周泓瑩

【摘要】? 文章以2009—2017年我國(guó)A股上市非金融企業(yè)為研究樣本，對(duì)企業(yè)內(nèi)高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響進(jìn)行研究，通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市企業(yè)中，高管薪酬與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)。同時(shí)檢驗(yàn)外部治理變量、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)其產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)上市企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)，并且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管薪酬之間存在著替代效應(yīng)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱的環(huán)境下，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著，而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較強(qiáng)的環(huán)境下，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用不顯著。

【關(guān)鍵詞】? ?產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);高管薪酬;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2020）05-0066-06

一、引言

根據(jù)Wright等人（1996）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)做的定義，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在日常決策過(guò)程中體現(xiàn)出的行為取向，包括企業(yè)在投融資、創(chuàng)新研發(fā)以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等決策過(guò)程中對(duì)項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷與取舍?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平越高，說(shuō)明企業(yè)高管在企業(yè)決策方面有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好，偏向于投資凈現(xiàn)值大于零的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以促進(jìn)企業(yè)的盈利水平，促進(jìn)企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與資產(chǎn)增長(zhǎng)率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（John等，2008）。企業(yè)中由于高管股東之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，股東高管之間會(huì)出現(xiàn)委托代理矛盾，導(dǎo)致雙方利益不一致。高管可能為了自身利益以及未來(lái)的職業(yè)發(fā)展，選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資項(xiàng)目，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。與企業(yè)績(jī)效相聯(lián)系的高管貨幣薪酬體系可以從一定程度上緩解企業(yè)中的代理問(wèn)題，使得高管與股東的利益趨于一致，促使高管承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)績(jī)效。

而近年來(lái)，越來(lái)越多的研究開(kāi)始逐漸關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)這一外部治理機(jī)制。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)管理會(huì)產(chǎn)生許多積極的影響，發(fā)揮一定的治理作用。根據(jù)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，目前在研究高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系的領(lǐng)域中，較少學(xué)者引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一變量，檢驗(yàn)分析這一治理機(jī)制對(duì)高管薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。本文基于前人研究，引入了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一機(jī)制，在研究了高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響的同時(shí)，又檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，并進(jìn)一步分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期能夠?yàn)橄嚓P(guān)研究領(lǐng)域做出一些貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)于高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究較為豐富，而我國(guó)關(guān)于這一范疇的相關(guān)研究相比之下起步較晚。外國(guó)學(xué)者Core 和 Guay（2002）以及Coles等人（2006），較早地通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Wright（2007）在研究中將高管的薪酬激勵(lì)分為了固定薪酬和變動(dòng)薪酬，研究結(jié)果表明，高管的固定薪酬會(huì)促使高管降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而高管的變動(dòng)薪酬對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)顯著影響。Cheng 等人（2008）基于前人的研究又引入了殘余薪酬這一概念，實(shí)證發(fā)現(xiàn)高管薪酬和收益率波動(dòng)性、股價(jià)敏感度等反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。我國(guó)學(xué)者唐清泉和甄麗明（2009）研究了高管薪酬與反映高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。張瑞君等人（2013）則通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為高管的貨幣薪酬激勵(lì)能促使高管提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平。石大林（2015）基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的角度研究了高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究結(jié)果表明，當(dāng)期及前期高管貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張洪輝、章琳一（2016）則提出高管薪酬并不能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生顯著性影響。國(guó)外學(xué)者對(duì)于高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的相關(guān)研究起步較早，研究方法較為成熟，我國(guó)學(xué)者近年來(lái)也在不斷豐富相關(guān)這一領(lǐng)域的相關(guān)結(jié)論，但由于樣本選取、研究方式等不同，還未取得一致性的結(jié)論。

