亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        貨幣政策、土地持有與企業(yè)融資

        2020-04-10 04:09:16易成子
        上海經(jīng)濟(jì) 2020年2期
        關(guān)鍵詞:抵押物融資土地

        易成子

        (復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海,200433)

        一、引言

        中國的經(jīng)濟(jì)仍然處于發(fā)展階段,金融系統(tǒng)不發(fā)達(dá),金融體系中由于機(jī)構(gòu)設(shè)置、信息不透明等原因存在摩擦。陸正飛等 (2009)、李廣子和劉力(2009)、白俊和連立帥(2012)、朱紅軍等(2014) 等考察了在我國不發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)下,國有部門和非國有部門的融資條件的差異性。除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì),我國企業(yè)還在多個(gè)維度上存在異質(zhì)性,這種異質(zhì)性使得企業(yè)行為也呈現(xiàn)出明顯差異,產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)特征、資產(chǎn)的類別構(gòu)成等因素都可能影響了企業(yè)在貨幣政策沖擊下的融資條件。Barro (1976)、Stiglitz and Weiss (1981)、Hart and Moore(1994) 的研究為抵押貸款提供了理論基礎(chǔ),他們指出,由于金融摩擦的存在,金融合約是不完備的,因此融資受限的借款人可能依賴抵押物來進(jìn)行借貸。當(dāng)發(fā)生貨幣沖擊時(shí),企業(yè)的信貸條件調(diào)整也因此具有異質(zhì)性,而土地作為企業(yè)持有的重要的可抵押資產(chǎn),極大地影響了企業(yè)的融資條件。

        我國房地產(chǎn)部門在1998年房地產(chǎn)市場化改革后經(jīng)歷了快速發(fā)展。隨著我國房產(chǎn)私有化的進(jìn)程、居民可支配收入和城鎮(zhèn)化水平的提高,房地產(chǎn)部門規(guī)模不斷擴(kuò)大,房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。Deng et al.(2012)對中國房地產(chǎn)價(jià)格的研究指出,中國居住用地價(jià)格在2003年至2011年飛速增長,平均年增長率達(dá)到10%以上,在35個(gè)城市中的11個(gè)城市,平均年增長率超過20%。而且,相比房產(chǎn)價(jià)格的波動,土地價(jià)格波動更大、并且是房價(jià)波動的主要來源。我國實(shí)行土地國有制,土地供應(yīng)由地方政府決定,而且土地出讓金是地方政府的重要收入來源,地方財(cái)政嚴(yán)重依賴土地出讓收入。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲,以及國有部門對房地產(chǎn)部門的深度參與和地方政府對土地財(cái)政的依賴,投資者普遍對房地產(chǎn)價(jià)格的高增長有較強(qiáng)預(yù)期。此外,我國對房地產(chǎn)市場實(shí)施了有針對性的干預(yù)政策,主要通過提高準(zhǔn)備金率、提高首付比例、實(shí)施限購政策等抑制需求,這種干預(yù)在短期內(nèi)抑制了房地產(chǎn)價(jià)格的過快增長,但并未改變房地產(chǎn)價(jià)格變化的經(jīng)濟(jì)基本面。在房地產(chǎn)成交量下降、房地產(chǎn)投資回落、房地產(chǎn)庫存過高、地方財(cái)政收入減少等融資軟約束問題的影響下,限購等政策陸續(xù)取消,加之我國政府維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定的政策目標(biāo),投資者往往認(rèn)為房地產(chǎn)市場“大而不倒”,對房地產(chǎn)價(jià)格的增長預(yù)期不斷強(qiáng)化。

        過去一些研究為房地產(chǎn)沖擊對企業(yè)融資的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Peek and Rosengren(2000)考察了信貸的供給面,他們發(fā)現(xiàn)在日本的房地產(chǎn)泡沫崩潰中,持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的銀行減少了信貸供給,導(dǎo)致其客戶企業(yè)的投資下降。Gan(2007)、Chaney et al.(2012)分別為房地產(chǎn)價(jià)格波動影響企業(yè)投資提供了日本和美國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。針對中國市場,Wu et al.(2015)使用了中國35個(gè)城市2003至2011年的企業(yè)數(shù)據(jù),考察土地價(jià)格增長對企業(yè)投資的影響,他們發(fā)現(xiàn)效應(yīng)不顯著。

