利益安排和調(diào)整。

（3）加強(qiáng)金融監(jiān)管。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，將各金融單位的利率市場(chǎng)化改革實(shí)施結(jié)果納入宏觀審慎評(píng)估（PMA）和自律管理機(jī)制中，保證改革政策的落實(shí)效率和審慎性。

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