郭麗娟

摘 要：我國A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)歷了2014—2015年的繁榮期，后因股價(jià)下跌，部分質(zhì)押的股票觸及平倉線，股東仍繼續(xù)質(zhì)押股權(quán)“拆東墻補(bǔ)西墻”，2015—2018年股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。2018年頻發(fā)的股權(quán)質(zhì)押違約事件引發(fā)了市場(chǎng)波動(dòng)，隨著監(jiān)管措施的實(shí)施和制度的規(guī)范，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模逐漸縮小。論述了控股股東大比例股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：上市公司;控股;股權(quán)質(zhì)押

文章編號(hào)：1004-7026（2020）08-0158-02? ? ? ? ?中國圖書分類號(hào)：F832.51? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一方面，企業(yè)出于投資項(xiàng)目等動(dòng)機(jī)質(zhì)押股權(quán)，但是投資項(xiàng)目往往回報(bào)期長，短時(shí)間內(nèi)不能帶來現(xiàn)金流。另一方面，在股市行情好的時(shí)候質(zhì)押股票，股價(jià)下跌觸及警戒線和平倉線時(shí)給股東帶來了沉重負(fù)擔(dān)，無法及時(shí)追加擔(dān)保金，不得不被平倉。千山藥機(jī)股東多次質(zhì)押其股權(quán)并套現(xiàn)，給質(zhì)權(quán)人和中小股東帶來了巨大損失，上市公司因此陷入破產(chǎn)、退市的困境。

1? 引發(fā)上市公司股價(jià)下跌的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的股價(jià)受宏觀環(huán)境、公司業(yè)績(jī)等多種因素的影響。我國A股市場(chǎng)自2015年下半年整體呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)后，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球經(jīng)濟(jì)蕭條等因素，多數(shù)股票呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)，因此股價(jià)下跌誘發(fā)大量的股票質(zhì)押爆倉。

股權(quán)質(zhì)押被平倉主要是公司股價(jià)下跌引發(fā)的，而控股股東的質(zhì)押（被平倉）行為也會(huì)帶來公司股權(quán)股價(jià)的波動(dòng)，主要原因有以下幾點(diǎn)。一是當(dāng)股價(jià)達(dá)到平倉線時(shí)，借款人不能追加保證金和保證物，出質(zhì)人會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票套現(xiàn)，使股價(jià)進(jìn)一步下跌。二是股東可以通過股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，損害了中小股東的利益，市場(chǎng)上這樣的案例并不少見。2018年底，千山藥機(jī)因逾期被相關(guān)機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉，因欠債2億元而被出質(zhì)人告上法庭。因此，控股股東高比例質(zhì)押股票的行為會(huì)給投資者帶來負(fù)面投資情緒，并且資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押頻頻爆雷加劇了投資者的擔(dān)憂[1]。

觀察上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押被動(dòng)減持的情況，發(fā)現(xiàn)控股股東（被動(dòng)）減持股票幾乎都導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，有些上市公司因控股股東減持導(dǎo)致股價(jià)下跌20%左右。市場(chǎng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的反應(yīng)非常靈敏，但由于下跌空間有限，減持行為引起的股價(jià)下跌邊際在逐漸減弱。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押帶來的問題，A公司及其股東采用增持股票和回購股票兩種方式進(jìn)行市值管理。

2? 引發(fā)上市公司再融資的風(fēng)險(xiǎn)

2.1? 再融資成本

企業(yè)融資分為內(nèi)源融資和外源融資，最常見的外源融資有債務(wù)融資和股權(quán)融資。對(duì)于已上市的企業(yè)，可以通過債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行融資。常見的債務(wù)融資方式有企業(yè)債、銀行信貸、租賃等，股權(quán)融資的方式包括增發(fā)、配股、私募發(fā)售等。相比于股權(quán)融資，債務(wù)融資的資本成本較低。與發(fā)行股票相比，發(fā)行債務(wù)的利息具有抵稅作用，成本相對(duì)低。

上市公司選擇再融資方式考慮的因素有法律法規(guī)對(duì)發(fā)行的限制、公司自身的戰(zhàn)略、公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況以及股東結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|持股比例較低時(shí)，上市公司應(yīng)充分考慮再融資對(duì)母公司控制權(quán)的影響。

上市公司控股股東資金緊張，股權(quán)質(zhì)押頻頻被平倉，此時(shí)上市公司再融資的方式為股權(quán)融資，而控股股東資金流不足，無法按照相應(yīng)的股權(quán)比例參與配股或定增，那么股份就會(huì)落入他人手中，再融資后，上市公司的股份會(huì)因此被稀釋。具體來說，如果上市公司控股股東及其一直行動(dòng)人持股50%，如果大股東不參與定向增發(fā)、配股，再融資會(huì)稀釋其股份，機(jī)構(gòu)投資者如果吸收社會(huì)公眾股本，難免會(huì)引起“萬科控制權(quán)之爭(zhēng)”類似的危機(jī)。為避免這種惡意收購的情況，發(fā)行債務(wù)相對(duì)來說比較安全，有利于上市公司穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營治理，保證大股東的控制權(quán)。

