黃晰明

【摘要】滬港通與深港通是我國資本市場對外開放的重要舉措，對整體市場投資效率提升及企業(yè)決策的引導均具有重要意義。過往研究多聚焦于宏觀層面，而就滬港通與企業(yè)微觀特征的關聯(lián)，尤其是技術創(chuàng)新等長期投資決策的研究相對缺乏。文章從信息不對稱和代理問題兩大視角，歸納了滬港通與企業(yè)技術創(chuàng)新的相關文獻，梳理出一個基本的作用機制框架，并就未來深化研究的方向提出了若干可能性。

【關鍵詞】滬港通；企業(yè)技術創(chuàng)新；股價信息含量；控制權市場

【中圖分類號】F832.51

一、引言

滬深股票與港股市場交易互通互聯(lián)機制，是我國政府積極推動資本市場對外開放的重要舉措。2014年11月17日和2016年12月5日，“滬港通” “深港通”分別正式啟動。截至2019年10月31日，北向滬深股通累計成交17.4萬億人民幣，南向港股通累計成交8.7萬億港元，香港及海外投資者通過滬深股通持有的內地股票總額已達1.2萬億人民幣。整體而言，制度創(chuàng)新卓有成效，極大地促進了兩地的資金流通，并有效推動了相關市場制度的完善和內地市場信息環(huán)境的提升。

作為一項具有中國特色的跨境投資制度創(chuàng)新，滬深港通在一定程度上對于資本市場開放的相關研究具有重要價值。但另一方面，我國特殊的市場經濟制度及資本市場的發(fā)展程度決定了國外現(xiàn)有的資本市場開放相關研究與我國市場基礎可能存在較大差異，需結合我國資本市場制度環(huán)境及投資者結構以進一步討論滬深港通的經濟后果。

滬深港通的重要政策意義、我國市場特殊性導致的國外文獻相對缺乏，加之該制度所提供的天然準自然實驗條件，使得這一話題近年逐漸成為國內學者的重要研究方向。因相對而言深港通開通較晚，受限于數(shù)據量及有效性，故現(xiàn)有研究仍基本圍繞滬港通展開。目前圍繞該制度的研究主要包括如下方面：首先從宏觀角度看，現(xiàn)有研究較關注：（1）滬港通與股市流動性的關系，包括滬港兩地市場內部的流動性、兩地股市之間的聯(lián)動效應及A-H股風險溢出效應等，并基于此進一步延伸至跨境市場監(jiān)管等方向；（2）滬港通與我國資本市場整體的股票定價效率、價值投資的關系。其次從微觀角度看，現(xiàn)有研究較關注：（1）滬港通與個股股票價格的關系，以公司股價波動性及崩盤風險最為常見；（2）滬港通與其他公司行為或特質，如公司治理、信息披露、經營業(yè)績、投融資等（鄒陽等，2019；趙西卜等，2019；陳運森，黃健嶠，2019；潘慧峰等，2018；連立帥等，2019）。

相比之下，微觀層面研究出現(xiàn)時間較晚、數(shù)量較少，且路徑也更為復雜；且在微觀的企業(yè)層面研究中，有關投資活動、技術創(chuàng)新等長期決策的研究相對缺乏。然而事實上，伴隨滬深港通制度的持續(xù)推進與完善，投資者教育逐漸完成，市場最終必然趨向于更為理性、有序的基本面價值投資，對公司長期決策的影響也將逐漸顯露。本文將重點關注企業(yè)技術創(chuàng)新這一長期決策，結合我國特有的市場環(huán)境梳理滬港通制度對企業(yè)創(chuàng)新可能存在的“雙面性”及其影響路徑，并以政策實踐為導向探討或可進一步挖掘的方向。

二、信息環(huán)境與融資約束

境內外資本市場信息環(huán)境的差異和投資者特質的差異，往往被作為資本市場開放研究的重要切入點。就我國實際情況看，香港資本市場較A股市場制度相對健全、監(jiān)管相對嚴格，同時投資者以機構投資者居多，關注長期價值且對信息透明度的要求及鑒別水平更高。借鑒香港市場的制度及經驗，調整A股市場投資者與資金結構，從而改善內地資本市場信息環(huán)境，提升股價信息質量，是滬深港通的關鍵意義所在。

（一）融資約束視角

現(xiàn)實金融市場中供給者與需求者之間信息不對稱是常態(tài)，決定了企業(yè)內外部融資成本必然有差異；而當外部融資需求較難獲得滿足的情況下，即導致出現(xiàn)融資約束。Hall B（2002）指出企業(yè)技術創(chuàng)新具有資金需求量大、投資周期長的特征，僅靠內部融資往往難以實現(xiàn)。且相較于一般投資項目，技術創(chuàng)新投資產出不確定性強，則加劇了其獲取外部資金支持的難度，融資約束問題愈發(fā)突出。目前國內外已有大量文獻顯示，融資約束可能帶來創(chuàng)新投入保守遲緩、管理層短視行為等系列問題，并進而限制企業(yè)創(chuàng)新效率。反之，若企業(yè)融資約束得到緩解，則有利于提升企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)強度（劉勝強，劉星，2010）。

