張文超

摘 要

我國資本市場建立以來，股票發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制和核準制，目前已經(jīng)在科創(chuàng)板試行注冊制。發(fā)行方式的改變，需要在制度和法律等方面更加完善。本文研究了我國股票發(fā)行制度演變歷史，對比審核制和注冊制在發(fā)行新股中存在的問題，并提出一些建議。

關(guān)鍵詞

注冊制;核準制;IPO;殼資源

中圖分類號： P313.1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼： A

DOI：10.19694/j.cnki.issn2095-2457.2020.07.102

0 引言

我國自1990年成立股市以來，經(jīng)過29年的發(fā)展，目前市場規(guī)模已經(jīng)達到世界第二，僅次于美國。特別是A股在2017年納入MSCI（明晟指數(shù)）之后，我國資本市場受到越來越國際資本的參與和認可。但是由于我國資本市場起步較晚，在很多方面與西方發(fā)達國家相比，還有一定差距。目前我國主板采用的是核準制發(fā)行方式。核準制是向注冊制過渡的一種發(fā)行方式。隨著18屆三中全會提出要推進股票發(fā)行注冊制，說明我國已經(jīng)著手從頂層設(shè)計上對目前的發(fā)行制度進行改革。2018年11月5日，國家主席習近平同志在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立獨立的科創(chuàng)板，并在該板塊實行注冊制。2019年7月22日科創(chuàng)板正式開板，首批25只公司正式上市交易。成立科創(chuàng)板并試行注冊制，是我國資本市場具有跨時代意義的重大改革，為我國資本市場達到國際先進水平奠定了堅實的基礎(chǔ)。

1 核準制

核準制下，首先由股份公司通過股東大會并制作申報材料，由券商進行輔導;其次由保薦機構(gòu)完成內(nèi)核，中介機構(gòu)反饋意見，證監(jiān)會發(fā)審會同步進行審核;最后，審核通過后，刊登招股意向書，詢價并路演，在網(wǎng)上網(wǎng)下同時發(fā)行，在驗資后向交易所提交上市申請，同意后掛牌上市[5]。

審核制對我國資本市場的發(fā)展具有很大的貢獻，但是隨著目前市場規(guī)模的擴大，目前的發(fā)行制度與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級已經(jīng)不再匹配。具體來說，有以下幾個缺點：

（1）“三高”現(xiàn)象嚴重

“三高”即高發(fā)行價，高市盈率，高募集資金。由于我國缺乏對詢價對象信用狀況的評估機制，一些詢價機構(gòu)在利益誘惑下開出非理性的過高報價。而網(wǎng)下的機構(gòu)申購數(shù)量有限，一般按照最高的申購價格進行申購，一些有直投利益的承銷商更愿意拉高發(fā)行價[3]。

（2）發(fā)行周期長、發(fā)行效率低、上市門檻高、信息披露不完善

按照目前的發(fā)行節(jié)奏，一家公司從準備資料上市，到最終上市，一般需要1到2年的時間。根據(jù)《公司法》規(guī)定的條件之一，公司必須在3年內(nèi)連續(xù)盈利。這就要求公司至少要連續(xù)4到5年盈利。很多優(yōu)秀的公司在初創(chuàng)階段并不一定是盈利的，反而可能是巨額虧損的。但長遠來看，它們卻有可能是某個領(lǐng)域的龍頭。比如阿里巴巴，京東，騰訊等，這些偉大的公司在初創(chuàng)階段都是大幅虧損的，按照我國的要求，它們是不可能在A股上市融資的，最后都不得不到美國或者香港上市，并逐步發(fā)展成為具有全球影響力的公司。相反，有些公司為了上市，故意造假去上市，欺騙監(jiān)管部門和投資者。一旦上市，財務數(shù)據(jù)迅速惡化，把風險留給了二級市場，既浪費了寶貴的融資機會，又打擊了市場參與者的信心。

（3）行政監(jiān)管為主，投資者保護處于弱勢地位

雖然《證券法》強調(diào)了保護投資者利益，并做了一些規(guī)定，但這些都不夠，特別是實施起來很困難。有些公司因惡意造假觸發(fā)退市條件的，投資者更是血本無歸，欲哭無淚。上市公司的違法成本過低，投資者維護自身利益困難，已經(jīng)成為投資者普遍的共識。

