石麗雄

[摘 要] 國際金融危機(jī)之后的近十多年來，全球資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)，特別是工業(yè)領(lǐng)域普遍出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩成為制約經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。在此背景下，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系成為研究的焦點(diǎn)。隨著中國資本市場的逐步成熟，商品期貨市場已基本涵蓋所有重要的工業(yè)產(chǎn)品，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)與金融周期之間的耦合效應(yīng)愈加顯著。通過分析金融周期與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格之間的影響機(jī)理，并采取模型和脈沖響應(yīng)分析的實(shí)證方法，考察中國金融周期與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的耦合效應(yīng)。結(jié)果表明，在短期內(nèi)金融供給與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且正向的沖擊影響呈現(xiàn)逐步遞減的特征。

[關(guān)鍵詞] 金融周期;工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格;模型;脈沖響應(yīng)

[中圖分類號] F420[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）02-0175-03

一、引言

2008年的國際金融危機(jī)至今已過十多年，但由金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)衰退、主權(quán)債務(wù)危機(jī)和貿(mào)易保護(hù)主義仍籠罩著全球經(jīng)濟(jì)。伴隨金融危機(jī)發(fā)生的整個(gè)過程，金融資產(chǎn)價(jià)格和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)。特別是以石油、鋼鐵、鐵礦石、煤炭等為代表的工業(yè)產(chǎn)品從危機(jī)發(fā)生前價(jià)格的快速上漲供不應(yīng)求，到危機(jī)爆發(fā)之后的供給過剩價(jià)格下跌，再到全球救市政策刺激下需求上升、價(jià)格上漲、產(chǎn)能擴(kuò)張，最后救市政策退出，流動(dòng)性退潮之后需求的再次下降、產(chǎn)能的嚴(yán)重過剩導(dǎo)致價(jià)格長期持續(xù)的下跌。因此，在2008年之后，越來越多的學(xué)者開始從金融周期的視角研究金融周期與經(jīng)濟(jì)周期，金融周期與金融穩(wěn)定。如國內(nèi)學(xué)者中范小云、袁夢怡、肖立晟（2017）運(yùn)用BP濾波分析中國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為信貸、信貸/和房地產(chǎn)價(jià)格三者在中周期的波動(dòng)中存在較好的耦合協(xié)同性。王妍（2017）通過比較中國金融體系高壓力和低壓力下的資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，以此分析中國金融周期的動(dòng)態(tài)特征，指出經(jīng)濟(jì)的繁榮、信貸規(guī)模的擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的主要原因，且金融周期明顯領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。陳雨露、馬勇、阮卓陽（2016）以私人部門信貸/作為金融周期基礎(chǔ)變量，指出在金融周期對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性存在顯著的負(fù)面影響，其中金融高漲期和衰退期極易影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但研究金融周期與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的文獻(xiàn)較少，可能是由于工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)已隱含在經(jīng)濟(jì)周期中，因此對其關(guān)注較小。但在國際國內(nèi)的商品期貨市場中基本涵蓋了絕大部分的工業(yè)產(chǎn)品，使得工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)性較以國內(nèi)生產(chǎn)總值增速衡量經(jīng)濟(jì)周期其對金融周期更為敏感，因此研究金融周期與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系，是對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系研究的一種補(bǔ)充。

二、金融周期與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)耦合效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

金融供給的周期性波動(dòng)與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格之間的影響是相互的。首先，金融供給通過影響社會(huì)總需求，進(jìn)而傳導(dǎo)到工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格。而工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致的投資需求變化也會(huì)影響金融需求、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，最終制約金融體系的金融供給能力和金融供給水平，甚至工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的長期持續(xù)過度下跌可能沖擊金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，產(chǎn)生金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。對于金融周期與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)之間的耦合效應(yīng)動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制與經(jīng)濟(jì)周期類似的可以分為四個(gè)階段：

