李一鳴 駱公志

摘要：線上線下融合的新零售模式為傳統(tǒng)家居行業(yè)的發(fā)展帶來新契機，總結(jié)居然新零售在電子商務大背景下轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，基于事件研究視角分析居然新零售借殼武漢中商上市績效，結(jié)果表明居然新零售借殼上市事件期內(nèi)的累計超額收益率達34.82%，股東財富效益為正，市場看好傳統(tǒng)家居企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展行為。結(jié)合研究結(jié)論，從加速新零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、端正并購動機、優(yōu)化借殼方案等方面提出建議，以期為中國傳統(tǒng)家居行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供借鑒。

關(guān)鍵詞：新零售模式；轉(zhuǎn)型發(fā)展；借殼上市；績效分析

引言

我國傳統(tǒng)家居行業(yè)現(xiàn)處于轉(zhuǎn)型變革的關(guān)鍵時期，提高信息化水平，拓展智能化全渠道布局，推動傳統(tǒng)家居行業(yè)線上線下融合是新的發(fā)展方向。2018年3月，居然控股與阿里巴巴集團共同宣布達成新零售戰(zhàn)略合作，開創(chuàng)了家居電商新模式。為了更好的實現(xiàn)線上線下一體化，加速企業(yè)轉(zhuǎn)型，居然新零售積極謀求上市。但是IPO上市審核標準嚴格、操作復雜，門檻較高，為了適應新零售發(fā)展趨勢，居然新零售選擇了流程相對便捷，審核標準相對寬松，政策風險相對較小的借殼上市。

2019年1月9日晚武漢中商（000785.SZ）發(fā)布公告稱，將收購北京居然之家家居新零售連鎖集團100%的股權(quán)，居然之家借殼上市這一資本市場大事件被人們熟知?？偨Y(jié)傳統(tǒng)家居行業(yè)在電子商務大背景下轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，基于事件研究視角分析居然新零售借殼武漢中商上市的市場績效，為中國傳統(tǒng)家居企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供借鑒。

1、文獻綜述

國務院辦公廳于2016年11月出臺《關(guān)于推動實體零售創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的意見》，積極引導 “新零售”發(fā)展。史錦梅[1]以產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)視角定義新零售具有“線上+線下+金融、信息等產(chǎn)業(yè)部門”等基本特征。王正沛、李國鑫[2]從消費體驗視角研究新零售的演化發(fā)展邏輯，認為新零售以傳統(tǒng)零售的消費體驗痛點和發(fā)展瓶頸為突破口，以新技術(shù)為牽引力，以服務質(zhì)量和市場利益為內(nèi)生驅(qū)動力。張帆[3]基于新零售模式下零售邊界與零售創(chuàng)新進行分析，針對新零售模式的發(fā)展提出了個性化、零售體驗化、服務增值化、透明化等建議。

針對借殼上市動因，牛森、章雁[4]基于民營快遞企業(yè)“上市潮”做出如下分析：上市可以滿足經(jīng)營者大量的資金需求，并且通過上市，可以一定程度上擺脫家族管理模式的制約；從上市方式上來看，民營企業(yè)更青睞選擇借殼上市實現(xiàn)自身經(jīng)營目標。在探討企業(yè)借殼上市再融資過程中的市場時機方面，梁建娥[5]以圓通速遞借殼大楊創(chuàng)世上市再融資為案例，認為借殼方取得上市公司控股權(quán)后為保護大股東利益，借殼方會在上市再融資過程中主動采取長期停牌的方式鎖定低發(fā)行價格，直接面向大股東定向增發(fā)。