James R等（2009）針對20世紀90年代美國七個高科技行業(yè)千余家上市公司研發(fā)熱潮的研究表明，發(fā)達的股票市場是緩解企業(yè)融資困境的重要資金來源，充足的外部股權資本供應對于公司技術創(chuàng)新具有正向的促進作用。陳學勝等（2012）就國內制造業(yè)上市公司的研究證明，資本市場開放對我國企業(yè)緩解融資約束具有積極影響，且對國有企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)效果更明顯；多地上市企業(yè)面臨的監(jiān)管環(huán)境往往較強，在資本市場開放中受益程度也較高。

滬港通作為聯(lián)通內地與港股市場的重要開放舉措，最直接的價值即放寬兩地市場投資限制，吸引境外資金流入A股，增加相關標的公司的資金供給，故基于“資本市場開放——融資約束緩解——企業(yè)創(chuàng)新提升”這一路徑，可推演出滬港通實施可能與企業(yè)科技創(chuàng)新之間存在正相關關系。豐若旸，溫軍（2019）研究證明，滬港通可緩解國有企業(yè)的融資約束問題，促進創(chuàng)新研發(fā)投入和技術水平的提升，但對于部分原本融資能力較強的國有企業(yè)影響較弱。

（二）股價信息含量

除籌集資金外，資本市場的另一重要功能即引導資源合理配置，而該作用發(fā)揮的基本前提是證券價格可反映企業(yè)內在價值；公司層面財務與非財務信息在股價中反映的程度，即“股價信息含量”，是度量股票市場資源配置有效性的重要指標。

1.內部治理機制：機構投資者

Ferrelra & Matos（2010）指出，一國資本市場的信息質量與機構投資者持股比例顯著正相關。而滬港通制度背景下，A股的境外投資者多來自制度相對健全、機構投資者居多的發(fā)達資本市場，其信息獲取及專業(yè)判斷能力較強；滬港通可通過頻繁交易將公司信息直接納入股價，也可間接通過引入機構投資者引導公司治理改善，進而提升股價的信息含量，提高我國資本市場的定價效率，且這種提升效應在司法環(huán)境不完善的地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯（鐘覃琳，陸正飛，2018）。

股價信息含量的提升，對于企業(yè)投資決策具有積極的指引功能（Chari & Henry，2008；Chen Q et al，2007；連立帥等，2019）。而企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)作為一項影響長期及價值的投資決策，是企業(yè)內部驅動力和宏觀環(huán)境及政策交叉作用下、權衡風險與收益的綜合結果（張帆，2017）。Mathers & Wang（2017）研究表明，公司股價信息含量與研發(fā)產出間存在正相關性，且這種正相關性在決策不確定性較強或管理者缺乏經驗的條件下更為顯著。鄧偉，陸敏（2019）也論證了股價信息含量與研發(fā)投資及股價敏感性的正向作用，并指出除管理者缺乏經驗外，融資約束小、機構持股比例高也將增強其正相關關系。

基于對上述作用機制的討論，王敬勇等（2019）總結了股價信息含量在滬港通與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資間的重要中介作用，指出滬港通為境外成熟機構投資者進入A股市場構建起渠道，推動投資者結構及投資策略的優(yōu)化，通過理性交易行為的直接渠道和提升治理水平的間接渠道，提升了內地股票市場的信息含量并最終作用于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投資決策。

此外需提及的一點是，現(xiàn)有研究多重點關注“港股通”北上資金對內地市場信息環(huán)境改善，但也有研究顯示，“滬股通”南下資金反而降低了香港股市標的公司股價信息含量，需重視雙邊流動機制下對兩地市場效率調節(jié)的平衡與共贏（呂大永，萬孝園，2017）。

2.外部治理機制：分析師

證券分析師是上市公司與外部投資者之間的信息通道，與市場參與者具有互相依賴關系，是降低公司內外部信息不對稱的重要信息中介，分析師覆蓋率（或跟蹤人數(shù)）在國內外研究中已被廣泛作為外部市場信息環(huán)境的代理變量使用（Baker et al，1999；郭陽生等，2018），且多數(shù)文獻結論支持分析師關注有利于促進股票信息披露透明度的提升。

