黃晰明

【摘要】滬港通與深港通是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措，對(duì)整體市場(chǎng)投資效率提升及企業(yè)決策的引導(dǎo)均具有重要意義。過(guò)往研究多聚焦于宏觀層面，而就滬港通與企業(yè)微觀特征的關(guān)聯(lián)，尤其是技術(shù)創(chuàng)新等長(zhǎng)期投資決策的研究相對(duì)缺乏。文章從信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題兩大視角，歸納了滬港通與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)，梳理出一個(gè)基本的作用機(jī)制框架，并就未來(lái)深化研究的方向提出了若干可能性。

【關(guān)鍵詞】滬港通；企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；股價(jià)信息含量；控制權(quán)市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、引言

滬深股票與港股市場(chǎng)交易互通互聯(lián)機(jī)制，是我國(guó)政府積極推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措。2014年11月17日和2016年12月5日，“滬港通” “深港通”分別正式啟動(dòng)。截至2019年10月31日，北向滬深股通累計(jì)成交17.4萬(wàn)億人民幣，南向港股通累計(jì)成交8.7萬(wàn)億港元，香港及海外投資者通過(guò)滬深股通持有的內(nèi)地股票總額已達(dá)1.2萬(wàn)億人民幣。整體而言，制度創(chuàng)新卓有成效，極大地促進(jìn)了兩地的資金流通，并有效推動(dòng)了相關(guān)市場(chǎng)制度的完善和內(nèi)地市場(chǎng)信息環(huán)境的提升。

作為一項(xiàng)具有中國(guó)特色的跨境投資制度創(chuàng)新，滬深港通在一定程度上對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的相關(guān)研究具有重要價(jià)值。但另一方面，我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度及資本市場(chǎng)的發(fā)展程度決定了國(guó)外現(xiàn)有的資本市場(chǎng)開(kāi)放相關(guān)研究與我國(guó)市場(chǎng)基礎(chǔ)可能存在較大差異，需結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境及投資者結(jié)構(gòu)以進(jìn)一步討論滬深港通的經(jīng)濟(jì)后果。

滬深港通的重要政策意義、我國(guó)市場(chǎng)特殊性導(dǎo)致的國(guó)外文獻(xiàn)相對(duì)缺乏，加之該制度所提供的天然準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)條件，使得這一話題近年逐漸成為國(guó)內(nèi)學(xué)者的重要研究方向。因相對(duì)而言深港通開(kāi)通較晚，受限于數(shù)據(jù)量及有效性，故現(xiàn)有研究仍基本圍繞滬港通展開(kāi)。目前圍繞該制度的研究主要包括如下方面：首先從宏觀角度看，現(xiàn)有研究較關(guān)注：（1）滬港通與股市流動(dòng)性的關(guān)系，包括滬港兩地市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性、兩地股市之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及A-H股風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)等，并基于此進(jìn)一步延伸至跨境市場(chǎng)監(jiān)管等方向；（2）滬港通與我國(guó)資本市場(chǎng)整體的股票定價(jià)效率、價(jià)值投資的關(guān)系。其次從微觀角度看，現(xiàn)有研究較關(guān)注：（1）滬港通與個(gè)股股票價(jià)格的關(guān)系，以公司股價(jià)波動(dòng)性及崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)最為常見(jiàn)；（2）滬港通與其他公司行為或特質(zhì)，如公司治理、信息披露、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、投融資等（鄒陽(yáng)等，2019；趙西卜等，2019；陳運(yùn)森，黃健嶠，2019；潘慧峰等，2018；連立帥等，2019）。

相比之下，微觀層面研究出現(xiàn)時(shí)間較晚、數(shù)量較少，且路徑也更為復(fù)雜；且在微觀的企業(yè)層面研究中，有關(guān)投資活動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新等長(zhǎng)期決策的研究相對(duì)缺乏。然而事實(shí)上，伴隨滬深港通制度的持續(xù)推進(jìn)與完善，投資者教育逐漸完成，市場(chǎng)最終必然趨向于更為理性、有序的基本面價(jià)值投資，對(duì)公司長(zhǎng)期決策的影響也將逐漸顯露。本文將重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新這一長(zhǎng)期決策，結(jié)合我國(guó)特有的市場(chǎng)環(huán)境梳理滬港通制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可能存在的“雙面性”及其影響路徑，并以政策實(shí)踐為導(dǎo)向探討或可進(jìn)一步挖掘的方向。

