周鶴立
摘? ?要:在中外證券市場(chǎng)中,普遍都存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。在我國(guó)實(shí)行新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制后,IPO抑價(jià)現(xiàn)象也更為明顯。從行為金融的角度,對(duì)行為金融解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論進(jìn)行梳理,再具體分析新股市場(chǎng)上投資者的非理性行為對(duì)股價(jià)的影響,探討對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響,針對(duì)投資者、發(fā)行人、國(guó)家監(jiān)管層面給出指導(dǎo)意見(jiàn),以緩解我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象,促進(jìn)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞:IPO抑價(jià);行為金融;非理性行為
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展,大眾的投資理念增強(qiáng),越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)上市來(lái)獲取更多融資和投資收益。在股票首次發(fā)行(Initial Public Offering,IPO)的過(guò)程中,IPO抑價(jià)成了中外證券市場(chǎng)中普遍存在的一種現(xiàn)象。IPO抑價(jià)即上市公司在發(fā)行新股票的首日,其收盤(pán)價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià),上市首日初始收益率普遍偏高的現(xiàn)象。根據(jù)有效假說(shuō)理論,在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中,股票的價(jià)格應(yīng)該接近其內(nèi)在價(jià)值,不應(yīng)該存在明顯的抑價(jià)現(xiàn)象。研究表明大部分國(guó)家的股票市場(chǎng)都存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象,特別是中國(guó)IPO抑價(jià)水平相對(duì)較高。本研究基于行為金融理論,來(lái)研究我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)問(wèn)題。
1? ? 行為金融理論基礎(chǔ)
近些年來(lái),行為金融學(xué)發(fā)展快速。行為金融通過(guò)分析投資者信念、投資偏好與風(fēng)險(xiǎn)偏好和研究情感心理學(xué)、社會(huì)心理學(xué)等相關(guān)理論進(jìn)行決策。
1.1? 行為金融的產(chǎn)生和發(fā)展
在金融業(yè)界,最健康的金融投資發(fā)展業(yè)態(tài)為有效市場(chǎng),有效市場(chǎng)中的所有投資者都是理性的,所有證券價(jià)格都正確直觀地體現(xiàn)上市公司的內(nèi)在價(jià)值,且投資者掌握所有信息,都不能獲得超額回報(bào)。行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)有效金融市場(chǎng)產(chǎn)生質(zhì)疑而產(chǎn)生的[1]。通過(guò)現(xiàn)實(shí)分析可以發(fā)現(xiàn)上述假設(shè)都很難成立,投資者并不都是完全理性的,往往存在盲從心理,且投資行為很容易受到外界環(huán)境的干擾。因此提出了行為金融學(xué),打破傳統(tǒng)金融理論的限制,對(duì)金融異象進(jìn)行合理的解釋。
行為金融學(xué)運(yùn)用情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)等來(lái)解決投資者信念、偏好等問(wèn)題[2]。情感心理學(xué)認(rèn)為,人們?cè)谂袛嗨伎紩r(shí)會(huì)出現(xiàn)過(guò)度自信、保守主義等特征。認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為,人們通常會(huì)運(yùn)用代表性法則、可利用性法則等方式,產(chǎn)生代表性偏差、框架依賴(lài)等心理現(xiàn)象。社會(huì)心理學(xué)認(rèn)為會(huì)存在認(rèn)知的系統(tǒng)偏差、羊群效應(yīng)等心理現(xiàn)象。行為金融學(xué)利用這些現(xiàn)代心理學(xué)的研究成果來(lái)解釋金融市場(chǎng)中存在的異?,F(xiàn)象。
1.2? 基于行為金融的IPO抑價(jià)理論
從行為金融視角解釋IPO抑價(jià)理論可以通過(guò)對(duì)行為、金融和心理的共同作用來(lái)解決,存在以下3種假說(shuō):