目前，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的研究熱點(diǎn)之一。研究發(fā)現(xiàn)，缺乏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的公司容易面臨更嚴(yán)峻的代理問(wèn)題，而激烈的競(jìng)爭(zhēng)有助于抑制控制權(quán)私有收益（Guadalupe和 Perez-Gonzales，2010）。同時(shí)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促使高管對(duì)信息的主動(dòng)披露，降低股東與高管之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題（Li，2010;He，2014）。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠作為一個(gè)外部治理機(jī)制緩解企業(yè)中存在的委托代理問(wèn)題，便于股東更好地監(jiān)督高管行為。相關(guān)研究還發(fā)現(xiàn)，在外部競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的市場(chǎng)中，CEO 的更換頻率、企業(yè)生產(chǎn)率、企業(yè)創(chuàng)新水平會(huì)顯著提高（譚云清等，2007;何玉潤(rùn)，2015）。汪金祥等（2014）認(rèn)為，企業(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境能夠獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)不斷擴(kuò)大研發(fā)投入。Laksman和Yang（2015）則提出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，企業(yè)高管還會(huì)加大對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。結(jié)合產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管激勵(lì)，國(guó)外學(xué)者Kim等人（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，財(cái)務(wù)總監(jiān)的持股比例與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著相關(guān)性，在高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，兩者無(wú)顯著關(guān)系。并且，Kim和Lu （2011）通過(guò)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，僅在低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，高管持股與研發(fā)支出和企業(yè)價(jià)值呈倒U 形關(guān)系。

綜上發(fā)現(xiàn)，關(guān)于高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響尚未形成一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者較少關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系的影響。因此，本文研究了高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，又進(jìn)一步探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，補(bǔ)充了前人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究，對(duì)企業(yè)設(shè)計(jì)更合理有效的薪酬激勵(lì)制度具有一定參考價(jià)值和實(shí)踐意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

基于委托代理理論，在資本市場(chǎng)中，股東可以通過(guò)分散自身財(cái)富，以多樣化、有效分散的投資組合來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，而企業(yè)的高管卻是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因?yàn)槠髽I(yè)管理層往往只任職于一家公司，無(wú)法像股東一樣分散財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)，并且企業(yè)高管并非企業(yè)所有者，能夠從企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為中獲得的收益十分有限，為了保證工作及收入安全，企業(yè)高管通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的（Amihud和 Lev，1981;Smith和 Stulz，1985;May，1995）。由此，風(fēng)險(xiǎn)中性的股東會(huì)希望高管投資于風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡的高管偏向于投資風(fēng)險(xiǎn)較低且未來(lái)資金凈流入為正的項(xiàng)目（Rajgopa和 Shevlin，2002）。這就會(huì)導(dǎo)致股東和高管在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上呈現(xiàn)出不同的態(tài)度偏好，尤其在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為上會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，最終使得企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平偏低。

通常，合理有效的薪酬激勵(lì)體制能夠緩解股東與高管之間的代理沖突，使得高管利益與股東利益趨于一致，促使企業(yè)高管努力工作進(jìn)而提升企業(yè)盈利水平。目前，我國(guó)高管的薪酬契約設(shè)計(jì)正不斷完善，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性正在逐步增強(qiáng)（辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009）。越來(lái)越多研究發(fā)現(xiàn)，與業(yè)績(jī)綁定的高管薪酬能夠有效提升企業(yè)績(jī)效水平。高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的增強(qiáng)，使得高管為了獲得更多的業(yè)績(jī)報(bào)酬，更加努力地提高公司績(jī)效。而高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益，對(duì)企業(yè)高管而言，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是提高公司績(jī)效的一條重要途徑。在業(yè)績(jī)薪酬體系下，高管為了提高企業(yè)的績(jī)效水平，會(huì)相對(duì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)但未來(lái)資金凈流入為正的項(xiàng)目的投資。因此，有效的高管薪酬體系設(shè)計(jì)能夠緩減高管本身風(fēng)險(xiǎn)厭惡帶來(lái)的代理問(wèn)題，促使高管提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此，提出本文第一個(gè)假設(shè)：

H1：在我國(guó)上市公司中，高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以從兩方面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成影響。一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能有效緩解股東與高管之間的委托代理問(wèn)題。當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，股東通過(guò)和市場(chǎng)上相似產(chǎn)品的信息、外部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的績(jī)效作比較，可推測(cè)出產(chǎn)品成本、利潤(rùn)和市場(chǎng)占有率等信息帶來(lái)的高管股東之間降低信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)的影響減少后，企業(yè)股東對(duì)高管的努力程度和經(jīng)營(yíng)能力能夠有更為準(zhǔn)確的評(píng)估，有利于股東對(duì)高管進(jìn)行考核和監(jiān)督。因此，通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)性、緩解委托代理問(wèn)題，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以有效提高股東對(duì)高管的監(jiān)督，促使高管承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較為激烈的環(huán)境下，當(dāng)企業(yè)高管在做決策時(shí)呈現(xiàn)出較為保守、風(fēng)險(xiǎn)厭惡的傾向時(shí)，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力有所不足，使得企業(yè)面臨損失、破產(chǎn)清算的可能性也會(huì)相對(duì)提高。為了避免企業(yè)遭受損失或是破產(chǎn)清算，高管必須有一定的冒險(xiǎn)創(chuàng)新意識(shí)，選擇高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，以提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，高管為了提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)的績(jī)效表現(xiàn)，也會(huì)更加努力地促進(jìn)技術(shù)發(fā)展及創(chuàng)新，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此，提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：在我國(guó)上市公司中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。

