賈文浩 王月

摘 要：隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各類大宗商品逐漸被當(dāng)做一個(gè)重要引擎，種類繁多的金融產(chǎn)品通過將大宗商品作為標(biāo)物的情況也越來越多，這就使得大宗商品市場與股票市場出現(xiàn)了一定的關(guān)聯(lián)。本文利用GARCH模型對我國大宗商品金融化水平進(jìn)行評估與測度，通過研究我國股票市場與大宗商品市場波動(dòng)的相關(guān)狀態(tài)，得出了我國大宗商品目前處于低度金融化水平的結(jié)論，并結(jié)合我國的實(shí)際情況，為減少金融市場價(jià)格波動(dòng)、完善我國期貨市場的交易制度、為我國在國際上爭奪大宗商品定價(jià)權(quán)提出可行性建議。

關(guān)鍵詞：大宗商品;金融化;相關(guān)性;GARCH模型

一、引言

隨著改革開放的不斷推進(jìn)，金融市場也在日益蓬勃前進(jìn)。期貨市場作為商品金融市場的一部分，在商品金融水平化提升的當(dāng)下，伴隨著商品市場的國際貿(mào)易，更是使進(jìn)行期貨交易的大宗商品蒙上了金融化的色彩。大宗商品是人民物質(zhì)生活、國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展健康發(fā)展的必需品。但是在進(jìn)入21世紀(jì)后，大宗商品的價(jià)格呈現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)，這種情況的背后所展現(xiàn)的正是當(dāng)代大宗商品的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢。

大宗商品金融化，能使投資者的投資組合多樣化，更好的抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，但是近幾年由于國內(nèi)外投資者的炒作，大宗商品交易很多時(shí)候變成了大筆資金投機(jī)牟利的工具，不以實(shí)物交割、套期保值為目的的大宗交易失去了其原有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的價(jià)值，這是其金融化的過程中我們不愿意見到的。所以本文就我國大宗商品金融化水平進(jìn)行測度與分析，并結(jié)合國內(nèi)外現(xiàn)狀為我國大宗商品金融化發(fā)展以及金融監(jiān)管提出可行性的建議，讓大宗商品交易更好地服務(wù)于我國的金融市場。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有關(guān)于大宗商品金融化水平的研究主要是基于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的定價(jià)理論和模型進(jìn)行的實(shí)證分析。國外學(xué)者對以上兩方面做了豐富細(xì)致的探討。Gorton和Rou-wenhorst（2005）通過實(shí)證研究，證明了當(dāng)大宗商品收益率與股票市場相等的時(shí)候，前者的波動(dòng)率更小，價(jià)格更為穩(wěn)定;而大宗商品的收益率又與通貨膨脹率存在正相關(guān)關(guān)系，表明大宗商品能夠抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。Byuksa-hin&Robe（2012）基于DCC-GARCH模型，經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票同大宗商品期貨之間的相關(guān)系數(shù)在2008年以后有大幅提升。國內(nèi)學(xué)者對大宗商品金融化的測度主要從其歷史演變、波動(dòng)溢出率等方面進(jìn)行研究。聞岳春、王婕和程天笑（2015）發(fā)現(xiàn)了如果國際股票市場有所波動(dòng)，我國國內(nèi)股票市場的回報(bào)率和波動(dòng)性也會(huì)受到影響。

國內(nèi)外已有的研究成果，對本文的探索與研究奠定了堅(jiān)實(shí)的實(shí)證基礎(chǔ)并且提供了可靠的理論依據(jù)，但是不難發(fā)現(xiàn)：（1）國內(nèi)研究大宗商品及金融化水平的實(shí)證分析對現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下的研究分析較少，對新的問題研究不多。（2）現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究很多是對大宗商品市場整體性的研究，缺少對大宗商品單一品種金融化問題的研究。

為克服這些不足，將本文的框架結(jié)構(gòu)安排如下：首先對我國大宗商品發(fā)展及其金融化的現(xiàn)狀做出定量分析。其次利用GARCH模型來研究我國商品期貨與我國股票指數(shù)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。最后根據(jù)所得數(shù)據(jù)，依照國際標(biāo)準(zhǔn)對我國大宗商品金融化水平進(jìn)行評估，提出對策建議。

三、我國大宗商品發(fā)展及其金融化的現(xiàn)狀分析

我國目前大宗商品交易發(fā)展快速，金融化程度普遍提高，這得益于我國市場化改革讓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提速，同時(shí)，物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)為我國大宗商品金融化注入了新生的力量。

根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)大宗商品交易市場流通分會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，如圖1所示，截至2018年，共計(jì)1969家大宗商品電子類交易市場在我國進(jìn)行著交易，這個(gè)數(shù)據(jù)同比增長了60%，實(shí)物交易規(guī)模更是達(dá)到了30萬億元之多。近5年，交易市場數(shù)量每年以30%左右的速度增加?？傮w來看，發(fā)展大宗商品經(jīng)濟(jì)，已成為了各級政府拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的新突破口。