(1)流行效應(yīng)理論。流行效應(yīng)理論是指投資者在進(jìn)行股票購(gòu)買(mǎi)時(shí)會(huì)存在從眾效應(yīng)。在新股發(fā)行時(shí)投資者購(gòu)買(mǎi)火熱,之后的購(gòu)買(mǎi)者也會(huì)樂(lè)觀地投入到申購(gòu)中,即使之后的購(gòu)買(mǎi)者并不了解新股或并不確認(rèn)申購(gòu)后的收益,也會(huì)從眾進(jìn)行購(gòu)買(mǎi);相反,新股發(fā)行狀況不佳時(shí),即使可以確保之后可以獲得正收益,其他投資者也不會(huì)貿(mào)然購(gòu)買(mǎi)。因此,承銷(xiāo)商會(huì)故意降低發(fā)行價(jià)格,吸引更多的投資者進(jìn)行申購(gòu)。
(2)投機(jī)泡沫假說(shuō)。投機(jī)泡沫假說(shuō)認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)高是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上的投資者過(guò)度熱情,使得在二級(jí)市場(chǎng)的估價(jià)過(guò)高。通常新股的發(fā)行量會(huì)小于證券市場(chǎng)中的需求量,在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中,沒(méi)有中簽或沒(méi)有申購(gòu)到足夠份額的投資者,會(huì)在第二天進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi),隨之抬高了股價(jià)。
(3)過(guò)度包裝假說(shuō)。過(guò)度包裝假說(shuō)認(rèn)為在公司發(fā)行新股之前,會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行包裝,樹(shù)立良好的形象,股票在發(fā)行時(shí)才會(huì)被搶購(gòu)。但是在新股發(fā)行一段時(shí)間后,這些公司便會(huì)暴露出真實(shí)情況,收入指標(biāo)等情況的惡化致使公司股票價(jià)格不斷下降。
2? ? 行為金融學(xué)對(duì)IPO抑價(jià)的解釋
2.1? 采用行為金融解釋的原因
解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象主要有兩種方法:一種是基于二級(jí)市場(chǎng)有效、一級(jí)市場(chǎng)低估的理論;另一種為基于二級(jí)市場(chǎng)無(wú)效、投資者有限理性的行為金融學(xué)[3]。早些年都是從理性決策的角度來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象,但這一解釋并不能說(shuō)明股票長(zhǎng)期的收益走低的原因。因此,一級(jí)市場(chǎng)低估這一解釋?zhuān)谀撤N程度上是站不住腳的。
目前,我國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者較多,而個(gè)人往往并不具備專(zhuān)業(yè)投資知識(shí),不能獲取市場(chǎng)的全部有效信息,因此,存在很多不理性行為。結(jié)合行為金融學(xué),從非理性的角度來(lái)分析投資者的行為,可得到合適的解釋。
2.2? 對(duì)IPO抑價(jià)的行為金融解釋
2.2.1? 投資者過(guò)度自信
股票市場(chǎng)中的投資者往往都過(guò)于自信,認(rèn)為自己可以賺得超額收益,會(huì)高估自己手中信息的準(zhǔn)確性,盲目相信自己的投資能力,認(rèn)為自己的判斷會(huì)優(yōu)于其他投資者,因此,會(huì)大膽操作。并且投資者獲得一定利潤(rùn)之后,則更會(huì)認(rèn)為是由于自己的專(zhuān)業(yè)能力產(chǎn)生的盈利,導(dǎo)致過(guò)度自信[4],在之后的投資決策中,投資于更多的交易和更高的買(mǎi)價(jià),使市場(chǎng)價(jià)進(jìn)一步高于內(nèi)在價(jià)值。
2.2.2? 新股的錨定效應(yīng)
因?yàn)槲覈?guó)股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象,很多投資者都確信新股發(fā)行首日必然會(huì)獲得利潤(rùn),使得投資者形成一個(gè)共識(shí):認(rèn)為只要新股發(fā)行,必然會(huì)抑價(jià)發(fā)行,并因此可以獲得較高的回報(bào)和收益。這種既定的想法會(huì)促使投資者在錨定效應(yīng)的驅(qū)使下進(jìn)行投資行為,熱衷于購(gòu)買(mǎi)新股。另一方面,券商在詢(xún)價(jià)過(guò)程中也會(huì)依賴(lài)于第一次詢(xún)價(jià)的信息,導(dǎo)致券商保守定價(jià),進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。