        基于以上研究背景和現(xiàn)實(shí)情況,本文的研究從微觀企業(yè)視角,在我國房地產(chǎn)市場快速發(fā)展和房地產(chǎn)部門占據(jù)我國經(jīng)濟(jì)重要地位的背景下,考察我國貨幣沖擊對企業(yè)傳導(dǎo)中,由于土地持有造成的異質(zhì)性效應(yīng)。本文使用1998年至2013年的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和1998年至2015年的土地交易數(shù)據(jù),對我國工業(yè)企業(yè)的土地交易和土地持有進(jìn)行了識別,使用面板數(shù)據(jù)分析方法對貨幣政策傳導(dǎo)的異質(zhì)性和不對稱性進(jìn)行探討。貨幣政策傳導(dǎo)的異質(zhì)性主要體現(xiàn)在企業(yè)持有土地抵押物是否影響了其融資成本,貨幣政策傳導(dǎo)的不對稱性則體現(xiàn)在寬松貨幣沖擊和緊縮貨幣沖擊對企業(yè)融資的不對稱性影響。此外,本文還通過全國的逐筆土地交易信息對我國346個(gè)城市的土地交易價(jià)格進(jìn)行了估計(jì)。本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),工業(yè)企業(yè)的土地持有使得其融資條件好于其他不持有土地的企業(yè),特別是在發(fā)生緊縮性貨幣沖擊時(shí),持有土地的企業(yè)能夠以較低的成本獲得融資,且土地持有企業(yè)與非土地持有企業(yè)的融資成本率相較貨幣寬松時(shí)差異擴(kuò)大。同時(shí),土地價(jià)格漲幅越大,工業(yè)企業(yè)的融資成本率越高,說明房地產(chǎn)過熱會對工業(yè)企業(yè)的信貸有負(fù)面影響。企業(yè)持有土地的市場價(jià)值也會影響其借貸的成本率。

        本文首次將工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和土地交易數(shù)據(jù)兩個(gè)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行合并,識別了工業(yè)企業(yè)的土地交易和土地持有,探討土地抵押物的持有如何影響了貨幣政策向工業(yè)企業(yè)的傳導(dǎo),為房地產(chǎn)市場發(fā)展對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外,本文對全國城市層面的質(zhì)量恒定土地價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了估計(jì),從而進(jìn)一步考察企業(yè)持有的土地抵押物價(jià)值造成的抵押物約束的異質(zhì)性。對土地價(jià)格指數(shù)的估計(jì)使得本文的研究不再局限于有公開房地產(chǎn)交易平均價(jià)格的35個(gè)大中型城市,從而實(shí)證研究結(jié)論具有一般性,且避免了大中型城市經(jīng)濟(jì)金融等基本面環(huán)境與其他中小城市之間系統(tǒng)性差異造成的內(nèi)生性問題。本文對于貨幣政策沖擊下企業(yè)的抵押物持有如何影響企業(yè)融資進(jìn)行深入的分析,考察了中國房地產(chǎn)爆發(fā)式增長對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,這實(shí)際上為回答我國資源配置是否有效提供了依據(jù)。

        本文的剩余安排如下:第二部分通過構(gòu)建金融合約的理論模型,提出本文的研究假設(shè);第三部分介紹了中國土地交易的相關(guān)制度背景和對中國工業(yè)企業(yè)土地持有的識別;第三部分介紹了對我國城市級別的質(zhì)量恒定的土地交易價(jià)格指數(shù)的估計(jì);第四部分是變量描述和實(shí)證設(shè)計(jì);第五部分是實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn);最后對全文進(jìn)行總結(jié),并提出政策建議。

        二、理論模型和研究假設(shè)