基于上述分析，由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效地緩解企業(yè)中的代理問(wèn)題，并且通過(guò)外部壓力促使高管提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，那么處在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激勵(lì)的行業(yè)中，高管激勵(lì)所能降低的代理問(wèn)題的空間也會(huì)減少（Kim 和Lu ，2010）。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境迫使高管為了避免企業(yè)遭受損失或是破產(chǎn)清算，必須更加努力地工作，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力及企業(yè)績(jī)效。因此，處在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈的環(huán)境中的企業(yè)，其高管選擇風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目更容易受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，而非薪酬激勵(lì)。在這種情況下，即使不加強(qiáng)對(duì)高管的薪酬激勵(lì)，高管也會(huì)進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)投資，承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)以此來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。由此，提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：在我國(guó)上市公司中，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用更顯著;當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響不顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2009—2017年我國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行以下篩選：（1）剔除所有金融類(lèi)的上市公司;（2）剔除樣本期間內(nèi)所有被ST、PT的上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司。最終篩選出13 898個(gè)樣本。并且對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)Stata 12.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量設(shè)計(jì)與說(shuō)明

本文借鑒了John 等人（2008）的觀點(diǎn)，選擇通過(guò)計(jì)算企業(yè)盈利的波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平。根據(jù)現(xiàn)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量的多種方法中，將一段時(shí)期內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)Roa（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)）的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo)，相對(duì)其他方法較為準(zhǔn)確、全面。此外，由于我國(guó)高管平均任職期限為三年，因此以三年為一個(gè)窗口期。本文先對(duì)每個(gè)企業(yè)的Roa分年度分行業(yè)減去同年同行業(yè)Roa的均值進(jìn)行調(diào)整，這樣做的目的在于消除經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)的影響，從而得到一個(gè)體現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)決策水平的干凈值。之后，再計(jì)算企業(yè)在每一個(gè)滾動(dòng)窗口期（三年）的經(jīng)行業(yè)調(diào)整過(guò)后的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差，得到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一指標(biāo)。計(jì)算方式具體如公式（1）、公式（2）所示。

其中i代表公司，t代表年份，X代表某一行業(yè)內(nèi)公司總數(shù)量，k代表行業(yè)內(nèi)某公司。另外，T 表示滾動(dòng)時(shí)間窗口的時(shí)間長(zhǎng)度，此處T=3 。

對(duì)于高管薪酬激勵(lì)（Compen），以前三名高管年度現(xiàn)金薪酬總額的自然對(duì)數(shù)變化率進(jìn)行衡量。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）進(jìn)行度量，計(jì)算方式如公式（3）所示。

HHIjt= 公式（3）

其中i表示公司，j表示行業(yè)，t代表年份，X代表某一行業(yè)內(nèi)公司總數(shù)量。該值越大，表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。

其余變量定義及解釋見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

參考前人文獻(xiàn)，本文采用以下多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。

為了驗(yàn)證假設(shè)1，檢驗(yàn)高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，構(gòu)建了模型（1）;為了驗(yàn)證假設(shè)2，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，構(gòu)建了模型（2）;同時(shí)引入高管薪酬、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)變量，構(gòu)建了模型（3），再一次驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2;為了驗(yàn)證假設(shè)3，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建了模型（4）。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