滬港通實施后大量機構投資者涌入，而此類投資者多具有較高的保護意識，要求企業(yè)提供更為透明的財務及非財務信息，并刺激分析師提升對相關標的公司的關注度以滿足海外機構投資者的服務需求，促進外部治理機制的形成與完善。郭陽生等（2018）分別以分析師跟蹤數(shù)量和券商預測研報數(shù)量為解釋變量，發(fā)現(xiàn)滬港通實施后的確提高了相關標的公司的市場關注度與知名度，改善了外部信息環(huán)境。同理，媒體、審計師等機構也可能通過這一路徑強化對上市公司的外部約束，降低管理層“道德風險”，促進整體市場環(huán)境的改善與市場資源配置作用的發(fā)揮。

同時，滬港通機制也影響著證券分析師的預測準確性，但現(xiàn)有研究對于其影響方向存在不同看法。一方面，滬港通實施帶來的上市公司內外部信息披露透明度提升，可能增加公開信息和私有信息的準確性，有利于驅動分析師盈余預測向真實值靠攏，提高預測準確性（Byard & Shaw，2003；魏旭華，2009；郭陽生等，2018；陳運森、黃健嶠，2019）。另一方面，李沁陽等（2018）也指出，滬港通政策也可能導致分析師為促成境外投資者更多交易、提高自身傭金收入，導致預測樂觀性偏差加大；且這種偏差在股票交易規(guī)模較小、信息透明度相對低的標的中表現(xiàn)更為明顯。

現(xiàn)有研究中，直接從中介機構的外部治理視角切入探討滬港通與企業(yè)創(chuàng)新關系的討論相對缺乏，但參考“內部治理改善——股價信息含量提升——企業(yè)創(chuàng)新改善”的作用路徑，亦可作為后續(xù)研究的新思路。

（三）國有企業(yè)與民營企業(yè)

縱觀現(xiàn)有文獻不難發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱與融資約束視角下，目前滬港通與企業(yè)科技創(chuàng)新的研究仍較多集中于國有企業(yè)，鮮見民營企業(yè)相關。這是由于在長期以來的政策偏向下，一方面無論是股票市場還是信貸市場，國有企業(yè)較民營企業(yè)均更易獲得也更為依賴外部融資，故當外部融資市場改變時，也必然帶來更顯著影響；如陳學勝等（2012）、曹獻飛（2014）等人的研究均可支持這一觀點。另一方面，由于早期在香港上市的內地公司中，有較多活躍的國有控股股票、紅籌股，香港投資者對于此類股票關注度較高，交易經驗更為豐富，故滬港通帶來的信息增量及其對投資活動的影響也將率先反映在國有企業(yè)中（連立帥等，2019）。對于民營企業(yè)與國有企業(yè)的區(qū)別討論，是我國獨特的市場環(huán)境下任何課題都需關注的重要一環(huán)。

三、流動性與控制權市場

資本市場開放帶來的一項直接影響是相關證券流動性的改變，進而影響著企業(yè)的科技創(chuàng)新決策。直觀而言，若滬深港通可提升內地與香港股市間資金流動性，則為價值投資者進入內地優(yōu)質上市公司、支持其長期研發(fā)投入具有積極意義；但流動性提高也帶來了另一個不可忽視的問題——公司控制權轉移，需對不同形式的公司進行分別探討。

（一）資本流動性視角

關于股票市場開放對資本流動性影響的研究，主要可分為正反兩類觀點。一種觀點認為，市場開放帶動境外投資者進入，有利于提升相關標的交易活躍度和流通性，改善市場整體的資源配置效率（Chandra，2002；Bekaert G et al，2007）。另一觀點認為，資本市場開放可能導致資金向發(fā)達市場單向流動、投資理念及策略差異加劇信息不對稱等風險，反而降低國內證券市場的流動性（Torre A et al，2007；NG L et al，2016）；此外，若境外投資機構持股比例偏小，則可能以“用腳投票”消極發(fā)揮治理作用，干擾股票價格的穩(wěn)定性。

就滬港通這一具體制度而言，現(xiàn)有研究仍較多傾向于第一種觀點。郭陽生等（2018）在對滬港通對企業(yè)價值、股票崩盤風險作用機制的討論中，均驗證了滬港通的影響僅存在于流動性水平較低的公司中，間接說明了滬港通機制可提高股票流動性。此外，部分持反面意見的研究也指出，滬港通開通在短期內帶來的內地市場波動性增加、流動性下降，與A股市場仍處于對外開放試水階段、中小投資者對外部風險反應過度等不無關系（許香存，陳志娟，2016）。從發(fā)展的角度看，伴隨滬港通實踐的不斷深入，內地市場監(jiān)管環(huán)境、制度完善性及投資者素質將向香港、境外市場逐漸靠攏，制度活力將逐漸釋放。

[8]Ferreira M A ， Massa M ， Matos P . Shareholders at the Gate Institutional Investors and CrossBorder Mergers and Acquisitions[J]. Social Science Electronic Publishing， 2010， 23（2）：601-644.

