李偉

摘 要：本文結(jié)合股市聯(lián)動的兩種機(jī)制結(jié)合滬港兩地股市的實際情況提出相應(yīng)的假設(shè)，對滬港通影響滬港兩地股市聯(lián)動的影響機(jī)制進(jìn)行探討，研究發(fā)現(xiàn)滬港通開通后，A+H股溢價并未縮小，有形機(jī)制對滬港聯(lián)動性的影響有限。滬港市場間在極端情況下的聯(lián)動性顯著增強(qiáng)，這意味著滬港通加強(qiáng)了滬港市場間的投資者情緒傳染，通過無形機(jī)制對滬港聯(lián)動性產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：滬港通；市場；聯(lián)動性

一、引言

2014年11月17日中國資本市場迎來了與世界接軌的里程碑事件-滬港通的開啟。大量研究表明，中國市場與香港市場間的波動率相互作用要遠(yuǎn)大于中國與其它國際市場，是中國與國際市場連接的重要紐帶（董秀良等，2009；李紅權(quán)等，2011；Zhou et al.2012）。梁琪（2015）更是在他的研究中指出香港市場在中國股市國際一體化以及國際金融風(fēng)險傳導(dǎo)方面發(fā)揮了“唯一性”的特殊作用。滬港通的開通有效的增強(qiáng)了兩地股市的聯(lián)動性，但是滬港通是如何影響滬港兩地股市的聯(lián)動性卻缺乏相應(yīng)的研究。而厘清滬港通到底如何對兩地市場的聯(lián)動性施加影響顯然有重要的研究意義。

二、研究假設(shè)的提出

學(xué)界認(rèn)為股市聯(lián)動存在有形和無形兩種機(jī)制。有形機(jī)制主要基于經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系和資本跨國跨境流動，認(rèn)為資產(chǎn)價格的聯(lián)動主要是由于經(jīng)濟(jì)基本面的相互關(guān)聯(lián)和跨國投資者在全球配置投資組合的套利行為所導(dǎo)致。無形機(jī)制主要包括投資者的心理預(yù)期和行為以及股市所具有的行為特征，比如羊群效應(yīng)、趨同效應(yīng)、有限理性等，由此形成了“市場傳染說”，認(rèn)為投資者往往會根據(jù)一個市場的變化去推測其他市場的變化，信息猶如疾病傳染一樣在市場間擴(kuò)散，使得資產(chǎn)價格出現(xiàn)聯(lián)動而不管基本面是否發(fā)生了變化。滬港通是通過何種機(jī)制對兩地的股市聯(lián)動產(chǎn)生影響的呢？結(jié)合著兩種機(jī)制以及兩地的實際情況，本文分別提出相應(yīng)的研究假設(shè)：

（一）在兩地市場上存在著部分A+H股上市公司，然而同一上市公司的A股與H股存在價格差異。滬港通為兩地市場的資本流動提供了渠道，投資者的套利行為將導(dǎo)致股票市場間的聯(lián)動，如果滬港通通過有形機(jī)制對兩地的聯(lián)動關(guān)系產(chǎn)生影響，那么滬港通標(biāo)中的A+H股上市公司所存在的價差將逐步縮小?；诖?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：滬港通開通后，滬港通標(biāo)的中的A+H股上市公司股票溢價水平逐漸縮小。

（二）根據(jù)市場傳染假說，當(dāng)一方股市受到負(fù)面沖擊時，由于投資者非理性行為，負(fù)面沖擊會很快蔓延到另一個市場上，滬港通提供了投資者情緒傳染的通道，當(dāng)一方市場發(fā)生極端沖擊，極端情緒將通過投資者傳導(dǎo)到另一方市場并引發(fā)聯(lián)動。因此，如果滬港通通過無形機(jī)制對兩地股市的聯(lián)動施加影響，那么面對極端沖擊時，市場間的聯(lián)動性間顯著增強(qiáng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：滬港通開通后，極端條件下的市場聯(lián)動性更強(qiáng)。

三、滬港通A+H股股票溢價研究

本文以滬港通標(biāo)的中70只A+H股股票為研究對象，考察的時間段從2014年10月22日到2015年10月22日。刪除了不重合的數(shù)據(jù)后，最后得到255組數(shù)據(jù)。最后以A+H股股票滬港兩地市場中的總市值占70只股票總市值的比重為權(quán)重，通過對A+H股當(dāng)日A股收盤價相對于H股收盤價的比值經(jīng)過加權(quán)加總后得到當(dāng)日滬港通A+H股溢價指數(shù)。滬港通A+H股溢價水平的變化圖3.1。

從上圖中我們可以很直觀的看出，滬港通開通后A+H股溢價并未縮小，滬港通套利的資金并不能有效的消除A+H股間的價差，套利機(jī)制不足以對市場的聯(lián)動行為產(chǎn)生影響，假設(shè)1并不成立。

四、基于分位數(shù)回歸的收益率溢出檢驗

為了對比滬港通開通前后滬港股市不同漲跌幅情況下的聯(lián)動關(guān)系的變化，本文利用分位數(shù)回歸對比分析不同分位數(shù)情況下的收益率溢出現(xiàn)象。分位數(shù)回歸結(jié)果見下圖。

上圖中反映外部市場的影響，反映市場本身短期收益率的慣性影響，上下的兩條曲線代表95%置信區(qū)間。從圖4.2中可以看出，在滬港通開通前恒生前收盤價對上證當(dāng)日開盤價的影響在各個分為點處都接近于0，上證當(dāng)日開盤價更多的受自身市場的影響。從圖4.3中可以看出滬港通開通后，恒生前收盤價對上證開盤價的影響顯著增強(qiáng)，而且在極端情況下，香港市場對上海市場的收益率溢出的影響要遠(yuǎn)大于其他時候，這一結(jié)果支持假設(shè)2。

五、結(jié)論

通過對假設(shè)的驗證，我們認(rèn)為滬港通開通后，A+H股溢價并未縮小反而快速擴(kuò)大并在相對高位維持震蕩，通過滬港通進(jìn)行套利的資金并不能有效的消除A+H股間的價差，滬港通通過有形機(jī)制對滬港聯(lián)動性的影響有限。滬港市場間在極端情況下的聯(lián)動性顯著增強(qiáng)，這意味著滬港通加強(qiáng)了滬港市場間的投資者情緒傳染，通過無形機(jī)制對滬港聯(lián)動性產(chǎn)生影響。

參考文獻(xiàn)：

[1] 董秀良，曹鳳岐. 國內(nèi)外股市波動溢出效應(yīng)——基于多元GARCH模型的實證研究[J]. 數(shù)理統(tǒng)計與管理，2009，06：1091-1099.

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[3] Zhou X， Zhang W， Zhang J. Volatility spillovers between the Chinese and world equity markets[J]. Pacific-Basin Finance Journal， 2012， 20（2）： 247-270.

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