姬婧瑛

在轉型升級中陷入困境的傳統(tǒng)制造企業(yè)為數(shù)不少，鋼繩行業(yè)隱形冠軍法爾勝堪稱一個頗具代表性的樣本。

1999年上市的法爾勝，是中國第一座懸索橋虎門大橋、“世紀工程”港珠澳大橋的纜索用鋼絲繩供應商。由于把握中國“基建狂魔”時代的風口，其收入扶搖直上，2007年達到頂峰。但在2008年金融危機等因素影響下，法爾勝業(yè)績江河日下，2010-2016年連續(xù)7年中錄得6次扣非凈利潤虧損，面臨極大的經(jīng)營壓力。

此時，中植系現(xiàn)身。其控股股東泓昇集團先以6億元從中植系手中收購摩山保理90%股權，再以10.8億元的對價將其轉賣給法爾勝，不僅欲乘新金融之風，一舉改變法爾勝的經(jīng)營頹勢，還“低買高賣”收獲凈利4.8億元?？缃甾D型戰(zhàn)略下，法爾勝將盈利能力下降的金屬制品主業(yè)子公司逐步剝離至泓昇集團，曲線完成“資產(chǎn)置換”。

摩山保理股權交割的2016年，法爾勝凈利潤勁增2456.84%，突破億元。然而好景不長，隨著P2P等金融風險爆發(fā)，摩山保理業(yè)績2018年快速變臉，業(yè)績承諾期剛過的2019年，更遭遇“羅靜承興系公司造假融資”的黑天鵝，1-10月凈利潤跌至-63556.16萬元。由此拖累法爾勝2019年凈利潤可能虧損4.6億-6.9億元。連續(xù)兩年巨虧，相當于法爾勝此前19年的凈利潤總和化為烏有。而由于剝離資產(chǎn)，法爾勝原主營業(yè)務凈利潤2019年上半年僅560.12萬元，難以填充這一大坑。

為了自救，法爾勝將摩山保理回售給中植系，其自身也再次陷入業(yè)績不振的緊急狀態(tài)中。雪上加霜的是，泓昇集團旗下亦無盈利能力強大的資產(chǎn)可以注入，第二大股東中植系深陷“集中退貨潮”自顧不暇，法爾勝如何扭轉困局，仍是難題。

2019年7月，金融業(yè)最大的一只黑天鵝，莫過于“商界木蘭”羅靜被爆以巨額“應收賬款”造假融資。其控股的兩家上市公司？承興國際控股（02662.HK）和博信股份（600083）同步公告，羅靜被上海警方刑事拘留。這一事件中，諾亞財富（NOAH.NYSE）、云南信托、湘財證券等機構紛紛“踩雷”，上市公司法爾勝（000890）更因旗下上海摩山商業(yè)保理有限公司（簡稱“摩山保理”）深陷承興系相關29億元的債務深陷泥淖，引爆商譽大雷。

2020年2月3日，法爾勝披露2019年度業(yè)績預告，凈利潤虧損4.6億-6.9億元，較上年同期下降216.74%-375.11%。這是法爾勝繼2018年虧損1.45億元后的第二次虧損。

法爾勝業(yè)績大幅下滑，主要源于全額計提2016年向中植系收購摩山保理形成的商譽余額8283.4萬元，同時對摩山保理相關應收保理款與利息計提相應減值準備約3.6億元。

2月4日晚間，法爾勝又連發(fā)42份公告，擬將其持有的摩山保理100%股權，以4.03億元的對價，轉讓給中植系控制的深圳匯金創(chuàng)展商業(yè)保理有限公司（簡稱“匯金創(chuàng)展”）。

來自于中植系的摩山保理，在法爾勝旗下3年半后，又將回到中植系手中。一切似乎回到了原點。然而，經(jīng)此資本運作，法爾勝早已換了天地，原有的主營業(yè)務金屬制品幾乎被剝離殆盡。法爾勝1999年上市至2017年，19年實現(xiàn)凈利潤合計8.47億元，而其近兩年虧損幾乎與此相若，其股價更是較2016年3月下跌60.18%，實控人周建松家族持股市值大幅縮水。這是一場沒有贏家的資產(chǎn)并購交易。

追溯可見，以2008年為節(jié)點，法爾勝的歷史被清晰地劃分為上升期與下滑期，曾經(jīng)的細分行業(yè)龍頭業(yè)績下滑的故事里，寫的不過是危與機相伏相倚的道理。

崛起：“基建狂魔”時代受益者，2007年收入達致巔峰

要理解法爾勝收購與退出摩山保理的邏輯，需要了解其發(fā)展背景。概括地講，作為鋼繩細分領域隱形冠軍的法爾勝，主營業(yè)務經(jīng)歷了從生產(chǎn)麻繩到生產(chǎn)鋼繩，再到生產(chǎn)光繩的三級跳，企業(yè)規(guī)模也從生產(chǎn)合作社一躍成為行業(yè)龍頭。

