齊岳 李勇 伍璐婷

【摘要】? ?2019年1月18日，習(xí)近平總書記在京津冀協(xié)同發(fā)展座談會中指出：“藍天、碧水、綠樹，藍綠交織，將來生活的最高標(biāo)準(zhǔn)就是生態(tài)好。”京津冀環(huán)境協(xié)同治理離不開環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，而“融資難”成了環(huán)保企業(yè)發(fā)展壯大的瓶頸。文章分析了京津冀一體化下我國環(huán)保企業(yè)的融資困境和機遇，并以X公司為例，通過分析其實際經(jīng)營和財務(wù)狀況，創(chuàng)新性地針對其不同發(fā)展階段提出了“起步期調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，引入風(fēng)險投資;成長期拓展債務(wù)融資，多元投資主體;成熟期公開市場融資，構(gòu)建投資體系”的整體融資思路，并為起步期的公司設(shè)計了“取得長期借款、引入風(fēng)險投資、適時發(fā)行債券、赴科創(chuàng)板上市”的可選融資策略。最后，針對完善融資機制、拓展融資渠道等問題提出了建議：企業(yè)應(yīng)提高自身素質(zhì)、重視信用建設(shè)和探索創(chuàng)新性融資渠道等;政府應(yīng)加大財政扶持、完善市場體系和加強立法監(jiān)管等。

【關(guān)鍵詞】? ?京津冀一體化;環(huán)保企業(yè);融資策略

一、引言

2019年1月18日，習(xí)近平總書記在京津冀協(xié)同發(fā)展座談會上指出：“要持之以恒推進京津冀地區(qū)生態(tài)建設(shè)。京津冀要在生態(tài)保護機制創(chuàng)新上下功夫，要走在全國前列?！弊鳛橹攸c經(jīng)濟地區(qū)之一，京津冀地區(qū)的環(huán)境治理工作對全國各地都有示范作用，而促進環(huán)保企業(yè)健康快速發(fā)展是環(huán)境保護治理的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來，相關(guān)文件不斷出臺，用于環(huán)保事業(yè)的資金逐漸增多，但仍有多方面的原因?qū)е戮┙蚣降貐^(qū)的環(huán)保企業(yè)發(fā)展較為緩慢。

本文認為，環(huán)保項目初期投資成本高、投資回收期長，很難吸引民間資本和國際資本投資。銀行等金融機構(gòu)為京津冀環(huán)保企業(yè)提供融資服務(wù)相對謹(jǐn)慎，審批手續(xù)繁瑣，辦理時間過長，融資成本較高，而且單純依靠信貸資金和銀行的金融支持很難滿足企業(yè)的資金需求。此外，京津冀地區(qū)大多數(shù)環(huán)保企業(yè)起步較晚，規(guī)模較小，治理不規(guī)范，加之相關(guān)法律法規(guī)不健全，政府支持仍不足等因素，使得企業(yè)融資有很大的難度。

因此，本文以京津冀一體化下環(huán)保企業(yè)的融資策略為研究目標(biāo)，結(jié)合我國京津冀一體化的發(fā)展戰(zhàn)略，采用規(guī)范分析、定量分析等研究方法，論述了與環(huán)保企業(yè)融資相關(guān)的基礎(chǔ)理論，分析了京津冀一體化下我國環(huán)保企業(yè)的融資困境與機遇。并結(jié)合具體X公司的案例，分析其實際經(jīng)營情況和財務(wù)狀況，針對其存在的融資渠道單一、債務(wù)期限失衡、營運資金不足等問題，提出了“起步期調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，引入風(fēng)險投資;成長期拓展債務(wù)融資，多元投資主體;成熟期公開市場融資，構(gòu)建投資體系”的整體融資思路，并設(shè)計了“取得長期借款、引入風(fēng)險投資、適時發(fā)行債券、赴科創(chuàng)板上市”的可選融資策略。最后，分別對企業(yè)和政府關(guān)于完善融資機制、拓展融資渠道提出了現(xiàn)實具體的對策和建議，為相關(guān)企業(yè)和政府在實際操作過程中提供一種可行的思路。