        在本節(jié)中,將基于Carlstrom and Fuerst(1996)的模型框架,通過一個(gè)兩期模型對使用抵押物的金融合約和無抵押物的金融合約之間的融資成本差異進(jìn)行建模。模型中有兩類代理人:企業(yè)(債務(wù)人)和銀行(債權(quán)人)。銀行和企業(yè)之間有兩種類型的金融合約:第一類是抵押貸款,在企業(yè)破產(chǎn)違約的情況下,債權(quán)人可通過清算抵押物收回貸款本息;第二類是企業(yè)不提供足額抵押物的信用貸款。債權(quán)人與債務(wù)人之間存在委托代理問題,因此在貸款合約中債權(quán)人會要求高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的貸款利率。本文在后續(xù)章節(jié)中主要針對土地抵押物做了實(shí)證檢驗(yàn)。對于持有土地的企業(yè),在我國土地逐漸資產(chǎn)化、土地價(jià)格攀升的背景下,土地作為抵押物具有高保值和高流動性的特點(diǎn)。當(dāng)?shù)盅簝r(jià)值足以覆蓋貸款合約中要求的回報(bào)時(shí),債權(quán)人總可以收回貸款本息。因此本節(jié)的模型對抵押貸款進(jìn)行不失一般性的簡化,認(rèn)為抵押貸款是安全的。

        在模型的第一期,假設(shè)企業(yè)需要進(jìn)行i單位消費(fèi)品的投資,并在第二期產(chǎn)出ωi單位的產(chǎn)品,ω服從分布F(ω)。企業(yè)i單位的投資中,需向銀行借入αi,α∈[0,1],(1-α)i是企業(yè)的股東權(quán)益,α可被視為杠桿率。對于企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出ωi,企業(yè)和銀行之間存在信息不對稱,銀行僅知分布企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)服從F(ω)分布。銀行可通過支付占產(chǎn)出比例為μ的監(jiān)控成本后觀測到企業(yè)的產(chǎn)出ωi。根據(jù)Gale and Hellwig(1985),滿足激勵相容條件的金融合約是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)貸款合約,且為最大化企業(yè)收益、滿足銀行和企業(yè)參與約束的最優(yōu)合同。在標(biāo)準(zhǔn)的貸款合約中,合約雙方約定第二期貸款到期時(shí)企業(yè)向銀行歸還本息R·αi,R為貸款回報(bào)率。企業(yè)總會如實(shí)報(bào)告其真實(shí)產(chǎn)出ωi。當(dāng)ωi≥R·αi,企業(yè)按照貸款合約約定歸還R·αi給銀行;當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)并報(bào)告ωi<R·αi,銀行支付監(jiān)控成本,收回(R(ω)-μ)i。

        由于企業(yè)只在第二期進(jìn)行生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益,代表性代理人的優(yōu)化問題是一個(gè)靜態(tài)問題。企業(yè)通過選擇初始投資i和不同的貸款合約R最大化其收益,且銀行的參與約束得到滿足:

        式(1b)和式(1c)為銀行的參與約束,ω*為企業(yè)破產(chǎn)的臨界值,當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的ω≤ω*,企業(yè)會選擇破產(chǎn)。式(1b)表示銀行從信用貸款中獲得的預(yù)期回報(bào)應(yīng)當(dāng)與抵押貸款相同。銀行從信用貸款中獲得的預(yù)期回報(bào)由兩部分組成,企業(yè)不破產(chǎn)的累計(jì)概率為1-F(ω*),此時(shí)銀行獲得的回報(bào)率為R;企業(yè)破產(chǎn)的情況下,銀行獲得的回報(bào)率為(1-μ);式(1b)的左邊為抵押貸款的回報(bào)率。

        式(1b)可以化簡為式(2),即信用貸款與抵押貸款之間的利率差Δ由R內(nèi)生決定,這是因?yàn)?,?dāng)信用貸款的回報(bào)率R越高,企業(yè)的破產(chǎn)臨界值ω*越高,企業(yè)破產(chǎn)的概率F(ω*)越大。中央銀行的貨幣政策會決定外生的政策利率Rf,從而影響銀行發(fā)放抵押貸款的收益率,亦即發(fā)放信用貸款的機(jī)會成本,最終影響信用貸款利率R和利率差Δ。