法爾勝堪稱中國進入“基建狂魔”時代的受益者。其快速崛起，正乘上了國內鋼繩行業(yè)起飛的東風。伴隨經(jīng)濟發(fā)展，建筑、石油開采、航空汽車操縱、橋梁纜索、礦山開采運輸、港口碼頭起吊、電梯等領域都需要大量的鋼繩，由此，國產(chǎn)鋼絲繩量質齊升，部分產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代。從1991到2001年，中國鋼繩進口量由12萬噸降至2萬噸左右，國產(chǎn)鋼繩總產(chǎn)量由29萬噸上升至55.5萬噸。

法爾勝就是鋼繩進口替代時期崛起的典型代表。其前身是成立于1964年的澄江麻繩生產(chǎn)合作社，最初生產(chǎn)漁船用的麻繩，1966年開始生產(chǎn)鋼絲繩，后轉型為國營江陰鋼繩廠。1978年，33歲的鋼繩廠副廠長周建松，偶然得知中國在碼頭、礦山的輸送膠帶內使用的鍍鋅鋼絲繩全部依賴進口，隨即萌生自產(chǎn)這種高強度鋼絲繩的想法。經(jīng)過半年多的研發(fā)，其產(chǎn)品成功投產(chǎn)，并很快規(guī)?；慨a(chǎn)。在周建松的帶領下，江陰鋼繩廠一躍發(fā)展為全國有名的鋼繩生產(chǎn)企業(yè)，周建松也奠定了在企業(yè)中的靈魂地位。

1993年，法爾勝與世界排名第一的鋼繩制造企業(yè)比利時的貝卡爾特（Euronext Brussels：BEKB）在江陰成立合資企業(yè)，打造國內最大的鋼簾線生產(chǎn)基地。此后，法爾勝又先后與日本、臺灣企業(yè)建立合資公司，不斷實現(xiàn)產(chǎn)品迭代。法爾勝的產(chǎn)品線拓展至膠帶鋼絲繩、航空鋼絲繩、光纜用鋼絲繩等八大系列、600多種規(guī)格。其中，55%的產(chǎn)品內銷全國，超40%的產(chǎn)品外銷歐美及東南亞。拳頭產(chǎn)品膠帶、膠管鋼絲繩在國內市場占有率超90%，航空拉筋鋼絲繩國內市場占有率達80%，奠定了法爾勝在鋼繩細分領域的隱形冠軍地位。

法爾勝最為人所知的是制造出斜拉索產(chǎn)品，成為中國第一座懸索橋廣東虎門大橋纜索用鋼絲繩的供應商之一。2018年10月23日開通的港珠澳大橋，法爾勝也是三座斜拉橋的繩索產(chǎn)品重要供應商。

為了避免陷入虧損局面，法爾勝采取了節(jié)流增利的辦法，清理出售子公司，獲得股權出售資金以增厚利潤。

2008年，法爾勝對7家子公司關停并轉，獲得資產(chǎn)處置收益3296.6萬元，加上政府補貼等非經(jīng)常性損益項目，才勉強錄得凈利潤1028.04萬元，但扣非凈利潤為-3968.87萬元，這是法爾勝首次扣非后凈利潤虧損。

2009年，法爾勝進一步清理成本高、收益低的子公司，對深圳法爾勝彰沅金屬制品有限公司、江陰巨福精密五金制品有限公司等5家公司進行股權轉讓和注銷。

值得注意的是，法爾勝也將早期在合資公司中的股權資產(chǎn)出售。例如，2000年，法爾勝與比利時貝卡爾特成了兩家合資公司？江陰法爾勝-貝卡爾特光纜鋼制品有限公司（簡稱“光纜鋼制品公司”）和江陰貝卡爾特鋼絲制品有限公司（簡稱“鋼絲制品公司”）。法爾勝分別出資378萬美元、60萬美元，獲得兩家公司70%、10%的股權。

法爾勝曾依靠合資企業(yè)的技術、資金優(yōu)勢快速崛起，隨著貝卡爾特不斷增資稀釋法爾勝股權，法爾勝在合資公司中的話語權和收益逐漸下降，直至出售股權變現(xiàn)。

2008年10月，鋼絲制品公司吸收合并光纜鋼制品公司，光纜鋼制品公司注銷。法爾勝持有存續(xù)公司31.8%的股權。2008年10月20日、2015年12月25日，法爾勝分兩次將所持鋼絲制品公司13.8%股權、18%股權分別以1983.6萬元、6800萬元的對價轉讓給貝卡爾特香港，出售股權所得資金均用以補充公司流動資金。

但是，這樣依靠出售資產(chǎn)獲得收益的方式，僅能維持微薄的凈利潤，難以根本改變法爾勝主業(yè)的疲軟。2010-2016年，法爾勝連續(xù)7年中錄得6次扣非凈利潤虧損（圖2）。法爾勝依靠處置資產(chǎn)、政府補貼等非經(jīng)常性損益項目來調節(jié)凈利潤，2015年、2016年其非經(jīng)常性損益總額高達1.37億元、1.58億元，分別是當年凈利潤的9.54倍、1.03倍，利潤調節(jié)的手段幾乎用至極限，法爾勝也僅能勉強維持微薄利潤。

曲線MBO：家族二代掌舵，大股東泓昇集團同面“困境”