上頁(yè)表2是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）的均值為0.074，標(biāo)準(zhǔn)差為0.383，最小值為0.001，中位數(shù)為0.017，最大值為3.745，由此可見(jiàn)研究樣本中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍較低，并且存在很大的差異。高管前三名薪酬自然對(duì)數(shù)的變化率（Compen）的均值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.22，最小值為-0.054，中位數(shù)為0.004，最大值 為0.098，表明在研究樣本中，高管薪酬總體呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是增長(zhǎng)趨勢(shì)并不強(qiáng)。再看產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）這一變量，其均值為0.059，標(biāo)準(zhǔn)差為0.093，最小值為0.007，中位數(shù)為0.026，最大值為0.490，說(shuō)明不同行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度差異性較大。此外，研究樣本中46.9%為非國(guó)有企業(yè)，53.1%為國(guó)有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)樣本變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。表3中各變量之間的相關(guān)性系數(shù)較小，均小于0.5，因此推斷存在多重線性的可能性較小。此外，從表3可以看出高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在不考慮其他控制變量的情況下，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，大部分的控制變量均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）有著顯著的相關(guān)性。

（三）多元回歸結(jié)果

下頁(yè)表4為高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。

首先，根據(jù)下頁(yè)表4的列（1）對(duì)模型（1）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）在5%的水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.408，因而驗(yàn)證了假設(shè)1，即在我國(guó)上市公司中，高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明高管薪酬可以減少高管與股東之間的代理問(wèn)題，使得高管與股東的利益逐漸趨同，促使高管提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，選擇更多風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。

其次，根據(jù)下頁(yè)表4列（2）對(duì)模型（2）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-1.684，意味著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)的情況下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越強(qiáng)，進(jìn)而驗(yàn)證了本文的第二個(gè)假設(shè)。由此可見(jiàn)，在我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠緩解一部分代理問(wèn)題，降低高管股東之間信息不對(duì)稱(chēng)，有助于股東監(jiān)督高管的風(fēng)險(xiǎn)行為，同時(shí)外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況可以促進(jìn)高管努力提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以避免企業(yè)在激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中遭受損失或破產(chǎn)清算。

同時(shí)，將高管薪酬（Compen）和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）置于同一模型，可以看到下頁(yè)表4的回歸結(jié)果列（3）對(duì)模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果，高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）依舊呈顯著正相關(guān)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）相關(guān)系數(shù)依舊顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2。

下頁(yè)表5為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)同時(shí)受到公司內(nèi)部治理和市場(chǎng)環(huán)境的共同影響，因此在不同程度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響將存在差異。為了初步檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用，本文將所有樣本按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）? 的中位數(shù)分為高、低兩組，對(duì)模型（1）進(jìn)行分樣本回歸?；貧w結(jié)果如下頁(yè)表5中列（1）、列（2）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)低組中，高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.797，而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高組中，高管薪酬（Compen）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）不存在顯著相關(guān)性，假設(shè)1初步驗(yàn)證成功。其次，進(jìn)一步地將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）與高管薪酬（Compen）做交乘，對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)在表5的列（3）中，交乘項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)13.154，顯著正相關(guān)。也就是當(dāng)企業(yè)外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用是越有效的，而當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)時(shí)，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效果則不顯著。因此，假設(shè)3可以得到驗(yàn)證，即在我國(guó)上市公司中，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，高管薪酬對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響更顯著。在我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠降低企業(yè)中的代理問(wèn)題，從而導(dǎo)致高管薪酬能夠解決的代理問(wèn)題空間減少。而當(dāng)企業(yè)的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，企業(yè)面臨損失和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也就更高，此時(shí)的高管對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)的敏感性較小，他們受外界環(huán)境的壓力不得不提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以加強(qiáng)企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的競(jìng)爭(zhēng)力。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，以凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)代替本文的息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，可以得到與本文實(shí)證研究結(jié)果相一致的結(jié)論。其次，以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的平均值作為分組的臨界值，同樣得到了與本文相一致的結(jié)果。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2017年上市公司為研究對(duì)象，共計(jì)13 898個(gè)研究樣本，實(shí)證分析了高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系，同時(shí)分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)的高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬可以有效促進(jìn)高管提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二，激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。第三，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用只有在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的環(huán)境下才更為顯著。

綜上研究結(jié)果，本文得到以下啟示：第一，為了提高企業(yè)發(fā)展能力，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)需要不斷完善高管薪酬體系的設(shè)計(jì)，激勵(lì)高管增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二，企業(yè)在設(shè)計(jì)高管薪酬體系時(shí)，同時(shí)也要考慮企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況。只從高管薪酬的視角來(lái)研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素是不全面的，不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在差異。外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的情況下，高管薪酬能夠發(fā)揮的作用更顯著，可以有效提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] Cheng S.Board size and the variability of corporate performance[J].Journal of Financial Economics，2008，87（1）：157-176.