二、文獻綜述

齊岳等構(gòu)建生態(tài)文明評價指標(biāo)體系，對京津冀實證研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)增強了生態(tài)文明，但環(huán)境單指數(shù)下降，并提到三地產(chǎn)業(yè)的綠色水平限制了地區(qū)協(xié)同發(fā)展[1]。沈紅波等的研究結(jié)果表明，為充分發(fā)揮私募債在中小企業(yè)直接融資中的作用，還需進一步健全信用評級機制、強化評級機構(gòu)的事后違約責(zé)任，合理落實擔(dān)保增信機制[2]。張瑞萍認為，京津冀區(qū)域的市場化問題最終可歸結(jié)為政府行為方式和行為限度問題，即政府是否采取了適合市場一體化發(fā)展所需行為并做出了合理制度安排[3]。董育軍等發(fā)現(xiàn)，融資項目的不確定性顯著降低了股權(quán)眾籌融資績效，而高質(zhì)量的信息披露可以緩解投資者和融資者之間的信息不對稱，進而提高股權(quán)眾籌融資績效[4]。劉帥等在理論和實證分析基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，無論從全國還是地區(qū)層面，正規(guī)金融對各類型企業(yè)的影響均起到主導(dǎo)作用，且這種作用對大、中、小型企業(yè)的影響依次遞減[5]。劉勤華等認為，財政支持、稅收優(yōu)惠等手段有助于種子期企業(yè)實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展并獲得較好收益，但企業(yè)能否存活并取得成功是由其技術(shù)、財務(wù)、管理等要素決定的[6]。吳莉昀指出，政府補助產(chǎn)生了一定信號作用，利于消除資金供需雙方的信息不對稱，提高中小企業(yè)外部融資能力，故應(yīng)加大政府補助、因企施策和進一步發(fā)揮信號機制緩解中小企業(yè)融資約束[7]。葛紅玲等認為，企業(yè)的其他利益相關(guān)者也可能影響企業(yè)的價值，企業(yè)在做出資本結(jié)構(gòu)決策時，應(yīng)考慮一系列資產(chǎn)和人員或資產(chǎn)和增長機會的組合[8]。張翼等指出，中小企業(yè)的集聚成長和地區(qū)金融發(fā)展均能夠有效提升區(qū)域創(chuàng)新能力，更為積極的中小企業(yè)集聚發(fā)展政策和完善的金融體系是提升區(qū)域創(chuàng)新能力的重要路徑[9]。趙建輝分析提出，構(gòu)建中小企業(yè)融資保障體系、構(gòu)建壟斷與競爭并存的金融體系、建立與企業(yè)生命周期相匹配的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等措施來解決中小企業(yè)的融資困境[10]。林學(xué)梅基于2010—2017年中國節(jié)能環(huán)保企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析了政府補貼、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，實證表明政府補貼能有效促進企業(yè)創(chuàng)新項目，特別是對民營企業(yè)的創(chuàng)新項[11]。王明虎認為，商業(yè)銀行在選擇貸款對象時首先選擇規(guī)模較大的企業(yè)，形成對中小企業(yè)的信貸歧視，但金融行業(yè)內(nèi)部競爭的加劇利于緩解中小企業(yè)融資難問題[12]。葉文輝等（2019）指出，中小銀行在服務(wù)中小企業(yè)融資需求方面存在規(guī)模匹配、信息不對稱程度低、業(yè)務(wù)激勵強等特殊優(yōu)勢，因而能夠通過向中小企業(yè)提供資金支持有效緩解中小企業(yè)融資約束，從而促進中小企業(yè)發(fā)展[13]。于秋麗（2019）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資與中小企業(yè)績效之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān);多元化融資能力正向調(diào)節(jié)了研發(fā)投資與中小企業(yè)績效之間的相關(guān)性[14]。Mason Haire（1959）指出，企業(yè)發(fā)展可分為成種子期、起步期、成長期和衰退期四個階段。企業(yè)在每個成長階段都有其自身的內(nèi)在特征和融資活動，潛在投資者的投資風(fēng)格和風(fēng)險偏好也不同[15]。目前，我國環(huán)保企業(yè)融資問題的研究大多集中于原因分析和問題解決兩方面，本文創(chuàng)新性地立足于公司的角度，以X公司為例，從其實際經(jīng)營情況和財務(wù)狀況出發(fā)，對企業(yè)和政府提出建議。

三、京津冀一體化下環(huán)保企業(yè)的融資困境與機遇

（一）京津冀地區(qū)環(huán)保企業(yè)融資困境

京津冀環(huán)保企業(yè)大多為小型環(huán)保企業(yè)，規(guī)模小，自有資金不足，公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，資金回收期長和回報的不確定性等因素減弱了銀行向其提供貸款的熱情，間接融資渠道受限;大多數(shù)環(huán)保企業(yè)無法達到債券市場融資的主體評級標(biāo)準(zhǔn)和主板融資的高要求，且創(chuàng)業(yè)板競爭激烈，風(fēng)險投資公司數(shù)量較少，資本規(guī)模有限且資金主要流向發(fā)展相對成熟的產(chǎn)業(yè)，資本市場利用率低;地區(qū)環(huán)境保護政策法規(guī)的制定實施并不嚴(yán)格，擠壓了環(huán)保企業(yè)的生存空間;財政支持難以滿足環(huán)保企業(yè)快速發(fā)展的需求，且獲得資金支持的環(huán)保企業(yè)通常也規(guī)模較大，小企業(yè)獲得資金仍很困難;同時，一些政策不能形成一個嚴(yán)密的系統(tǒng)，導(dǎo)致理論與實踐不能完全一致，在實際過程中反應(yīng)不大。

（二）京津冀一體化下環(huán)保企業(yè)的融資機遇

1.政府投入不斷增多。近年來政府下發(fā)多部文件指導(dǎo)環(huán)境保護與治理工作，在污染治理方面的投資總額也呈上升趨勢。詳見圖1。

2.融資環(huán)境得到優(yōu)化。京津冀三地政府積極完善環(huán)保產(chǎn)業(yè)財稅政策，鼓勵社會資本投資環(huán)境治理項目;鼓勵發(fā)展綠色金融、綠色信貸、綠色保險等創(chuàng)新融資渠道，京津冀三地銀行積極落實國家和銀監(jiān)會關(guān)于促進綠色信貸發(fā)展的各項工作計劃，信貸力度持續(xù)加大;政府積極引進風(fēng)險投資、評估公司等各類金融機構(gòu)，加快京津冀一體化投融資體系建設(shè)，使環(huán)保企業(yè)有了更多的融資選擇。

3.成長平臺逐漸成熟。從圖2可以看出，1997—2017年間我國科技孵化器數(shù)量快速增長，增長趨勢也在不斷加快，可為小企業(yè)提供投融資、管理、渠道、技術(shù)等全方位的服務(wù)支持。同時，京津冀地區(qū)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟也獲得了快速發(fā)展。聯(lián)盟成員主要包括政府、企業(yè)、研究機構(gòu)和大學(xué)，各方通過共享自己獨特的資源，促進產(chǎn)學(xué)研合作，建立產(chǎn)業(yè)協(xié)同創(chuàng)新鏈，促進企業(yè)發(fā)展。

