符勝斌

北控能源集團2017年收購金宇車城股權(quán)，成為其第二大股東，后續(xù)為爭奪上市公司控制權(quán)、扭轉(zhuǎn)其經(jīng)營虧損局面，展開了一系列的資本運作，既有重大資產(chǎn)重組，又有二級市場增持，既有部分要約收購，又有全面要約收購，最終如愿獲得了控制權(quán)。

然而，一系列運作后，金宇車城的虧損反而更加嚴重，股價連連下挫，北控能源集團的投資面臨巨大損失，不得不再次對金宇車城進行重組。

從重組方案4個月內(nèi)4次變更來看，北控能源集團的著眼點仍在資本運作的技術(shù)層面，收購智臨電氣失敗的前車之鑒，并未警示其對并購標的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力進行審慎的判斷。資本和產(chǎn)業(yè)應(yīng)是怎樣的關(guān)系，資本運作的根在何處，無疑需要再思考。

2020年2月14日證監(jiān)會對上市公司再融資的政策進行了諸多調(diào)整后，30余家上市公司推出新的融資方案。正在進行重大資產(chǎn)重組的金宇車城（000803），也再次對其重組方案進行調(diào)整。4個月內(nèi)四改重組方案，頗為另類。

金宇車城頻繁調(diào)整重組方案，根本在于其第一大股東北控清潔能源集團股份有限公司（簡稱“北控能源集團”）急于脫困。自2017年入主金宇車城以來，北控能源集團不僅前后投入了近6億元現(xiàn)金，而且與金宇車城的原實際控制人爆發(fā)了一場控制權(quán)之爭。北控能源集團雖然如愿獲得控制權(quán)，但金宇車城此后虧損進一步加重，其前期投入面臨巨大損失。

復盤和檢討北控能源集團入主金宇車城的得與失，尤為重要。

“良緣”初結(jié)

金宇車城原本是一家以絲綢產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的公司，1998年上市后經(jīng)營業(yè)績一直比較平淡。1998-2015年，18年中14年是盈利的，盈利合計0.97億元，平均每年盈利約690萬元；剩余4年時間是虧損的，虧損合計1.1億元，2015年虧損達3000萬元。簡而言之，企業(yè)的底子薄，抗風險能力弱。

進入2016年，受外部環(huán)境的影響，金宇車城營業(yè)收入進一步下降，虧損6200萬元，創(chuàng)歷史新高。金宇車城被實施退市風險警示，基本淪為一家殼公司。

經(jīng)營業(yè)績不善帶來融資困難。截至2016年底，金宇車城資產(chǎn)5.26億元，負債4.64億元，凈資產(chǎn)僅0.62億元，資產(chǎn)負債率達88%。在4.64億元負債中，短期債務(wù)2.12億元，占比約46%，短期償債壓力大。為了緩解資金緊張局面，金宇車城曾向自然人黃濤以日利率2.3‰借款2500萬元用于周轉(zhuǎn)。

其控股股東成都金宇控股集團有限公司（簡稱“金宇集團”）也陷入債務(wù)危機，債務(wù)糾紛官司不斷，所持金宇車城23.51%股份被司法凍結(jié)，無力馳援金宇車城，只能借助外力。

從2016年6月開始，金宇集團圍繞“市場熱點”，先后開展了金宇車城對北京愷興文化、武漢泛娛信息、廣州安必平醫(yī)藥科技等公司的收購，以期提升金宇車城市值，并助力其解決債務(wù)問題。不幸的是，這些努力均告失敗。金宇集團陷入進退維谷的局面。關(guān)鍵時刻，南充市出手“紓困”，引入北控能源集團。

北控清潔能源集團通過北控光伏等5家全資子公司，分四批收購金宇車城股份。截至2017年8月，北控光伏等5家公司合計收購金宇車城2263.41萬股，持股比例17.72%。初步估算，北控能源集團投入的收購資金應(yīng)在5億元左右（表1、表2）。

表1：北控清潔能源集團二級市場收購金宇車城情況

表2：北控清潔能源集團各收購主體持股情況

收購完成后，北控能源集團即與持股12.14%的南充市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責任公司（簡稱“南充國投”）結(jié)成一致行動人關(guān)系，二者持股比例合計29.86%，不僅得以規(guī)避持股30%觸發(fā)要約收購，同時持股量超過金宇集團，成為金宇車城新的實際控制人。