法爾勝上市之后，控制權幾經(jīng)變更。1993年6月30日，法爾勝實行股份制改革時，國有法人法爾勝集團公司（簡稱“法爾勝集團”，前身為1993年1月在江陰鋼繩廠基礎上組建成立的江蘇鋼繩集團公司）持股78%（表2），屬國資控股公司。法爾勝2007年年報顯示，江陰市公有資產(chǎn)管理辦公室持有法爾勝集團100%股權。

法爾勝上市時，法爾勝集團持股下降到43.56%。2006年4月，法爾勝完成股權分置改革，非流通股東向全體流通股股東每10股支付3股對價，法爾勝集團持股比例變?yōu)?2.47%。

2009年6月，經(jīng)國資委審核批準，法爾勝集團由國有企業(yè)變更為集體企業(yè)，由江陰市市屬集體資產(chǎn)管理辦公室全資持股。

脫掉“國資”帽子剛滿3個月，2009年9月10日，“為了理順法爾勝的產(chǎn)權關系，完善其治理結構”，法爾勝集團便將所持法爾勝7843.2萬股股份，轉讓給周建松家族控股的泓昇集團，轉讓完成后，泓昇集團持有法爾勝20.66%股權，成為法爾勝控股股東，法爾勝集團不再持有法爾勝股權。

4個月后，2010年1月，泓昇集團以1.029億元的對價收購法爾勝集團100%股權。2009 年9月30日，注冊資本10926.1萬元的法爾勝集團凈資產(chǎn)評估值為 10197.52 萬元。至此，法爾勝體系內的金屬制品業(yè)務全部被收至泓昇集團麾下。周氏家族由此成為法爾勝和法爾勝集團共同的實控人。

從泓昇集團的股東構成來看，周建松兒子周江持股17%、兒媳張煒持股11%、女兒周津如持股10%、女婿鄧峰持股7%，并與張薇、繆勤、姚冬敏、徐波四人共同組成一致行動人，合計持有泓昇集團62.59%股權，是泓昇集團實控人，從而間接成為法爾勝實控人（圖3）。這一步可理解為周建松家族牽頭的曲線管理層收購，法爾勝由國資控股企業(yè)變更為民營企業(yè)，其業(yè)績得以與周氏家族的利益進一步掛鉤。

圖2：法爾勝2007-2018年凈利潤與扣非凈利潤

表2：法爾勝初始股東構成

圖3：法爾勝泓昇集團股權結構

周建松作為法爾勝的“靈魂人物”，從1999年法爾勝上市起擔任董事長職務，直至2008年1月卸任，這正是法爾勝蓬勃發(fā)展、營業(yè)收入逐年上升的時期。周建松卸任董事長后，周氏家族再無人在上市公司董高監(jiān)層面任職。2008年，38歲的周江接替父親周建松執(zhí)掌泓昇集團帥印，擔任董事長兼總裁，成為法爾勝體系新的“靈魂人物”。

周江接手的泓昇集團，2010-2018年一直位列中國企業(yè)500強榜單，是一家以金屬制品為主業(yè)（表3），同時涉及光通信、進出口貿易、房地產(chǎn)開發(fā)、酒店業(yè)等多元化業(yè)務的企業(yè)。其金屬制品業(yè)務營收占總營收的比例始終超50%，2013年達到90.29%，2014-2015年維持在77%-80%之間（圖4），是集團營收支柱。因此，法爾勝面臨的行業(yè)壓力同樣出現(xiàn)在泓昇集團面前。

2009-2015年，泓昇集團營收總額由44.67億元增至78.26億元，增長75.2%，利潤由6.36億元增至7.84億元，僅增長23.27%。其中，金屬制品業(yè)務營收由24.97億元增至60.54億元，利潤卻由3.49億元下滑至3.31億元，增收不增利（圖4）。2015年末，泓昇集團凈資產(chǎn)收益率低至4.79%，創(chuàng)歷年新低。

泓昇集團走到了轉型升級的關鍵節(jié)點。

岔路：轉型or升級，選擇決定命運

此時，法爾勝所處的鋼鐵制造加工大行業(yè)，面臨深度調整。嚴峻的市場競爭和巨大的經(jīng)營壓力持續(xù)，轉型升級是企業(yè)必行之路，然而，如何轉型升級卻是難題。

橫向擴張規(guī)模和縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，這兩條慣常的突圍之路，對鋼繩制造企業(yè)都困難重重。

縱向來看，上游鋼鐵等原料制造企業(yè)紛紛向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進一步擠壓鋼繩制造企業(yè)的盈利空間。比如武漢鋼鐵集團與美國鋼絲繩制造巨頭維爾卡合資成立武鋼維爾卡鋼繩制品有限公司，將維爾卡的核心品牌Union（聯(lián)盟）引入中國本土生產(chǎn)，以更高的性價比實現(xiàn)部分進口產(chǎn)品的國產(chǎn)替代。而鋼繩制造企業(yè)卻難以向上游重資產(chǎn)的原料制造環(huán)節(jié)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，生存空間日益逼仄。