第一階段：金融供給FS擴(kuò)張初期，貨幣供m應(yīng)充分、利率i保持較低水平、信貸供給l寬松、股票和債券市場價(jià)格PF上漲、資產(chǎn)回報(bào)率ROA開始上升，居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資信心不斷提升，工業(yè)產(chǎn)品的需求DC增加，廠商庫存水平下降，推動(dòng)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格PC上漲。與此同時(shí)，價(jià)格的上漲和寬松的金融政策下，廠商將充分利用低利率的市場環(huán)境，擴(kuò)張信貸規(guī)模，進(jìn)一步擴(kuò)大投資，在增加產(chǎn)品供給的同時(shí)對金融的需求DF增加，產(chǎn)品市場和金融市場保持供需兩旺。

第二階段：在需求推動(dòng)下產(chǎn)品、原材料、設(shè)備等各類資產(chǎn)價(jià)格PC繼續(xù)上升，投資回報(bào)率ROA保持較高水平，投資者情緒普遍樂觀，具有強(qiáng)烈擴(kuò)大投資的需求，廠商因資產(chǎn)負(fù)債表B.S.C.和抵押品價(jià)值VM不斷上漲的契機(jī)，通過資本市場和信貸市場大力擴(kuò)充資本K，金融供給進(jìn)一步擴(kuò)張。商品市場和金融市場空前繁榮階，金融周期進(jìn)入高漲階段。

第三階段：商品市場的持續(xù)繁榮，價(jià)格水平快速上漲和投資和需求出現(xiàn)過熱，為應(yīng)對或潛在的通貨膨脹π，泡沫經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)的過度波動(dòng)，貨幣當(dāng)局開始采取金融供給適度收縮的政策，減少貨幣供給、提高借貸利率、控制信貸增速、加強(qiáng)窗口指導(dǎo)以期價(jià)格保持在合理水平。但由于繁榮階段信貸規(guī)模的過度擴(kuò)張，金融供給的收縮使負(fù)債率較高的投資者融資難度加大，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出上升，流動(dòng)性開始緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。此時(shí)，市場需求、產(chǎn)品銷量開始下降，產(chǎn)品庫存逐漸增加，產(chǎn)品價(jià)格由高點(diǎn)開始回落。

第四階段：DC需求的下降使產(chǎn)品價(jià)格PC和廠商的資產(chǎn)負(fù)債表B.S.C.開始惡化，高杠桿高負(fù)債的投資者首先出現(xiàn)的違約，并且違約風(fēng)險(xiǎn)C.D.開始傳遞到金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表B.S.F.，表現(xiàn)為銀行部門的信貸資產(chǎn)不良率激增，債券市場信用違約頻發(fā)。加之市場需求的下降，使市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。在資本約束條件下，各類風(fēng)險(xiǎn)的上升使銀行的可貸資金規(guī)模下降，借貸更趨于謹(jǐn)慎，信貸規(guī)模收縮。風(fēng)險(xiǎn)亦使資本市場證券價(jià)格快速下跌，資本市場融資難度增加。金融風(fēng)險(xiǎn)和商品市場風(fēng)險(xiǎn)的加劇使社會(huì)總需求急劇下降，消費(fèi)和投資的信心處于歷史低位，市場需求疲軟，產(chǎn)品銷量銳減并且愈加困難，產(chǎn)品庫存達(dá)到高位，產(chǎn)品持續(xù)價(jià)格下跌，產(chǎn)能出現(xiàn)過剩。經(jīng)濟(jì)周期和金融周期處于低潮期。

應(yīng)對第四階段出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退及其對廠商造成的沖擊，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)廠商開始收縮產(chǎn)能，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局采取較為寬松的經(jīng)濟(jì)政策，市場逐步實(shí)現(xiàn)出清，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)和金融供給開始新周期的循環(huán)。

三、金融周期與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)耦合效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選擇