表3：收購智臨電氣的資金支付安排 （單位：億元）

三方能夠達成合作，基于“各有所需”。

金宇集團曾經(jīng)聲稱，在其決定與北控能源集團進行合作，轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)前，北控能源集團口頭“承諾”，在進入上市公司后第一年，保證上市公司市值達到100億元，第三年市值達到300億元。為抓住機會，挽救自身危局，金宇集團在“自救”無果的窘境下，借助南充國投、北控能源集團的力量扭轉(zhuǎn)上市公司頹勢，其意在提高上市公司市值，以增強所持股權(quán)的融資能力，進而提高其償債能力。但這一“承諾”為日后雙方的紛爭埋下了伏筆。

而北控能源集團則意在獲得一家上市公司控制權(quán)，以進行資本運作獲得相應(yīng)收益。

南充國投作為南充市國資委（金宇車城上市之初的控股股東）旗下投資機構(gòu)，當有意充當二者交易的中間人或者協(xié)調(diào)方，以期能起到關(guān)鍵的制衡作用。

這種合作“思路”最直接的體現(xiàn)是，北控能源集團入主之后，金宇車城的董事會、監(jiān)事會發(fā)生變化。金宇車城董事會9名成員，監(jiān)事會3名成員。金宇集團作為第一大股東提名3名董事和1名監(jiān)事；北控能源集團作為第二大股東只提名2名董事，是派員最少的大股東，監(jiān)事會未派員參加；南充國投則以第三大股東的身份提名3名董事和1名監(jiān)事，與第一大股東金宇集團提名數(shù)持平?；蛟S，在實現(xiàn)金宇車城的市值“目標”后，三方將對董事會進行調(diào)整，確保北控能源集團獲得與其持股比例對等的話語權(quán)。

北控清潔能源集團入主后不久，金宇車城以3.83億元現(xiàn)金對價收購江蘇智臨電氣科技有限公司（簡稱“智臨電氣”）55%股權(quán)，雙方約定分批支付收購款（表3）。

完成收購當年，智臨電氣實現(xiàn)0.66億元凈利潤。得益于智臨電氣的業(yè)績，金宇車城實現(xiàn)凈利潤0.43億元，一舉扭虧為盈，摘掉了ST的帽子，“保殼”成功。

同時，為解決金宇車城的資金和債務(wù)問題，北控能源集團、南充國投、金宇集團三大股東一起發(fā)力。北控能源集團為金宇車城3億元銀行借款提供擔保；南充國投先以716萬元收購金宇車城的2000萬元債權(quán)，金宇車城再向南充國投償還716萬元，由此解決2000萬元債務(wù)問題，形成1200余萬利潤；金宇集團在自身資金狀況并不寬裕的情況下，承諾以零利率向金宇車城提供8000萬元借款。一切似乎都在朝著設(shè)想的方向發(fā)展。

但好景不長，雙方經(jīng)歷短暫的“蜜月期”后，就陷入控制權(quán)的紛爭。

歡喜冤家

事情的起因是金宇車城在2017年底進行的一次非公開發(fā)行。金宇車城計劃以22元/股的價格向北控光伏、南充國投分別定向發(fā)行2240萬股、310萬股，募集5.6億元資金。發(fā)行完成后，北控能源集團的持股比例將提高至29.39%，金宇集團的持股比例將下降至19.6%。該方案可實現(xiàn)“一石二鳥”目標，一是解決金宇車城收購智臨電氣3.83億元的資金問題，二是北控能源集團成為第一大股東。發(fā)行完成后，北控能源集團的持股比例將提高至29.39%，金宇集團的持股比例將下降至19.6%，北控能源集團將成為金宇車城第一大股東。

這樣的安排應(yīng)是合作各方協(xié)商達成一致的結(jié)果。但在監(jiān)管部門審核方案的最后關(guān)頭，金宇集團突然“發(fā)難”，以其對非公開發(fā)行方案理解不到位為由，提出召開臨時股東會重新審議方案，并向法院提起訴訟，要求法院判決前次股東會審議決議無效。