（4）退市機制不完善

歷史原因，我國的退市制度很不完善，公司上市難，退市更“難”。自1999年到2015年，我國退市股票家數(shù)總共65只，期間，我國股票上市家數(shù)從剛開始的8只增加到2581只。甚至在2007年6月至2011年11月間，沒有一只股票退市，而上市公司增加了700余只。表一是美國和中國香港2003年至2012年IPO數(shù)量和退市數(shù)量，對比之后可以發(fā)現(xiàn)我國退市制度的不完善。

2 注冊制

注冊制，英文為registration，起源于美國證券發(fā)行制度。注冊制下，監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，企業(yè)達標即可發(fā)行股票。發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法公開、準確地將各種資料向監(jiān)管部門申報。監(jiān)管部門的主要職責是審核申報文件的真實性、準確性和完整性。顯然在注冊制下，企業(yè)是否盈利、公司質(zhì)量好壞等都不是上市的決定條件;發(fā)行價完全由市場決定;監(jiān)管部門的核心任務是檢查公開的內(nèi)容是否合規(guī)、齊全[1-3]。

顯然，注冊制是完全市場化的一種股票發(fā)行制度，實現(xiàn)了資源的有效合理分配。上市公司值多少錢，有沒有交易價值，完全交給市場參與主體去決定，監(jiān)管部門不再對上市公司質(zhì)量做背書。

注冊制并不是對市場完全放開不管，相反，注冊制下對監(jiān)管部門提出了更高的要求。注冊制將審核制的“事前審核”變?yōu)椤笆潞蟊O(jiān)管”，那么監(jiān)管的時間、范圍都有很大的提升。同時，我們的注冊制并不是無限供給的，而是漸進式，根據(jù)市場情況適當?shù)目刂瓢l(fā)行節(jié)奏。很多人擔心注冊制下大量公司上市會過度分流市場資金導致股市下行。這種情況發(fā)生概率不高，根據(jù)國外經(jīng)驗來看，公司集中上市可能導致認購不足或估值低于預期，導致部分企業(yè)即使獲準注冊也不會立即啟動發(fā)行，這就大大減少了扎堆上市的情況。

注冊制解決了目前直接融資與間接融資比例失衡的難題。圖一是我國2012至2014年我國直接融資額和間接融資額。目前，在全球主要實行注冊制發(fā)行股票的發(fā)達經(jīng)濟體中，美國、中國香港、德國、日本的直接融資比例放分別為89.9%、81.5%、74.4%、69.2%，而我國同期直接融資比例為15%。因此，實施注冊制，將有效降低企業(yè)上市門檻和上市成本，有效提高市場效率，完善資本市場結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)直接融資規(guī)模。

注冊制降低了殼資源的價值，讓市場資本流入到真正需要的地方，最大限度地提高資源利用率，“借殼上市”將成為歷史。未來，隨著注冊制常態(tài)化，股票供給增加，殼價值降低，市場平均估值將趨向合理。

注冊制是一種出入平衡的發(fā)行制度。它擴大了市場供給，同時，必須配套嚴格的退市制度，保證供需平衡，實現(xiàn)有進有出，“流水不腐”。對于欺詐發(fā)行、數(shù)據(jù)造假、重大違法等事件不僅要采取一票否決制，更要嚴肅追責，建立更加完善的懲罰機制，切實保護投資者利益。我們可以學習歐美國家的先進經(jīng)驗，在上市公司上市之初抽取部分募集資金建立“投資者保護基金”，一旦企業(yè)涉及違法事件，先拿這些基金賠償中小投資者。這樣既提高了上市公司的違法成本，又最大限度地保護了投資者，增加了投資者的信心，有利于資本市場的長久發(fā)展。

3 結(jié)論

股票發(fā)行制度，從審核制到注冊制，是我國資本市場的歷史性變革;注冊制的實施，更是我國從資本大國向資本強國轉(zhuǎn)變的必要條件之一。從核準制到注冊制，不僅僅是發(fā)行方式的變化，更是各種規(guī)章制度、退市制度、法律法規(guī)等不斷完善的過程。鑒于此，我們應該結(jié)合目前A股實際情況，在借鑒國外先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)之上，找到一條適合我國國情的注冊制之路。

參考文獻

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