李國英

[摘 要]中國資本市場(chǎng)注冊(cè)制試點(diǎn)改革終于隨著“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”的啟動(dòng)而破冰，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制差異明顯，也給中國資本市場(chǎng)監(jiān)管帶來了諸多挑戰(zhàn)。因此，中國資本市場(chǎng)監(jiān)管需要從構(gòu)建清晰的法規(guī)環(huán)境、放權(quán)發(fā)行制度、向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變、簡(jiǎn)化退市流程和加大處罰力度等幾方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng)監(jiān)管;注冊(cè)制;核準(zhǔn)制;信息披露

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.06.073

[中圖分類號(hào)]F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194（2020）06-0-03

0? ? ?引 言

注冊(cè)制改革已提出多年，真正進(jìn)入具體實(shí)施操作階段始于2018年11月，在上海舉辦的首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上，習(xí)近平主席宣布將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板開始試點(diǎn)注冊(cè)制。時(shí)隔4個(gè)月后，科創(chuàng)板發(fā)行審核系統(tǒng)開始啟動(dòng)，正式接收發(fā)行人遞交的發(fā)行上市申請(qǐng)文件，首批受理企業(yè)名單在5天后公布。此后，申請(qǐng)上市的公司不斷增加，截至2019年4月9日，“已問詢”和“已受理”的企業(yè)合計(jì)達(dá)57家。此次科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制可視為全面實(shí)施注冊(cè)制改革前的一次演習(xí)，那么注冊(cè)制改革到底對(duì)我國資本市場(chǎng)監(jiān)管帶來哪些挑戰(zhàn)、未來資本市場(chǎng)監(jiān)管如何進(jìn)行等問題急需解決。

1? ? ?注冊(cè)制與現(xiàn)行核準(zhǔn)制的主要區(qū)別

中國資本市場(chǎng)自1999年開始實(shí)行核準(zhǔn)制，在核準(zhǔn)制要求下，監(jiān)管部門通過對(duì)發(fā)行對(duì)象的各項(xiàng)條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，從而對(duì)公司的價(jià)值做出判斷，即證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委具有一票否決權(quán)。在實(shí)行了十幾年以行政審批為主的核準(zhǔn)制后，出現(xiàn)了“上市門檻高不可攀”等諸多人們所詬病的問題，如權(quán)力尋租、IPO 抑價(jià)過高、殼資源爆炒、“堰塞湖”等，導(dǎo)致資本市場(chǎng)發(fā)行效率低、市場(chǎng)處于非健康狀態(tài)，因此不論是理論界，還是實(shí)踐中，都呼吁進(jìn)行注冊(cè)制改革。與核準(zhǔn)制相比，監(jiān)管審核部門不需要對(duì)公司的價(jià)值做出判斷，只對(duì)申請(qǐng)對(duì)象所提交的注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，監(jiān)管部門對(duì)不符合要求的注冊(cè)文件可以拒絕注冊(cè)，但拒絕注冊(cè)的依據(jù)需有章可循，二者的主要區(qū)別具體表現(xiàn)在以下幾方面。

1.1? ?信息披露更嚴(yán)格

注冊(cè)制的監(jiān)管重心轉(zhuǎn)向企業(yè)申請(qǐng)材料的形式審查，在申請(qǐng)材料基本條件符合的情況下，注冊(cè)制最核心和關(guān)鍵的內(nèi)容是更加嚴(yán)格的信息披露。信息披露的第一責(zé)任人是發(fā)行人，信息披露的重點(diǎn)不再是過去已發(fā)生的情況，而是要披露當(dāng)前信息以及所處行業(yè)的周期性，而剩下的未來展望等都要交給投資者來理解和判斷。信息披露的主要審核單位為上交所，對(duì)上交所的審核人員的要求提高，需要從專業(yè)角度對(duì)報(bào)送材料進(jìn)行嚴(yán)格審核和問詢，力求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露。