表面上看，金宇集團提議終止非公開發(fā)行的原因是，金宇車城股價與2017年初次審議時的股價相比，已從23.46元/股下跌至12元/股左右，下跌近半，繼續(xù)實施發(fā)行將有損金宇車城股東利益。

實際上，金宇集團發(fā)難的真正原因或許在于，其債務(wù)危機已經(jīng)到了非常嚴重的地步，但北控能源集團之前的“承諾”遠未兌現(xiàn)。

2016年7月，為解決資金缺口，金宇集團以其所持金宇車城全部股份作為擔保，向北京聯(lián)優(yōu)企業(yè)咨詢有限公司（簡稱“北京聯(lián)優(yōu)”）借款5.78億元。由于遲遲未能歸還資金，北京聯(lián)優(yōu)在2018年4月向四川高院申請對該筆股權(quán)強制執(zhí)行。一系列司法輪候凍結(jié)接踵而至，金宇集團不堪重負。

到2018年年底，北控能源集團入主已1年半，金宇車城的市值不僅沒有漲到100億元，反遭腰斬，市值僅17億元左右，金宇集團所持股份的價值顯然難以滿足其償債需要。

反觀金宇車城業(yè)績表現(xiàn)，除2017年因收購智臨電氣實現(xiàn)短暫盈利外，2018年前三季度虧損約1400萬元，再次陷入虧損局面。

股價業(yè)績雙重壓力下，雙方的角力拉開帷幕。

北控能源集團依托其遠超金宇集團的資本實力，通過發(fā)起部分要約收購、二級市場增持等方式，牢牢占據(jù)金宇車城第一大股東地位，并通過精心策劃獲得金宇車城董事會的控制權(quán)。而金宇集團則因其所持23.51%股份被法院判給北京聯(lián)優(yōu)抵債，退出競技舞臺。

股東之間的爭斗，最直接的受害者就是金宇車城。2019年6月，金宇車城兩筆總額3450萬元的貸款出現(xiàn)逾期，而且，其截至2019年6月底的歸母凈資產(chǎn)僅0.36億元，幾乎資不抵債。2019年上半年，金宇車城虧損6700余萬元，經(jīng)營壓力和債務(wù)壓力進一步加重。

此時，智臨電氣的糾紛，更讓金宇車城的經(jīng)營雪上加霜。

智臨鬧劇

2017年，智臨電氣被收購時，向金宇車城承諾未來3年實現(xiàn)扣非后的歸母凈利潤分別不低于0.6億元、0.9億元和1.2億元。否則，智臨電氣的原控股股東將賠償金宇車城。完成收購當年，智臨電氣順利完成承諾。但2018年智臨電氣只實現(xiàn)了36.96萬元的業(yè)績，與0.9億元的業(yè)績承諾差距頗大。按照雙方之前協(xié)商達成一致的補償方式，智臨電氣的原控股股東應(yīng)該向金宇車城賠償1.2億元現(xiàn)金。雙方紛爭因此而起。

智臨電氣原股東認為，智臨電氣已完成2017年業(yè)績承諾，金宇車城應(yīng)按照協(xié)議約定支付其第二筆收購款0.767億元，但實際上一直未支付。金宇車城則認為，支付第二筆收購款除了有業(yè)績指標外，智臨電氣原股東應(yīng)完成在協(xié)議中承諾的消除同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等事項，但實際上并未完成。

雙方“扯皮”時，智臨電氣業(yè)績?nèi)晕春棉D(zhuǎn)。2019年上半年，智臨電氣僅實現(xiàn)0.14億元凈利潤，與1.2億元業(yè)績承諾差距很大。

此時對雙方而言，繼續(xù)糾纏是否支付第二期收購款、是否履行業(yè)績賠償意義不大。在法院的介入下，雙方解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，得以“和平”分手，智臨電氣被剝離。

收購交易慘淡收場，金宇車城的業(yè)績更是一落千丈。收購前，市場對這起交易的性質(zhì)、是否為關(guān)聯(lián)交易，以及智臨電氣盈利能力等方面充滿質(zhì)疑。收購的結(jié)局似乎印證了市場的猜測。但這對金宇車城而言，卻是難以承受之重。

