周鶴立

摘? ?要：在中外證券市場(chǎng)中，普遍都存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。在我國(guó)實(shí)行新股發(fā)行詢價(jià)制后，IPO抑價(jià)現(xiàn)象也更為明顯。從行為金融的角度，對(duì)行為金融解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論進(jìn)行梳理，再具體分析新股市場(chǎng)上投資者的非理性行為對(duì)股價(jià)的影響，探討對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響，針對(duì)投資者、發(fā)行人、國(guó)家監(jiān)管層面給出指導(dǎo)意見(jiàn)，以緩解我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，促進(jìn)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià);行為金融;非理性行為

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，大眾的投資理念增強(qiáng)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)上市來(lái)獲取更多融資和投資收益。在股票首次發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）的過(guò)程中，IPO抑價(jià)成了中外證券市場(chǎng)中普遍存在的一種現(xiàn)象。IPO抑價(jià)即上市公司在發(fā)行新股票的首日，其收盤(pán)價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià)，上市首日初始收益率普遍偏高的現(xiàn)象。根據(jù)有效假說(shuō)理論，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，股票的價(jià)格應(yīng)該接近其內(nèi)在價(jià)值，不應(yīng)該存在明顯的抑價(jià)現(xiàn)象。研究表明大部分國(guó)家的股票市場(chǎng)都存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，特別是中國(guó)IPO抑價(jià)水平相對(duì)較高。本研究基于行為金融理論，來(lái)研究我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)問(wèn)題。

1? ? 行為金融理論基礎(chǔ)

近些年來(lái)，行為金融學(xué)發(fā)展快速。行為金融通過(guò)分析投資者信念、投資偏好與風(fēng)險(xiǎn)偏好和研究情感心理學(xué)、社會(huì)心理學(xué)等相關(guān)理論進(jìn)行決策。

1.1? 行為金融的產(chǎn)生和發(fā)展

在金融業(yè)界，最健康的金融投資發(fā)展業(yè)態(tài)為有效市場(chǎng)，有效市場(chǎng)中的所有投資者都是理性的，所有證券價(jià)格都正確直觀地體現(xiàn)上市公司的內(nèi)在價(jià)值，且投資者掌握所有信息，都不能獲得超額回報(bào)。行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)有效金融市場(chǎng)產(chǎn)生質(zhì)疑而產(chǎn)生的[1]。通過(guò)現(xiàn)實(shí)分析可以發(fā)現(xiàn)上述假設(shè)都很難成立，投資者并不都是完全理性的，往往存在盲從心理，且投資行為很容易受到外界環(huán)境的干擾。因此提出了行為金融學(xué)，打破傳統(tǒng)金融理論的限制，對(duì)金融異象進(jìn)行合理的解釋。

行為金融學(xué)運(yùn)用情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)等來(lái)解決投資者信念、偏好等問(wèn)題[2]。情感心理學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谂袛嗨伎紩r(shí)會(huì)出現(xiàn)過(guò)度自信、保守主義等特征。認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，人們通常會(huì)運(yùn)用代表性法則、可利用性法則等方式，產(chǎn)生代表性偏差、框架依賴等心理現(xiàn)象。社會(huì)心理學(xué)認(rèn)為會(huì)存在認(rèn)知的系統(tǒng)偏差、羊群效應(yīng)等心理現(xiàn)象。行為金融學(xué)利用這些現(xiàn)代心理學(xué)的研究成果來(lái)解釋金融市場(chǎng)中存在的異?，F(xiàn)象。

