柯蓉 楊亭宇

【摘要】由于中國對原油期貨定價權(quán)存在缺失，使得中國在世界原油貿(mào)易和國際原油期貨市場中一直處于被動狀態(tài)。文章利用2000年1月至2018年9月期間中英美原油期貨月平均收盤價的價格序列，通過時間序列分析的相關(guān)模型和方法驗證中國原油期貨定價權(quán)是否有一定的欠缺，然后運用多重因子分析研究生產(chǎn)、金融、知識、安全四大結(jié)構(gòu)性因子對國際原油期貨價格的影響，并對原油期貨定價權(quán)的影響研究進行啟發(fā)，發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)性因素和知識性結(jié)構(gòu)性因素對國際原油期貨定價權(quán)的重要作用，最后從這兩種因素方面為我國獲取原油期貨定價權(quán)提出了相應建議。

【關(guān)鍵詞】原油期貨；定價權(quán)；國際貿(mào)易

【中圖分類號】F83

一、引言

我國已成為世界第一大宗商品進口國，但在大宗商品定價權(quán)上的缺失，使我國在大宗商品國際貿(mào)易中受到了較大損失。因此對大宗商品期貨定價權(quán)的研究可以尋找大宗商品定價權(quán)缺失現(xiàn)狀下的彌補點，在中美貿(mào)易摩擦不斷升級的情況下，提高我國國際貿(mào)易相關(guān)行業(yè)面對外部價格沖擊時的抗風險能力。

目前大多學者一般從理論層次或時間序列分析的角度進行大宗商品期貨價格的研究。在大宗商品期貨價格影響因素研究方面，國外學者主要研究各金融因素在大宗商品期貨、現(xiàn)貨價格震蕩上發(fā)揮的作用，如Jo ts M， Mignon V（2017）、Liao J等（2018）、Chen J等（2018）和Bakas D， Triantafyllou A（2018）；也有少數(shù)學者從供求方面考慮對大宗商品期貨、現(xiàn)貨價格的影響，如Nikitopoulos C S等（2017）、韓立巖，尹力博（2012）、謝飛，韓立巖（2012）、隋顏休，郭強（2014）、蔣瑛（2014）、錢煜昊，曹寶明，趙霞（2017）。在大宗商品期貨定價權(quán)方面，國內(nèi)外學者的研究相對較少，國外學者主要利用計量模型驗證有些國家是否有期貨定價權(quán)。其中Liu B J等（2015）利用EGARCH-GED和廣義自回歸檢驗了中國是否具有一定的大豆期貨定價權(quán)；Gospodinov N， Jamali I（2018）主要運用無套利模型研究了貨幣政策對金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品期貨定價權(quán)的作用；而國內(nèi)學者對定價權(quán)的研究主要集中在理論分析，如張帆等（2018）、徐振偉（2018）；實證方面的研究大多是通過VAR模型、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗等方法驗證中國大宗商品期貨定價權(quán)的缺失，如胡振華等（2018）；也有少數(shù)學者利用多變量回歸（SUR）模型分析期貨定價，如張學文，孫文松（2015）等。

以上研究表明：大多學者專注于大宗商品期貨價格本身的研究，對大宗商品期貨定價權(quán)的研究較少；其次是研究大宗商品期貨定價權(quán)的學者大多是進行理論性分析，實證性佐證較少，未能形成一個系統(tǒng)的理論框架研究決定定價權(quán)的相關(guān)因素。

本文將以原油期貨為例，選取四大結(jié)構(gòu)性因子并結(jié)合應用時間序列分析方法、多重因子模型研究國際原油期貨定價權(quán)的主要影響因素，并提出相關(guān)建議。

二、研究方法與數(shù)據(jù)來源

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要利用結(jié)構(gòu)性權(quán)力學說、宏觀經(jīng)濟學、微觀經(jīng)濟學以及國際貿(mào)易的相關(guān)理論，形成了如表1所示的指標體系來對原油期貨定價進行研究。

由于英國IPE布油期貨價格和美國NYMEX原油期貨價格經(jīng)常被用作國際原油基準價，所以本文選取IPE布油和NYMEX輕質(zhì)原油作為研究對象。統(tǒng)一各變量的時間跨度之后，本文主要對2000年1月至2018年9月原油期貨收盤價的月度數(shù)據(jù)進行分析，所有數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

本文首先運用時間序列分析中的協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗驗證代表性原油期貨中，中國相關(guān)定價權(quán)的現(xiàn)實情況；然后利用多重因子分析模型探討四大結(jié)構(gòu)性因子對原油期貨價格的定價作用。

三、中國原油期貨定價權(quán)缺失現(xiàn)象驗證

（一）序列圖分析

繪制2018年3月至2018年12月期間，三種原油期貨日收盤價的時序圖得到圖1。

從圖中可以看出，三種原油期貨價格的變化趨勢基本一致，但中國INE原油期貨日收盤價的波動更大，特別是在2018年10月26日附近有劇烈震蕩，但這一時期英美原油期貨價格的波動較小，一定程度上反映了中國INE原油期貨價格對英美原油期貨價格的影響較小。

（二）平穩(wěn)性分析

對中英美原油期貨價格的相關(guān)時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，得到如表2所示的結(jié)果。

觀察表2可得：中英美原油期貨月平均收盤價的一階差分序列均屬于平穩(wěn)序列，且同階屬于非平穩(wěn)序列，滿足下一步實行Johansen協(xié)整檢驗的要求。

（三）Johansen協(xié)整檢驗

分析中美原油期貨價格序列和中英原油期貨價格序列的相關(guān)協(xié)整關(guān)系，分別得到如表3和表4所示的結(jié)果。

兩表的結(jié)果都表明存在r>1個協(xié)整向量，即認為中美原油期貨價格之間以及中英原油期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系。