四、X公司概況及融資問題分析

（一）X公司簡介

X環(huán)保公司于2012年10月26日在天津市濱海新區(qū)登記成立，注冊資本2 600萬元。經(jīng)營范圍為高密度纖維板包裝、模塑材料、環(huán)保技術(shù)開發(fā)與咨詢等。主要產(chǎn)品為麥草漿（秸稈纖維熟料）及將其洗滌后制造的一次性環(huán)保餐具。這種餐具自然條件下易降解，分解后的產(chǎn)物不污染環(huán)境。

（二）X公司財務(wù)分析

本文基于X公司2016年和2017年年報進行財務(wù)分析，分析其目前融資方式及融資過程中存在的問題，也為下一步具體融資策略的選擇提供數(shù)據(jù)支撐。

1.償債能力分析。根據(jù)表1，2015—2017年X公司的流動比率、速動比率均呈上升趨勢，但都遠小于行業(yè)平均，說明短期償債能力雖有提升但依然薄弱。這三年X 公司的資產(chǎn)負債率基本穩(wěn)定，但接近行業(yè)均值的2倍，說明企業(yè)長期償債能力相對弱。2017年利息保障倍數(shù)大幅下降，但仍保持在15左右，與行業(yè)均值相差不大，說明企業(yè)有能力及時償付利息。其與資產(chǎn)負債率產(chǎn)生背離的主要原因是公司50%以上的負債來自向股東的借款，此種借款雖然不需要支付利息，但難以持久且變動較大，建議積極引導(dǎo)將其轉(zhuǎn)為股份，改善公司財務(wù)狀況。

2.營運能力分析。從表2X公司的營運能力來看，2016年和2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為22.4和24.2，表明公司可以及時收回資金，有利于提高資金的使用效率。但是過高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也說明公司對客戶的信用支持較弱。存貨周轉(zhuǎn)率由2016年的7.59到2017年的3.65，下降近一半，主要原因是生產(chǎn)原材料的大量采購以及庫存品變現(xiàn)能力不及從前，這說明公司的銷售能力仍有待加強。2016年至2017年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)，大幅高于行業(yè)平均水平，表明X公司營運能力較強。

3.盈利能力分析。X公司2016年和2017年的銷售毛利率和銷售凈利率分別呈上升趨勢，但仍大幅小于行業(yè)平均水平，表明公司盈利能力依然薄弱，也側(cè)面說明公司產(chǎn)品附加價值不高。X公司凈資產(chǎn)收益率大幅高于行業(yè)均值主要是過高的財務(wù)杠桿所致，因此波動也比較大，說明公司能否保持長期較好的盈利能力有很大的不確定性。詳見表3。

通過以上分析可以看出，X公司償債能力較弱，有較大的資金風(fēng)險。毛利率較低，凈資產(chǎn)收益率較高，造成這一分歧的主要原因是大量使用資金杠桿。資產(chǎn)負債率較高，同時利息保障倍數(shù)中等，是因為負債主要來自向股東的無息借款，此種借款難以持久且數(shù)額變動較大。由此可以看出，X公司目前的融資渠道過于單一，且資金來源不具有可持續(xù)性。轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y策略、擴展融資渠道已經(jīng)刻不容緩，否則公司將面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。

（三）X公司擬投資項目分析

1.項目基本情況。公司預(yù)計于20×9年下半年在現(xiàn)有車間新上 1條 1萬噸麥草漿生產(chǎn)線，初始大約需要300萬元。項目投產(chǎn)后可利用天津豐富的秸稈資源和先進的脈沖分離秸稈制造紙漿，可年生產(chǎn)1萬噸秸稈紙漿及系列包裝制品，整個系統(tǒng)為清潔型生產(chǎn)，生產(chǎn)全過程無污染。

2.項目財務(wù)評估。

（1）評價預(yù)測依據(jù)[16]。本項目預(yù)計一共可連續(xù)使用10 年，建設(shè)期需要3年，建設(shè)第三年有一半生產(chǎn)線已經(jīng)建好并可投入使用，投入使用后產(chǎn)能爬坡需要兩年，第一年產(chǎn)量達到產(chǎn)能的80%，第二年達到滿產(chǎn)。具體如表4所示。

（2）成本預(yù)測。第一，原材料價格（含稅）。麥秸稈為650元/噸，甘蔗漿5 500元/噸，綜合水價為 1.41 元/噸;根據(jù)現(xiàn)有8 000噸生產(chǎn)線的用電情況，預(yù)計新生產(chǎn)線全年用電約100萬度。第二，固定資產(chǎn)折舊。從投產(chǎn)開始采用直線法進行折舊，假設(shè)殘值率為 5%，年折舊率 11.88%，大約30萬元/年。第三，工人薪酬。假設(shè)因為新增生產(chǎn)線需要另外雇傭技術(shù)工人及管理人員共15名，按每人每年薪酬10萬元計算，每年支出薪酬費為150萬元。第四，其他費用。根據(jù)以往費用發(fā)生情況預(yù)測約20元/噸，包括管理費用、銷售費用等。第五，總成本。結(jié)合麥稻秸稈、火堿、雙氧水、煤炭、水電、折舊等，根據(jù)X公司目前的成本，預(yù)計原材料成本約780元/噸，總成本800元/噸。

