【摘要】連續(xù)并購是企業(yè)經(jīng)營過程中做出的一項投資決策。企業(yè)發(fā)起連續(xù)并購的動因及績效，已成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的研究熱點。本文根據(jù)已有的文獻(xiàn)對連續(xù)并購的動因及績效進(jìn)行綜述，總結(jié)現(xiàn)有成果，對未來進(jìn)一步深入研究提供一些思考。

【關(guān)鍵詞】連續(xù)并購? 動因? 績效? 文獻(xiàn)綜述

并購最早發(fā)端于1895年，距今已經(jīng)經(jīng)歷了6次并購浪潮。在并購浪潮的背景下，企業(yè)的連續(xù)并購行為日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。企業(yè)為什么發(fā)起連續(xù)并購，以及連續(xù)并購后的結(jié)果，一直是學(xué)者研究的熱點。針對現(xiàn)有的文獻(xiàn)，對連續(xù)并購動因及績效的研究成果進(jìn)行梳理總結(jié)，并對未來的研究方向提供一些思考。

一、連續(xù)并購的定義

學(xué)術(shù)界主要根據(jù)在一段時間內(nèi)發(fā)生的并購頻率來定義連續(xù)并購，不同學(xué)者在實證研究中采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。例如，Schipper和Thompson（1983）將3年內(nèi)發(fā)生不少于3次界定為連續(xù)并購。Doukas和Petmezas（2007）將3年內(nèi)發(fā)生不少于5次界定為連續(xù)并購。Croci和Petmezas（2005）將5年內(nèi)發(fā)生不少于5次界定為連續(xù)并購。同樣，國內(nèi)學(xué)者韓立巖和陳慶勇（2007）將某一企業(yè)5年內(nèi)至少發(fā)生2次并購交易界定為連續(xù)并購。

二、連續(xù)并購動因文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對企業(yè)連續(xù)并購動因的研究方興未艾，學(xué)者們分別從管理者過度自信、代理問題、企業(yè)戰(zhàn)略及其他研究視角開展研究。

（一）管理者過度自信

連續(xù)并購的動因之一是管理者過度自信。Roll（1986）的傲慢假設(shè)表明，管理者在進(jìn)行收購時，對自己創(chuàng)造價值的能力有著過于樂觀的看法。過于自信的管理者認(rèn)為他們擁有高超的技能，比其他人更有能力。這些認(rèn)知偏見促使他們高估自己的判斷，參與多次收購。過度自信的管理者傾向于低估（高估）與合并相關(guān)的風(fēng)險（協(xié)同收益）。結(jié)果，他們對目標(biāo)公司出價過高，損害了股東的利益。

Brown和Sarma（2007）以澳大利亞的上市公司的并購交易作為樣本，探討了CEO過度自信在公司決定進(jìn)行收購時所扮演的角色。研究結(jié)果表明，的過度自信會影響企業(yè)的并購行為。過度自信的CEO比其他CEO更有可能進(jìn)行收購——尤其是多元化收購。Malmendier和Tate（2008）通過使用過度自信的兩個代理來測試并發(fā)現(xiàn)，如果CEO被歸類為過度自信，那么他收購的幾率會高出65%。

施繼坤、劉淑蓮和張廣寶（2014）研究2008-2011年發(fā)生并購事件的上市公司，發(fā)現(xiàn)管理層過度自信的心理狀態(tài)會增強(qiáng)其為了謀取貨幣薪酬和在職消費等個人私利最大化而實施高頻率并購活動的意愿。

（二）代理問題

代理問題是由于代理人和委托人利益不一致，代理人利用委托人處于的信息劣勢，在其不能進(jìn)行完全監(jiān)督的情況下，為自己的私利做出有損委托人利益的行為。由于委托代理問題的存在，管理者和股東的目標(biāo)不一致，管理者在其利益的驅(qū)動下，利用并購損害股東的利益。Mork（ 1990）在研究中發(fā)現(xiàn)業(yè)績差的收購是由管理層而非股東的目標(biāo)驅(qū)動的。Bliss和Rosen（2001） 通過分析1986-1995年之間銀行CEO的合并與薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)即使收購者的股價下跌，銀行并購后CEO的薪酬通常也會增加。Grinstein等人（2004）通過研究完成并購交易的CEO薪酬，發(fā)現(xiàn)擁有更大權(quán)力影響董事會決策的首席執(zhí)行官們獲得的獎金要高得多，獎金報酬與努力程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，但與交易績效之間不存在正相關(guān)關(guān)系。

Goel和Thakor（2010）提出嫉妒的CEO會引發(fā)并購浪潮。他們解釋說，在CEO們基于“相對薪酬”而相互嫉妒、大公司的CEO們賺得更多的情況下，行業(yè)中一個CEO增加公司規(guī)模的合并，會誘使另一個嫉妒的CEO進(jìn)行破壞價值且擴(kuò)大規(guī)模的收購。這種行業(yè)內(nèi)CEO之間以嫉妒為基礎(chǔ)的競爭引發(fā)了并購浪潮。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略