表3：泓昇集團金屬制品業(yè)務主要的產(chǎn)品和生產(chǎn)主體

圖4：泓昇集團金屬制品營收占比

橫向來看，鋼繩制造企業(yè)紛紛主動改變全而散的產(chǎn)品結構，將有限的資源集中在優(yōu)勢產(chǎn)品領域，由此形成各個細分領域龍頭卡位的格局。比如，賽福天的拳頭產(chǎn)品是電梯用鋼繩和起重用鋼繩，法爾勝市占率最高的是橋索用鋼繩，寶通股份優(yōu)勢則在制造高強度輸送繩。同時，外資龍頭企業(yè)也牢牢把控著不同的細分市場。因此，企業(yè)橫向拓展、切分他人蛋糕的難度相當大。

面對難題，鋼繩制造企業(yè)分化出不同的應對策略。

其一，以貴繩股份為代表的國資企業(yè)，專注于鋼繩制造，不斷重金投入研發(fā)，以技術升級帶動產(chǎn)業(yè)升級。貴繩股份2017、2018年研發(fā)投入均高于1億元，錨定技術升級，主動調整產(chǎn)品結構，淘汰落后產(chǎn)能，定位中高端市場，截至2018年底已申請專利 413 件，其中發(fā)明專利 258 件。業(yè)績表現(xiàn)上，其2008年以來凈利潤維持在0.19億-0.33億元的薄利水平波動，尚處在爬坡過坎的階段。

其二，以寶通科技為代表的公司，跨界“副業(yè)”，雙輪驅動。寶通科技2015年收購廣州易幻網(wǎng)絡科技有限公司，跨界移動網(wǎng)絡游戲的海外發(fā)行與運營業(yè)務，2018年游戲營收占比65%，凈利潤由2016年前的7000萬元躍升至2018年的2.89億元。2020年2月，寶通科技與AR/ VR應用解決方案提供商哈視奇簽訂合作協(xié)議，為游戲業(yè)務提供技術支持。

其三，以新日恒力為代表，完全剝離鋼繩制造業(yè)務，徹底轉型。新日恒力先后進入活性炭、干細胞等毛利率更高的風口行業(yè)，但因為缺乏相關經(jīng)驗，業(yè)績幾經(jīng)起伏后，幾乎淪為殼公司。

國內的鋼繩制造企業(yè)，尚處在艱難的突圍階段。國際巨頭貝卡爾特橫向擴張+縱向延伸的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。

歷史源自1880年的貝卡爾特，產(chǎn)品不起眼卻隨處可見。全球30%的輪胎使用貝卡爾特的鋼簾線加固，一輛乘用車中有高達50公斤的貝卡爾特鋼絲產(chǎn)品；全球每年有10億瓶香檳和起泡酒使用貝卡爾特的瓶塞用鋼絲；每年1000萬立方米混凝土使用貝卡爾特鋼纖維加固。

貝爾卡特1922年收購一家法國線材軋機廠的部分股權，開始境外擴張，1950年開始以合資、獨資、收購的方式在拉美、美國、日本、中國、俄羅斯、斯洛伐克等地拓展業(yè)務，在全球120個國家建立了生產(chǎn)基地和銷售網(wǎng)絡，實現(xiàn)規(guī)?；?018年銷售額達51億歐元。

從1993年進入中國市場，貝卡爾特已在10個城市投建了18個生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)鋼簾線、鋼絲、精密鋼制品等產(chǎn)品，累計投資超10億歐元。中國成為貝卡爾特最重要的市場之一，貝卡爾特為世界五大輪胎制造公司提供的鋼簾線產(chǎn)品大部分產(chǎn)自中國。

2015年，貝卡爾特收購輪胎巨頭倍耐力的鋼簾線業(yè)務，這是貝卡爾特歷史上最大的收購項目，收購標的包含倍耐力在意大利、羅馬尼亞、巴西、土耳其及中國兗州的鋼簾線工廠。通過該項收購，貝卡爾特不僅進一步整合了鋼簾線業(yè)務，并通過與倍耐力簽署長期供貨協(xié)議，顯著提升了其在輪胎產(chǎn)業(yè)中優(yōu)選供應商的地位。2016年，英國布頓集團將其鋼繩制造業(yè)務與貝卡爾特鋼絲繩業(yè)務合并，成立布頓貝卡爾特鋼絲繩集團，聯(lián)合雙方優(yōu)勢拓展市場。巨頭之間的合作，極大夯實了其在國際競爭中的優(yōu)勢地位。

隨著規(guī)模擴大，貝卡爾特也出現(xiàn)了部分企業(yè)成本結構過高、盈利能力下滑問題。2018年，貝卡爾特關閉意大利長期運營困難的生產(chǎn)基地，并對英國、馬來西亞及巴西的生產(chǎn)基地進行了重組，有效降低生產(chǎn)成本，2018年全年節(jié)約成本約8030萬美元，盈利能力得以改善。

除了通過全球、全系產(chǎn)品擴張，保持規(guī)模優(yōu)勢，貝卡爾特以縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈的方式保持了競爭優(yōu)勢。1980年，貝卡爾特將業(yè)務延伸至新材料新工藝，其金屬變形技術和材料鍍膜技術在全世界擁有領先優(yōu)勢，擁有1700項專利。技術優(yōu)勢背后，是貝卡爾特對研發(fā)的高投入，其2018年研發(fā)投入6500萬歐元。

