[摘 要]文章以新股發(fā)行體制改革后的中國創(chuàng)業(yè)板市場為例，選取2014—2017年年底的數(shù)據(jù)對企業(yè)歷史業(yè)績和創(chuàng)新能力對IPO定價的影響進(jìn)行了研究。實證結(jié)果表明，在新股發(fā)行制度改革后，企業(yè)的歷史業(yè)績和創(chuàng)新能力，尤其是歷史總資產(chǎn)收益率和研發(fā)投入對定價具有顯著影響，但相比之下，歷史業(yè)績?nèi)云鸷诵淖饔们覄?chuàng)新能力占弱勢地位，與成熟證券市場的定價存在差異。

[關(guān)鍵詞]新股發(fā)行定價;業(yè)績;創(chuàng)新能力

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.05.014

1 引言

本文以成長型企業(yè)為主的中國創(chuàng)業(yè)板市場為例，研究財務(wù)信息和創(chuàng)新信息對企業(yè)的新股定價的影響，不同信息在發(fā)行定價中的有效性不僅反映了資源配置的合理性，而且反映了資本市場的有效程度。企業(yè)的財務(wù)信息是指企業(yè)的歷史財務(wù)業(yè)績，本文以總資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率來進(jìn)行衡量，而企業(yè)的創(chuàng)新信息指企業(yè)的創(chuàng)新能力，本文從投入和產(chǎn)出兩個角度，以研發(fā)費(fèi)用和專利數(shù)量來衡量。本文主要研究新股發(fā)行制度改革后，上市階段企業(yè)的財務(wù)業(yè)績和創(chuàng)新能力對企業(yè)發(fā)行定價的影響。本研究采用上市后第一次非漲跌停價格來代表最終發(fā)行價格，體現(xiàn)了二級市場投資者真實的價值判斷。研究結(jié)果表明，在我國二級交易市場上，個人投資者價值判斷的主要依據(jù)是企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，尤其是盈利能力指標(biāo)歷史總資產(chǎn)收益率，而反映企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)在二級市場投資者的價值判斷時占弱勢地位。這與成熟資本市場成長型企業(yè)以創(chuàng)新能力為核心的定價基礎(chǔ)不相符。這一研究結(jié)論有助于二級市場的參與者思考以我國制度和市場特性為大前提，來制定與國情相符合的定價模式。本文的研究意義還在于引導(dǎo)中國資本市場資源的合理配置，為中國從傳統(tǒng)低效經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新為主導(dǎo)的新型經(jīng)濟(jì)體系的轉(zhuǎn)型做出了貢獻(xiàn)，為我國新股發(fā)行制度改革提供了啟發(fā)和借鑒。

2 文獻(xiàn)綜述

隨著科技浪潮的沖擊，以歷史財務(wù)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的定價模式正面臨著挑戰(zhàn)。不少學(xué)者表明企業(yè)的歷史財務(wù)業(yè)績可能對IPO定價沒有顯著影響。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，現(xiàn)有虧損甚至代表企業(yè)未來成長潛力，虧損與IPO定價正相關(guān)。財務(wù)業(yè)績在IPO定價中作用的下降還存在于其他成長性企業(yè)中。我國創(chuàng)業(yè)板公司的成長性與IPO定價呈正相關(guān)關(guān)系，成長溢價越高，二級市場IPO定價也越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力與其成長性密切相關(guān)。企業(yè)的創(chuàng)新能力是把雙刃劍。一方面，企業(yè)的創(chuàng)新能力可以增強(qiáng)其產(chǎn)品未來競爭力，提高企業(yè)未來的經(jīng)營利潤，因此企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)價值正相關(guān);另一方面，企業(yè)的創(chuàng)新活動具有很高的不確定性，會提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，投資者將會低估企業(yè)價值。在證券市場中，投資者都將企業(yè)的創(chuàng)新能力作為IPO定價的基礎(chǔ)（ Guo等， 2005） 。

綜上所述，本文建立研究假設(shè)：

H1： 新股定價體制改革后 ，對于成長性公司的IPO定價，創(chuàng)新能力比歷史業(yè)績更重要。

但是，以上研究結(jié)論大都基于成熟市場，而中國新股定價基礎(chǔ)與成熟資本市場有所差異：首先，新股發(fā)行制度不同。成熟市場采用注冊制，而我國正處于核準(zhǔn)制向注冊制改革的階段。在成熟市場下，證券價格的價值判斷完全取決于投資者，而在我國，企業(yè)IPO前都必須受到政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各方面審查，歷史業(yè)績是重要的審查指標(biāo)之一。創(chuàng)業(yè)板IPO公司依然主要是為了滿足政府要求的上市盈利要求，缺乏行業(yè)成長性因素的有力推動（王睿，2017），歷史業(yè)績會片面地引導(dǎo)投資者的價值判斷。其次，投資者構(gòu)成不同。我國證券市場投資者構(gòu)成以個人投資者為主，個人投資者更容易接受公開規(guī)范披露且經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)審計的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)，而企業(yè)自愿披露的創(chuàng)新能力指標(biāo)，其真實性難以保證。最后，信息解讀能力不同。在成熟市場中，證券分析師會幫助投資者理解企業(yè)的創(chuàng)新信息，減少信息不確定性。雖然中國學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)，中國證券分析師也會分析創(chuàng)新信息，但中國市場與成熟市場的分析師能力存在差距。