Schipper和Thompson（1983）在研究中發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)常進(jìn)行多次收購來執(zhí)行他們的戰(zhàn)略。例如，在20世紀(jì)90年代，一些最活躍的收購者，如思科、通用電氣、微軟和其他幾家公司都參與了大規(guī)模的收購計劃，每家都收購了50多家公司。這些不是削減孤立的交易。這類連續(xù)收購方經(jīng)常執(zhí)行針對特定戰(zhàn)略目標(biāo)的相互關(guān)聯(lián)的收購流。當(dāng)一個公司在一段時間內(nèi)進(jìn)行多次收購時，它可能會創(chuàng)建一個可以持續(xù)數(shù)年的戰(zhàn)略勢頭（Amburgey和Miner，1992），并為其股東創(chuàng)造可觀的價值。

（四）其他研究視角

對于連續(xù)并購動因的研究，還有學(xué)者從投資機(jī)會、股票業(yè)績、技術(shù)變革、行業(yè)層面角度開展研究。Klasa和Stegemoller（2007）研究了收購公司至少進(jìn)行5次收購的收購，并得出結(jié)論，收購是由公司投資機(jī)會的變化驅(qū)動的。通過將頻繁和不頻繁的收購者都包括在研究的樣本中，并發(fā)現(xiàn)，發(fā)展起來的傲慢并不能完全歸因于投資機(jī)會的改變。Bradley和Sundaram（2005）證明了股票業(yè)績驅(qū)動收購，但收購并不驅(qū)動業(yè)績。雖然業(yè)績驅(qū)動收購，但以往收購后的業(yè)績對未來收購決策的影響要大得多?？扑梗?937）是最早注意到技術(shù)變革對并購活動影響的學(xué)者之一。Jovanovic和Rousseau（2008）認(rèn)為，當(dāng)一項新技術(shù)出現(xiàn)時，那些不能充分適應(yīng)新技術(shù)的公司就會成為那些能夠利用新技術(shù)的人的收購目標(biāo)。

Mitchell和Mulherin（1996）提供了行業(yè)沖擊如何影響行業(yè)收購率的證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，51個行業(yè)的收購率模式與上世紀(jì)80年代這些行業(yè)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)沖擊有關(guān)。它們表明，在上世紀(jì)80年代，放松監(jiān)管和為創(chuàng)新融資等特定沖擊增加了收購數(shù)量。他們還認(rèn)為，這些沖擊對合并公告前后的股價變動以及收購方完成交易后的表現(xiàn)具有普遍的影響。Mitchell和Mulherin（1996）將行業(yè)沖擊定義為任何改變行業(yè)結(jié)構(gòu)的因素，并認(rèn)為并購和重組活動能夠適應(yīng)這些變化。這些變化可能對公司產(chǎn)生積極或消極的影響，而收購就是這些根本變化的先兆。他們研究了具體沖擊的影響，包括放松管制、油價沖擊、外國競爭和融資創(chuàng)新，并表明這些沖擊可以解釋很大一部分收購活動。Andrade和Stafford（2004）的研究表明，產(chǎn)業(yè)集群在1970-1994年間仍在持續(xù)，而Muiherin和Boone（2000）的研究則為1990年代的并購提供了產(chǎn)業(yè)集群的證據(jù)。

三、連續(xù)并購績效評價文獻(xiàn)綜述

學(xué)者不僅關(guān)注并購的動因，還關(guān)注連續(xù)并購帶來的影響，其中績效便是熱門的研究領(lǐng)域。由于對績效評價選用指標(biāo)不同，在實證研究中主要可以劃為兩類：一類是事件研究法，另一類是會計研究法。

（一）事件研究法

事件研究法主要檢驗并購事件對并購公司股票價格的影響，通常用超額收益率、平均超額收益率以及累計超額收益率等指標(biāo)的增減來衡量公司價值的變化。學(xué)者們通過研究得出了短期的績效不一樣的結(jié)論。Schipper和Thompson（1983）最早關(guān)注連續(xù)并購，對 1952-1968 年美國 55 家公布并購計劃的上市公司進(jìn)行研究。實證結(jié)果表明，上市公司在宣布并購計劃后的一年內(nèi)取得13%的異常收益。但后續(xù)每一起并購公告時的股價反應(yīng)基本為零。他們認(rèn)為，這一現(xiàn)象表明股價反應(yīng)己經(jīng)在首次公告時全部實現(xiàn)。

Bradley等人（1988）發(fā)現(xiàn)，在宣布收購時，收購者的超額收益從20世紀(jì)60年代的約4%下降到70年代的1.3%，然后又下降到1980年代的-3%。不過，他們也發(fā)現(xiàn)，在每個時期，收購者加上收購目標(biāo)的總收益為正。Mulherin和Boone（2000）研究了從1990-1999年的1305家公司。他們發(fā)現(xiàn)，收購和資產(chǎn)剝離都能創(chuàng)造財富，他們衡量財富的標(biāo)準(zhǔn)是對上述消息的股價反應(yīng)。收購前后三天的平均目標(biāo)回報率為20.2%，抵消了略負(fù)但微不足道的收購者回報率。