（3）銷售收入及銷售稅金計算。根據(jù)往年價格估計，1萬噸麥草漿銷售額可達1 200萬元，假設(shè)當(dāng)年產(chǎn)量全部銷售完畢。銷售稅金由增值稅、城市建設(shè)維護稅、教育費附加構(gòu)成，分別為13%、7%、3%。

（4）利潤預(yù)測。所得稅按25%，盈余公積金按10%提取。表6沒有考慮銷售費用的影響，故預(yù)計凈利率為8%左右，大于目前X公司的盈利水平。

（5）財務(wù)生存能力。新建項目與公司目前項目并無很大差異，通過企業(yè)近年來的現(xiàn)金流量可以看出，每年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入均為正。因此，該項目具備較強的財務(wù)生存能力。

（6）內(nèi)部回報率預(yù)測。假設(shè)項目在前三年投入建設(shè)，從第三年開始產(chǎn)生利潤，從第五年開始每年需要10萬元的維修費用，第十年可收回5%的殘值，使用期限內(nèi)現(xiàn)金流預(yù)測如表7所示，計算得出內(nèi)部回報率約為23%。從資本收益看，項目也是可行的。

（四）X公司融資問題及原因分析

1.融資中存在的問題。首先，融資渠道單一。公司目前整體凈利潤率偏低，內(nèi)部留存較少且未彌補以前年度的虧損，內(nèi)源融資難以滿足企業(yè)資金需求，但也沒有積極拓展外部融資，負債僅僅集中于各類應(yīng)付款項，融資渠道狹窄。其次，負債結(jié)構(gòu)失衡。如8表所示，X公司債務(wù)全部由流動負債組成，長期負債為零，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)欠佳。公司流動負債比率三年來每年高出行業(yè)均值近 30個百分點，且其他流動負債逐年大幅提升，2017年接近總負債的90%，是行業(yè)均值的2—3倍，經(jīng)了解大部分是向股東的借款，這部分借款來源不穩(wěn)定且有較大的償付壓力。公司未來應(yīng)適當(dāng)選擇長期債務(wù)融資工具，避免出現(xiàn)短期債務(wù)違約。最后，營運資金不足。根據(jù)財報，公司這三年的營運資金均為負值。此外，貨幣資金很少而不易變現(xiàn)的存貨數(shù)量很大，也會給企業(yè)的日常運營帶來很大的壓力。

2.公司自身原因分析。X公司近兩年實現(xiàn)年度扭虧為盈，但未分配利潤仍然為-500萬元，營運資金也為負數(shù)，規(guī)模小，經(jīng)濟實力弱，很難提供銀行發(fā)放貸款時要求的足額抵押物品，找不到有實力的公司提供擔(dān)保;X公司技術(shù)優(yōu)勢不明顯，9%的毛利率水平也體現(xiàn)出公司產(chǎn)品技術(shù)附加價值低。市場、客戶、供應(yīng)商、監(jiān)管等諸多不確定性因素也使得融資違約風(fēng)險加大，導(dǎo)致融資困難，缺乏資金來支撐產(chǎn)品創(chuàng)新和市場開拓;X公司的主要產(chǎn)品是麥草漿和一次性餐具，其中麥草漿產(chǎn)值接近總產(chǎn)值的80%，產(chǎn)品單一，經(jīng)營風(fēng)險高;X公司各項制度不完善，披露信息不完整，投資者無法全面了解公司的生產(chǎn)運營情況，就會要求更高的回報率，導(dǎo)致融資成本的上升;公司各類應(yīng)付賬款在連年增多，有時還會發(fā)生大額應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費項目，長期來看會對公司的信用帶來一定的負面影響;X公司缺乏融資規(guī)劃，其自成立以來經(jīng)過了三次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更都沒有引入新的有力戰(zhàn)略投資者，而且其他應(yīng)付款逐年提升且款項主要來自股東借款。X公司在資金缺乏時總是緊急向股東借款而未提前做好相關(guān)籌劃，這會增加公司的融資難度以及融資成本。

五、X公司融資策略設(shè)計與制度建議

（一）融資策略設(shè)計原則

1.保留控制權(quán)原則。精確計算各種融資方式和不同融資量對企業(yè)控制權(quán)產(chǎn)生的影響，以免出現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)混亂的局面影響到企業(yè)的近期效益與長遠發(fā)展。

2.規(guī)避風(fēng)險原則。為了避免融資過程中的財務(wù)風(fēng)險以及不道德投資者的違約或資金提前收回的風(fēng)險，X公司在融資時應(yīng)選擇風(fēng)險較小的融資方式和信譽良好的投資者。

3.適時融資原則。如果融資過早，一部分資金就會發(fā)生限制造成資源的浪費，如果融資過晚，則會錯過最佳投資機會從而影響企業(yè)效益。X公司應(yīng)根據(jù)實際情況，科學(xué)地決定融資的時機，同時，優(yōu)先選擇融資成本較低的方式。

（二）X公司融資方式的選擇空間

1.內(nèi)源融資。由于X公司正處于起步階段，此時進行股權(quán)融資和債權(quán)融資不但難度大，還會面臨很高的融資成本。公司應(yīng)該首選內(nèi)源融資，合理利用企業(yè)家社會資本、固定資產(chǎn)折舊、留存收益、應(yīng)付款項等為企業(yè)爭取部分資金。截至2017年底，X公司未分配利潤額為-500萬元，尚未彌補股東的虧損，故目前不考慮留存收益。此外，定額負債如應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅金、預(yù)收賬款等項目可以為企業(yè)提供短期流動性，但是X公司此類負債已經(jīng)過多，且其資產(chǎn)負債率偏高，故目前不適用此類融資方式。