截至2019年9月底，金宇車城營業(yè)收入僅1732萬元，僅為2018年4.91億元營收的3.5%；凈利潤虧損8625萬元，創(chuàng)歷史之最；貨幣資金僅剩700余萬元，而賬面有息債務(wù)總額超過2億元，資產(chǎn)負債率高達91.8%。此外，金宇車城涉及訴訟事項超過80起，涉案金額超過3億元?？紤]到這些或有事項風險，以及剔除1.29億元商譽等基本無價值資產(chǎn)，金宇車城實際上已處于破產(chǎn)邊緣。

北控能源集團將如何收拾這個爛尾局？

重組兒戲化

北控能源集團給出的脫困措施，依舊是對金宇車城進行資產(chǎn)重組。少見的是，在短短4個月內(nèi)，重組方案發(fā)生如此之多的變化。

版本1.0：發(fā)行股份收購三項資產(chǎn)

2019年10月底，金宇車城發(fā)布第一版重組方案，擬以發(fā)行股份方式收購山東十方環(huán)保能源股份有限公司（簡稱“十方環(huán)能”，新三板掛牌公司）、北京中源創(chuàng)能工程技術(shù)有限公司（簡稱“中源創(chuàng)能”）、天津協(xié)宏科技發(fā)展有限公司（簡稱“協(xié)宏科技”）三家公司的控制權(quán)。

版本2.0：收購資產(chǎn)三項變兩項

12天后，2019年11月初，金宇車城發(fā)布第二版方案，擬以13.15元/股的價格發(fā)行股份收購十方環(huán)能86.34%股權(quán)和中源創(chuàng)能60%股權(quán)。同時，金宇車城擬向北控光伏等募集配套資金，用于支付少量現(xiàn)金交易對價、補充流動資金等，北控光伏承諾認購不超過1.8億元。

版本3.0：收購資產(chǎn)僅剩一項

2020年1月，收購方案再調(diào)整，金宇車城擬以13.39元/股的價格收購十方環(huán)能86.34%股權(quán)。同時，擬募集不超過3.5億元配套資金，其中北控光伏承諾認購不超過1.8億元。

由于中源創(chuàng)能營業(yè)收入指標占標的資產(chǎn)對應(yīng)指標的20%（表5），根據(jù)監(jiān)管政策，金宇車城需召開董事會重新審議方案。“所幸”的是，此時金宇車城的股價并未發(fā)生大的波動，發(fā)行股份的定價只是微調(diào)至13.39元/股，未對收購產(chǎn)生重大影響。

通過3.0版本，北控能源集團透露了四大合作要點。

一是經(jīng)北控能源集團提名并擔任金宇車城非獨立董事的王凱軍，其所持十方環(huán)能3.96%的股份也在被收購范圍，價值1800余萬元（十方環(huán)能100%股權(quán)估值4.79億元，定價4.56億元）。

二是十方環(huán)能有兩位股東未參與收購股權(quán)交易，其中一位是持有13.43%股份的第二大股東孫巍。其未參與收購的主要原因是，所持股份因債務(wù)糾紛被法院查封暫時無法交易。但金宇車城與其約定了后續(xù)收購安排。這部分股份價值6125萬元，或許又會是一起重大資產(chǎn)重組，增加了交易的難度。

三是突擊入股。在金宇車城明確收購十方環(huán)能控股權(quán)后，2019年11月，十方環(huán)能兩大股東將其所持400萬股股份轉(zhuǎn)讓給興富1號戰(zhàn)略投資基金。此時十方環(huán)能100%股權(quán)估值3.71億元，低于與金宇車城交易的4.56億元定價。

四是業(yè)績承諾為零。十方環(huán)能控股股東甘海南、段明秀承諾，2020-2022年，十方環(huán)能每年歸母凈利潤大于0。只有出現(xiàn)虧損，二人才以股份或現(xiàn)金方式補償虧損額。