反觀泓昇集團，則在維持鋼繩制造優(yōu)勢業(yè)務同時，選擇了跨界房地產(chǎn)、酒店和新金融領域。

其房地產(chǎn)業(yè)務以江蘇法爾威置業(yè)、泓佳置業(yè)和江陰泓安物業(yè)管理有限公司為主體，2010年營收3.95億元，酒店業(yè)務以泓昇苑酒店、法爾勝酒店和法財苑酒店為主體，2010年營收1億元，局限于地方業(yè)務，規(guī)模有限。

2014年開始，泓昇集團開始進入金融投資領域，開展商業(yè)保理、股票與期貨市場量化交易、典當和融資租賃業(yè)務。例如，2014 年，泓昇集團出資 3.61 億元收購北京沃衍投資中心（有限合伙）88.7%的股權，該PE基金主要投資 LED、激光、觸摸屏、電商、能源化工和工程科技等領域。金融投資業(yè)務2015年為泓昇集團貢獻了1.61億元的利潤，占總利潤的20%，成為集團新的利潤增長點。

遺憾的是，泓昇集團間接“放棄”了早期占有優(yōu)勢的光纖業(yè)務。該業(yè)務投入發(fā)展不足，規(guī)模有限，占總營收的比例不足10%（表4）。2013 年，泓昇集團與國資委控股的中國普天信息產(chǎn)業(yè)集團合資設立了普天法爾勝光通信有限公司（簡稱“普法光通信”），將集團光通信業(yè)務板塊的主要運作主體江蘇法爾勝光子有限公司（法爾勝控股子公司）和江蘇法爾勝光通有限公司劃入普法光通信。自此開始，泓昇集團對光通信業(yè)務控制力下降，該業(yè)務不再納入集團財務報表，相關收益僅體現(xiàn)在投資收益中。

然而，多元化經(jīng)營仍無法扭轉泓昇集團現(xiàn)金流的緊張。泓昇集團資產(chǎn)負債率高企，高于貴繩股份的40%，流動比率和速動比率小于1，企業(yè)短期償債能力較差（表5）。

泓昇集團披露，公司項目建設及投資項目較多，資金占用較大，集團主要通過增加短期借款來補充日常營運資金。

據(jù)新財富不完全統(tǒng)計，2012-2016年，泓昇集團6次發(fā)行短期融資債券。截至2016年6月13日，泓昇集團銀行借款余額約80.55億元，其中發(fā)行債券獲得信用借款22.5億元，保證銀行借款25.164億元，抵押借款13.71億元，質押借款19.196億元，償債壓力巨大。

表4：泓昇集團主營業(yè)務2009-2015年營收、利潤詳情（億元）

表5：泓昇集團2009-2015年主要償債指標詳情

為了補充流動資金，泓昇集團幾乎將融資渠道用盡。從2015年5月到2017年11月之間，泓昇集團將所持法爾勝股權質押8次。截至2015年8月29日，泓昇集團質押所持法爾勝股權比例達91.23%，至2016年10月26日，質押比例再次增至93.78%。2017年11月4日，質押比例增至98.78%，幾乎全部質押，且至今未見解除質押公告，其資金鏈或許依然緊張。

法爾勝集團在鋼繩制造、光通信行業(yè)本具備龍頭優(yōu)勢，但當制造業(yè)進入智造下半場，原先的打法在存量市場博弈中難以為繼，法爾勝及泓昇集團在轉型升級的關鍵期，將有限的資金分散投資，導致主業(yè)技術升級不足以占領高端市場，副業(yè)規(guī)模有限難以撐起業(yè)績，于是法爾勝仍處在逡巡探索突破的陣痛期。

此時，扣非凈利潤7年6虧的法爾勝，不得不依靠“外援”來扭轉經(jīng)營頹勢。

跨界：急速收購金融資產(chǎn)，中植系入場

法爾勝急需收購資產(chǎn)以增強盈利能力，實現(xiàn)提振業(yè)績目標，中植系出現(xiàn)了。

在中植系的“幫扶”下，法爾勝前后發(fā)布過兩版差異巨大的資產(chǎn)收購方案。

2015年9月8日，法爾勝發(fā)布的第一版收購資產(chǎn)方案包括三部分。

一是擬以21.6億元的對價，收購華中融資租賃有限公司（簡稱“華中租賃”）10%股權和中盈投資有限公司（簡稱“中盈投資”）100%股權（持有華中租賃90%股權），實現(xiàn)對華中租賃100%股權的收購。

二是擬以12億元的對價，收購摩山保理100%股權。

三是向泓昇集團和上海華富利得資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“華富利得”）擬設立并管理的華富資管穩(wěn)鑫增發(fā)專項資產(chǎn)管理計劃，非公開發(fā)行股份6200萬股，募集配套資金65038萬元。

