丁璇　姚錚

摘要：目前，定向增發(fā)依舊是我國上市公司融資的主要渠道之一，已有研究表明，上市公司在定向增發(fā)前通常會進行不同程度的盈余管理，而隨著定向增發(fā)對象的不同，盈余管理的方式和動機也各不相同。當定向增發(fā)對象為大股東時，公司會進行向下的盈余管理，而當定向增發(fā)對象為機構(gòu)投資者時，公司則會進行向上的盈余管理。伴隨著不同的盈余管理方式，其背后的動機也有所不同，因此，本文針對上市公司不同增發(fā)對象時的盈余管理動機做出了討論及分析。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)? 盈余管理? 大股東? 機構(gòu)投資者

一、引言

我國上市公司進行定向增發(fā)的主要對象有大股東（及其關(guān)聯(lián)方）和機構(gòu)投資者。上市公司的大股東持股比例通常較高，在公司的人事與經(jīng)營決策上均有較大影響，因此許多上市公司在進行定向增發(fā)時更偏好向大股東進行增發(fā)。向大股東進行定向增發(fā)的目的主要是為了進一步鞏固其對公司的控制權(quán)，提高大股東的控股地位，以及實現(xiàn)資產(chǎn)注入等。此外，也有許多公司選擇向外部的機構(gòu)投資者進行定向增發(fā)，向機構(gòu)投資者進行定向增發(fā)的目的主要是通過引進外部的機構(gòu)投資者，塑造企業(yè)具備投資價值的良好形象以及利用機構(gòu)投資者加強對公司中長期業(yè)績的監(jiān)督及管理，同時，上市公司向機構(gòu)投資者進行定向增發(fā)也能夠在一定程度上保護中小股東的利益，避免大股東利用定向增發(fā)進行利益輸送及實現(xiàn)“隧道挖掘”。有國內(nèi)外研究表明，上市公司為了順利完成定向增發(fā)過程并實現(xiàn)其融資目的，不論增發(fā)對象是大股東或機構(gòu)投資者，在增發(fā)前均會進行不同程度的盈余管理。而針對不同的增發(fā)對象，上市公司在定向增發(fā)前進行盈余管理的動機是否相同？本文就此問題進行了研究與分析。

二、我國上市公司定向增發(fā)過程中盈余管理主要方式

盈余管理是指公司管理層為了實現(xiàn)自身效用或使公司市場價值最大化，進行會計政策選擇，從而調(diào)節(jié)公司盈余所采用的方式或手段。上市公司在進行定向增發(fā)的過程中通常會利用多種多樣的方式以實現(xiàn)不同程度的盈余管理。其盈余管理方式主要有以下幾種：

（一）應計項目盈余管理

應計項目盈余管理是指通過對企業(yè)財務報告中可操縱性利潤進行調(diào)整，以及利用會計政策等改變企業(yè)的盈余信息，而不會涉及到企業(yè)真實的生產(chǎn)經(jīng)營活動。例如，資產(chǎn)減值準備的計提，應收賬款壞賬準備計提等。上市公司在定向增發(fā)過程中，通過應計項目操縱企業(yè)盈余，能夠平滑甚至虛增企業(yè)利潤，從而給投資者傳遞良好的信號，誘導更多的投資者參與定向增發(fā)。

（二）真實項目盈余管理

與應計項目盈余管理不同，真實項目盈余管理是指對公司日常的實際生產(chǎn)經(jīng)營活動進行操縱，通過對費用、生產(chǎn)、以及銷售活動的控制來實現(xiàn)盈余操縱。因此相對于應計項目操縱，真實項目盈余管理具有一定的隱蔽性，也更加不易被外部投資者以及相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)所識別。除此之外，真實項目盈余管理對公司的會計彈性也沒有特殊要求。

（三）正負盈余管理

由于我國上市公司進行定向增發(fā)的主要對象為大股東及機構(gòu)投資者，因此在應計項目盈余管理與真實項目盈余管理基礎(chǔ)之上，又衍生出兩個不同方向的盈余管理，分別為正向盈余管理和負向盈余管理。已有國內(nèi)外研究表明，當上市公司定向增發(fā)對象為大股東時，偏好進行負向盈余管理。而當增發(fā)對象為機構(gòu)投資者時，則進行正向盈余管理。正向盈余管理目的是在上市公司發(fā)行新股前，通過盈余管理使企業(yè)向市場傳達正向信息，從而促使公司股價提高，實現(xiàn)溢價增發(fā)。而負向盈余管理的目的則在于降低股票價格，實現(xiàn)折價增發(fā)。