        模型說明,信用貸款與抵押貸款之間的利率之差是內(nèi)生的,并且受中央銀行貨幣政策影響。假設(shè)企業(yè)規(guī)模不變的生產(chǎn)率服從對數(shù)正態(tài)分布Log-Normal(0.3,0.6),圖1(a)和1(b)為分布的概率密度和累計(jì)概率函數(shù)。并令基準(zhǔn)的杠桿率α=0.9,基準(zhǔn)的監(jiān)控成本占比μ=0.05,基準(zhǔn)的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf =1.03。采用其他的參數(shù)值對數(shù)值模擬的主要結(jié)論沒有影響。

        由圖1(c)和1(d),隨著貨幣寬松、無風(fēng)險(xiǎn)利率(Rf =1+rf)的下降,信用貸款的利率也下降;隨著貨幣緊縮、無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升,信用貸款的利率也上升,并且信用貸款與抵押貸款的利率差也隨著貨幣政策的緊縮而上升。當(dāng)Rf取值為1-1.1(對應(yīng)的利率為0-10%),利率差為15%-24%。且利率差Δ對Rf為凸,說明貨幣越緊縮,有風(fēng)險(xiǎn)的信用貸款與抵押貸款之間的利率之差增大越多。

        圖1:貨幣政策與利率差異

        根據(jù)本節(jié)理論模型的分析,本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)。本文后續(xù)基于企業(yè)對土地的持有進(jìn)行了對應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

        假設(shè)一:貨幣政策向企業(yè)融資成本的傳導(dǎo)具有異質(zhì)性:不論是貨幣寬松還是貨幣緊縮期間,持有安全抵押物的企業(yè)總可以獲得更低成本的融資。

        假設(shè)二:貨幣政策向企業(yè)融資成本的傳導(dǎo)具有不對稱性:貨幣越緊縮,持有抵押物的企業(yè)與不持有抵押物的企業(yè)之間的融資成本差異越大。

        三 中國工業(yè)企業(yè)的土地持有

        中國房地產(chǎn)市場是中國經(jīng)濟(jì)市場的重要組成部分,并且與金融系統(tǒng)緊密相關(guān)。首先,房產(chǎn)是中國家庭部門資產(chǎn)投資組合中最大的組成部分;其次,中國地方政府財(cái)政極其依賴土地出讓收入,并且使用未來預(yù)期的土地出讓金收入作為地方融資平臺進(jìn)行債務(wù)融資的主要抵押來源;另外,房地產(chǎn)和非房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)也積極進(jìn)行房地產(chǎn)投資。根據(jù)德意志銀行2016年的估算,截至2016年第三季度,與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款金額達(dá)到55萬億,達(dá)到了中國銀行系統(tǒng)總資產(chǎn)的25%。

        土地投入是房產(chǎn)開發(fā)的最重要的組成部分。我國實(shí)行土地國有制,土地的供給由地方政府決定。1988年,我國修訂憲法,允許對土地的使用權(quán)進(jìn)行交易。1994年分稅制改革和1995年預(yù)算法改革后,地方財(cái)政收入大幅縮減,且地方政府不能出現(xiàn)財(cái)政赤字,也無法進(jìn)行外部的融資。為了擴(kuò)充地方政府財(cái)源,伴隨著房地產(chǎn)的私有化進(jìn)程,中央政府逐漸放開土地交易。2003年,《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)的規(guī)定》出臺。土地出讓金逐漸成為地方政府的重要收入來源,最高在2010年達(dá)到一般預(yù)算收入的68%。

        為了識別工業(yè)企業(yè)的土地持有,本文分析了中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和土地交易數(shù)據(jù)兩個(gè)微觀數(shù)據(jù)庫。中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局,樣本期間為1998年至2013年,包含所有規(guī)模以上的制造業(yè)企業(yè)和能源礦業(yè)企業(yè)。經(jīng)過合并清理的數(shù)據(jù)覆蓋63.6萬家企業(yè),包含3,219,988個(gè)觀測值。土地交易數(shù)據(jù)來源于中國土地市場網(wǎng) www.landchina.com,包括了所有1992至2015年的土地交易數(shù)據(jù)。本文使用的樣本期間為1992至2013年,共有1,085,848條土地交易信息。為了研究貨幣沖擊向工業(yè)企業(yè)傳導(dǎo)的抵押物渠道,我使用土地使用權(quán)人名稱將兩個(gè)數(shù)據(jù)集進(jìn)行合并,識別出工業(yè)企業(yè)的土地交易。