整體來看，這一收購交易總對價33.6億元，其中30.324億元以法爾勝發(fā)行股份的方式支付，3.276億元的對價以現(xiàn)金支付。

三個收購標的中盈投資、華中租賃、摩山保理，收購評估價均較其賬面凈資產(chǎn)存在較高增值（表6）。與高評估溢價相配合的，是交易對方承諾標的資產(chǎn)的未來業(yè)績。摩山保理控股股東承諾，摩山保理2015-2017年度扣非后凈利潤分別不低于1.1億元、1.2億元、1.6億元。中盈投資股東承諾，華中租賃2015-2017年度扣非后凈利潤分別不低于2億元、3億元、4億元。

表6：法爾勝收購標的資產(chǎn)評估增值情況

表7：法爾勝收購標的兩年一期扣非后凈利潤（單位：萬元）

表8：交易前后法爾勝股權結構變化

那么，收購標的的資產(chǎn)質量如何呢？摩山保理和華中租賃，成立均不足兩年，且通過股東“快進快出”的股權轉讓，將公司估值迅速做大，并且，其股東將通過法爾勝的收購方案兌現(xiàn)不菲的投資收益。

具體來看，中盈投資于2013年9月13日在香港成立。2015年開始，其注冊資本快速增長，冠日企業(yè)有限公司（簡稱“冠日企業(yè)”）以應收賬款4219.91萬美元對其增資；2015年5月31日，即資產(chǎn)評估當天，總部同在江蘇江陰的華西集團向其增資1.11億美元，持股56.67%；2018年6月，冠日企業(yè)將其所持43.33%股權轉讓給中植系旗下的江陰耀博泰邦投資中心（有限合伙，簡稱“江陰耀博”）。2015年6月15日，江陰耀博將所持中盈投資22.22%股權，轉讓給泓昇集團，交易價格未披露。轉讓完成后，江陰耀博、泓昇集團、華西集團分別持有中盈投資21.11%、22.22%、56.67%股權。注意這個時間，此時法爾勝已發(fā)布收購資產(chǎn)公告，并在停牌時間內，泓昇集團收購了中盈投資的股權。

華中租賃由中盈投資出資4999萬美元成立于2013年11月6日，2013年12月10日，中盈投資增資至15405萬美元。2014年12月31日，華中租賃發(fā)生第一次股權轉讓，中盈投資向寶立國際（香港）貿易有限公司（簡稱“寶立國際”）、中植系旗下北京首拓融興投資有限公司（簡稱“北京首拓”）轉讓華中租賃47%、10%的股權，交易對價分別為7240.35萬美元、1540.5萬美元。2015年6月3日，寶立國際又將華中租賃47%股權以7977萬美元的對價轉回給中盈投資，半年時間寶立國際獲利736.65萬美元（約合人民幣5200萬元）。至此，中盈投資、北京首拓各持有華中租賃90%、10%的股權。

華中租賃被法爾勝收購，江陰耀博、泓昇集團、華西集團、北京首拓分別獲得4.1億元、4.32億元、11.02億元、2.16億元對價。北京首拓投資半年獲利1.07億元。

摩山保理成立于2014年4月30日，中植資本、摩山投資分別出資9000萬元、1000萬元，各持股90%、10%。2014年5月，中植資本、京江資本（中植資本全資子公司）分別向其增資1.8億元、0.2億元，摩山保理注冊資本增至3億元，中植資本、京江資本、摩山投資分別持股90%、6.67%、3.33%。2014年6月9日，中植資本將其所持摩山保理90%股權以6億元的對價轉讓給泓昇集團，中植資本獲利3.3億元。

本次并購，泓昇集團又將此份股權作價10.8億元轉賣法爾勝，獲利近4.8億元；而京江資本和摩山投資通過本次并購分別獲得作價8000萬元和4000萬元的法爾勝股份，但二者入股摩山保理時的出資額分別為2000萬和1000萬元，投資一年多時間分別獲得6000萬元和3000萬元收益。

截至2015年5月31日，華中租賃固定資產(chǎn)為凈值4.68萬元的辦公電子設備和凈值為1.46萬元的外購軟件無形資產(chǎn)，無注冊商標、土地使用權、著作權及專利技術等其他無形資產(chǎn)。當時的華中租賃，旗下僅有兩家剛成立尚未開展業(yè)務的子公司。摩山保理旗下也僅有兩家成立不久、尚未開展業(yè)務的子公司。法爾勝要收購的資產(chǎn)，是處在保理、租賃新興風口業(yè)務上新成立的公司，且2014年度扣非后凈利潤與2015年承諾扣非后凈利潤相差甚遠（表7）。這樣的高業(yè)績承諾實現(xiàn)的可能有多大呢？高業(yè)績承諾是否更大意義上只為高估值做背書？

按照第一版的交易方案，為收購資產(chǎn)并募集配套資金，法爾勝將發(fā)行約4.54億股股份，占發(fā)行后總股本的54.45%，法爾勝股本增大了一倍多。泓昇集團在法爾勝的持股比例將由20.66%上升至38.07%，權益幾乎翻倍，仍是法爾勝第一大股東；華西集團將持有法爾勝12%股權，成為其第二大股東；京江資本、北京首拓和江陰耀博共同的控股股東中植資本，將持有法爾勝10.95%股權，成為其第三大股東（表8）。