三、我國上市公司定向增發(fā)對象不同時的盈余管理動機

大股東（及其關(guān)聯(lián)方）是上市公司進行定向增發(fā)的主要對象之一，向大股東增發(fā)的主要目的在于鞏固其控制權(quán)，同時，由于大股東的股權(quán)集中度相對較高，因此大股東也成為了上市公司在定向增發(fā)過程中操控盈余的主要力量。當上市公司定向增發(fā)為大股東時，通常會利用應計項目盈余管理與真實項目盈余管理來實現(xiàn)向下的盈余管理，即負向盈余管理。而上市公司在向大股東進行定向增發(fā)前操控盈余的動機主要有以下幾個方面：其一，通過負向的盈余管理，使定向增發(fā)的股票定價偏低，從而使大股東能夠以一定數(shù)量的資產(chǎn)購買相對更多數(shù)量的股份，從短期來看，有利于實現(xiàn)大股東的控制權(quán)集中并防止其股權(quán)被稀釋。其二，負向盈余管理使得大股東在上市公司進行定向增發(fā)時能夠以較低的價格認購公司股份，從長期來看，為大股東日后抬高股價同時拋售股票實現(xiàn)減持套利做好了準備。因此，定向增發(fā)時的盈余管理成為了公司大股東實現(xiàn)利益輸送的隱蔽工具。

當上市公司定向增發(fā)的對象為機構(gòu)投資者時，其進行定向增發(fā)的目的主要是希望引入機構(gòu)投資者加強對公司中長期業(yè)績的監(jiān)督及管理，同時向市場上傳遞積極信息以及樹立良好的企業(yè)形象。因此，上市公司通常會利用應計項目盈余管理與真實項目盈余管理來進行向上的盈余管理，即正向盈余管理。動機主要有以下幾個方面：其一，通過正向的盈余管理，可以達到粉飾企業(yè)財務報表的目的，使上市公司財務報表中披露的信息與公司的真實經(jīng)營業(yè)績不相符，披露經(jīng)過粉飾后的財務信息能夠向市場傳遞積極信號，從而吸引更多的外部機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)。其二，上市公司通過正向的盈余管理，使得定向增發(fā)的股份溢價發(fā)行，從而能夠從外部的資本市場中獲得更多的資金，實現(xiàn)其融資目的。其三，管理層希望通過正向的盈余管理，預先補償給購買公司股權(quán)的機構(gòu)投資者將會產(chǎn)生的監(jiān)督及管理成本。

四、結(jié)論與啟示

定向增發(fā)作為我國上市公司的主要融資方式之一，能夠有效解決企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營中資金不足的問題。上市公司在定向增發(fā)過程中進行盈余管理雖然能夠在一定程度上促進定向增發(fā)的實現(xiàn)，但已有研究表明，無論從短期還是中長期來看，盈余管理均會給上市公司業(yè)績帶來一定的負面影響。因此，不論從公司角度，還是從外部投資者與監(jiān)管機構(gòu)角度出發(fā)，都應加強對于我國上市公司定向增發(fā)過程中盈余管理行為的監(jiān)督。

從上市公司角度來說，應當建立健全公司內(nèi)部控制規(guī)范制度，尤其應規(guī)范公司的財務處理制度及流程，同時改善公司的績效評價體系，完善公司治理結(jié)構(gòu)，從源頭上減少盈余管理發(fā)生的可能性并防止盈余管理過度帶來的損失;從外部投資者角度來說，應在進行投資前充分了解與掌握上市公司的相關(guān)信息，包括公開披露的信息及未公開披露的其他信息，必要時也可以借助專家工作幫助外部投資者識別企業(yè)在定向增發(fā)過程中是否存在盈余管理過度的現(xiàn)象 ，從而更好的保護投資者的自身利益;從政府角度來說，應當繼續(xù)完善對上市公司定向增發(fā)過程的各項監(jiān)管措施，將相關(guān)的會計準則與制度再具體化，同時，嚴格相關(guān)信息披露制度，以此來規(guī)范上市公司的行為，減少定向增發(fā)過程中的盈余管理，從而更好地保護公司中小股東以及外部投資者的利益。

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丁璇單位：天水師范學院商學院;姚錚單位：國網(wǎng)天水供電公司