1.2? ?硬性條件有所放寬

核準(zhǔn)制規(guī)定導(dǎo)致上市周期長、好企業(yè)上不了市、上市了企業(yè)已經(jīng)開始走下坡路的一個(gè)關(guān)鍵原因是對(duì)企業(yè)發(fā)行上市都有一些諸如“企業(yè)要連續(xù)幾年盈利”的硬性條件，但實(shí)際上，處于生命早期的企業(yè)，在未來具有競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展前景的公司，通常無法快速盈利，在注冊(cè)制條件下，這樣的條件不再是必須條件，也就是說允許符合基本條件具有競(jìng)爭(zhēng)力和成長性但沒有盈利的企業(yè)上市。

1.3? ?發(fā)行承銷環(huán)節(jié)以市場(chǎng)為主體

在核準(zhǔn)制條件下，發(fā)行承銷環(huán)節(jié)的關(guān)鍵因素如新股的發(fā)行價(jià)格、規(guī)模、股票市值和發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化方式不明顯，市場(chǎng)無法起主導(dǎo)作用，實(shí)施注冊(cè)制后，這些都趨于市場(chǎng)化，著重發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的能力，詢價(jià)、定價(jià)和配售機(jī)制都以機(jī)構(gòu)投資者為主體。

1.4? ?中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任進(jìn)一步強(qiáng)化

核準(zhǔn)制情況下的證監(jiān)會(huì)做的實(shí)質(zhì)性審核在注冊(cè)制情況下由交易所和中介機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)監(jiān)督，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任進(jìn)一步強(qiáng)化，尤其需要盡職調(diào)查和核查把關(guān)，除了要核查發(fā)行人提交的各種資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，還要面對(duì)證券主管機(jī)關(guān)的問詢，一旦發(fā)生欺騙，將對(duì)違法違規(guī)人員進(jìn)行嚴(yán)厲追責(zé)。法律的制裁不可避免，各種訴訟賠償也少不了，在社會(huì)公眾的全方位監(jiān)督下，大幅提高違法違規(guī)成本，對(duì)信息披露違規(guī)違法違規(guī)行為等出重拳。因此，注冊(cè)制下的資本市場(chǎng)并不會(huì)成為完全自由放任的自由市場(chǎng)。

1.5? ?監(jiān)管配套措施需要更加完善和健全

核準(zhǔn)制條件下違法成本過低一直為人們所詬病，注冊(cè)制條件下通過更加完善和健全的監(jiān)管配套措施來解決違法成本過低的問題，主要是既要有良好的法治環(huán)境，包括完善的法律制度、更明確的司法解釋，尤其是與注冊(cè)制相適應(yīng)的證券民事訴訟法律制度，還要注重市場(chǎng)環(huán)境，尤其是誠信的市場(chǎng)環(huán)境。除此以外，注冊(cè)制條件下監(jiān)管的有效性主要通過豐富的手段、執(zhí)法的銜接等提高監(jiān)管能力。

2? ? ?注冊(cè)制背景下中國資本市場(chǎng)面臨的監(jiān)管挑戰(zhàn)

資本市場(chǎng)發(fā)展的意義在于具有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、管理財(cái)富的功能，要增強(qiáng)資本市場(chǎng)的功能，關(guān)鍵是選擇具有較好成長性的公司，而注冊(cè)制的實(shí)施有利于選擇和調(diào)整上市公司的結(jié)構(gòu)。因此，未來注冊(cè)制改革是大勢(shì)所趨，對(duì)中國資本市場(chǎng)改革具有重大深遠(yuǎn)的影響，注冊(cè)制背景下中國資本市場(chǎng)監(jiān)管還面臨諸多挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在如下幾方面。

2.1? ?在法律規(guī)章制度上面臨監(jiān)管挑戰(zhàn)

我國資本市場(chǎng)經(jīng)過30年的發(fā)展、20年的法制探索，目前有4部法律涉及資本市場(chǎng)監(jiān)管：《刑法》《證券法》《公司法》和《會(huì)計(jì)法》。其中，《刑法》中主要涉及對(duì)違規(guī)信披的處罰，但違規(guī)信披的舉證難、處罰比較輕;《證券法》中僅對(duì)公眾公司監(jiān)管是否違規(guī)，處罰也非常輕;《公司法》中雖對(duì)提供虛假財(cái)會(huì)報(bào)告規(guī)定有關(guān)部門有處罰權(quán)，但沒有明確執(zhí)法機(jī)構(gòu)、執(zhí)法操作性較差;《會(huì)計(jì)法》中涉及的主要是責(zé)任主體和違規(guī)情形，但與證監(jiān)會(huì)制定的準(zhǔn)則不一致，導(dǎo)致無法有效實(shí)施。而證監(jiān)會(huì)層面公示的相關(guān)規(guī)章文件眾多，規(guī)則龐雜，操作性和協(xié)調(diào)性明顯不足。