        兩個(gè)微觀數(shù)據(jù)庫的合并顯示,63.6萬家樣本工業(yè)企業(yè)中,共4.8萬家企業(yè)持有土地,占7.6%;322萬個(gè)觀測值中占8.6%。在表1中,對持有土地的企業(yè)和不持有土地的企業(yè)進(jìn)行了比較,這是因?yàn)椋绻髽I(yè)持有土地抵押物的行為與其他企業(yè)特征相關(guān),那么本文研究的貨幣沖擊傳導(dǎo)很可能與企業(yè)的土地持有無關(guān),而是與企業(yè)是否是國企、企業(yè)是否位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、企業(yè)是否屬于重點(diǎn)扶持行業(yè)有關(guān)。如果國有企業(yè)更傾向于持有土地,或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)更傾向于持有土地,企業(yè)的融資條件調(diào)整很可能是由于所有制和區(qū)域金融發(fā)達(dá)程度導(dǎo)致的,引發(fā)識別中的內(nèi)生性問題??梢钥吹?,在4.8萬家持有土地的企業(yè)中,5,778家為國有企業(yè),所占比例為11.91%;11,372家位于一二線和省會城市,占比23.44%。與之相對應(yīng)的,58.8萬家不持有土地的企業(yè)中,71,621家為國有企業(yè),所占比例為12.19% ,169,075家位于一二線和省會城市,占比28.77%。亦即,不持有土地的企業(yè)中,國企和位于大中型城市的企業(yè)占比更高。此外對所處行業(yè)的對比發(fā)現(xiàn),持有土地和不持有土地的企業(yè)的行業(yè)分布差異不大。因此可以初步排除企業(yè)的土地持有與其他企業(yè)特征相關(guān)的情況。

        表1:持有土地企業(yè)的分布情況

        四 土地交易價(jià)格指數(shù)

        為了分析我國的房地產(chǎn)市場,首先需要準(zhǔn)確衡量中國的房地產(chǎn)價(jià)格。對于城市層面的房地產(chǎn)價(jià)格,我國國家統(tǒng)計(jì)局從2008年開始公布70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格指數(shù),其新建商品住宅銷售價(jià)格、面積、金額等資料直接采用當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)管理部門的網(wǎng)簽數(shù)據(jù),二手住宅銷售價(jià)格調(diào)查為非全面調(diào)查,采用重點(diǎn)調(diào)查和典型調(diào)查相結(jié)合的方法,按照房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)上報(bào)、房地產(chǎn)管理部門提供與調(diào)查員實(shí)地采價(jià)相結(jié)合的方式收集基礎(chǔ)數(shù)據(jù)??梢苑从骋欢〞r(shí)期房屋銷售價(jià)格變動程度和趨勢的相對數(shù),但可使用數(shù)據(jù)期間較短。另外,國家統(tǒng)計(jì)局雖然從2004年起公布了35個(gè)一二線城市的商品房平均銷售價(jià)格,直接由商品房銷售額除以商品房銷售面積得到。但由于房地產(chǎn)交易價(jià)格受到交易標(biāo)的質(zhì)量的影響,簡單地使用交易的平均銷售價(jià)格實(shí)際上無法準(zhǔn)確反映房地產(chǎn)的真實(shí)情況:不同時(shí)期交易的房地產(chǎn)質(zhì)量可能有很大差別,例如城市的開發(fā)往往從中心區(qū)向外擴(kuò)展,因此在城市發(fā)展早期,房地產(chǎn)開發(fā)往往位于交通發(fā)達(dá)區(qū)域,交易的房地產(chǎn)質(zhì)量可能更高。而相應(yīng)地房地產(chǎn)價(jià)格變化并非由市場供需導(dǎo)致,而是由于質(zhì)量的不同。為了控制質(zhì)量對房地產(chǎn)交易價(jià)格的影響,Case and Shiller(1987)構(gòu)建了重復(fù)交易價(jià)格指數(shù),衡量同一交易標(biāo)的在不同時(shí)期的交易價(jià)格變化。其在估計(jì)中使用了同一標(biāo)的的不同交易,標(biāo)的質(zhì)量可視為不變的。另外,Kain and Quigley(1970)提出了特征價(jià)格回歸方法,將不同時(shí)期的房地產(chǎn)交易價(jià)格對交易標(biāo)的的相關(guān)特征進(jìn)行回歸,如式(3),其假設(shè)是這些特征變量可以很好地代表房地產(chǎn)質(zhì)量。其中Pit是交易價(jià)格,Xi為交易標(biāo)的的特征,包括距離市中心距離、面積、戶型、交通便利程度、建筑質(zhì)量等。