2.2.3? 投資者的代表性偏差
在股市中,投資者往往會(huì)通過(guò)歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)。在新股發(fā)行過(guò)程中,鑒于之前新股估價(jià)的表現(xiàn),大多數(shù)投資者都會(huì)認(rèn)為新股的股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲,因此,便會(huì)積極買(mǎi)入新發(fā)行的股票,進(jìn)而推高股價(jià)。
2.2.4? 反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足
反應(yīng)過(guò)度是指當(dāng)股價(jià)持續(xù)上漲時(shí),投資者如果過(guò)于樂(lè)觀,則會(huì)放大股價(jià)的上漲;反應(yīng)不足是指當(dāng)股價(jià)下降時(shí),投資者的樂(lè)觀情緒會(huì)使投資者選擇性忽略負(fù)面消息。這兩種情況都會(huì)造成企業(yè)嚴(yán)重的IPO抑價(jià)。
投資者過(guò)度反應(yīng)表現(xiàn)為投資者只關(guān)注股票的利好消息,對(duì)未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀而增加新股的需求,使得新股首日的價(jià)格大幅上升。和過(guò)度反應(yīng)相反,反應(yīng)不足是投資者對(duì)自己過(guò)度自信時(shí),會(huì)忽略某些公開(kāi)信息,當(dāng)出現(xiàn)利空消息時(shí),希望未來(lái)股價(jià)可以保持在較高水平,于是都不會(huì)主動(dòng)傳播這個(gè)利空消息,導(dǎo)致投資者對(duì)利空消息的反應(yīng)不足。
2.2.5? 發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡
由于股票的價(jià)格會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)反作用,股票發(fā)行人往往會(huì)對(duì)股票的定價(jià)十分謹(jǐn)慎。若新股首次發(fā)行定價(jià)過(guò)高,一旦發(fā)生破發(fā),會(huì)對(duì)公司造成嚴(yán)重影響,影響其融資狀況,增加融資困難,給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不良的影響。因此,新股發(fā)行時(shí)都會(huì)傾向于故意壓低價(jià)格。另一方面,承銷(xiāo)商也會(huì)為了自身的利益和風(fēng)險(xiǎn),壓低發(fā)行價(jià)格。
2.2.6? 從眾效應(yīng)
從眾效應(yīng)又稱(chēng)為羊群效應(yīng),指某個(gè)人在社會(huì)的影響下,改變自己的觀點(diǎn),而采取和大多數(shù)人相同的投資行為[5]。股票市場(chǎng)上存在很多專(zhuān)業(yè)分析師和專(zhuān)家,當(dāng)新股發(fā)行時(shí),一旦某位專(zhuān)家對(duì)某支新股發(fā)表自己的意見(jiàn),則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上的普通投資者盲目相信、跟從投資。個(gè)人投資者往往很容易受到其他參與者的影響,并盲目模仿,產(chǎn)生從眾心理進(jìn)而產(chǎn)生從眾行為。
綜上所述,可以看出,投資者因?yàn)閭€(gè)人的認(rèn)知偏差造成的影響,會(huì)使其在IPO市場(chǎng)上進(jìn)行非理性的投資行為,進(jìn)而造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象。
3? ? 抑制IPO抑價(jià)問(wèn)題的有效建議
3.1? 對(duì)投資者的建議
目前,我國(guó)資本市場(chǎng)中存在大量的個(gè)人投資者,他們往往并不具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)、資本基礎(chǔ),并且無(wú)法獲得市場(chǎng)中存在的全部有效信息,整體處于弱勢(shì)地位,因而會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)個(gè)體的認(rèn)知偏差,造成非理性投資行為等,影響投資者的投資收益和回報(bào)。因此,對(duì)于投資者個(gè)人來(lái)說(shuō),最重要的是學(xué)習(xí)證券投資知識(shí),了解股票市場(chǎng),并對(duì)投資標(biāo)的公司進(jìn)行詳細(xì)全面的了解,獲取盡量多的公開(kāi)原始信息,以正確衡量企業(yè)的實(shí)際價(jià)值,避免在投資過(guò)程中出現(xiàn)盲從心理,人云亦云。同時(shí),在進(jìn)行決策時(shí)保持冷靜和清醒,正視自己的心理和情緒,做到正確、理性地對(duì)股票進(jìn)行評(píng)價(jià),考慮建立投資組合等,確保獲得穩(wěn)定、安全的投資收益。