通過該次交易，泓昇集團、華西集團、中植資本將其在摩山保理和華中租賃中的股權，大幅溢價置換成了法爾勝54.45%的股權，華西集團還另外獲得現(xiàn)金對價3.276億元。這一版交易方案完成，泓昇集團、華西集團、中植系將實現(xiàn)“共贏”。

但是，截至2015年底，法爾勝的貨幣資金僅4.65億元，如果該筆交易完成，將“掏空”法爾勝的現(xiàn)金。

2015年12月30日，該交易案被證監(jiān)會并購重組委否決。重組委指出，華中租賃和中盈投資的股東出資、歷次股權轉讓的原因、合理性，以及高管離職對公司穩(wěn)定性影響等事項未充分披露，劍指華中租賃的資產(chǎn)質量。

然而，蘊藏風險的交易并未終止。2016年3月31日，法爾勝公告了第二版的交易方案，完全拋開被證監(jiān)會質疑的華中租賃，泓昇集團主導、推進該交易的欲望可謂強烈。

第二版交易方案僅以12億元的現(xiàn)金對價收購摩山保理100%股權。延續(xù)第一版方案“高溢價評估+高業(yè)績承諾”的模式，摩山保理評估增值率202.28%，泓昇集團承諾，摩山保理2015-2018年度扣非后凈利潤分別不低于1.1億元、1.2億元、1.6億元、1.845億元。如果摩山保理未實現(xiàn)業(yè)績承諾，泓昇集團將向法爾勝進行現(xiàn)金補償。

該方案不再需要證監(jiān)會審核，僅需股東大會批準。法爾勝收購摩山保理交易順利實施。2016年6月24日，摩山保理股權交割完成。法爾勝由單一的金屬制品主業(yè)，轉變?yōu)榻饘僦破泛蜕虡I(yè)保理并行的雙主業(yè)結構。同時，這一收購為法爾勝埋下了3.3億元的商譽大雷。

泓昇集團6億元收購的摩山保理90%股權，一年半后得以10.8億元的對價轉賣給法爾勝，“低買高賣”獲得凈利4.8億元。

值得注意的是，2016年5月9日、5月13日、7月6日，中植系旗下的江陰耀博通過集中競價的方式三次舉牌法爾勝，合計增持法爾勝15%的股權，成為其第二大股東，與法爾勝的業(yè)績進一步“綁定”。

摩山保理所在的保理行業(yè)，典型的業(yè)務模式是，債權人將其應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供應收賬款催收、應收賬款管理、壞賬擔保、保理融資等服務。2014年，中國保理企業(yè)注冊數(shù)井噴，2014年新設立保理企業(yè)845家，是2013年的4.23倍，2012年的19.2倍，2011年的47倍，直觀反映了這個行業(yè)的火熱。

商業(yè)保理公司的崛起，與中國P2P等民間融資業(yè)務的火熱不無關聯(lián)。急需提振業(yè)績的法爾勝收購了當時站在風口上的保理公司。得益于摩山保理業(yè)務的狂飆突進，2016年、2017年法爾勝業(yè)績直線上升，業(yè)績壓力大大緩解。可是，好景不長。

爆雷：摩山保理業(yè)績變臉，原主業(yè)剝離“巨坑”難填

收購摩山保理，法爾勝不僅埋下了3.3億元的巨額商譽風險，還背上了巨額債務。法爾勝資產(chǎn)負債率由2015年底的61.46%飆升至2016年的89.65%。短期借款由25.49億元增至45.95億元，增長80.27%，長期借款由0.3億元增至4.92億元，增長了15.4倍。償債壓力巨大。

收購摩山保理時，法爾勝的現(xiàn)金不足以一次性支付12億元的對價，因此設計了分批支付的方案。

摩山保理股權交割一個月內，法爾勝先支付價款的55%，即一次性支付6.6億元，這正是泓昇集團2014年以6億元對價收購摩山保理90%股權時，摩山保理的整體估值。55%的支付比例，保障了泓昇集團在“低買高賣”摩山保理股權的交易中“保本”。

剩余45%的收購款，2015-2018年摩山保理完成年度業(yè)績承諾和補償義務后，再分別支付10%、10%、10%和15%。這樣與業(yè)績掛鉤的分批支付方式，一定程度上緩解了法爾勝的資金壓力。

在交易完成的2016年，法爾勝需一次向交易對方支付7.8億元現(xiàn)金。但截至2015年底，法爾勝貨幣資金余額約4.65億元，可用的庫存現(xiàn)金和銀行存款約1.32億元。于是，法爾勝向銀行貸款7.2億元。為了獲得銀行貸款，法爾勝將部分房屋建筑物、土地使用權以及機器設備抵押給銀行。

完成收購后，為了緩解現(xiàn)金流緊張狀況，法爾勝立即將摩山保理的股權收益權、保理收益權等質押，玩起了“拆東墻補西墻”的資金魔術。

2016年11月，法爾勝與浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“浙商資管”）簽署《股權收益權轉讓及回購合同》等協(xié)議，由浙商資管設立“浙商聚金利特凱騰8號定向資產(chǎn)管理計劃”，并以4.14億元的對價受讓摩山保理100%股權的收益權，受讓期限5年。到期后，法爾勝再向浙商資管按照4.14億元價格作為基礎價款回購摩山保理100%股權收益權，并按照7.08%/年的溢價率支付溢價款。