2.外源融資。

（1）股權(quán)融資。X公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：王××占76.5%，天津XX有限公司占13.5%，牛××占10%。公司可以根據(jù)所缺資金按以上比例向各位股東籌資，在增加公司注冊資本的同時不影響各個股東所占股權(quán)份額。

X公司是環(huán)保型企業(yè)，適應(yīng)經(jīng)濟社會發(fā)展的要求，也是政府扶持的對象，具有競爭優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿?，可以考慮引入風(fēng)險投資或私募股權(quán)基金以滿足產(chǎn)品規(guī)模的穩(wěn)步擴大。發(fā)行股票對公司的經(jīng)營管理、財務(wù)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)都有非常嚴(yán)格的要求，X公司目前并不具備發(fā)行股票的資格，但并不否認以后可以通過這種方式進行融資。

（2）債權(quán)融資。銀行借款要求企業(yè)有良好的信譽或者能提供相當(dāng)?shù)牡盅何铮沂苷哂绊戄^大。目前X公司很難通過銀行取得大筆資金;雖然《公司法》和《證券法》對非公開發(fā)行債券并無明確的資質(zhì)要求，但在實際操作過程中比較繁瑣，不能解決公司當(dāng)前資金需求的燃眉之急。在節(jié)能環(huán)保公司中，節(jié)能設(shè)備的購置成本通常占工程總成本的很大比例，環(huán)保公司一次性付款購買設(shè)備會造成更大的財務(wù)壓力。如果采用融資租賃，可以減輕環(huán)保企業(yè)的財務(wù)壓力，降低項目的投資風(fēng)險。

以HB-2DFZ-1100型自動成定型一體機為例，該設(shè)備采購價格為160萬元，假定融資租賃年限為4年，利率為8%，到期后該設(shè)備無償歸環(huán)保公司所有，則公司每年需支付的費用為483 073元，可以大大減輕購買設(shè)備當(dāng)年的資金壓力。具體費用見表9。

（三）不同階段的融資思路

1.起步期融資思路。X公司目前首要任務(wù)是把當(dāng)前業(yè)務(wù)做好做精，不斷建立新的生產(chǎn)銷售基地，穩(wěn)步發(fā)展。這需要長期資金的不間斷支持，建議目前的融資思路是“調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，引入風(fēng)險投資”。

X公司債務(wù)期限單一，流動負債率遠遠高于同業(yè)水平，流動性風(fēng)險高。因此，在考慮調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時，應(yīng)適當(dāng)向銀行申請長期貸款，緩解資金短缺壓力。將公司的資產(chǎn)負債率控制在45%—55%，流動負債率控制在55%—65%比較合適，這一比例也是環(huán)保公司的平均水平。

X公司可以在保持最大股東的控制權(quán)的基礎(chǔ)上引入風(fēng)險投資者，同時，要選擇資本雄厚和投融資能力強以及能為企業(yè)帶來先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗的投資公司，以利于公司未來的有效治理和持續(xù)運營。同時，公司應(yīng)該慎重考慮融資總額以及出讓給風(fēng)險投資公司的股權(quán)比例，以免造成日后管理的混亂。參照環(huán)保行業(yè)平均股權(quán)集中度，結(jié)合公司現(xiàn)階段實際情況，X公司最大股東比例控制在50%—55%比較合適。如果現(xiàn)有股東持股比例不變的話，大股東可以占到四分之三以上的投票權(quán)，不會面臨喪失控股地位的風(fēng)險。

2.成長期融資思路。隨著國家對環(huán)保產(chǎn)業(yè)支持力度的不斷增大，豐厚的市場利潤也會吸引大批的新進入者，加劇行業(yè)內(nèi)部的競爭。在成長期，X公司在資金、人員、技術(shù)專業(yè)化水平等方面較前一階段有了較大提高。這一時期的融資思路為“拓展債務(wù)融資，多元投資主體”。

此階段公司需要募資大筆資金用于生產(chǎn)、研發(fā)和市場維護，僅靠內(nèi)源融資和銀行貸款不足以支持公司的經(jīng)營需求。公司可以通過發(fā)行公司債券和申請公司票據(jù)來籌集資金。債券融資不僅不會稀釋股東權(quán)利，還有稅盾和財務(wù)杠桿的作用。票據(jù)貼現(xiàn)無需擔(dān)保，比貸款申請程序簡單，不受資產(chǎn)規(guī)模的限制，融資成本相對較低。 此外，公司資產(chǎn)負債率應(yīng)維持在55%—60%左右，同時合理預(yù)測未來現(xiàn)金流，平衡長短期債務(wù)比例，保持資本結(jié)構(gòu)的長期穩(wěn)定和短期靈活，避免資金鏈斷裂。

私募股權(quán)投資者對其認為發(fā)展前景良好的公司會考慮提供風(fēng)險資本。X公司在前期業(yè)務(wù)積累后，可選擇在本階段適當(dāng)引入私募股權(quán)投資，投資者的多元化也可以培養(yǎng)和增加企業(yè)的新投資者。同時，考慮到公司所在行業(yè)的技術(shù)壁壘和人才壁壘，X公司可以嘗試員工持股計劃，不僅可以從員工那里用股權(quán)換取資金，還可以增強其歸屬感和組織承諾。