3.2? 對(duì)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議
針對(duì)國(guó)家機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),要結(jié)合本國(guó)投資市場(chǎng)的現(xiàn)狀,合理制定市場(chǎng)的政策和法規(guī),建設(shè)公平、透明的機(jī)制,正確引導(dǎo)投資者的投資行為[6]。同時(shí),監(jiān)管機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)監(jiān)管中要起到重要作用,新股的發(fā)行和市場(chǎng)的運(yùn)作都需要監(jiān)管部門(mén)按照法律要求的標(biāo)準(zhǔn),監(jiān)督運(yùn)行者在市場(chǎng)中的操作行為。
因?yàn)橥顿Y者的情緒會(huì)影響到證券市場(chǎng),監(jiān)督機(jī)構(gòu)也要及時(shí)正確地分析投資者的投資情緒和投資行為,作出正確的引導(dǎo)。在投資者情緒低迷、股市悲觀時(shí),證券機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)有效機(jī)制,促進(jìn)股市恢復(fù)正常運(yùn)作,使投資者建立信心。
3.3? 對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和上市公司的建議
保薦機(jī)構(gòu)在前期,要做好盡職調(diào)查、推薦發(fā)行和推薦上市等工作,之后客觀地進(jìn)行估值和盈利預(yù)測(cè)。在選擇推薦標(biāo)的時(shí),要嚴(yán)格篩選,確保推薦企業(yè)的質(zhì)量;在完成備案后,要堅(jiān)持監(jiān)督和指導(dǎo),為投資者提供更完善的投資市場(chǎng)。
上市公司接下來(lái)要繼續(xù)配合,如實(shí)披露相關(guān)信息,使投資者可以更深入地了解企業(yè)信息,切勿散布虛假新聞、煽動(dòng)投資者情緒來(lái)賺取收益。
4? ? 結(jié)語(yǔ)
從行為金融角度對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析可以看出,在詢(xún)價(jià)制度下,我國(guó)股票市場(chǎng)存在IPO抑價(jià)的主要原因包括首次發(fā)行的定價(jià)制度不合理、在二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。在投資市場(chǎng)中,應(yīng)認(rèn)識(shí)到每個(gè)投資者并不是完全理性的,會(huì)受到很多行為和心理因素的影響。投資者作為投資個(gè)體,相互之間的情緒和行為具有傳播性和感染性,且會(huì)出現(xiàn)非理性決策、盲目跟進(jìn)等情況。投資者過(guò)度熱衷于購(gòu)買(mǎi)首日發(fā)行的股票來(lái)獲利,也促使需求非理性增加,抬高價(jià)格,進(jìn)而出現(xiàn)明顯的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。未來(lái)應(yīng)當(dāng)從投資者、發(fā)行人、監(jiān)管制度幾個(gè)方面入手,糾正投資者行為上的偏差,積極引導(dǎo)投資者理性投資,鼓勵(lì)發(fā)行人合理定價(jià),完善IPO定價(jià)制度,增強(qiáng)監(jiān)管和法律的建設(shè),緩解我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象,促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。
[參考文獻(xiàn)]
[1]高寅軒,白俊龍.行為金融視角下創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究[J].中國(guó)市場(chǎng),2018(20):177,179.
[2]李欣宜.投資者個(gè)體與群體行為特征研究綜述[J].時(shí)代金融,2016(29):315-316.
[3]姚云剛,徐 愷.基于行為金融的新股抑價(jià)研究[J].中國(guó)商界,2008(6):35,38.
[4]唐 玨,鄧 楊.信息不對(duì)稱(chēng)、行為金融與IPO抑價(jià)[J].價(jià)值工程,2018(9):242-246.
[5]劉 蕊,陶 冶.基于信息不對(duì)稱(chēng)與行為金融雙重視角的IPO抑價(jià)影響因素研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊,2016(13):45-46,49.
[6]曹 超.新股發(fā)行改革與IPO抑價(jià)[J].中國(guó)金融,2016(14):68-69.