同時，法爾勝將全資子公司認購的摩山保理一期、二期資產(chǎn)支持專項計劃次級資產(chǎn)支持證券份額的收益權質押，以及將摩山保理持有的霍爾果斯摩山保理100%股權全部質押，合計獲得17.2億元質押借款。

杠桿收購摩山保理后，法爾勝過了兩年業(yè)績上升的好日子。2016年，法爾勝實現(xiàn)營業(yè)收入19.07億元，較2015年增長9.32%，實現(xiàn)凈利潤1.41億元，較2015年增長2456.84%。摩山保理有力地改變了法爾勝凈利潤下滑的頹勢。2017年，法爾勝實現(xiàn)營業(yè)收入20.04億元，同比增長5.12%，實現(xiàn)凈利潤1.43億元，較2016年增長1.27%，業(yè)績保持增長勢頭。

表9：摩山保理承諾業(yè)績實現(xiàn)情況

然而，隨著P2P等民間借貸蘊藏的風險大規(guī)模爆發(fā)，商業(yè)保理業(yè)務也大受影響，摩山保理也不例外。

摩山保理2015-2017年業(yè)績承諾均壓線完成（表9），2018年雖未完成承諾業(yè)績，但差額較小，承諾期總體業(yè)績完成率達97.54%。泓昇集團僅需對法爾勝補償2018年業(yè)績差額2948.83萬元。

摩山保理業(yè)績大變臉出現(xiàn)在承諾期剛過的2019年。2019年度1-10月，摩山保理實現(xiàn)凈利潤-63556.16萬元，大幅虧損，且虧損額超過此前4年承諾業(yè)績的總和。

如本文開篇所言，摩山保理業(yè)績變臉，最大的負面影響來自合作伙伴羅靜。但摩山保理與羅靜控制的“承興系”合作已久。摩山保理披露的公司大客戶資料顯示，其2015年1-10月前五大客戶中，羅靜控股的廣州承興營銷管理有限公司（簡稱“廣州承興”）排名第一，交易額占其營收的18.03%。廣州承興同時也是摩山保理全資子公司霍爾果斯摩山商業(yè)有限公司（簡稱“霍爾果斯摩山保理”）同時期第一大客戶，二者交易收入占其總收入的35.21%，超過業(yè)務量的1/3?？梢?，風險蘊藏已久。

2019年，法爾勝對摩山保理全額計提商譽減值和資產(chǎn)減值，導致2019年其凈利潤預計巨虧4.6億-6.9億元。法爾勝連續(xù)兩年虧損，且虧損額相當于上市以來全部的凈利潤總和。

摩山保理業(yè)績巨虧，宣告法爾勝轉型金融夢破碎。而與此同時，為了配合轉型戰(zhàn)略，加強資本運作，改善和提升公司的資產(chǎn)質量，增強公司的持續(xù)盈利能力，法爾勝已將原主業(yè)公司逐步剝離。

新財富對比法爾勝2009年和2018年參控股公司發(fā)現(xiàn)，雖然子公司數(shù)量變化不大，但金屬制品公司幾乎全部被“剝離”。2009年末，其控股的7家金屬制品相關公司，到2018年末僅剩1家，即江陰法爾勝線材制品有限公司（簡稱“法爾勝線材”）。2018年末，法爾勝參控股的9家公司中，6家是“摩山系”金融公司，僅3家為金屬制品公司（表10），除了法爾勝線材，另外兩家均為2015年新成立的金屬制品公司。

2016年5月，法爾勝以4.59億元的對價將江蘇法爾勝特鋼制品有限公司、江陰法爾勝金屬制品有限公司、江蘇法爾勝金屬線纜銷售有限公司3家子公司100%股權轉讓給泓昇集團全資子公司法爾勝集團。

2017年10月，法爾勝分別以1.07億元、8281.6萬元、1958.26萬元的對價，將所持法爾勝纜索60%股權、江蘇東綱金屬制品有限公司（簡稱“東綱金屬”）60%股權、江陰法爾勝住電新材料有限公司（簡稱“住電新材料”）70%股權轉讓給泓昇集團持股96.75%的江蘇法爾勝路橋科技有限公司（簡稱“路橋科技”）。

值得注意的是，2016年度，東綱金屬、法爾勝纜索、住電新材料分別實現(xiàn)凈利潤996.42萬元、734.79萬元、5.73萬元。3家公司向法爾勝貢獻的凈利潤合計1042.75萬元，占金屬制品總利潤的69.07%。如果說法爾勝出售業(yè)績不好的金屬制品公司是為了提升公司凈利潤水平，但這三家公司是法爾勝金屬制品重要的利潤來源，尤其是承接大橋纜索業(yè)務的法爾勝纜索，卻也被出售，所為者何？

表10：法爾勝2009年、2018年參控股公司對比