3.成熟期融資思路。在此階段，公司前期的高風(fēng)險因素消失，營業(yè)額、市場份額和盈利能力趨于穩(wěn)定，為了提高專業(yè)服務(wù)水平，增強可持續(xù)競爭力，保持長期穩(wěn)定的利潤，企業(yè)需要創(chuàng)新融資方式。這一時期的融資思路為“公開市場融資，構(gòu)建投資體系”。

X公司可以在條件成熟時上市發(fā)行股票，通過公募股權(quán)融資降低公司的資本成本，分散經(jīng)營風(fēng)險。同時，也可以進行公開債權(quán)融資，通過出售應(yīng)收賬款等債權(quán)，以企業(yè)未來的現(xiàn)金流量作為融資資金的保證。該階段，為防止過高的利息負擔(dān)，公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)（45%—55%），增強自身利潤積累能力，同時，通過使用閑置資金和剩余負債及時調(diào)整公司的自由現(xiàn)金流，應(yīng)對可能或不可預(yù)見的突發(fā)事件和未來的投資機會。此外，為了滿足多元化的需要，金融風(fēng)險應(yīng)分散，避免盲目發(fā)展。

（四）具體融資策略設(shè)計

1.取得長期借款。相比于其他融資方式，向銀行貸款不僅比較便捷同時成本也比較低。X公司可以靈活采取如借新還舊、抵押貸款與信用貸款相結(jié)合等多種方式，同時與多家銀行建立溝通渠道，盡可能獲得來自更多渠道的資金支持。公司應(yīng)借助目前低利率的融資環(huán)境和政府扶持政策，適當(dāng)增加長期貸款。

（1）選擇銀行。農(nóng)村信用社、地方性金融機構(gòu)以扶持當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)為重點，貸款利率低、自主性強、審批速度快，也會提供貸款以外的服務(wù)。企業(yè)也可根據(jù)具體情況選擇適合自己的金融機構(gòu)。

（2）貸款金額。根據(jù)公司提供的主要設(shè)備清單，設(shè)備總計需投入約14 071 627.00元。項目前期大約需要投入300萬元，由于目前X公司資產(chǎn)負債率已經(jīng)偏高，可以考慮以總價1 400萬元的設(shè)備部分為抵押進行貸款。由于項目建設(shè)需要三年的時間，資金也是分三年逐步投入，可以考慮分期貸款。

（3）確定期限。由于項目施工期限較長，并且公司短期負債較多，為了平衡債務(wù)結(jié)構(gòu)建議選擇五年期貸款，利率4.75%左右，每年利潤足以支付當(dāng)年利息，且5年累計利潤可還本金。

（4）準(zhǔn)備工作。企業(yè)與銀行是互惠互利的關(guān)系，因此，公司應(yīng)與金融機構(gòu)建立良好的溝通和協(xié)調(diào)機制，同時，規(guī)范管理體制和模式，增強銀行對企業(yè)的信心從而獲得更多的貸款支持。要關(guān)注銀行提供的新金融服務(wù)尤其是針對環(huán)保公司的綠色貸款產(chǎn)品，熟練掌握其服務(wù)流程，以便企業(yè)在需要時能夠應(yīng)用。

2.引入風(fēng)險投資。

（1）設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)。X公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：股東A（自然人）占76.5%，股東B（法人）占13.5%，股東C（自然人）占股10%。股權(quán)十分集中，可以考慮分出20%進行股權(quán)融資。變更后的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：股東A（自然人）占61.2%，股東B（法人）占10.8%，股東C（自然人）占8%，風(fēng)險投資人占20%。此時大股東仍然對企業(yè)具有嚴(yán)格的控制權(quán)。

（2）確認公司估值。基于近期環(huán)保公司股權(quán)融資項目的市凈率數(shù)據(jù)，本文以3倍市凈率計算被購買項目的市值。X公司2017年凈資產(chǎn)約2 500萬元，據(jù)此估計市值約為7 500萬元，所以20%股權(quán)的價值為1 500萬元。當(dāng)然，根據(jù)X公司引入風(fēng)險投資時的經(jīng)營狀態(tài)以及投資者可提供的服務(wù)等，雙方可以自行確定價格。

（3）準(zhǔn)備相關(guān)材料。包括內(nèi)容完整的商業(yè)計劃書、各種分析材料、詳細投資計劃、相關(guān)經(jīng)營資料以及具體融資方案等文件，確保內(nèi)容真實準(zhǔn)確。

（4）選擇風(fēng)投公司。在篩選過程中，X公司應(yīng)詳細考慮風(fēng)險投資公司所能提供的投資額、風(fēng)險投資公司的地理位置、風(fēng)險投資公司的投資范圍和偏好、風(fēng)險投資公司的投資理念和控制欲、風(fēng)險投資公司的發(fā)展?fàn)顩r與經(jīng)營狀況、風(fēng)險投資公司的聲譽與社會地位等因素，避免不必要的風(fēng)險。

（5）談判簽署協(xié)議。風(fēng)險投資者在對風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營計劃進行初步審查后，認為其具有投資價值將與企業(yè)家進行談判。在就相關(guān)問題達成一致后，雙方將簽署相關(guān)的投資文件。

（6）保障工作。企業(yè)要保持利潤增長來向投資者證明企業(yè)的成長性，但切勿通過不正常的手段粉飾財務(wù)報表。同時，建立高素質(zhì)的管理團隊，加大自主研發(fā)的力度，穩(wěn)步擴大規(guī)模實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，增強競爭優(yōu)勢。