二、信息環(huán)境與融資約束

境內(nèi)外資本市場(chǎng)信息環(huán)境的差異和投資者特質(zhì)的差異，往往被作為資本市場(chǎng)開(kāi)放研究的重要切入點(diǎn)。就我國(guó)實(shí)際情況看，香港資本市場(chǎng)較A股市場(chǎng)制度相對(duì)健全、監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格，同時(shí)投資者以機(jī)構(gòu)投資者居多，關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值且對(duì)信息透明度的要求及鑒別水平更高。借鑒香港市場(chǎng)的制度及經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整A股市場(chǎng)投資者與資金結(jié)構(gòu)，從而改善內(nèi)地資本市場(chǎng)信息環(huán)境，提升股價(jià)信息質(zhì)量，是滬深港通的關(guān)鍵意義所在。

（一）融資約束視角

現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中供給者與需求者之間信息不對(duì)稱是常態(tài)，決定了企業(yè)內(nèi)外部融資成本必然有差異；而當(dāng)外部融資需求較難獲得滿足的情況下，即導(dǎo)致出現(xiàn)融資約束。Hall B（2002）指出企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有資金需求量大、投資周期長(zhǎng)的特征，僅靠?jī)?nèi)部融資往往難以實(shí)現(xiàn)。且相較于一般投資項(xiàng)目，技術(shù)創(chuàng)新投資產(chǎn)出不確定性強(qiáng)，則加劇了其獲取外部資金支持的難度，融資約束問(wèn)題愈發(fā)突出。目前國(guó)內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)顯示，融資約束可能帶來(lái)創(chuàng)新投入保守遲緩、管理層短視行為等系列問(wèn)題，并進(jìn)而限制企業(yè)創(chuàng)新效率。反之，若企業(yè)融資約束得到緩解，則有利于提升企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)強(qiáng)度（劉勝?gòu)?qiáng)，劉星，2010）。

James R等（2009）針對(duì)20世紀(jì)90年代美國(guó)七個(gè)高科技行業(yè)千余家上市公司研發(fā)熱潮的研究表明，發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)是緩解企業(yè)融資困境的重要資金來(lái)源，充足的外部股權(quán)資本供應(yīng)對(duì)于公司技術(shù)創(chuàng)新具有正向的促進(jìn)作用。陳學(xué)勝等（2012）就國(guó)內(nèi)制造業(yè)上市公司的研究證明，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)我國(guó)企業(yè)緩解融資約束具有積極影響，且對(duì)國(guó)有企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)效果更明顯；多地上市企業(yè)面臨的監(jiān)管環(huán)境往往較強(qiáng)，在資本市場(chǎng)開(kāi)放中受益程度也較高。

滬港通作為聯(lián)通內(nèi)地與港股市場(chǎng)的重要開(kāi)放舉措，最直接的價(jià)值即放寬兩地市場(chǎng)投資限制，吸引境外資金流入A股，增加相關(guān)標(biāo)的公司的資金供給，故基于“資本市場(chǎng)開(kāi)放——融資約束緩解——企業(yè)創(chuàng)新提升”這一路徑，可推演出滬港通實(shí)施可能與企業(yè)科技創(chuàng)新之間存在正相關(guān)關(guān)系。豐若旸，溫軍（2019）研究證明，滬港通可緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束問(wèn)題，促進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)投入和技術(shù)水平的提升，但對(duì)于部分原本融資能力較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)影響較弱。

（二）股價(jià)信息含量

除籌集資金外，資本市場(chǎng)的另一重要功能即引導(dǎo)資源合理配置，而該作用發(fā)揮的基本前提是證券價(jià)格可反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；公司層面財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息在股價(jià)中反映的程度，即“股價(jià)信息含量”，是度量股票市場(chǎng)資源配置有效性的重要指標(biāo)。

1.內(nèi)部治理機(jī)制：機(jī)構(gòu)投資者

Ferrelra & Matos（2010）指出，一國(guó)資本市場(chǎng)的信息質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)。而滬港通制度背景下，A股的境外投資者多來(lái)自制度相對(duì)健全、機(jī)構(gòu)投資者居多的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，其信息獲取及專業(yè)判斷能力較強(qiáng)；滬港通可通過(guò)頻繁交易將公司信息直接納入股價(jià)，也可間接通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)公司治理改善，進(jìn)而提升股價(jià)的信息含量，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，且這種提升效應(yīng)在司法環(huán)境不完善的地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯（鐘覃琳，陸正飛，2018）。

股價(jià)信息含量的提升，對(duì)于企業(yè)投資決策具有積極的指引功能（Chari & Henry，2008；Chen Q et al，2007；連立帥等，2019）。而企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)作為一項(xiàng)影響長(zhǎng)期及價(jià)值的投資決策，是企業(yè)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力和宏觀環(huán)境及政策交叉作用下、權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的綜合結(jié)果（張帆，2017）。Mathers & Wang（2017）研究表明，公司股價(jià)信息含量與研發(fā)產(chǎn)出間存在正相關(guān)性，且這種正相關(guān)性在決策不確定性較強(qiáng)或管理者缺乏經(jīng)驗(yàn)的條件下更為顯著。鄧偉，陸敏（2019）也論證了股價(jià)信息含量與研發(fā)投資及股價(jià)敏感性的正向作用，并指出除管理者缺乏經(jīng)驗(yàn)外，融資約束小、機(jī)構(gòu)持股比例高也將增強(qiáng)其正相關(guān)關(guān)系。