表5：標的資產(chǎn)構(gòu)成情況 （單位：億元）

做出這樣奇怪的“業(yè)績承諾”，理由在于十方環(huán)能估值是按資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出。根據(jù)監(jiān)管政策，上市公司收購的資產(chǎn)如果全部按資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值，被收購方的股東可以不做業(yè)績承諾。既然如此，北控能源集團完全可以在方案中說明不需業(yè)績承諾，但為了不影響上市公司盈利，甘、段二人愿意就十方環(huán)能的虧損進行補償，而根本不必采取這種令人“啼笑皆非”的說法。

版本4.0：全面要約“烏龍局”

2020年2月14日，證監(jiān)會對上市公司再融資政策進行了較為寬松的修訂。4天后，金宇車城即推出新一版“充分利用政策紅利”的交易方案。主要變化在三處。

一是調(diào)整發(fā)行股份收購資產(chǎn)的股份定價，將股價由13.39元/股下調(diào)為12.7元/股。這意味著，十方環(huán)能的股東將會獲得更多的金宇車城股份。

二是確定配套資金的募集對象及認購對價。在3.0版本中，北控能源集團僅明確募集3.5億元資金，北控光伏認購不超過1.8億元。這樣的安排存在一定風險。如果屆時金宇車城的股價不符合認購方的預期，將有可能導致資金募集不足。

新版方案明確了金宇車城將以10.7元/股的價格向北控光伏、禹澤基金等3名投資者發(fā)行股份募集配套資金，北控光伏承諾兜底認購1.8億元，同時將認購上限提高至2.45億元，禹澤基金認購1.1億元。

圖1：增持后的金宇車城股權(quán)架構(gòu)

值得一提的是，禹澤基金也是北控能源集團的關(guān)聯(lián)方。該基金由北控能源集團控制，并由其聯(lián)合關(guān)聯(lián)自然人共同出資組建而成。

如果方案最終得以實施，北控能源集團在金宇車城的持股比例將由22.48%上升至29.37%。南充國投的持股比例則由11.46%下降至7.92%。二者作為一致行動人，持股比例由33.93%提高至37.29%，控制權(quán)得以進一步加固。

三是北控光伏同步發(fā)起全面要約收購。在控制權(quán)進一步穩(wěn)固的時候，北控光伏卻發(fā)起全面要約，其中的必要性何在？

首先來看北控光伏的要約收購條件。北控光伏的要約收購價為10.7元/股，與認購配套資金的股份定價一致；要約對象是除北控能源集團、南充國投外的其他股東；全面要約收購的目的不是私有化金宇車城且與重大資產(chǎn)重組互為條件。

在此處，北控能源集團當是鬧了一個“烏龍”。

北控光伏給出的要約收購股份數(shù)為8180.19萬股，要約收購資金8.75億元。但金宇車城除北控能源集團、南充國投外，其他股東持有的股份數(shù)應(yīng)是8942.19萬股，二者相差762萬股。筆者猜測，相差的股份，應(yīng)是金宇車城2019年底實施股權(quán)激勵計劃增發(fā)的762萬股限制性股票。

北控能源集團剔除這部分股份及相應(yīng)收購資金的原因在于，相關(guān)政策規(guī)定，限制性股票不得接受要約，除非是私有化上市公司。北控能源集團對此可能存在理解上的誤區(qū)，規(guī)定中所說的不得接受的要約，應(yīng)主要針對部分要約收購。

北控能源集團發(fā)出全面要約的直接原因是，重組完成后其與南充國投的持股比例從33.93%提高至37.29%（圖1），超過2%的增持上限，按規(guī)則需要進行全面要約收購。在發(fā)出全面要約的時候，北控能源集團可以表明，全面要約的目的不是為了私有化金宇車城，只是為了滿足規(guī)則的需要。但在準備工作方面，比如收購資金和履約保證金等，應(yīng)當按私有化的要求去準備。畢竟發(fā)出全面要約后，私有化可能發(fā)生。

全面要約收購后，如果金宇車城的股權(quán)結(jié)構(gòu)不再滿足上市條件，監(jiān)管政策也允許北控能源集團進行股份調(diào)整，比如對外轉(zhuǎn)讓部分股份等，以使金宇車城的股權(quán)結(jié)構(gòu)重新符合上市公司要求。

因此，盡管北控能源集團可以說全面要約收購不以私有化金宇車城為目的，但要為此要約準備的資金應(yīng)是9.57億元現(xiàn)金，而不是現(xiàn)在的8.75億元。