2.2? 再融資審核

為了規(guī)范上市公司融資行為，我國上市公司發(fā)行債務(wù)等都需要通過證監(jiān)會(huì)的審核環(huán)節(jié)。2018年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司再融資審核的問答，包括17項(xiàng)財(cái)務(wù)事項(xiàng)和16項(xiàng)非財(cái)務(wù)事項(xiàng)，其中重點(diǎn)關(guān)注了控股股東大比例股權(quán)質(zhì)押的情況。

目前，重要股東的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已成為上市公司再融資審核的一道難關(guān)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2019年以來，已有39家公司在再融資反饋意見環(huán)節(jié)被問及質(zhì)押事項(xiàng)，占發(fā)行監(jiān)管部同期發(fā)出再融資反饋意見的1/3。在發(fā)審會(huì)環(huán)節(jié)，有5家公司被現(xiàn)場(chǎng)詢問股東質(zhì)押情況，這是在以前很少見。

從數(shù)據(jù)來看，被問及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的公司股東大多存在質(zhì)押比例較高的情況，這些公司的股東質(zhì)押所持的股份大多超過50%。從詢問角度來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾乎是“一問到底”，例如質(zhì)押比例較高，是否有平倉風(fēng)險(xiǎn)？是否導(dǎo)致控制權(quán)變更？相關(guān)股東解決可能出現(xiàn)的危機(jī)的能力等。針對(duì)發(fā)審委關(guān)注的股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，上市公司相關(guān)股東都采用降低質(zhì)押比例的方式應(yīng)對(duì)。

3? 股東變更風(fēng)險(xiǎn)

目前，大多數(shù)從事股權(quán)質(zhì)押的金融機(jī)構(gòu)為券商、信托等，這類金融機(jī)構(gòu)大多缺乏經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)和能力。當(dāng)質(zhì)押股票的市價(jià)低于平倉線，出質(zhì)人沒有資金償還債務(wù)時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)將手中的股票平倉，被平倉的股票通常在二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)出售。穩(wěn)定的大股東是保證公司有序經(jīng)營、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素。大股東的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公司治理層和管理層變更，企業(yè)文化、發(fā)展戰(zhàn)略變化，使公司經(jīng)營不連貫，人心不穩(wěn)，正常經(jīng)營受阻，影響公司整體業(yè)績(jī)。

大量質(zhì)押上市公司的控股股東短期和長期償債能力較弱，現(xiàn)金流較緊張，質(zhì)押的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)未解除，即在質(zhì)押比例超過80%且履約保障比例未達(dá)到150%的情況下，尚未采取任何增信措施。當(dāng)國內(nèi)大盤在低位徘徊時(shí)，上市公司股價(jià)仍將長期處于低位以及大概率的下跌趨勢(shì)，其他已質(zhì)押的股權(quán)觸及平倉線的概率非常大且股東沒有足夠的資金回購或補(bǔ)充保證金，將會(huì)有更多的質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)平，發(fā)生劇烈的減持現(xiàn)象。

受金融去杠桿和股價(jià)下跌的影響，大股東在爆發(fā)平倉危機(jī)時(shí)陷入“無券可補(bǔ)”的境地，不得不尋找第三方化解危機(jī)，導(dǎo)致控制權(quán)變更，這是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例增多的重要原因。

一旦A公司控股股東也陷入爆倉危機(jī)，將可能導(dǎo)致A公司的控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，使A公司控股股東和實(shí)際控制人頻繁變更，經(jīng)營管理缺乏穩(wěn)定性，會(huì)給A公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展帶來負(fù)面影響，從而導(dǎo)致公司動(dòng)蕩。尤其是股票被質(zhì)押給銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)其被動(dòng)成為大股東后，所持股權(quán)如果再次轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致A公司的大股東再次變更，A公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)再次放大。另外，由于上市公司需要詳細(xì)披露股東變更等事項(xiàng)，加大了上市公司違規(guī)披露信息的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能因此受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。

4? 結(jié)束語

在股票持續(xù)低迷的情況下，上市公司控股股東多次被迫減持，持股比例頻繁波動(dòng)，持股數(shù)量在50%的界限上下波動(dòng)，如果股價(jià)繼續(xù)下行，維持穩(wěn)定的股權(quán)比例將會(huì)給股東帶來不小壓力。同時(shí)，對(duì)于融資需求大的上市公司，通過發(fā)行債務(wù)獲取資金的道路并非一帆風(fēng)順，證監(jiān)會(huì)對(duì)股東股權(quán)質(zhì)押的高度關(guān)注增加了融資審核的難度。上市公司股東的大比例質(zhì)押行為對(duì)其經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了負(fù)面的影響，擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]唐蘭.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值影響的研究[D].北京：中國礦業(yè)大學(xué)，2019.

（編輯：郭? 穎）