3.適時發(fā)行債券。經(jīng)過一輪乃至數(shù)輪的股權(quán)融資之后，X公司開始成長為一家規(guī)范的現(xiàn)代化公司，但由于公司上市是一個較長時間的工程且充滿不確定性，因此此時發(fā)行債券就成為一個很好的選擇，既可以發(fā)揮稅盾和財務(wù)杠桿的作用，還可以擴大公司的影響力和知名度。如果債券按時付息還本，還能提升公司的信譽，有利于業(yè)務(wù)的展開。

（1）確定發(fā)行金額。根據(jù)實際融資需求確定發(fā)行總額，但要保證每年有足夠的可分配利潤可以支付利息，并在債券到期日有足夠的資金用于償還本金。假設(shè)需要發(fā)行5 000萬元人民幣的債券。

（2）選擇債券品種。X公司目前屬于有限責(zé)任公司，經(jīng)過一段時間的發(fā)展難以保證凈資產(chǎn)不低于人民幣6 000萬元，不能滿足公開發(fā)行債券的要求，所以選擇私募債券;我國經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定，預(yù)期通貨膨脹率低，可以發(fā)行固定利率債券;X公司屬于環(huán)保公司，項目投資期限較長回收速度較慢，故選擇中長期債券，比如5年期債券。

（3）確定票面金額。由于X公司債券非公開發(fā)行，面向?qū)ο笫遣怀^200名實力雄厚的合格投資者，故可以選擇較大面額以節(jié)省管理費用，可定為1 000元。

（4）確定票面利率。此時X公司處于成長階段，社會知名度不是很高，增信機制欠缺，應(yīng)該確定較高的票面利率，以保證發(fā)行的順利進行，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫2014年至2017年的5年期債券發(fā)行票面利率數(shù)據(jù)，取其中的最高票面利率6.50%。

（5）選擇承銷機構(gòu)。X公司應(yīng)該綜合考慮承銷商費用要求和專業(yè)能力，選擇合適的承銷商。由于X公司自身實力不是很強，建議采取包銷的承銷方式。

4.赴科創(chuàng)板上市。X公司選擇科創(chuàng)板上市，無需主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格的財務(wù)指標(biāo)規(guī)定，可以加快公司上市融資的步伐，另外更加嚴(yán)格的披露制度也有助于公司規(guī)范各項業(yè)務(wù)。公司上市融資道路上會存在很多障礙，X公司應(yīng)充分評估與識別上市籌劃過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險并做好規(guī)避工作。

（1）同業(yè)競爭風(fēng)險。公司所從事的業(yè)務(wù)與公司的控股股東及其控制的企業(yè)所從事的內(nèi)容相同或者相近而產(chǎn)生的競爭的關(guān)系會為企業(yè)之間的利益輸送提供非法空間，對公司上市帶來不利影響，企業(yè)應(yīng)該在實際的運作過程中盡量規(guī)避。如果確有此種現(xiàn)象存在，可以通過合并收購、注銷相關(guān)公司進行處理解決。

（2）股權(quán)代持風(fēng)險。股權(quán)代持使得公司的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)模糊，更有可能招致日后的紛爭和法律訴訟等，給公司的日常經(jīng)營帶來很大的不確定性。同時，股權(quán)代持協(xié)議是無效合同，也是證監(jiān)會明確禁止的。公司在上市前應(yīng)穿透股東背景，清晰股權(quán)結(jié)構(gòu)，做到真實股東登記入冊。

（3）關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險。關(guān)聯(lián)交易可能導(dǎo)致交易價格和交易方式不公平，影響企業(yè)自身利益，損害股東權(quán)益，成為公司上市的障礙。公司可以通過調(diào)整關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性，或者收購、注銷關(guān)聯(lián)企業(yè)。也可以提前與關(guān)聯(lián)方簽訂關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，根據(jù)市場原則確定關(guān)聯(lián)交易的最終價格。

（4）重大擔(dān)保風(fēng)險。企業(yè)為他方借貸行為提供擔(dān)保，而資金融入方無法履行償付義務(wù)，公司作為擔(dān)保方將承擔(dān)額外的債務(wù)，這給公司的日常經(jīng)營帶來不良的影響。因此，公司應(yīng)盡量避免重大的擔(dān)保行為，確有必要進行擔(dān)保時也要科學(xué)設(shè)計擔(dān)保條款，充分披露擔(dān)保事項，并在財務(wù)報表中做出相應(yīng)的體現(xiàn)。

（5）企業(yè)改制風(fēng)險。改制過程中會涉及到各方各面的事務(wù)與籌劃，稍有不慎就可能發(fā)生不規(guī)范甚至不合法的行為。公司應(yīng)當(dāng)詳細咨詢專業(yè)人士的意見，聘請專門的中介機構(gòu)，消除潛在的法律風(fēng)險。

（五）融資策略實施的保障

企業(yè)融資的難易程度，除去宏觀方面的因素，其實最重要的還是企業(yè)自身素質(zhì)的高低。必須從技術(shù)、管理、文化、人員素質(zhì)等方面全方位改進，加強技術(shù)升級和產(chǎn)品創(chuàng)新，做到產(chǎn)品服務(wù)雙優(yōu)。企業(yè)要重視信用的建設(shè)，各項財務(wù)資料一定要盡量做到真實準(zhǔn)確。企業(yè)要探索創(chuàng)新性融資渠道，在現(xiàn)有資本市場中合理利用金融衍生工具來提高自己的融資能力，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)時代的云融資模式、眾籌模式等。同時，提高資產(chǎn)利用效率，實現(xiàn)資產(chǎn)流動性與盈利性的動態(tài)平衡。

