王璐熠　南夢佳　李美娟

摘要：本文采用2001-2016年數(shù)據(jù)，通過對美國次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的前后對比，理論結(jié)合實踐，對國內(nèi)A股與香港、日本股市收益率之間的聯(lián)動性進(jìn)行了分析。結(jié)論表明：（1）次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的發(fā)生，使得上證股指與日、港股指的平均收益率都有一定程度的下降；（2）市場間的聯(lián)動呈現(xiàn)不同階段的特點(diǎn)，次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間市場間融合度提高，且次貸危機(jī)期間的融合度略低于歐債危機(jī)；（3）歐債危機(jī)作為次貸危機(jī)的延續(xù)，其發(fā)生期間國內(nèi)股市與全球股指的聯(lián)動程度加劇，全球風(fēng)險溢價進(jìn)一步增加。

關(guān)鍵詞：股票市場；聯(lián)動性；Granger因果關(guān)系

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）018-000-01

本文針對股票市場之間的直接聯(lián)動關(guān)系來研究亞洲主要經(jīng)濟(jì)體中、港、日三地間的股票市場聯(lián)動性，采用事件分析方法，關(guān)注在不同的時間階段，股票市場的聯(lián)動性是否呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

實證分析：實證所用的數(shù)據(jù)為中國正式加入WTO后的2001年11月12日到2015年12月30日股票市場日的收盤價數(shù)據(jù)。根據(jù)倪晉武等（2011）[1]的研究，本文將2007年4月8日美國新世紀(jì)金融公司向法院申請破產(chǎn)保護(hù)之日，作為美國次貸危機(jī)的開始時間；同時參考譚政勛（2013）[2]，將2009年12月8日三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘信貸評級，作為歐債危機(jī)的起點(diǎn)。因此本文的樣本分為三個階段，一是美國次貸危機(jī)發(fā)生之前的金融平穩(wěn)期，即2001年11月12日至2007年4月7日；第二是次貸危機(jī)發(fā)生時期，即2007年4月8日至2009年12月7日；最后是歐債危機(jī)時期，為2009年12月8日至2015年12月30日。由于各國的節(jié)假日時間不統(tǒng)一，本文實證的數(shù)據(jù)剔除了各個市場間休市時間不一致的樣本點(diǎn)，共3158組數(shù)據(jù)。

本文選用上證綜合股指代表國內(nèi)股市資產(chǎn)組合，對應(yīng)收益率用RSZ表示；以香港恒生指數(shù)代表港股市場，其收益率用RHS表示；用日經(jīng)225指數(shù)代表日本股票市場，收益率用RRJ來表示。以上數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了減弱可能存在的數(shù)據(jù)非平穩(wěn)性，各市場收益率均由以下對數(shù)公式計算得到：

首先，為了考察各變量是否平穩(wěn)，本文采用ADF方法和PP方法對各變量進(jìn)行了單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明不同時期各國股指收益率的時間序列均為平穩(wěn)序列。

然后采用Granger因果檢驗方法，經(jīng)AIC準(zhǔn)則和參數(shù)顯著性檢驗，均取滯后階數(shù)為2階，綜合得到以下檢驗結(jié)果。

檢驗表明，從2001年11月到2007年8月的次貸危機(jī)蔓延之前，上證指數(shù)與恒生、日經(jīng)指數(shù)均不存在Granger因果關(guān)系，恒生與日經(jīng)指數(shù)之間也不存在因果關(guān)系，可見，在次貸危機(jī)之前亞洲股市間的相互影響程度較弱。而次貸危機(jī)蔓延后，恒生指數(shù)收益率開始Granger影響日經(jīng)225指數(shù)，上證綜指開始Granger影響恒生指數(shù)，可見亞洲各國各地區(qū)股市間的聯(lián)動性明顯增強(qiáng)，次貸危機(jī)對全球股票市場的影響重大。由此可得到初步結(jié)論，次貸危機(jī)爆發(fā)以前境內(nèi)外股市聯(lián)動性十分微弱，而從次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)以后，境內(nèi)外股市的聯(lián)動效應(yīng)顯著增強(qiáng)。在歐債危機(jī)爆發(fā)之后，上證綜指開始直接Granger影響日經(jīng)225指數(shù)，內(nèi)地股市不再是通過香港股市與日本發(fā)生聯(lián)動效應(yīng)，可見國內(nèi)金融市場進(jìn)一步開放，與各國股市的聯(lián)動性日益密切。

本文實證結(jié)果表明：第一，在樣本期內(nèi)，上證股指的超額收益率受日、港股市顯著影響，說明國內(nèi)股市與國際股市之間存在一定程度的聯(lián)動。同時也表明，市場間的聯(lián)動呈現(xiàn)不同階段的特點(diǎn)，次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間市場間融合度提高，且次貸危機(jī)期間的融合度略低于歐債危機(jī)。第二，歐債危機(jī)作為次貸危機(jī)的延續(xù)，其發(fā)生期間國內(nèi)股市與全球股指的聯(lián)動程度加劇，全球風(fēng)險溢價增加。

參考文獻(xiàn)：

[1]倪晉武，段希文，蒲斯偉.金融危機(jī)前后股票市場傳染效應(yīng)比較分析[J].證券市場導(dǎo)報，2011（5）：61-66.

[2]譚政勛.中國內(nèi)地股市與國際股市相互聯(lián)動嗎？以金融危機(jī)和歐債危機(jī)為背景[J].南方金融，2013（12）：84-88.