基于對(duì)上述作用機(jī)制的討論，王敬勇等（2019）總結(jié)了股價(jià)信息含量在滬港通與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資間的重要中介作用，指出滬港通為境外成熟機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)構(gòu)建起渠道，推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)及投資策略的優(yōu)化，通過(guò)理性交易行為的直接渠道和提升治理水平的間接渠道，提升了內(nèi)地股票市場(chǎng)的信息含量并最終作用于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投資決策。

此外需提及的一點(diǎn)是，現(xiàn)有研究多重點(diǎn)關(guān)注“港股通”北上資金對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)信息環(huán)境改善，但也有研究顯示，“滬股通”南下資金反而降低了香港股市標(biāo)的公司股價(jià)信息含量，需重視雙邊流動(dòng)機(jī)制下對(duì)兩地市場(chǎng)效率調(diào)節(jié)的平衡與共贏（呂大永，萬(wàn)孝園，2017）。

2.外部治理機(jī)制：分析師

證券分析師是上市公司與外部投資者之間的信息通道，與市場(chǎng)參與者具有互相依賴關(guān)系，是降低公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱的重要信息中介，分析師覆蓋率（或跟蹤人數(shù)）在國(guó)內(nèi)外研究中已被廣泛作為外部市場(chǎng)信息環(huán)境的代理變量使用（Baker et al，1999；郭陽(yáng)生等，2018），且多數(shù)文獻(xiàn)結(jié)論支持分析師關(guān)注有利于促進(jìn)股票信息披露透明度的提升。

滬港通實(shí)施后大量機(jī)構(gòu)投資者涌入，而此類投資者多具有較高的保護(hù)意識(shí)，要求企業(yè)提供更為透明的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息，并刺激分析師提升對(duì)相關(guān)標(biāo)的公司的關(guān)注度以滿足海外機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)需求，促進(jìn)外部治理機(jī)制的形成與完善。郭陽(yáng)生等（2018）分別以分析師跟蹤數(shù)量和券商預(yù)測(cè)研報(bào)數(shù)量為解釋變量，發(fā)現(xiàn)滬港通實(shí)施后的確提高了相關(guān)標(biāo)的公司的市場(chǎng)關(guān)注度與知名度，改善了外部信息環(huán)境。同理，媒體、審計(jì)師等機(jī)構(gòu)也可能通過(guò)這一路徑強(qiáng)化對(duì)上市公司的外部約束，降低管理層“道德風(fēng)險(xiǎn)”，促進(jìn)整體市場(chǎng)環(huán)境的改善與市場(chǎng)資源配置作用的發(fā)揮。

同時(shí)，滬港通機(jī)制也影響著證券分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，但現(xiàn)有研究對(duì)于其影響方向存在不同看法。一方面，滬港通實(shí)施帶來(lái)的上市公司內(nèi)外部信息披露透明度提升，可能增加公開(kāi)信息和私有信息的準(zhǔn)確性，有利于驅(qū)動(dòng)分析師盈余預(yù)測(cè)向真實(shí)值靠攏，提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Byard & Shaw，2003；魏旭華，2009；郭陽(yáng)生等，2018；陳運(yùn)森、黃健嶠，2019）。另一方面，李沁陽(yáng)等（2018）也指出，滬港通政策也可能導(dǎo)致分析師為促成境外投資者更多交易、提高自身傭金收入，導(dǎo)致預(yù)測(cè)樂(lè)觀性偏差加大；且這種偏差在股票交易規(guī)模較小、信息透明度相對(duì)低的標(biāo)的中表現(xiàn)更為明顯。

現(xiàn)有研究中，直接從中介機(jī)構(gòu)的外部治理視角切入探討滬港通與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的討論相對(duì)缺乏，但參考“內(nèi)部治理改善——股價(jià)信息含量提升——企業(yè)創(chuàng)新改善”的作用路徑，亦可作為后續(xù)研究的新思路。

（三）國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱與融資約束視角下，目前滬港通與企業(yè)科技創(chuàng)新的研究仍較多集中于國(guó)有企業(yè)，鮮見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)相關(guān)。這是由于在長(zhǎng)期以來(lái)的政策偏向下，一方面無(wú)論是股票市場(chǎng)還是信貸市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)較民營(yíng)企業(yè)均更易獲得也更為依賴外部融資，故當(dāng)外部融資市場(chǎng)改變時(shí)，也必然帶來(lái)更顯著影響；如陳學(xué)勝等（2012）、曹獻(xiàn)飛（2014）等人的研究均可支持這一觀點(diǎn)。另一方面，由于早期在香港上市的內(nèi)地公司中，有較多活躍的國(guó)有控股股票、紅籌股，香港投資者對(duì)于此類股票關(guān)注度較高，交易經(jīng)驗(yàn)更為豐富，故滬港通帶來(lái)的信息增量及其對(duì)投資活動(dòng)的影響也將率先反映在國(guó)有企業(yè)中（連立帥等，2019）。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的區(qū)別討論，是我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境下任何課題都需關(guān)注的重要一環(huán)。