2、居然新零售轉(zhuǎn)型發(fā)展之路

2.1 居然新零售發(fā)展歷程

居然之家，是中國家居建材流通業(yè)的龍頭企業(yè)之一，表1梳理了居然之家發(fā)展過程中的重要節(jié)點?！熬幼“卜€(wěn)，生活悠然”是公司的長期定位[6]，企業(yè)現(xiàn)階段堅持家居主業(yè)，并提出實現(xiàn)線上線下融合、“大家居”向“大消費”融合、產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同融合的三大融合戰(zhàn)略。2018年3月，居然控股與阿里巴巴集團共同宣布達成新零售戰(zhàn)略合作，開創(chuàng)了家居電商新模式，居然之家將從物業(yè)管理型企業(yè)向大數(shù)據(jù)驅(qū)動型企業(yè)轉(zhuǎn)型，真正實現(xiàn)線上線下一體化。居然新零售近年來的負重擴張雖帶來了高盈利及高估值，但是只有通過上市才能更好的推動企業(yè)轉(zhuǎn)型，獲得持續(xù)發(fā)展。

2.2 借殼上市并購過程

居然新零售的借殼對象武漢中商是武漢市國資委下屬零售企業(yè)，長期經(jīng)營服務于湖北地區(qū)。經(jīng)歷多年發(fā)展，武漢中商在湖北省內(nèi)10余個城市布局大量優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，包括近十家現(xiàn)代百貨店及購物中心，三十余家超市大賣場等。隨著行業(yè)競爭加劇，武漢中商的經(jīng)營狀況不理想，特別是近兩年，公司僅靠拆遷補償款勉強維持盈利，未來發(fā)展急需數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。

2019年1月10日，武漢中商在關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌的公告中指出，公司正在籌劃以發(fā)行股份購買居然新零售100%股權(quán)，交易順利完成后，居然控股等24名交易對方將成為武漢中商的股東。本次借殼事件涉及金額較大，進展順利，表2梳理了截至目前事件發(fā)展的重要時間節(jié)點及過程。

3、居然新零售借殼上市績效研究

3.1 定義事件，選取事件期及估計期

事件期是指事件相關(guān)信息對市場參與者造成影響的時期[7]，最關(guān)鍵的一步是確定事件日，一般將市場接收到某一事件訊息的時間定義為事件日[8]。選取武漢中商發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告前的最后一個交易日為事件發(fā)生日，即2019年1月9日為事件發(fā)生日[9]。本文選擇公告日前后30個交易日作為事件期，即[2018.11.26，2019.03.13]。

估計期是指公司股票未受事件影響的時期，選取公告日前30-230個交易日作為估計期，即[2018.01.26，2018.11.23]。選取事件期及估計期武漢中商股票收盤價和深證成指進行比較，如圖1所示，觀察公司股價與市場指數(shù)的一致性。

從圖2中可以看到，武漢中商的超額收益率從事件日T = 0時刻開始出現(xiàn)大幅上漲，在 T =（1，5）時段內(nèi)，AR保持在8%以上，接連幾個漲停板，充分表明居然新零售借殼上市得到了市場認可，是一個利好消息。在 T =（6，11）時段內(nèi)，AR幾乎為0，在某些交易日甚至為負，市場對事件的反應已經(jīng)開始調(diào)整，股票價格小幅下跌。2月15日，武漢中商召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會，股價大幅上漲，并持續(xù)波動上升。

由圖3可以看出，累計超額收益率在事件期[-25，0]平穩(wěn)波動，事件日后大幅增長，并于2月15日武漢中商重大資產(chǎn)重組媒體說明會當日達到最大值，說明此次借殼上市事件并未出現(xiàn)“信息泄露”，借殼上市之后的市場表現(xiàn)完全是出于市場行為，公眾對本次并購的預期持積極態(tài)度，居然新零售借殼上市短期市場績效為正。

3.4 居然之家股東財富效應

截至評估基準日，居然新零售資產(chǎn)總額賬面值為2，779，128.59萬元。本次交易發(fā)行股票價格為6.18元/股，發(fā)行股份數(shù)量為6，035，598，690股，居然新零售全部權(quán)益的交易價值較賬面價值溢價318.97%。居然之家借殼上市事件期內(nèi)股價上升至每股11.91元，較之發(fā)行價6.18元/股上漲了192.71%。表3為居然之家前五大股東持股比例及股份對價，居然之家借殼上市股東財富效應顯著。