1.2? 基于行為金融的IPO抑價(jià)理論

從行為金融視角解釋IPO抑價(jià)理論可以通過(guò)對(duì)行為、金融和心理的共同作用來(lái)解決，存在以下3種假說(shuō)：

（1）流行效應(yīng)理論。流行效應(yīng)理論是指投資者在進(jìn)行股票購(gòu)買(mǎi)時(shí)會(huì)存在從眾效應(yīng)。在新股發(fā)行時(shí)投資者購(gòu)買(mǎi)火熱，之后的購(gòu)買(mǎi)者也會(huì)樂(lè)觀地投入到申購(gòu)中，即使之后的購(gòu)買(mǎi)者并不了解新股或并不確認(rèn)申購(gòu)后的收益，也會(huì)從眾進(jìn)行購(gòu)買(mǎi);相反，新股發(fā)行狀況不佳時(shí)，即使可以確保之后可以獲得正收益，其他投資者也不會(huì)貿(mào)然購(gòu)買(mǎi)。因此，承銷(xiāo)商會(huì)故意降低發(fā)行價(jià)格，吸引更多的投資者進(jìn)行申購(gòu)。

（2）投機(jī)泡沫假說(shuō)。投機(jī)泡沫假說(shuō)認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)高是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上的投資者過(guò)度熱情，使得在二級(jí)市場(chǎng)的估價(jià)過(guò)高。通常新股的發(fā)行量會(huì)小于證券市場(chǎng)中的需求量，在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中，沒(méi)有中簽或沒(méi)有申購(gòu)到足夠份額的投資者，會(huì)在第二天進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，隨之抬高了股價(jià)。

（3）過(guò)度包裝假說(shuō)。過(guò)度包裝假說(shuō)認(rèn)為在公司發(fā)行新股之前，會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行包裝，樹(shù)立良好的形象，股票在發(fā)行時(shí)才會(huì)被搶購(gòu)。但是在新股發(fā)行一段時(shí)間后，這些公司便會(huì)暴露出真實(shí)情況，收入指標(biāo)等情況的惡化致使公司股票價(jià)格不斷下降。

2? ? 行為金融學(xué)對(duì)IPO抑價(jià)的解釋

2.1? 采用行為金融解釋的原因

解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象主要有兩種方法：一種是基于二級(jí)市場(chǎng)有效、一級(jí)市場(chǎng)低估的理論;另一種為基于二級(jí)市場(chǎng)無(wú)效、投資者有限理性的行為金融學(xué)[3]。早些年都是從理性決策的角度來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，但這一解釋并不能說(shuō)明股票長(zhǎng)期的收益走低的原因。因此，一級(jí)市場(chǎng)低估這一解釋?zhuān)谀撤N程度上是站不住腳的。

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者較多，而個(gè)人往往并不具備專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)，不能獲取市場(chǎng)的全部有效信息，因此，存在很多不理性行為。結(jié)合行為金融學(xué)，從非理性的角度來(lái)分析投資者的行為，可得到合適的解釋。

2.2? 對(duì)IPO抑價(jià)的行為金融解釋

2.2.1? 投資者過(guò)度自信

股票市場(chǎng)中的投資者往往都過(guò)于自信，認(rèn)為自己可以賺得超額收益，會(huì)高估自己手中信息的準(zhǔn)確性，盲目相信自己的投資能力，認(rèn)為自己的判斷會(huì)優(yōu)于其他投資者，因此，會(huì)大膽操作。并且投資者獲得一定利潤(rùn)之后，則更會(huì)認(rèn)為是由于自己的專(zhuān)業(yè)能力產(chǎn)生的盈利，導(dǎo)致過(guò)度自信[4]，在之后的投資決策中，投資于更多的交易和更高的買(mǎi)價(jià)，使市場(chǎng)價(jià)進(jìn)一步高于內(nèi)在價(jià)值。

2.2.2? 新股的錨定效應(yīng)

因?yàn)槲覈?guó)股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，很多投資者都確信新股發(fā)行首日必然會(huì)獲得利潤(rùn)，使得投資者形成一個(gè)共識(shí)：認(rèn)為只要新股發(fā)行，必然會(huì)抑價(jià)發(fā)行，并因此可以獲得較高的回報(bào)和收益。這種既定的想法會(huì)促使投資者在錨定效應(yīng)的驅(qū)使下進(jìn)行投資行為，熱衷于購(gòu)買(mǎi)新股。另一方面，券商在詢價(jià)過(guò)程中也會(huì)依賴于第一次詢價(jià)的信息，導(dǎo)致券商保守定價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。