三、流動(dòng)性與控制權(quán)市場(chǎng)

資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的一項(xiàng)直接影響是相關(guān)證券流動(dòng)性的改變，進(jìn)而影響著企業(yè)的科技創(chuàng)新決策。直觀而言，若滬深港通可提升內(nèi)地與香港股市間資金流動(dòng)性，則為價(jià)值投資者進(jìn)入內(nèi)地優(yōu)質(zhì)上市公司、支持其長(zhǎng)期研發(fā)投入具有積極意義；但流動(dòng)性提高也帶來(lái)了另一個(gè)不可忽視的問(wèn)題——公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，需對(duì)不同形式的公司進(jìn)行分別探討。

（一）資本流動(dòng)性視角

關(guān)于股票市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)資本流動(dòng)性影響的研究，主要可分為正反兩類觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)開(kāi)放帶動(dòng)境外投資者進(jìn)入，有利于提升相關(guān)標(biāo)的交易活躍度和流通性，改善市場(chǎng)整體的資源配置效率（Chandra，2002；Bekaert G et al，2007）。另一觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放可能導(dǎo)致資金向發(fā)達(dá)市場(chǎng)單向流動(dòng)、投資理念及策略差異加劇信息不對(duì)稱等風(fēng)險(xiǎn)，反而降低國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性（Torre A et al，2007；NG L et al，2016）；此外，若境外投資機(jī)構(gòu)持股比例偏小，則可能以“用腳投票”消極發(fā)揮治理作用，干擾股票價(jià)格的穩(wěn)定性。

就滬港通這一具體制度而言，現(xiàn)有研究仍較多傾向于第一種觀點(diǎn)。郭陽(yáng)生等（2018）在對(duì)滬港通對(duì)企業(yè)價(jià)值、股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制的討論中，均驗(yàn)證了滬港通的影響僅存在于流動(dòng)性水平較低的公司中，間接說(shuō)明了滬港通機(jī)制可提高股票流動(dòng)性。此外，部分持反面意見(jiàn)的研究也指出，滬港通開(kāi)通在短期內(nèi)帶來(lái)的內(nèi)地市場(chǎng)波動(dòng)性增加、流動(dòng)性下降，與A股市場(chǎng)仍處于對(duì)外開(kāi)放試水階段、中小投資者對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)過(guò)度等不無(wú)關(guān)系（許香存，陳志娟，2016）。從發(fā)展的角度看，伴隨滬港通實(shí)踐的不斷深入，內(nèi)地市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境、制度完善性及投資者素質(zhì)將向香港、境外市場(chǎng)逐漸靠攏，制度活力將逐漸釋放。

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[25]劉勝?gòu)?qiáng)，劉星.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)R&D投資的影響——來(lái)自制造業(yè)上市公司2002～2008年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].軟科學(xué)，2010，24（07）：32-36.

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[27]潘慧峰，劉曦彤，周軒宇.資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放促使價(jià)值投資回歸了嗎 ——來(lái)自滬港通的證據(jù)[J].國(guó)際金融研究，2018（11）：77-86.

[28]吳延兵.不同所有制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力考察[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2014（02）：53-64.

[29]張超林，楊竹清.股票流動(dòng)性、代理效率與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——基于泊松回歸的實(shí)證研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2018，32（11）：151-158.

[30]張帆.多因素交叉影響的企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)及動(dòng)力機(jī)制研究——基于博弈關(guān)系的視角[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2017，39（06）：67-78+125.

[31]張信東，李娟.股票流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入嗎 ——來(lái)自上證A股的證據(jù)[J].科技管理研究，2017，37（06）：134-142.

[32]趙西卜，楊丹，邵貞棋.境外投資者引入會(huì)影響公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性嗎 ——基于滬港通的雙重差分檢驗(yàn)[J].財(cái)務(wù)研究，2019（01）：43-53.

[33]鐘覃琳，陸正飛.資本市場(chǎng)開(kāi)放能提高股價(jià)信息含量嗎 ——基于“滬港通”效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].管理世界，2018，34（01）：169-179.

[34]鄒洋，張瑞君，孟慶斌，侯德帥.資本市場(chǎng)開(kāi)放能抑制上市公司違規(guī)嗎 ——來(lái)自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2019（08）：120-134.