4、結(jié)論與啟示

事實表明，居然之家積極融入電子商務時代，獲得了互聯(lián)網(wǎng)紅利。2013年居然之家啟動居然在線網(wǎng)上銷售平臺，2018年3月與阿里巴巴集團共同宣布達成新零售戰(zhàn)略合作，居然之家轉(zhuǎn)型發(fā)展目標明確，開啟了家居電商新模式。居然之家轉(zhuǎn)型過程中借殼武漢中商上市，事件期內(nèi)的累計超額收益率達34.82%，個股收益在短期內(nèi)高于市場整體收益，市場看好此次并購行為。交易預案公告的發(fā)布，使得公司股價飆升，市場投資者對傳統(tǒng)家居行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展寄予厚望?？偨Y(jié)居然新零售轉(zhuǎn)型發(fā)展及借殼上市的經(jīng)驗，以下幾點值得借鑒。

4.1 尋找有利平臺，加速新零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)家居行業(yè)要順應時代發(fā)展，適時調(diào)整自己的發(fā)展戰(zhàn)略。居然之家早在2013年就已啟動居然在線電子商務平臺，但由于缺乏管理經(jīng)驗及平臺影響力不足，并未給企業(yè)帶來可觀紅利。居然之家尋求進一步轉(zhuǎn)型機會，與阿里巴巴的“聯(lián)姻”給居然之家?guī)韽姶蟮募夹g(shù)支持及龐大的線上數(shù)據(jù)量，為公司轉(zhuǎn)型提供重大推力。同時，為獲取市場資本，尋求上市公司的管理及資本運作經(jīng)驗，居然之家借殼武漢中商成功上市，加速了企業(yè)向新零售轉(zhuǎn)型的步伐。

4.2 端正借殼動機，充分論證重組必要性

借殼上市流程便捷，審核較為寬松，但不可盲目借殼。企業(yè)應結(jié)合自身既定的戰(zhàn)略目標，立足主業(yè)和長遠發(fā)展，端正借殼動機，判斷好借殼上市的必要性及時機。2018年初，阿里巴巴等機構(gòu)投資者投資居然新零售，這足以說明市場對家具行業(yè)、新零售商業(yè)模式持有正向態(tài)度。居然新零售實現(xiàn)重組上市，可以緩解近些年負重擴張帶來的資金壓力，也進一步推動居然新零售的業(yè)務發(fā)展以及企業(yè)綜合競爭力的提升。對于被借殼方來說，居然之家的到來不僅增強了上市公司數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，同時還解決了武商聯(lián)權(quán)屬企業(yè)同業(yè)競爭的問題。

4.3 優(yōu)化借殼方案，科學合理選擇殼公司

并購方應結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略科學合理地選擇殼公司，重點關(guān)注殼公司的凈資產(chǎn)、股本規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。武漢中商體量小，停牌前市值僅有17億元，近年來面臨發(fā)展困境，但武漢中商擁有大量優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，財務狀況較為合理，沒有巨額債務，是一個優(yōu)質(zhì)的殼資源。本次交易綜合考慮成本和效益，采用向特定對象非公開發(fā)行股份的方式進行，不會導致借殼支付方資金壓力過大，有助于借殼后公司整合發(fā)展，推動新零售業(yè)務線上線下融合。

參考文獻：

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[2] 王正沛，李國鑫.消費體驗視角下新零售演化發(fā)展邏輯研究[J].管理學報，2019，（03）：333-342.

[3] 張帆.新零售模式下的零售邊界與零售創(chuàng)新[J].商業(yè)經(jīng)濟研究， 2018，（14）：30-32.

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作者簡介：

李一鳴，南京郵電大學管理學院會計專業(yè)研究生；

駱公志，博士，教授，現(xiàn)就職于南京郵電大學，研究方向：通信企業(yè)決策與支持系統(tǒng)；上市公司戰(zhàn)略與財務管理。