李歡

摘 要：目前，收益法、成本法和市場法是中國企業(yè)估值的主要方法。針對以上三種方法，提出各自的優(yōu)點和缺點，從而引出運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值進行評估的方法。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法最早運用于西方國家，近年來在我國也逐漸流行起來，顯示出對于評估我國企業(yè)價值的作用，從而幫助企業(yè)及其管理層更好地做出決策。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量;企業(yè)價值評估;企業(yè)價值

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.10.039

1 企業(yè)價值評估的意義

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，以及多種所有制經(jīng)濟的完善，企業(yè)兼并收購的數(shù)量增多，規(guī)模擴大。在這個過程當中，企業(yè)是不是可以構(gòu)成并購與企業(yè)價值的評估息息相關(guān)。

企業(yè)價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師對企業(yè)的整體價值及具體價值進行估算，并提出分析，得出結(jié)論，最后以報告書的形式形成專業(yè)的評估建議提交給用戶。在此過程中，了解企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營能力和資產(chǎn)狀況，以及企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警能力和內(nèi)部管理運行機制等是對企業(yè)進行價值評估的基礎(chǔ)。結(jié)合以上評估因素，資產(chǎn)評估師主要考慮自由現(xiàn)金流量，了解企業(yè)的現(xiàn)金流動方向以及資金使用狀況，結(jié)合國家的宏觀政策和企業(yè)的業(yè)務(wù)開展環(huán)境等，對企業(yè)整體情況進行綜合性的考量，具有公正、客觀以及全面的特點。

目前，企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)方面具有封閉性，評估人員在進行企業(yè)價值評估時會采用一些失真的會計信息，從而影響企業(yè)財務(wù)狀況的準確性和真實性，無法反映企業(yè)的實際價值。所以，為了更加清晰地反映企業(yè)的實際財務(wù)和營運狀況，有必要運用先進的企業(yè)價值評估方法，確立可靠的企業(yè)價值評估體系。

同時，企業(yè)價值評估不僅是客觀展現(xiàn)企業(yè)財務(wù)狀況以及經(jīng)營狀況的有限手段，也是管理和約束企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和財務(wù)人員作出決策和貫徹執(zhí)行的有效手段。因此，企業(yè)價值評估能夠為企業(yè)經(jīng)營管理提供依據(jù)和支撐，有助于企業(yè)更好地開展經(jīng)營活動。

2 企業(yè)價值評估的方法

2.1 收益現(xiàn)值法

企業(yè)價值評估的本質(zhì)是對被評估企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期未來收益進行估算，并將其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值從而得到重估價值，適用于未來能夠可持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)的未來收益為正的企業(yè)。優(yōu)勢在于，業(yè)績具有前瞻性，專注于公司的長期經(jīng)濟增長能力和運營潛力，有助于投資者預(yù)測和管理風(fēng)險，有助于企業(yè)提高經(jīng)營決策的效率;缺點是不適用于處于困境、財務(wù)狀況不穩(wěn)定和周期性收益的企業(yè)。

收益現(xiàn)值法的公式：

重估價值=該資產(chǎn)預(yù)期的各年收益折成現(xiàn)值之和

2.2 重置成本法

基本原理是，一項資產(chǎn)的重置成本減去各種損耗，包括實物性損耗、功能性損耗和經(jīng)濟性損耗，得到一個價值指標。優(yōu)點： 根據(jù)資產(chǎn)負債表調(diào)整企業(yè)賬面價值，簡化了評估過程，提高了評估效率。該方法考慮到企業(yè)的歷史因素和現(xiàn)時狀況，這是非?？陀^的;缺點：無形資產(chǎn)的價值沒有涉及，不能反映持續(xù)不斷經(jīng)營的企業(yè)的價值。

重置成本法的公式：

評估價值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值

2.3 市場比較法

根據(jù)替代原則理論，在市場上找到幾個與被評估企業(yè)相近或相似的企業(yè)互相比較，比較的因素主要是經(jīng)營情況、財務(wù)狀況和市場定位等。通過比較被評估企業(yè)與參考的企業(yè)的異同，分析了多個指標，對被評估企業(yè)的交易價值進行了修正，最終估算出企業(yè)的價值。優(yōu)點是比較真實客觀，運用相對靈活，當企業(yè)未來收益無法可靠計量，可以考慮該方法。缺點是其適用前提是在市場上要找到相似或者相同的企業(yè)互相比較，然而現(xiàn)實情況中，很難找到這種參照企業(yè)。