就目前而言，我國大宗商品電子類交易市場所涉及的行業(yè)涵蓋了各個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生產(chǎn)要素領(lǐng)域，而這其中農(nóng)產(chǎn)品市場的交易數(shù)量仍位居第一，占交易規(guī)模的21.2%，如表1所示。

以鋁（上期所）為例分析其成交情況、交易規(guī)模以及與我國2001年-2018年GDP的變化關(guān)系，見圖2-圖3。

由圖2-3可知，2001年-2009年滬鋁交易量穩(wěn)步上升，此后以2014年為分界點(diǎn)，2014年之前成交量出現(xiàn)逐年下跌的情況，2014年之后成交量則逐年大幅增加，到2017年達(dá)到新高為6500萬手，2018年又小幅下降，說明在近幾年我國鋁產(chǎn)品現(xiàn)貨與期貨公司均在快速發(fā)展，符合目前我國的經(jīng)濟(jì)形勢，特別是在2020年提出新基建后，鋁產(chǎn)品的需求將繼續(xù)增加。

在分析滬鋁成交額與GDP的走勢關(guān)系時(shí)，由于其交易額與GDP在數(shù)量單位上相差甚多，同一坐標(biāo)系下難以直觀反映他們的關(guān)系，給研究帶來困難，為了更直觀地展現(xiàn)他們的變動(dòng)情況，對圖3中的GDP數(shù)值除以10進(jìn)行計(jì)算。所以圖3只反映滬鋁與GDP的變化情況，坐標(biāo)軸上的數(shù)值對GDP實(shí)際值無參考價(jià)值。由此發(fā)現(xiàn)，隨著我國GDP總值不斷地攀升，滬鋁的交易額雖然有波動(dòng)，但是總體上是與GDP同時(shí)呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢。這不僅說明大宗商品隨著我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展在一同進(jìn)步，也反映出我國大宗商品金融化程度的增強(qiáng)。

四、我國大宗商品金融化水平評估

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，是股票市場對大宗商品市場產(chǎn)生影響的主要方式。特別是對于我國來說，股票市場更加能夠反映出國家宏觀經(jīng)濟(jì)的政策調(diào)控。所以大宗商品市場與股票市場有著千絲萬縷的因果關(guān)系，因此有必要研究大宗商品價(jià)格與股票指數(shù)的關(guān)系。

1.構(gòu)建大宗商品金融化水平的測度模型

首先收集了2009年到2018年的上證、滬鋁指數(shù)日收盤價(jià)，由于滬鋁主力合約經(jīng)常處于變動(dòng)狀態(tài)，為了數(shù)據(jù)的良好銜接，免除時(shí)間對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的影響，所以本文選取文華財(cái)經(jīng)計(jì)算測度的滬鋁指數(shù)作為加權(quán)代表，再剔除因交易日差異（如節(jié)假日不進(jìn)行交易）等因素共獲得相關(guān)有效數(shù)據(jù)2245個(gè)。為避免極端情況影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果，對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)誤差造成不必要的擴(kuò)大，對所收集的上證指數(shù)與滬鋁指數(shù)分別求對數(shù)后再進(jìn)行回歸分析，具體回歸分析結(jié)果如下：

通過二者的回歸分析發(fā)現(xiàn)滬鋁與上證指數(shù)存在一定的正相關(guān)關(guān)系，即隨著滬鋁的價(jià)格增加，上證指數(shù)也在增加，但是統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示由于修正后的R2指只有0.129，故不能單從二者的價(jià)格方面來研究國家大宗商品市場與股票市場的相關(guān)性，他們反映不出其中更深刻的關(guān)系，所以需要對他們的波動(dòng)率進(jìn)行測算。

一元波動(dòng)率模型。GARCH模型是廣義上的自回歸條件異方差模型，在保留了ARCH模型簡單易識別的特點(diǎn)后，GARCH模型在對描述金融時(shí)間序列的波動(dòng)性效果時(shí)，有更為顯著的作用。

本文為了研究方便和消除序列的異方差性，并且避免極端資料影響分析結(jié)果。對于上證指數(shù)的日收盤價(jià)，釆用對數(shù)差分的方法取其報(bào)酬率：Rs=lnS-lnS（-1），其中l(wèi)nS代表取對數(shù)的指數(shù)值（即上證指數(shù)的收盤價(jià)格），lnS（-1）代表前一天上證指數(shù)的收盤價(jià)取對數(shù)后的數(shù)值。同理RAl=lnAl-lnAl（-1），lnAl表示取對數(shù)的指數(shù)價(jià)格，lnAl（-1）代表前一天滬鋁指數(shù)的收盤價(jià)取對數(shù)后的數(shù)值。本次分析上證指數(shù)與滬鋁指數(shù)的資料均來源于文華財(cái)經(jīng)與網(wǎng)易財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)表4的分析結(jié)果，ln（Al）的t統(tǒng)計(jì)值為14.672，在1%的顯著性水平下顯著，且R2為0.788，修改后的R2為0.752，而簡單線性回歸分析的R2為0.129，所以GARCH模型比簡單的線性回歸分析的結(jié)果更好。但是金融市場4.5%的均方差反映了我國目前大宗商品日交易與股市的波動(dòng)性大的特點(diǎn)，這是由于目前我國的金融市場發(fā)展還不成熟的原因，同時(shí)散戶追漲殺跌、一日暴富等不良心態(tài)更加助長了金融產(chǎn)品價(jià)格的大幅波動(dòng)。