[9]Hall， Bronwyn， H. The Financing of Research and Development.[J]. Oxford Review of Economic Policy， 2002.

[10]Mathers A M ， Wang B ， Wang X . Innovation and Price Informativeness[J]. Financial management， 2017， 46（2）：523-546.

[11]Ng L K ， Wu F ， Yu J ， et al. Foreign Investor Heterogeneity and Stock Liquidity Around the World[J]. Social Science Electronic Publishing， 2016， 20（5）.

[12]Torre A D L ， Gozzi J C ， Schmukler S L . Stock market development under globalization： Whither the gains from reforms [J]. Journal of Banking and Finance， 2007， 31（6）：0-1754.

[13]曹獻飛.融資約束與企業(yè)研發(fā)投資——基于企業(yè)層面數(shù)據的實證研究[J].軟科學，2014，28（12）：73-78.

[14]陳學勝，張建波，董文龍.資本市場開放降低了企業(yè)融資約束嗎 ——基于中國上市公司的實證研究[J].證券市場導報，2012（11）：32-38.

[15]陳運森，黃健嶠.股票市場開放與企業(yè)投資效率——基于“滬港通”的準自然實驗[J].金融研究，2019（08）：151-170.

[16]鄧偉，陸敏.股價信息含量對上市公司研發(fā)的影響——基于中國制造業(yè)上市公司的實證研究[J].南方金融，2019（01）：15-27.

[17]豐若旸，溫軍.滬港通會促進我國國有企業(yè)技術創(chuàng)新嗎 [J].產業(yè)經濟研究，2019（04）：88-100.

[18]馮根福，劉虹，馮照楨，溫軍.股票流動性會促進我國企業(yè)技術創(chuàng)新嗎 [J].金融研究，2017（03）：192-206.

[19]郭陽生.滬港通機制提升了公司價值嗎[J].廣東財經大學學報，2018，33（02）：77-88.

[20]郭陽生，沈烈，郭枚香.滬港通改善了上市公司信息環(huán)境嗎 ——基于分析師關注度的視角[J].證券市場導報，2018（10）：35-43+50.

[21]郭陽生，沈烈，汪平平.滬港通降低了股價崩盤風險嗎——基于雙重差分模型的實證研究[J].山西財經大學學報，2018，40（06）：30-44.

[22]李沁洋，桂亞玲，楊敏，郭景昕.滬港通與分析師預測樂觀偏差[J].科學決策，2018（03）：16-42.

[23]連立帥，朱松，陳超.資本市場開放與股價對企業(yè)投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據[J].中國工業(yè)經濟，2019（03）：100-118.

[24]連立帥，朱松，陳關亭.資本市場開放、非財務信息定價與企業(yè)投資——基于滬深港通交易制度的經驗證據[J].管理世界，2019，35（08）：136-154

[25]劉勝強，劉星.股權結構對企業(yè)R&D投資的影響——來自制造業(yè)上市公司2002～2008年的經驗證據[J].軟科學，2010，24（07）：32-36.

[26]呂大永，萬孝園.滬港通提高了滬市標的的“股價信息含量”了嗎 [J]. 投資研究，2017， 36（10）：91-105.

[27]潘慧峰，劉曦彤，周軒宇.資本市場對外開放促使價值投資回歸了嗎 ——來自滬港通的證據[J].國際金融研究，2018（11）：77-86.

[28]吳延兵.不同所有制企業(yè)技術創(chuàng)新能力考察[J].產業(yè)經濟研究，2014（02）：53-64.

[29]張超林，楊竹清.股票流動性、代理效率與企業(yè)技術創(chuàng)新——基于泊松回歸的實證研究[J].華東經濟管理，2018，32（11）：151-158.

[30]張帆.多因素交叉影響的企業(yè)的創(chuàng)新激勵效應及動力機制研究——基于博弈關系的視角[J].當代經濟科學，2017，39（06）：67-78+125.

[31]張信東，李娟.股票流動性會促進企業(yè)創(chuàng)新投入嗎 ——來自上證A股的證據[J].科技管理研究，2017，37（06）：134-142.

[32]趙西卜，楊丹，邵貞棋.境外投資者引入會影響公司業(yè)績波動性嗎 ——基于滬港通的雙重差分檢驗[J].財務研究，2019（01）：43-53.

[33]鐘覃琳，陸正飛.資本市場開放能提高股價信息含量嗎 ——基于“滬港通”效應的實證檢驗[J].管理世界，2018，34（01）：169-179.

[34]鄒洋，張瑞君，孟慶斌，侯德帥.資本市場開放能抑制上市公司違規(guī)嗎 ——來自“滬港通”的經驗證據[J].中國軟科學，2019（08）：120-134.