2.2.3? 投資者的代表性偏差

在股市中，投資者往往會(huì)通過(guò)歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)。在新股發(fā)行過(guò)程中，鑒于之前新股估價(jià)的表現(xiàn)，大多數(shù)投資者都會(huì)認(rèn)為新股的股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，因此，便會(huì)積極買(mǎi)入新發(fā)行的股票，進(jìn)而推高股價(jià)。

2.2.4? 反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足

反應(yīng)過(guò)度是指當(dāng)股價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，投資者如果過(guò)于樂(lè)觀，則會(huì)放大股價(jià)的上漲;反應(yīng)不足是指當(dāng)股價(jià)下降時(shí)，投資者的樂(lè)觀情緒會(huì)使投資者選擇性忽略負(fù)面消息。這兩種情況都會(huì)造成企業(yè)嚴(yán)重的IPO抑價(jià)。

投資者過(guò)度反應(yīng)表現(xiàn)為投資者只關(guān)注股票的利好消息，對(duì)未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀而增加新股的需求，使得新股首日的價(jià)格大幅上升。和過(guò)度反應(yīng)相反，反應(yīng)不足是投資者對(duì)自己過(guò)度自信時(shí)，會(huì)忽略某些公開(kāi)信息，當(dāng)出現(xiàn)利空消息時(shí)，希望未來(lái)股價(jià)可以保持在較高水平，于是都不會(huì)主動(dòng)傳播這個(gè)利空消息，導(dǎo)致投資者對(duì)利空消息的反應(yīng)不足。

2.2.5? 發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡

由于股票的價(jià)格會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)反作用，股票發(fā)行人往往會(huì)對(duì)股票的定價(jià)十分謹(jǐn)慎。若新股首次發(fā)行定價(jià)過(guò)高，一旦發(fā)生破發(fā)，會(huì)對(duì)公司造成嚴(yán)重影響，影響其融資狀況，增加融資困難，給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不良的影響。因此，新股發(fā)行時(shí)都會(huì)傾向于故意壓低價(jià)格。另一方面，承銷(xiāo)商也會(huì)為了自身的利益和風(fēng)險(xiǎn)，壓低發(fā)行價(jià)格。

2.2.6? 從眾效應(yīng)

從眾效應(yīng)又稱為羊群效應(yīng)，指某個(gè)人在社會(huì)的影響下，改變自己的觀點(diǎn)，而采取和大多數(shù)人相同的投資行為[5]。股票市場(chǎng)上存在很多專(zhuān)業(yè)分析師和專(zhuān)家，當(dāng)新股發(fā)行時(shí)，一旦某位專(zhuān)家對(duì)某支新股發(fā)表自己的意見(jiàn)，則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上的普通投資者盲目相信、跟從投資。個(gè)人投資者往往很容易受到其他參與者的影響，并盲目模仿，產(chǎn)生從眾心理進(jìn)而產(chǎn)生從眾行為。

綜上所述，可以看出，投資者因?yàn)閭€(gè)人的認(rèn)知偏差造成的影響，會(huì)使其在IPO市場(chǎng)上進(jìn)行非理性的投資行為，進(jìn)而造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

3? ? 抑制IPO抑價(jià)問(wèn)題的有效建議

3.1? 對(duì)投資者的建議

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)中存在大量的個(gè)人投資者，他們往往并不具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)、資本基礎(chǔ)，并且無(wú)法獲得市場(chǎng)中存在的全部有效信息，整體處于弱勢(shì)地位，因而會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)個(gè)體的認(rèn)知偏差，造成非理性投資行為等，影響投資者的投資收益和回報(bào)。因此，對(duì)于投資者個(gè)人來(lái)說(shuō)，最重要的是學(xué)習(xí)證券投資知識(shí)，了解股票市場(chǎng)，并對(duì)投資標(biāo)的公司進(jìn)行詳細(xì)全面的了解，獲取盡量多的公開(kāi)原始信息，以正確衡量企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，避免在投資過(guò)程中出現(xiàn)盲從心理，人云亦云。同時(shí)，在進(jìn)行決策時(shí)保持冷靜和清醒，正視自己的心理和情緒，做到正確、理性地對(duì)股票進(jìn)行評(píng)價(jià)，考慮建立投資組合等，確保獲得穩(wěn)定、安全的投資收益。