2.大宗商品金融化水平的等級劃分

同時(shí)我們得出了我國大宗商品金融開放等級系數(shù)為0.296，本文根據(jù)國際慣例將大宗商品金融化程度劃分為：封閉[0.00，0.05）;低度開放[0.05，0.35）;中度開放[0.35，0.65）;高度開放[0.65，0.95）和完全開放[0.95，1.00]。我國大宗商品目前處于低度開放狀態(tài)，這與我國大宗商品現(xiàn)實(shí)發(fā)展情況處于一致。目前由于我國嚴(yán)格的入場交易審核標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致了外國投資者很難進(jìn)入中國大宗商品市場進(jìn)行交易，使得我國大宗商品金融開放程度不夠高。但是我國的大宗商品金融開放程度一定會(huì)逐漸地增大，這是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可改變的趨向與事實(shí)。

3.我國大宗商品金融化水平的評估與分析

通過上述測度，我們不難發(fā)現(xiàn)一些存在于我國大宗商品與股市中的問題：（1）健康完善的股票市場在面對大宗商品的波動(dòng)時(shí)，應(yīng)該具有穩(wěn)定性，而我國則不是，股票市場在大宗商品市場波動(dòng)時(shí)，出現(xiàn)了相應(yīng)的波動(dòng)，這就反映出我國目前股市各方面交易制度、信息處理還達(dá)不到發(fā)達(dá)市場的標(biāo)準(zhǔn)。（2）我國大宗商品與股市交易價(jià)格波動(dòng)巨大，日波動(dòng)達(dá)到了4.5%，這就需要證監(jiān)會(huì)積極查處金融非法交易讓金融市場交易透明化、合理化，同時(shí)國家相關(guān)部門要避免股市出現(xiàn)大量的泡沫或者產(chǎn)生非理性的恐慌性暴跌。當(dāng)然良好的股市交易環(huán)境也需要中小投資者改變以往不良的投資態(tài)度，從迷信“一夜暴富”的美夢向長期投資、價(jià)值投資轉(zhuǎn)變。

五、對策及建議

1.目前仍要穩(wěn)健、合理地推進(jìn)我國股票市場的改革

首先需要證監(jiān)會(huì)及相關(guān)部門完善股票市場發(fā)展的制度，有關(guān)部門要制定相應(yīng)法律法規(guī)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，對操縱市場的違法行為如內(nèi)幕交易等進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰，這樣才能切實(shí)保障廣大中小投資者的切身利益。同時(shí)要加強(qiáng)宣傳教育力度，以此來提高中小投資者的投資素質(zhì)，讓他們改變以往錯(cuò)誤的投資理財(cái)觀念。

2.繼續(xù)大力發(fā)展大宗商品市場，從而促進(jìn)供給側(cè)的改革

供給側(cè)改革是我國發(fā)展“綠色GDP”思路上的重大變化。而大宗商品市場的作用就是提高市場資源配置效率、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、避免價(jià)格劇烈波動(dòng)。因此，我國應(yīng)當(dāng)對大宗商品市場發(fā)展給予高度密切的關(guān)注，形成市、省、中央這樣多層次、多級別的管理模式，讓投資者遇到難題時(shí)有人可問，有地可訴，這是吸引國際投資者、國際資金流入的前提與保障。

3.逐步獲取大宗商品國際定價(jià)權(quán)

我國作為大宗商品的進(jìn)口大國，不能隨時(shí)被別的國家占據(jù)大宗商品的定價(jià)權(quán)，這既不利于我國投資者進(jìn)行海外投資又不符合國家的戰(zhàn)略策略。我們需要密切跟蹤并且研究主要大國采取的金融博弈策略及戰(zhàn)略布局，來防止他們對我國相關(guān)大宗商品行業(yè)尤其是農(nóng)產(chǎn)品市場造成實(shí)質(zhì)性沖擊，抑制大宗商品價(jià)格的暴漲暴跌。

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作者簡介：賈文浩（1996- ），男，漢族，內(nèi)蒙古人，本科，研究方向：國際商務(wù);王月（1998- ），女，漢族，重慶人，本科在讀，研究方向：國際商務(wù)