2.2? ?在信息披露上面臨監(jiān)管挑戰(zhàn)

目前來看，我國對(duì)風(fēng)險(xiǎn)披露的重視程度不足，主要表現(xiàn)在以下幾方面：在行政監(jiān)管上，中國的監(jiān)管目標(biāo)比較多，獨(dú)立性差;在自律監(jiān)管上，由于證券交易所內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制層級(jí)較低、證券業(yè)協(xié)會(huì)缺乏獨(dú)立自主性、中注協(xié)并不直接監(jiān)管上市公司的信息披露，因此中國行業(yè)組織發(fā)展滯后，自律監(jiān)管嚴(yán)重缺乏;在社會(huì)監(jiān)管上，由于具體的舉報(bào)細(xì)節(jié)限制和激勵(lì)不到位，中國舉報(bào)積極性不高，舉報(bào)意愿不足。

2.3? ?退市制度上面臨監(jiān)管挑戰(zhàn)

正常發(fā)展的資本市場(chǎng)必然要求優(yōu)勝劣汰，通過退市制度來反映，也是市場(chǎng)作用的重要表現(xiàn)。以往核準(zhǔn)制條件下退市制度的指標(biāo)設(shè)計(jì)上偏向財(cái)務(wù)指標(biāo)，市值退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置也不完善，這樣上市公司在個(gè)別指標(biāo)上就有了調(diào)節(jié)利潤和操控股價(jià)、規(guī)避退市的空間，退市指標(biāo)的有效性也不足;中國退市流程偏長，設(shè)置了多步緩沖步驟，如退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市和摘牌，退市流程甚至可以長達(dá)4年，在漫長的退市流程中因財(cái)務(wù)虧損的上市公司就有通過多種方式恢復(fù)上市的可能;中國退市企業(yè)的去向目前也只有一種選擇，就是進(jìn)入新三板，如果交易流動(dòng)性不足就徹底退出市場(chǎng);退市的執(zhí)行上，真正執(zhí)行的數(shù)量較少，退市率明顯較低，真正執(zhí)行起來也不夠嚴(yán)格，出現(xiàn)了大量僵尸企業(yè)。

2.4? ?懲處追責(zé)上面臨監(jiān)管挑戰(zhàn)

中國對(duì)資本市場(chǎng)的違規(guī)處罰力度過輕，不管是《刑法》還是《證券法》，相應(yīng)的頂格違規(guī)罰款金額法人是30萬元，公司是60萬元，與巨額的套利獲益相比，處罰力度過于輕微，懲處效果大打折扣;中國訴訟機(jī)制也不夠暢通，集體訴訟的條例和單獨(dú)訴訟都不利于投資方，對(duì)投資者也缺乏專門的立法保護(hù)。

3? ? ?注冊(cè)制背景下中國資本市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型措施

注冊(cè)制的實(shí)施，有利于資本市場(chǎng)活躍，也會(huì)更有利于多層次資本市場(chǎng)體系的形成，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)也會(huì)更加積極和有活力。因此，注冊(cè)制改變的不僅僅是發(fā)行制度，也是對(duì)A股市場(chǎng)和監(jiān)管生態(tài)的重塑，對(duì)中國資本市場(chǎng)改革具有重大深遠(yuǎn)影響，使監(jiān)管重心后移和監(jiān)管制度升級(jí)。