值得進一步推敲的是，北控能源集團為何要發(fā)起要約收購。筆者分析，原因可能在于兩方面。

一是縮短股份鎖定期。北控光伏和禹澤基金認購配套資金后，北控能源集團和南充國投的持股比例提高了3.36%。雖然金宇車城股東會可以豁免其全面要約收購義務(wù)，但在豁免的同時，北控光伏和禹澤基金所認購的股份，鎖定期將由1年半延長至3年。為縮短鎖定期，北控光伏決定直接發(fā)起全面要約，以保持1年半鎖定期，增強其融資、退出的靈活性。

二是為解除一致行動人關(guān)系做準備。此次重組完成后，北控能源集團持股比例為29.37%，通過要約收購，預計持股比例還將進一步提高，極可能超過30%，坐穩(wěn)了第一大股東，具備與南充國投解除一致行動人關(guān)系的基礎(chǔ)。

4.0版本的方案，最大的風險在于金宇車城中小股東如何看待股份發(fā)行的價格和十方環(huán)能的盈利能力。

截至2020年3月4日，金宇車城收盤價為13.64元/股，高于募集配套資金發(fā)行股票的10.70元/股定價和購買標的資產(chǎn)發(fā)行股票的12.7元/股定價，中小股東的選擇將非常重要。有金宇車城此前收購的智臨電氣前車之鑒，十方環(huán)能的盈利能力將備受關(guān)注。

何為重組之“本”？

縱覽重組方案調(diào)整變化的整個過程，既可以看出北控能源集團對政策的敏感性，也可以看到其“努力”程度。如果方案得以實施，北控能源集團在金宇車城的累計資金投入近10億元。時間成本更是難以估量。

最大的問題在于，收購方案是不是太過靈活？收購標的尚未確定，就急于推出方案，短時間內(nèi)對方案一再修改，令人不得不懷疑，這些重組究竟是為了幫助金宇車城脫困，還是為了重組而重組？資本的力量在提升企業(yè)競爭力，提升企業(yè)價值方面，究竟應(yīng)起到什么作用？重組是游戲，是工具，是催化劑，但不能是兒戲，不能僅是資本的盛宴。

復盤北控能源集團入主金宇車城的全過程可以發(fā)現(xiàn)，為獲得金宇車城的控制權(quán)，北控能源集團付出了大量的時間成本和資金成本，比如發(fā)起部分要約收購、持續(xù)在二級市場增持等。但截至目前為止，北控能源集團對金宇車城的投資效果并不理想，金宇車城股價由收購時的24.79元/股左右跌至如今的13.64元/股左右，前期近6億元投入蒙受巨大虧損。

更為嚴重的是，金宇車城在其控制下經(jīng)營業(yè)績掉頭直下。短短3年時間，營業(yè)收入從億元規(guī)模急劇下降至1000余萬元，債務(wù)負擔持續(xù)加重，訴訟糾紛不斷發(fā)生，實際已處于破產(chǎn)邊緣。付出了巨大的時間成本和機會成本，金宇集團等三大股東卻各懷心思，利益糾紛不斷，內(nèi)耗嚴重，導致金宇車城的脫困走上了漫漫長途。

資產(chǎn)重組作為上市公司重要的脫困助力工具，實際運用效果不盡如人意。金宇車城、天神娛樂、凱迪生態(tài)、新日恒力、法爾勝等眾多上市公司因為資產(chǎn)重組陷入更大的困境和深淵。最大的原因在于操盤方?jīng)]有重視，甚至忽視了并購交易的最大風險，即對標的公司經(jīng)營質(zhì)量和盈利能力的審慎判斷。

在上市公司并購重組或?qū)⒅貑岢钡漠斚?，重新認識資本與產(chǎn)業(yè)相輔相成、相互成就的關(guān)系，重新思考市值管理的目的與意義，尤為重要。如果市值管理單純依靠嫻熟的資本運作技巧、精密計算的持股比例、精準利用政策紅利，不重視甚至是忽視企業(yè)內(nèi)生增長能力的培育和發(fā)展，并購重組無疑是無源之水、無本之木。