六、政策建議

政府應(yīng)結(jié)合京津冀地區(qū)實際情況，考慮環(huán)保產(chǎn)業(yè)的特點和現(xiàn)有困境，積極實施有針對性、行之有效的政策。

1.加大財政支持。建立三地環(huán)境治理合作平臺，提供相應(yīng)的稅收減免、補貼、優(yōu)惠待遇、專項資金、政府采購等政策支持，放寬環(huán)保企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境。

2.完善市場體系。

（1）建立多元融資機制。建立政府主導(dǎo)的深層次多元化融資機制，設(shè)立科技銀行為環(huán)保企業(yè)提供專項貸款;鼓勵一些私營銀行和小額信貸機構(gòu)向小微環(huán)保企業(yè)提供程序簡單、方便靈活的小額貸款;政府可以發(fā)起專門的風(fēng)險投資基金，引入社會資本設(shè)立相關(guān)引導(dǎo)基金;鼓勵項目融資，大力發(fā)展TOT、BOT、PPP等模式;吸引外資投資當(dāng)?shù)丨h(huán)保項目;鼓勵符合條件的環(huán)保企業(yè)積極進行上市融資，參與區(qū)域內(nèi)股權(quán)交易中心和產(chǎn)權(quán)交易市場的相關(guān)活動;京津冀地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r好，債券融資成本也較低，政府可以鼓勵發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資，吸引閑置資金。

（2）完善信用擔(dān)保體系。政府可以建立對擔(dān)保機構(gòu)的補貼或激勵機制，為擔(dān)保機構(gòu)提供稅收優(yōu)惠或風(fēng)險補償;積極引進獨立的第三方信用評級機構(gòu)，建立完善的信用評估體系，實現(xiàn)京津冀等地企業(yè)之間各種信息的互聯(lián)互通，解決信息不對稱;促進地域信貸和金融銀團貸款的發(fā)展，加強擔(dān)保機構(gòu)與銀行密切合作。

（3）倡導(dǎo)建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟。京津冀三地政府要打破行政壁壘，加快建立適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)濟體制機制;發(fā)展個體帶動整體的戰(zhàn)略機制，理清三方共同利益，推動建立合作機制，促進資源共享互補;建立環(huán)保企業(yè)孵化平臺，積極聯(lián)系投資公司、商業(yè)銀行、小額信貸公司等金融機構(gòu)，為入住企業(yè)提供股權(quán)投資、短期貸款、外部融資中介等融資服務(wù);發(fā)揮京津冀數(shù)百個高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)便捷交易平臺的優(yōu)勢，建立信息服務(wù)系統(tǒng)，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，及時有效地提供融資信息。

3.加強立法監(jiān)管。政府應(yīng)加強監(jiān)督立法，制定完善的處罰措施和更加合理的價格機制，提高企業(yè)排污成本，同時，保障投資者合法權(quán)益，讓他們更放心地投資于環(huán)保項目。

七、結(jié)論

目前，融資難已成為困擾許多中小環(huán)保企業(yè)多年的問題，它阻礙了企業(yè)自身的發(fā)展和環(huán)境保護和污染防治。為此，政府、金融機構(gòu)等多方不斷出臺各項政策，取得了一定的效果，但對企業(yè)而言更應(yīng)從自身特點入手，研究適合自己的融資策略。本文通過對X公司分析認為當(dāng)務(wù)之急是要調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，引入戰(zhàn)略投資;在過渡時期，要拓展債務(wù)融資，多元投資主體;在企業(yè)成熟期，要敢于進行公開市場融資，構(gòu)建適合自己的投資體系。并提出應(yīng)該采取“四步走”融資策略：第一步取得長期借款;第二步引入風(fēng)險投資;第三步適時發(fā)行債券;第四步赴科創(chuàng)板上市。四個步驟并非完全互相獨立，X公司應(yīng)該在前一步的實施過程中努力為下一步的行動創(chuàng)造良好的條件。

環(huán)境保護企業(yè)的融資問題需要政府、企業(yè)和金融機構(gòu)的共同努力，共同探索環(huán)境保護企業(yè)融資的新途徑，支持環(huán)境保護企業(yè)的大規(guī)模發(fā)展。政府應(yīng)該在環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資過程中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，給予環(huán)保企業(yè)相應(yīng)的支持，并通過法律渠道吸引民間資本和國際資本投資。企業(yè)自身應(yīng)加強與金融機構(gòu)的合作，充分發(fā)揮市場在資源配置中所起關(guān)鍵性作用。金融機構(gòu)應(yīng)積極創(chuàng)新，為環(huán)保產(chǎn)業(yè)提供更多的金融支持。

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【作者簡介】

齊岳，男，畢業(yè)于美國佐治亞大學(xué)金融系并取得博士學(xué)位，南開大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，中國公司治理研究院企業(yè)社會責(zé)任研究室主任，南開大學(xué)財務(wù)管理系副主任，《南開管理評論》國際版副主編，在海外權(quán)威期刊（如Operations Research）發(fā)表多篇論文;研究方向為財務(wù)管理、金融市場等。

李勇，男，南開大學(xué)商學(xué)院MBA，太原晉太實業(yè)（集團）有限公司;研究方向為財務(wù)金融等。

伍璐婷，女，南開大學(xué)商學(xué)院本科生;研究方向為財務(wù)管理、金融市場等。

黃佳寧，通訊作者，女，南開大學(xué)商學(xué)院碩士研究生;研究方向為財務(wù)管理、金融市場等。