2.4 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流已頻繁利用于資產(chǎn)估值。基本原則是以合理的折現(xiàn)率將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值。該方法對貨幣時間價值、未來風(fēng)險狀況和通貨膨脹提供了總體考慮。企業(yè)的價值由企業(yè)的自由現(xiàn)金流量直接決定，可以反映出企業(yè)的上升空間。該方式不容易被外界所操縱，貼現(xiàn)價值更具有客觀性、真實性以及全面性，可以準確反映企業(yè)的價值，為企業(yè)的投資融資活動提供了參考價值。

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的公式：

自由現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營凈利潤 + 折舊及攤銷-營運資本的增加額-資本性支出

3 自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值的優(yōu)點

自由現(xiàn)金流反映了企業(yè)的未來前景和走勢，并體現(xiàn)了企業(yè)未來的經(jīng)營能力和社會地位?，F(xiàn)金流量穩(wěn)定的企業(yè)不僅可以降低資產(chǎn)負債率，而且可以提高股權(quán)分配率，增強企業(yè)的經(jīng)濟實力。因其扣除了企業(yè)運行的資本成本，考核了企業(yè)獲得內(nèi)部和外部資本的能力，同時企業(yè)在持續(xù)性發(fā)展的基礎(chǔ)下，將自由現(xiàn)金流量分配給股東和債權(quán)人，不斷增強企業(yè)的綜合實力，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。與此同時，企業(yè)的自由現(xiàn)金流也是企業(yè)持久發(fā)展的重要因素。并且企業(yè)可以用自由現(xiàn)金流量作為判斷企業(yè)財務(wù)狀況的根據(jù)，否則可能會發(fā)生財務(wù)危機。

自由現(xiàn)金流降低了人為要素對資產(chǎn)估值的主觀影響。自由現(xiàn)金流是基于收付實現(xiàn)制，避免了在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上夸大利潤額的風(fēng)險的發(fā)生。同時，由于自由現(xiàn)金流僅計算營業(yè)利潤，因此它可以更準確地反映公司的余額和可用資金。一般而言，折舊和攤銷使用不同的會計方法，這會影響利潤的結(jié)果，而自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，這彌補了傳統(tǒng)會計利潤、凈現(xiàn)金流量等指標不能客觀反映企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。

自由現(xiàn)金流量將貨幣的時間價值考慮在內(nèi)。在對企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行分析時，由于通貨膨脹的影響，現(xiàn)在貨幣的購買力與未來貨幣的購買力不同，采用合理的貼現(xiàn)率對未來各時點到現(xiàn)在各時點的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，從而影響企業(yè)的價值。如果采用歷史成本的原則，那么就會忽略掉貨幣的時間價值，很有可能直接導(dǎo)致評估結(jié)果有較大的誤差，所以自由現(xiàn)金流量采用折現(xiàn)的方式可以減少誤差，得出更為準確的價值。

自由現(xiàn)金流實現(xiàn)了各種報表信息的集成，其中包含完整而全面的信息。自由現(xiàn)金流的結(jié)果主要來自于資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表和利潤表這三大報表的數(shù)據(jù)，可以體現(xiàn)出企業(yè)將來的資金流量和經(jīng)營業(yè)績。通過對各種數(shù)據(jù)的整理，用真實的衡量指標，反映出過去的經(jīng)營狀況以及未來的財務(wù)規(guī)劃，全面綜合地為企業(yè)及其領(lǐng)導(dǎo)者提供指導(dǎo)和決策。自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的投資決策和政策規(guī)定等有重要意義，企業(yè)在投融資過程中為了實現(xiàn)企業(yè)的預(yù)定財務(wù)計劃和目標，必須依據(jù)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量來開展各類商業(yè)活動。所以，企業(yè)有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，才不會出現(xiàn)財務(wù)狀況困難，經(jīng)濟停滯等問題。

4 自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值的局限性

預(yù)測結(jié)果不準確而且存在誤差。其一，因為企業(yè)的經(jīng)營狀況是時刻變化著的，對企業(yè)未來的預(yù)測也處于變化中，所以未來自由現(xiàn)金流量并不能可靠地計量，這種預(yù)測的不確定性會導(dǎo)致出現(xiàn)財務(wù)數(shù)據(jù)的誤差。所以，應(yīng)該由公司經(jīng)營狀況的變化進行改變，而不是持續(xù)不變的。其二，因為不同的評估人員在風(fēng)險評估和成本估計上有不同的主觀判斷，也會使預(yù)測結(jié)果不是被評估企業(yè)的真實值，而是近似值。