基于中國特殊的制度背景和二級市場投資者的以上特征，成熟資本市場IPO定價基礎(chǔ)從歷史業(yè)績向創(chuàng)新能力的轉(zhuǎn)變可能無法在中國資本市場上得以實現(xiàn)，本文的研究假設(shè) H1 是否成立，或者在多大程度上成立，有待通過實證的檢驗。

3 變量設(shè)置

本文將新股定價（PIPO）作為被解釋變量，為了使不同企業(yè)的價值具有可比性，本文將使用企業(yè)的市盈率（PB）作為相對定價指標(biāo)，同時，為了避免當(dāng)期市場波動及行業(yè)波動的影響，本文采用發(fā)行當(dāng)月同行業(yè)公司的市盈率中值（PBMED）對被解釋變量進(jìn)行調(diào)整。具體調(diào)整方式如式（1）所示。

其中，PIPO為上市后第一次非漲?；虻５氖毡P價（張衛(wèi)東，2018），EPS為IPO前一年的每股盈利，PBMED為發(fā)行當(dāng)月同行業(yè)公司的市盈率中值。

本文的核心解釋變量分為創(chuàng)新能力指標(biāo)和歷史業(yè)績指標(biāo)。本文從投入和產(chǎn)出兩個角度來對企業(yè)的創(chuàng)新能力進(jìn)行衡量，分別為投入指標(biāo)IPO前三年研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比例（R&D），產(chǎn)出指標(biāo)企業(yè)已經(jīng)獲得的專利權(quán)數(shù)量（PATENT），本文將對專利權(quán)數(shù)量作變形（Guo 等，2005），如式（2）所示。

歷史業(yè)績指標(biāo)包括IPO前一年的總資產(chǎn)回報率（ROA）和營業(yè)收入增長率（IBR）。此外，本文將可能影響IPO定價的其他因素作為控制變量（Guo 等， 2005;Heeley 等，2007）。詳情見表1。

4 實證檢驗和結(jié)果

本文采用2014—2017年年底公開發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板公司，剔除金融類上市公司和數(shù)據(jù)不全的樣本，共計353家。創(chuàng)新能力指標(biāo)及風(fēng)險資本指標(biāo)從各個公司的招股說明書中手工收集，其他指標(biāo)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。本文以調(diào)整后的新股發(fā)行定價（PB）為被解釋變量，以企業(yè)財務(wù)業(yè)績指標(biāo)、創(chuàng)新能力指標(biāo)作為核心解釋變量，再控制相關(guān)變量，對其作OLS 回歸，結(jié)果見表2。首先，表2中第1列報告了財務(wù)業(yè)績對新股發(fā)行定價的影響，總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)為6.931，在1%的水平上顯著，表明ROA對新股發(fā)行定價有著顯著的影響，是發(fā)行定價中核心的考慮因素之一， 但銷售收入增長率對新股發(fā)行定價沒有顯著的影響。表2中第2列加入了企業(yè)的創(chuàng)新能力投入和產(chǎn)出指標(biāo)。研發(fā)費(fèi)用（R&D）的系數(shù)為3.23，在10%的水平上顯著，表明投入指標(biāo)R&D對新股發(fā)行定價有顯著影響，但企業(yè)擁有專利數(shù)量與新股發(fā)行定價并無顯著相關(guān)關(guān)系，說明專利數(shù)量對新股發(fā)行定價沒有顯著影響。

5 研究結(jié)論及啟示

本文研究了企業(yè)財務(wù)業(yè)績和創(chuàng)新能力對我國創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行定價的作用，結(jié)論表明在新股發(fā)行定價時，財務(wù)業(yè)績特別是總資產(chǎn)收益率（ROA）是二級市場投資者價值判斷的核心因素，衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的投入指標(biāo)——研發(fā)費(fèi)用（R&D）也是投資者的考慮因素之一，而產(chǎn)出指標(biāo)——專利數(shù)量（PATENT）卻未被作為投資者的考慮因素，在定價中沒有顯著影響。隨著科技的發(fā)展，成熟市場早已實現(xiàn)以創(chuàng)新能力為核心地位的新股定價基礎(chǔ)，與我們所得到的結(jié)論相反。這可能是由于中國市場存在截然不同的制度和環(huán)境，但這種定價基礎(chǔ)沒有存在在中國資本市場。我國二級市場投資者的價值判斷模式主要注重企業(yè)盈利指標(biāo)，我國仍處于以財務(wù)業(yè)績?yōu)楹诵牡匚坏亩▋r體系，這種新股定價體系對我國創(chuàng)業(yè)板市場投資和監(jiān)管做出了重要貢獻(xiàn)。

本文得出的研究結(jié)果與基于成熟市場的研究結(jié)論相比，存在較大差異。這可能是由于我國市場與成熟市場制度和環(huán)境的差異所導(dǎo)致的，但由于本文主要探究的是我國新股發(fā)行體系改革后，企業(yè)的創(chuàng)新能力對我國現(xiàn)階段發(fā)行定價的影響，而不是我國資本市場與成熟資本市場新股發(fā)行基礎(chǔ)的比較，因此差異的存在原因可待未來深入研究。其次，由于某些創(chuàng)新變量難以衡量和數(shù)據(jù)的不可得性，本文僅以研發(fā)費(fèi)用和已獲專利數(shù)量來代表企業(yè)的創(chuàng)新能力，有一定的局限性，希望在未來的研究中得到改進(jìn)。

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[作者簡介]榮陽煜（1996—），女，漢族，湖南株洲人，就讀于合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：資本市場。