國內(nèi)外已有眾多的學(xué)者通過相關(guān)的金融指標(biāo)，對中國金融周期的特征，與經(jīng)濟(jì)周期和金融風(fēng)險(xiǎn)等方面展開了有意義的研究。但目前沒有一個(gè)衡量金融周期的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不同的學(xué)者所運(yùn)用的金融指標(biāo)和相關(guān)變量有一定的差異。研究金融周期較早的幾位學(xué)者如Levine et al.（2000）是以私人信貸/GDP或M2/GDP作為度量金融周期的指標(biāo);Aikman et al（2015）以信貸周期來代表金融周期;Drehmann et al（2012）選擇國內(nèi)信貸、信貸/GDP和資產(chǎn)價(jià)格多個(gè)變量衡量金融周期。在此考慮到目前我國融資結(jié)構(gòu)以銀行信貸為主，也為避免變量之間的自相關(guān)性，所以本文選擇以新增信貸與GDP之比FS作為度量金融周期的指標(biāo)。在考察工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格水平方面以通用的工業(yè)出產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)的對數(shù)LNPPI來描述。

（二）VAR模型分析

根據(jù)以上分析，金融供給的變化既受前期供給水平的影響，也受工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的沖擊。同時(shí)，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)也受前期價(jià)格水平和金融供給的影響。因此，本文選擇VAR模型以檢驗(yàn)金融供給與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格之間的耦合效應(yīng)。

1.建立模型

其中α0，α1...，αk，β0，β1...，βk，χ0，χ1...，χk，γ0，γ1...，γk為待估計(jì)參數(shù)，ωt，ut為隨機(jī)干擾項(xiàng)，k為滯后期。方程（1）描述的是前t-k期的金融供給和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格對t期金融供給水平的影響;方程（2）描述的是前t-k期的金融供給和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格對t期工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的影響。

2.單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的目的在于判斷數(shù)據(jù)是否穩(wěn)定，若數(shù)據(jù)序列是穩(wěn)定的則可以建立非約束的VAR模型，若數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)那么兩個(gè)變量之間可能存在虛假回歸，此時(shí)需再考察是否存在協(xié)整關(guān)系，存在則可建立VEC模型。在此本文選擇ADF單位根檢驗(yàn)法。

變量FS和LNPPI的ADF值都小于5%置信水平下的臨界值，表明兩個(gè)變量都是原階平穩(wěn)，即可建立非約束VAR模型，以考察變量之間的影響關(guān)系。

3.最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

VAR模型的關(guān)鍵在于確定最優(yōu)滯后階數(shù)，最優(yōu)滯后階數(shù)k是指前k期變量對當(dāng)期變量存在顯著性的影響，通常以赤池信息準(zhǔn)則AIC和施瓦茨準(zhǔn)則SC判斷滯后階數(shù)，最優(yōu)滯后期應(yīng)使兩個(gè)準(zhǔn)則的數(shù)值最小。

4.模型結(jié)果

方程（1）表明：當(dāng)期金融供給與前期金融供給呈正相關(guān)關(guān)系，與前兩期金融供給呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即金融供給存在為期兩年的連續(xù)性和穩(wěn)定性，但金融供給的持續(xù)性逐步遞減。當(dāng)期金融供給與前兩期均呈正相關(guān)關(guān)系，即工業(yè)產(chǎn)品前兩期價(jià)格的上漲帶動(dòng)的金融需求上升會(huì)促進(jìn)金融供給的增加，相反前兩期價(jià)格下跌導(dǎo)致金融需求的下降和資產(chǎn)的惡化會(huì)引起金融供給減少。

方程（2）說明：當(dāng)期工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格主要與前期的金融供給呈正相關(guān)關(guān)系，與前兩期的金融供給呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較小。即工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲與近期的金融供給具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，近期金融供給的增加將使下一期的工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲，相反金融供給收縮將使下期工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下跌。當(dāng)期工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與上期產(chǎn)品價(jià)格呈顯著正相關(guān)，與前兩期產(chǎn)品價(jià)格呈一定的負(fù)相關(guān)。表明工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格在為期兩年的周期內(nèi)具有自我強(qiáng)化的特征，但在第三年工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲或下跌的動(dòng)能會(huì)逐漸減弱。

（三）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析的目的在于考察金融供給與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格兩個(gè)變量之間的影響關(guān)系和影響程度。具體而言，給其中一個(gè)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊則其對另一個(gè)變量影響關(guān)系、影響的峰值和影響持續(xù)的時(shí)間。