3.1? ?理順法律規(guī)章制度，構(gòu)建清晰的法規(guī)環(huán)境

首先，理順現(xiàn)有的法律法規(guī)，建立起以《證券法》為核心的，科學(xué)、統(tǒng)一、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅?huì)計(jì)信息披露立法體系，尤其對(duì)有沖突矛盾的地方和難以實(shí)踐操作的地方要予以糾正;其次，通過設(shè)立相關(guān)細(xì)則查缺補(bǔ)漏，尤其是對(duì)實(shí)踐中暴露出來而已有法律法規(guī)沒有覆蓋的問題;最后，分行業(yè)和規(guī)模制定監(jiān)管指南，借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)。美國分5個(gè)行業(yè)制定行業(yè)信息披露指南，如油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)和礦產(chǎn)，針對(duì)各行業(yè)特征來披露關(guān)鍵性指標(biāo)，在規(guī)模上，按發(fā)行總價(jià)確定披露范圍，大企業(yè)和小企業(yè)的披露范圍不一樣，小企業(yè)披露范圍明顯少于大企業(yè)，有利于小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)。

3.2? ?發(fā)行制度放權(quán)于市場(chǎng)，真正具有價(jià)值的企業(yè)由市場(chǎng)選出

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制離不開相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)，制度設(shè)計(jì)與以往主板發(fā)行的制度設(shè)計(jì)的最大區(qū)別是：注冊(cè)制是放權(quán)于市場(chǎng)，由市場(chǎng)來判斷和確認(rèn)一個(gè)企業(yè)是否有價(jià)值，所以應(yīng)及時(shí)總結(jié)注冊(cè)制在科創(chuàng)板試點(diǎn)上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為進(jìn)一步推動(dòng)A股主板發(fā)行制度的注冊(cè)制改革積累寶貴的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行制度放權(quán)于市場(chǎng)，讓市場(chǎng)逐步選擇真正具有價(jià)值的企業(yè)。

3.3? ?從事前監(jiān)管向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，注重發(fā)揮多種監(jiān)督力量

在監(jiān)管重心上，由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，具體表現(xiàn)為：事前上市條件限制比以往放寬，事中加強(qiáng)信息披露，事后嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假。事中對(duì)發(fā)行上市環(huán)節(jié)的信息披露監(jiān)管，主要看信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性，披露內(nèi)容上以風(fēng)險(xiǎn)揭示、內(nèi)控機(jī)制為主，尤其對(duì)公司有不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素要著重披露，并進(jìn)行實(shí)質(zhì)分析。注重發(fā)揮多種監(jiān)督力量，如調(diào)動(dòng)自律組織、行業(yè)協(xié)會(huì)和社會(huì)公眾的監(jiān)管積極性，注重發(fā)揮社會(huì)輿論監(jiān)督力量。

3.4? ?退市標(biāo)準(zhǔn)從財(cái)務(wù)類轉(zhuǎn)向交易類，簡(jiǎn)化退市流程

為避免滋生監(jiān)管套利的空間，退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置的指標(biāo)應(yīng)從財(cái)務(wù)類轉(zhuǎn)向交易類，以往的財(cái)務(wù)指標(biāo)受人為調(diào)整變動(dòng)的可能性很大，而交易指標(biāo)人為調(diào)整可能性較小，大大降低滋生監(jiān)管套利的空間，也就在很大程度上避免上市公司為“保殼”進(jìn)行財(cái)務(wù)造假或股價(jià)操縱，而且財(cái)務(wù)指標(biāo)是歷史數(shù)據(jù)，并不代表公司未來發(fā)展的情況。此外，簡(jiǎn)化退市流程，退市流程的煩瑣冗長使市場(chǎng)存在“僵而不退”占用上市資源的情況。

3.5? ?加大處罰力度，完善民事賠償責(zé)任追究制度

上市公司如果在信息披露上存在欺詐或重大違法違規(guī)行為，不僅需要強(qiáng)制退市，還需要追究各方當(dāng)事人的責(zé)任，更要賠償投資者的損失。關(guān)鍵是以下幾點(diǎn)：確定責(zé)任追究對(duì)象;明確大股東、管理人員、中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任形式;合理調(diào)整舉證責(zé)任的歸屬，消除投資者維權(quán)阻礙;完善民事賠償責(zé)任追究機(jī)制，建立股東派生訴訟、集團(tuán)訴訟、先行賠付等機(jī)制，為投資者提供更多可行的維權(quán)渠道，提高獲賠效率;加強(qiáng)行政部門與司法部門協(xié)同辦案的效率，針對(duì)新提出的“五大安全”領(lǐng)域的重大違法案件，盡快出臺(tái)司法解釋，指導(dǎo)司法機(jī)關(guān)立案和審查。

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