[2] Core J，Guay W.Estimating the Value of Employee Stock Option Portfolios and Their Sensitivities to Price and Volatility[J].Journal of Accounting Research，2002，40（3）：613-630.

[3] Guadalupe M，Perez-Gonzalez F.Competition and Private Benefits of Control[J].SSRN Electronic Journal，2010，162（1）：217-218.

[4] He W.Agency Problems，Product Market Competition and Dividend Policy in Japan[J].Accounting & Finance，2014，52（3）：873-901.

[5] Jeffrey L.Coles，Naveen D. Daniel，Lalitha Naveen.Managerial incentives and risk-taking [J]. Journal of Financial Economics，2006，79（2）：431-468.

[6] John K， Litov L，Yeung B.Corporate Governance and Risk-Taking[J].The Journal of Finance， 2008，63（4）：1679-1728.

[7] Kim E H， Lu Y.CEO ownership，external governance，and risk-taking[J].Journal of Financial E8conomics，2010，102（2）：272-292.

[8] Kim J B，Li Y，Zhang L.CFOs versus CEOs：Equity incentives and crashes[J].Journal of Financial Economics，2011，101（3）：713-730.

[9] Laksmana I，Yang Y W.Product market competition and corporate investment decisions[J].Review of Accounting and Finance，2015，14（2）：128-148.

[10] Li X.The Impact of Product Market Competition on the Quantity and Quality of Voluntary Disclosures[J].Review of Accounting Studies，2010，15（3）：663-711.

[11] May D O.Do Managerial Motives Influence Firm Risk Reduction Strategies？[J].Journal of Finance， 1995，50（4）：1291-1308.

[12] Shivaram Rajgopal，Terry Shevlin.Empirical evidence on the relation between stock option compensation and risk taking[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（2）：145-171.

[13] Smith C W，Stulz，René M.The Determinants of Firms′Hedging Policies[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，1985，20（4）：391-405.

[14] Wright P，F(xiàn)erris S P，Awasthi S V.Impact of Corporate Insider，Blockholder，and Institutional Equity Ownership on Firm Risk Taking[J].The Academy of Management Journal，1996，39（2）：441-463.

[15] Wright P，Kroll M，Krug J A，et al.Influences of top management team incentives on firm risk taking[J].Strategic Management Journal，2007，28（1）：81-89.

[16] Yakov Amihud and Baruch Lev.Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers[J]. Bell Journal of Economics，1981，12（2）：605-617.

[17] 何玉潤(rùn)，林慧婷，王茂林.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2015，36（2）：125-135.

[18] 牛建波，李維安.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理的交互關(guān)系研究——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司1998—2003年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].南大商學(xué)評(píng)論，2007，（1）：83-103.

[19] 石大林.管理層薪酬激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系——基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)研究[J].金融發(fā)展研究， 2015，（1）：17-25.

[20] 宋增基，李春紅，盧溢洪.董事會(huì)治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司績(jī)效：理論分析與實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2009，21（09）：120-128.

[21] 譚云清，韓忠雪，朱榮林.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司治理效應(yīng)研究綜述[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理， 2007，（1）：54-59.

[22] 唐清泉，甄麗明.管理層風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)、薪酬激勵(lì)與企業(yè)R&D投入——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009，（5）：56-64.

[23] 汪金祥，廖慧艷，吳世農(nóng).企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的度量、來(lái)源與經(jīng)濟(jì)后果——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2014，（11）：58-67.

[24] 辛清泉，譚偉強(qiáng).市場(chǎng)化改革、企業(yè)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（11）：68-81.

[25] 張洪輝，章琳一.產(chǎn)權(quán)差異、晉升激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2016，（5）：110-121.

[26] 張瑞君，李小榮，許年行.貨幣薪酬能激勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)嗎[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2013，（8）：84-100.

[27] 李偉，于洋.高管激勵(lì)契約與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)關(guān)系研究綜述與展望[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2018，（13）：61-63.