圖1反映的是金融供給一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的變化對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的沖擊影響，期初在金融供給未發(fā)生變化時(shí)對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的沖擊影響為零，但金融供給發(fā)生變化之后對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格及時(shí)產(chǎn)生正向的沖擊影響，且于第三期達(dá)到峰值，之后影響減弱，到第六期沖擊影響幾乎為零。表明在金融供給沖擊影響之下，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整可以及時(shí)的、快速的做出反應(yīng)，金融供給對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的邊際影響逐漸減弱，持續(xù)的時(shí)間相對較短。

圖2是工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格對金融供給的沖擊影響，期初影響為負(fù)，但影響快速上升轉(zhuǎn)為正向影響并于第三期達(dá)到峰值，之后沖擊影響逐漸下降，第七期之后對金融供給的影響幾乎為零。期初沖擊影響為負(fù)是由于工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲初期，使部分產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的生產(chǎn)成本增加而限制了其金融供給的增加。當(dāng)成本變化傳遞到銷售價(jià)格，那么因價(jià)格上漲使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的改善和投資需求的上升將促進(jìn)金融供給的增加。

四、主要結(jié)論與啟示

在理論分析中金融供給的擴(kuò)張，引導(dǎo)需求的上升和廠商資產(chǎn)負(fù)債表的改善，促使工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲。而金融供給的收縮，導(dǎo)致需求的下降和廠商成本的上升，使工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的下跌。通過VAR模型和脈沖響應(yīng)分析，進(jìn)一步研究了金融供給與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格相互影響的程度和持續(xù)的時(shí)間，VAR模型的結(jié)果驗(yàn)證了理論分析的結(jié)論，即在短期內(nèi)金融供給與工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且金融供給在短期內(nèi)具有連續(xù)性，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)在短期也存在自我加強(qiáng)的特征。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明金融供給對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的沖擊影響，和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格對金融供給的沖擊影響均在第三期達(dá)到峰值，之后影響都是逐步減弱。

根據(jù)以上結(jié)論可進(jìn)一步分析金融供給與工業(yè)產(chǎn)出、工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。因金融供給主要對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的影響是短期的，因此過度擴(kuò)張或是收縮的金融供給對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格造成的沖擊，在長期可能導(dǎo)致供需失衡，表現(xiàn)為工業(yè)產(chǎn)能過?；蚴遣蛔?。同時(shí)，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)在短期可以影響金融需求和廠商的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響金融供給水平，但在長期工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的過度波動(dòng)，直接影響金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。若工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格長期持續(xù)的下跌，使廠商信用違約的普遍發(fā)生，那可能引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

穩(wěn)定金融供給預(yù)期可以盡可能的避免金融供給對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)出的過度干擾，使價(jià)格可以在穩(wěn)定的金融供給水平下由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場供需來決定，避免在長期形成產(chǎn)能失衡。穩(wěn)定工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格應(yīng)充分發(fā)揮市場機(jī)制，減少對市場準(zhǔn)入和產(chǎn)品流通等方面的行政干預(yù)，加強(qiáng)對操縱價(jià)格的違法投機(jī)行為的打擊以維護(hù)市場秩序，那么在長期工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)出和價(jià)格的調(diào)整將適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長，形成工業(yè)與金融的良性互動(dòng)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]范小云，袁夢怡，肖立晟.理解中國的金融周期：理論、測算與分析[J].國際金融研究，2017（1）：30-40.

[2]陳雨露，馬勇，阮卓陽.金融周期和金融波動(dòng)如何影響經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定？[J].金融研究，2016（2）：1-22.

[3]王妍.中國金融周期的動(dòng)態(tài)特征分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究，2017：29-41.

[4]Aikman，D.，G.Andrew，and D.Benjamin.Curbing the Credit Cycle[J].The Economic Journal， 2015，125（585），1072-1109.

[5]Drehmann，M，C.Borio，and K.Tsatsaronis. Anchoring Counter cyclical Capital Buffers： the Role of Credit Aggregates[J].BIS Working Paper，Bank for International Settlements，2011.

[6]Levine，R.Bank-Based or Market-Based Financial Systems： Which Is Better[J].World Bank Working Paper，2000.

[責(zé)任編輯：高萌]