Fuller（2002）研究了1900-2000年發(fā)生并購的美國企業(yè)，研究3年內(nèi)成功并購不少于5次的公司作為樣本，以5天（-2，2）為窗口期來測量連續(xù)并購為股東帶來的回報，以考察連續(xù)并購的績效。研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的連續(xù)并購行為存在財富效應(yīng)遞減現(xiàn)象。如果并購目標(biāo)是一家上市公司，主并公司的平均CAR為零或顯著為負(fù)，但如果并購目標(biāo)是一家私人公司或子公司，主并公司的平均CAR顯著為正。學(xué)者們對不同國家和地域、不同期間的并購樣本進(jìn)行研究，均與 Fuller（2002）的發(fā)現(xiàn)一致，隨著并購次數(shù)的增加，連續(xù)并購的市場反應(yīng)逐漸遞減的（Croci和Petmezas，2005）。

（二）會計研究法

另一類是會計研究法，研究并購對公司的經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)的影響，通常使用利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來衡量并購后公司績效是否提高，通常側(cè)重于長期業(yè)績的考察。Mueller（1980）通過權(quán)益利潤率、資產(chǎn)利潤率、銷售利潤率等財務(wù)指標(biāo)來衡量并購績效，研究發(fā)現(xiàn)并購公司在并購?fù)瓿珊?，公司的成長性要好于同行業(yè)的其他公司以及被并購公司。Ravenscraft 和 Scherer（1989）通過比較財務(wù)數(shù)據(jù)，對被兼并 2732 家公司的研究分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后的盈利能力大幅度降低，導(dǎo)致企業(yè)價值減少。Cosh等人（1980）研究了250個并購企業(yè)的樣本，認(rèn)為并購能夠改善企業(yè)的財務(wù)業(yè)績。Healy等人（1992）得出了同樣的結(jié)論，認(rèn)為企業(yè)在并購后公司的價值得到了提升。

Clark和Ofek（1994）采用多種評估方法來研究目標(biāo)公司在并購后的業(yè)績表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)目標(biāo)公司在并購后的業(yè)績并未得到改善。Agrawal等人（1992）在使用財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)并購績效進(jìn)行研究之后，結(jié)果表明并購后的公司價值有所下降。Agrawal（1996）和 Magenheim等人（2002）通過研究得出的相同的結(jié)論;企業(yè)并購后的業(yè)績有所下滑。前者通過對1164家并購案的研究發(fā)現(xiàn)，并購方企業(yè)在并購后的經(jīng)營業(yè)績有下滑的趨勢，在企業(yè)并購后的5年里累計虧損約10%的財富;后者則基于配對t檢驗的方法，得出了并購公司在并購調(diào)整后經(jīng)營績效并沒有得到改善，公司價值呈現(xiàn)下滑的趨勢的結(jié)論。

四、連續(xù)并購績效影響因素文獻(xiàn)綜述

并購績效評價反映出并購的好壞程度，究竟是什么因素影響它，這也是學(xué)者們研究的熱門方向。Doukas和Petmezas（2007）研究了過度自信的經(jīng)理人所進(jìn)行的收購是否會產(chǎn)生卓越的異常回報，以及管理層過度自信是否源于自我歸因。研究發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持股票平均回報率與管理層過度自信有關(guān)的觀點。過分自信的競標(biāo)者比理性的競標(biāo)者獲得更低的公告回報，并表現(xiàn)出較差的長期業(yè)績。其次，發(fā)現(xiàn)管理過度自信源于自我歸因偏見。具體來說，高頻率收購（三年內(nèi)進(jìn)行五筆或更多交易）的財富效應(yīng)低于首次收購。韓立巖和陳慶勇（2007）對我國上市公司并購績效與本次并購之前五年內(nèi)的并購次數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者在整體上存在反向關(guān)系， 但并不是線性的， 而是一個先上升后下降的倒“U”型趨勢。

五、小結(jié)

通過對連續(xù)并購的動因和績效文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致企業(yè)連續(xù)并購發(fā)生原因是多樣化的，因為戰(zhàn)略發(fā)展而開展多次并購，也有管理層為追逐自身私利和存在過度自信而頻繁并購。因而其并購后出現(xiàn)了績效良好的情況，也出現(xiàn)了公司績效變差的情形。管理層過度自信既是連續(xù)并購的動因，也是影響并購績效的重要因素。并購是一項復(fù)雜的工程，并購中的決策，并購后如何整合，都會影響到并購的績效，這些都是未來進(jìn)一步研究的方向。

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作者簡介：莫倩，男，廣西大學(xué)商學(xué)院2018級金融碩士在讀研究生。