3.2? 對(duì)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

針對(duì)國(guó)家機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要結(jié)合本國(guó)投資市場(chǎng)的現(xiàn)狀，合理制定市場(chǎng)的政策和法規(guī)，建設(shè)公平、透明的機(jī)制，正確引導(dǎo)投資者的投資行為[6]。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)監(jiān)管中要起到重要作用，新股的發(fā)行和市場(chǎng)的運(yùn)作都需要監(jiān)管部門(mén)按照法律要求的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督運(yùn)行者在市場(chǎng)中的操作行為。

因?yàn)橥顿Y者的情緒會(huì)影響到證券市場(chǎng)，監(jiān)督機(jī)構(gòu)也要及時(shí)正確地分析投資者的投資情緒和投資行為，作出正確的引導(dǎo)。在投資者情緒低迷、股市悲觀時(shí)，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)有效機(jī)制，促進(jìn)股市恢復(fù)正常運(yùn)作，使投資者建立信心。

3.3? 對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和上市公司的建議

保薦機(jī)構(gòu)在前期，要做好盡職調(diào)查、推薦發(fā)行和推薦上市等工作，之后客觀地進(jìn)行估值和盈利預(yù)測(cè)。在選擇推薦標(biāo)的時(shí)，要嚴(yán)格篩選，確保推薦企業(yè)的質(zhì)量;在完成備案后，要堅(jiān)持監(jiān)督和指導(dǎo)，為投資者提供更完善的投資市場(chǎng)。

上市公司接下來(lái)要繼續(xù)配合，如實(shí)披露相關(guān)信息，使投資者可以更深入地了解企業(yè)信息，切勿散布虛假新聞、煽動(dòng)投資者情緒來(lái)賺取收益。

4? ? 結(jié)語(yǔ)

從行為金融角度對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析可以看出，在詢價(jià)制度下，我國(guó)股票市場(chǎng)存在IPO抑價(jià)的主要原因包括首次發(fā)行的定價(jià)制度不合理、在二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。在投資市場(chǎng)中，應(yīng)認(rèn)識(shí)到每個(gè)投資者并不是完全理性的，會(huì)受到很多行為和心理因素的影響。投資者作為投資個(gè)體，相互之間的情緒和行為具有傳播性和感染性，且會(huì)出現(xiàn)非理性決策、盲目跟進(jìn)等情況。投資者過(guò)度熱衷于購(gòu)買(mǎi)首日發(fā)行的股票來(lái)獲利，也促使需求非理性增加，抬高價(jià)格，進(jìn)而出現(xiàn)明顯的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。未來(lái)應(yīng)當(dāng)從投資者、發(fā)行人、監(jiān)管制度幾個(gè)方面入手，糾正投資者行為上的偏差，積極引導(dǎo)投資者理性投資，鼓勵(lì)發(fā)行人合理定價(jià)，完善IPO定價(jià)制度，增強(qiáng)監(jiān)管和法律的建設(shè)，緩解我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

[參考文獻(xiàn)]

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[2]李欣宜.投資者個(gè)體與群體行為特征研究綜述[J].時(shí)代金融，2016（29）：315-316.

[3]姚云剛，徐 愷.基于行為金融的新股抑價(jià)研究[J].中國(guó)商界，2008（6）：35，38.

[4]唐 玨，鄧 楊.信息不對(duì)稱、行為金融與IPO抑價(jià)[J].價(jià)值工程，2018（9）：242-246.

[5]劉 蕊，陶 冶.基于信息不對(duì)稱與行為金融雙重視角的IPO抑價(jià)影響因素研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2016（13）：45-46，49.

[6]曹 超.新股發(fā)行改革與IPO抑價(jià)[J].中國(guó)金融，2016（14）：68-69.