（四）Granger因果檢驗

對不平穩(wěn)的中英美原油期貨價格兩序列一階差分，達到平穩(wěn)后分別對其進行Granger因果檢驗，得到如表5和表6所示的結(jié)果。

分析表5可得：在99%的置信水平下，我國原油期貨價格受到美國原油期貨價格的單向影響。

分析表6可得：在99%的置信水平下，我國原油期貨價格受到英國原油期貨價格的單向影響。

綜合協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的結(jié)果可知，中美原油期貨價格之間以及中英原油期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，但英美原油期貨價格會單向影響中國原油期貨價格，中國原油期貨價格并沒有對英美原油期貨價格有大的影響。這也在一定程度上闡明了中國對原油期貨定價權(quán)存在欠缺的現(xiàn)實。

四、國際原油期貨定價權(quán)多重因子分析

由于國際原油期貨定價包含多種影響因素，國際原油期貨定價權(quán)以美國為主導，因而本文將以美國NYMEX輕質(zhì)原油期貨為例采用多重因子分析方法進行分析。

（一）多重因子分析理論

多重因子分析（MFA）意在處理分群結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)。主要研究在同一組個體上定義的若干群變量，實現(xiàn)多群變量之間的共性和差異的比較。而該方法的核心則是對每一群細分變量進行加權(quán)后的整組結(jié)構(gòu)性變量進行因子分析?？梢哉f多重因子分析是定量表的主成分分析（PCA）、定性表的多重對應分析（MCA）和頻率表的對應分析（CA）的綜合。其數(shù)據(jù)可以描述為3個數(shù)據(jù)空間：樣本空間、變量空間和變量群空間，如圖2所示。其中，X表示整個數(shù)據(jù)矩陣，I表示樣本數(shù)，K代表所有的變量數(shù)，J代表變量組數(shù)，Xik表示第i樣本第K變量的測量值。每組變量j的數(shù)目Kj可以不同，而且每組結(jié)構(gòu)性變量的類別（定性或定量）也可以不一致，然而每組結(jié)構(gòu)性變量中各具體要素變量的類別務必保持統(tǒng)一。

由7、8和9可得：金融結(jié)構(gòu)性因素對NYMEX輕質(zhì)原油期貨價格前兩大主因子都有較大影響，其次是知識結(jié)構(gòu)性因素和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)性因素。

由圖7、圖8可知，在所有影響NYMEX輕質(zhì)原油期貨價格的要素中，道瓊斯全球科技指數(shù)（TDJIA）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）、道瓊斯全球指數(shù)（GDJIA）和美國專利申請量（APTA）對Dim1的方差貢獻率較大，超過紅線的平均水平，且道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）和道瓊斯全球指數(shù)（GDJIA）對Dim1的貢獻率水平均超過15%，且與道瓊斯全球科技指數(shù)（TDJIA）的貢獻率差距較??；在對Dim2的方差貢獻率圖中，只有美元指數(shù)（dollar）、美國專利申請量（BPTA）、道瓊斯全球科技指數(shù)（TDJIA）和英國原油出口量（Boil. export）在虛線之上，且美元指數(shù)（dollar）對Dim2的方差貢獻率超過40%，遠高于其它要素。因此，綜合而言，NYMEX輕質(zhì)原油期貨的價格受金融結(jié)構(gòu)性因素的影響較大。此外，美國頁巖氣的存儲量（ROUS）對Dim1具有一定的影響，說明頁巖氣的開采的確也會影響NYMEX輕質(zhì)原油期貨價格的波動，但產(chǎn)生的影響相對弱于對IPE布油的影響。

圖9中除個別點外總體而言也是金融結(jié)構(gòu)性因素的分叉向量最長。因此，可以印證NYMEX輕質(zhì)原油期貨的價格受金融結(jié)構(gòu)性因素的影響較大。

五、結(jié)論

本文研究了國際大宗商品市場中國缺乏定價權(quán)現(xiàn)狀，進而從結(jié)構(gòu)性權(quán)力理論出發(fā)，通過多重因子分析的方法研究了生產(chǎn)、金融、知識、安全四大結(jié)構(gòu)性因素對國際原油期貨價格的影響，本文發(fā)現(xiàn)四大結(jié)構(gòu)性因素對國際原油期貨價格都有影響，對原油期貨價格而言，其受金融結(jié)構(gòu)性因素的影響更大，知識性結(jié)構(gòu)因素和安全性結(jié)構(gòu)因素次之。生產(chǎn)性因子如頁巖氣革命也對原油期貨價格產(chǎn)生一定的影響。

由于英美對國際原油期貨定價權(quán)的一定控制以及美國金融市場對世界金融市場的連帶影響，中國原油期貨市場的初步建立離拿下原油期貨定價權(quán)還比較遙遠，實證表明增強金融結(jié)構(gòu)性因素和知識結(jié)構(gòu)性因素對我國拿下原油期貨定價權(quán)，提升在國際能源市場中的地位，維護和保障其國內(nèi)能源市場供應的安全和穩(wěn)定具有重要作用。

就金融結(jié)構(gòu)性因素而言，我國可以從期貨市場的建立和貨幣國際化兩方面入手，二者相輔相成，共同促進。在知識結(jié)構(gòu)性因素方面，我國應注意自身科技和創(chuàng)新力的發(fā)展，以及其與生產(chǎn)、生活相結(jié)合的能力。此外，頁巖氣革命也是不容小覷的力量。我國在爭取原油期貨定價權(quán)時應四大結(jié)構(gòu)性因素均衡考慮，但應更注重金融結(jié)構(gòu)性因素和知識結(jié)構(gòu)性因素。

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