對企業(yè)價值評估缺少經(jīng)驗，經(jīng)營活動的決策和管理存在科學(xué)性和針對性不足的問題。一是被評估企業(yè)自身的管理能力不足，對企業(yè)各類數(shù)據(jù)和信息的收集不完整不全面，企業(yè)價值不能全面有效地表現(xiàn)出來;二是被評估企業(yè)無法做出合乎其發(fā)展方向和軌跡的決策，該點也是建立在不具備很強的管理能力基礎(chǔ)上的，從而會直接影響企業(yè)未來的經(jīng)營效果和目標。

必須符合一些先決條件。首先，被評估的企業(yè)必須處在成長階段或已經(jīng)邁向成熟階段。因為在疾病潛伏期中，企業(yè)的未來是不可預(yù)測的，難以掌握現(xiàn)金流量;在經(jīng)濟衰退中，被評估公司的競爭力幾乎或完全喪失。而處于成長期或者成熟期時，企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營模式等已經(jīng)相對穩(wěn)定，評估人員可以很方便地找到企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)和衡量指標，對其進行整理和運用，預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流量，從而確定企業(yè)價值。其次，長期持久發(fā)展是被評估企業(yè)的前提。企業(yè)對于未來的發(fā)展和規(guī)劃有著強烈的目標和計劃，在未來讓資金充分流動才能發(fā)揮自由現(xiàn)金流量的作用，對企業(yè)價值進行正確的評估。

加權(quán)平均資本成本（WACC）是難以確定的。加權(quán)平均資本成本法也會運用于企業(yè)價值評估，該方法會與自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法產(chǎn)生的某些數(shù)據(jù)相矛盾。使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的企業(yè)價值與企業(yè)的加權(quán)平均資本成本關(guān)系密切：倘若加權(quán)平均資本成本越高，用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算的企業(yè)價值越低;另一方面，當加權(quán)平均資本成本越低時，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算出的企業(yè)價值越高。加權(quán)平均資本成本是由被評估公司的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本決定的，在未來的經(jīng)營活動中，被評估企業(yè)的這些資本結(jié)構(gòu)也許會發(fā)生變化，自由現(xiàn)金流的結(jié)果可能是錯誤的。

要權(quán)衡出未來的財務(wù)數(shù)據(jù)和指標不太容易。在企業(yè)發(fā)展過程中，被評估企業(yè)的主觀因素對資金流動有很大的影響，人的可操作性強。另外，如果因為未來有較多突發(fā)事件產(chǎn)生的時候，財務(wù)人員對財務(wù)預(yù)算的執(zhí)行力度較弱，使未來的財務(wù)指標上調(diào)或下調(diào)，那么會對自由現(xiàn)金流量的結(jié)果產(chǎn)生巨大影響。

還沒有充分考慮影響企業(yè)價值的因素。影響企業(yè)價值的因素很多，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法僅僅考慮到企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營情況和未來的資金流向，而它沒有考慮品牌效應(yīng)、企業(yè)文化、企業(yè)聲譽、領(lǐng)導(dǎo)者能力和素質(zhì)等因素。這些因素變化性大，同時不能用數(shù)據(jù)計量，因而無法用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來展現(xiàn)，但這些因素直接影響了企業(yè)價值的大小，對企業(yè)的發(fā)展起重大作用。

5 自由現(xiàn)金流量運用于企業(yè)價值的對策

5.1 將不確定性因素全部囊括在內(nèi)來提高估算的企業(yè)價值的準確性

在了解企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)或財務(wù)報表的基礎(chǔ)上，結(jié)合自由現(xiàn)金流量的實時環(huán)境和市場定位，利用動態(tài)的以及具有時效性的評估工具，客觀地確定系數(shù)，克服靜態(tài)評估的不足，提高自由現(xiàn)金流量的流動性以及提高自由現(xiàn)金流量的利用率。

5.2 堅持逐個問題逐個分析的標準來評估企業(yè)價值

優(yōu)化整體管理結(jié)構(gòu)，不斷更新自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，解決管理實踐中存在的問題，通過綜合分析提高企業(yè)的整體管理水平，使自由現(xiàn)金流量能夠科學(xué)有效地評價企業(yè)價值。同時，要準確評價企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的水平和能力。領(lǐng)導(dǎo)者必須根據(jù)企業(yè)的實際運作情況，制定與企業(yè)實際發(fā)展相適應(yīng)的發(fā)展規(guī)劃和目標，確定企業(yè)的發(fā)展路徑和正確的決策方向。

5.3 擴大自由現(xiàn)金流量的可使用范圍

現(xiàn)階段，我國市場經(jīng)濟程度還沒有完全成熟，企業(yè)一定會經(jīng)過創(chuàng)業(yè)培育期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境仍然處于各種變化中，所以要不斷地調(diào)整經(jīng)營、投資和融資決策，滿足企業(yè)和投資者的需求。同時，我們必須適應(yīng)市場的發(fā)展，以符合現(xiàn)行行業(yè)的規(guī)則和要求。此外，要力求自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠適應(yīng)大多數(shù)企業(yè)的營運模式，將企業(yè)的綜合能力因素考慮到企業(yè)價值評估中，使品牌效應(yīng)、企業(yè)文化、企業(yè)信譽、領(lǐng)導(dǎo)者的能力和素質(zhì)以及市場競爭力等軟資源能夠用資金進行具體量化。

5.4 精準無誤地估計加權(quán)平均資本成本，即WACC

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法必須根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略目標及決策來估計企業(yè)的價值。為了準確評估加權(quán)平均資本成本，評估人員須剖析影響債務(wù)成本以及股權(quán)成本的因素;同時，無風(fēng)險利率、通貨膨脹率以及企業(yè)內(nèi)部的作業(yè)風(fēng)險和財務(wù)杠桿都會對企業(yè)價值的評估產(chǎn)生影響。需要注意的是，其資本結(jié)構(gòu)不能僅僅局限于肉眼可見的有形資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流，還要著眼于對無形資產(chǎn)的資金量化;最后，除了披露財務(wù)信息以外，為了了解對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)應(yīng)當展示諸如投融資戰(zhàn)略、商譽以及市場競爭力等非財務(wù)指標，有助于制定投融資政策。

5.5 正確估算財務(wù)指標

要加強企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者和財務(wù)人員的能力和素質(zhì)，提高自身道德水平和提高自身專業(yè)技能，結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營、投資、籌資、融資決策以及市場競爭戰(zhàn)略等，以及根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表以及利潤表等財務(wù)報表估算出合理恰當?shù)呢攧?wù)指標。

5.6 建立完善我國資本市場監(jiān)管體系和制度，提高資本市場管理要求，加大資本市場法制建設(shè)力度

我國政府應(yīng)該完善資本市場的監(jiān)管體制，建立更多關(guān)于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的法律法規(guī)和條例，提高市場管理者的素質(zhì)，為評估企業(yè)價值創(chuàng)建一個穩(wěn)定的客觀環(huán)境和外部條件。

5.7 從公司、投資者以及政府三種渠道來提高資本市場的有效性

提高資本市場的有效性主要依賴于：繼續(xù)完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，推動股權(quán)向多元化和法人化發(fā)展;嚴格優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者的信息挖掘和解讀能力大于個人投資者，僅僅擁有個人投資者無法提高信息輸送的效率，因此需要大力發(fā)展機構(gòu)投資者;轉(zhuǎn)變政府職能，加強體制機制創(chuàng)新，減少政府對市場的直接干預(yù)，使政府在資本市場中有合理準確的定位，加強市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，降低交易成本，加快交易速度。

參考文獻

[1]武振明.對自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估問題的探討[J].現(xiàn)代國企研究，2017，（18）：51.

[2]儲珊珊.自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估問題探析[J].會計之友，2012，（36）：61-63.

[3]周敬.自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估[J].財會學(xué)習(xí)，2018，（32）：82-83.

[4]胡冰.自由現(xiàn)金流量在企業(yè)評估中的價值優(yōu)勢分析[J].企業(yè)導(dǎo)報，2016，（01）：3-5.

[5]王金霞.基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估研究[J].經(jīng)濟師，2014，（11）：117-118.

[6]鄭春美，李曉.可持續(xù)增長理念驅(qū)動下企業(yè)創(chuàng)新體制機制研究——基于企業(yè)自由現(xiàn)金流與創(chuàng)新投入及效率的關(guān)聯(lián)性[J].科技進步與對策，2016，33（22）：78-85.