        由于中國的房地產(chǎn)開發(fā)起步較晚,中國的房產(chǎn)交易往往以新開發(fā)的首次交易為主;而土地交易也以地方政府出讓給土地使用權(quán)人的一級市場交易為主。因此要使用重復(fù)交易的估計(jì)方法有很大困難。已有的對中國房地產(chǎn)價(jià)格的研究以使用特征價(jià)格回歸方法為主。Deng et al.(2012)使用搜房網(wǎng)的微觀數(shù)據(jù),用特征價(jià)格回歸方法對35個(gè)大中型城市的土地交易價(jià)格進(jìn)行了估計(jì);并使用重復(fù)交易數(shù)據(jù)估計(jì)了房價(jià)。他們發(fā)現(xiàn),中國居住用地價(jià)格在2003年至2011年飛速增長,平均年增長率達(dá)到10%以上,在35個(gè)城市中的11個(gè)城市,平均年增長率超過20%,最高的合肥達(dá)到了30.01%。此外,相比城市固定效應(yīng),大中型和省會城市的土地價(jià)格增長能夠更好地被時(shí)間固定效應(yīng)所解釋,即這些城市的地價(jià)波動呈現(xiàn)出類似的模式,這可能與政府對大中型城市的房價(jià)調(diào)控有關(guān)。此外,地價(jià)的波動較房價(jià)波動更大,且建筑成本變化較小,說明房價(jià)波動的主要來源為土地價(jià)格。Fang et al.(2016)使用某大型商業(yè)銀行的個(gè)人購房抵押貸款數(shù)據(jù),構(gòu)建了我國120個(gè)主要城市2003至2013年的房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。他們對房價(jià)指數(shù)的估計(jì)基于同一個(gè)小區(qū)的新房在不同時(shí)間的銷售價(jià)格,以此控制房屋質(zhì)量對交易價(jià)格的影響。他們發(fā)現(xiàn),在2003至2013年的十年間,一線城市(北京、上海、廣州、深圳)房價(jià)的年平均增長率達(dá)到13.1%,其余31個(gè)二線城市的房價(jià)年平均增長率為10.5%,85個(gè)三線城市則為7.9%。

        本文針對每個(gè)城市的土地交易數(shù)據(jù),做了式(3)的回歸,在中,包括了具體到街道的地塊位置、土地用途(使用行業(yè))、交易方式、土地面積、土地質(zhì)量級別,最終獲得346個(gè)城市2002至2015年的土地價(jià)格變化。為了準(zhǔn)確反映市場行情,剔除了協(xié)議、招標(biāo)、劃撥等交易方式進(jìn)行交易的觀測值,只保留拍賣出讓和掛牌出讓的交易。為了排除數(shù)據(jù)中登記錯漏的異常值,文中剔除了地塊面積和單位價(jià)格低于5%分位數(shù)和高于95%分位數(shù)的觀測值。此外,為了保證回歸的樣本量充足,文中只保留了在城市-年份層面上有15個(gè)觀測值以上的樣本。

        對于持有土地的企業(yè),其持有的土地市場價(jià)值會根據(jù)當(dāng)?shù)赝恋貎r(jià)格的變化而變化。土地抵押物的價(jià)值可用式(4)計(jì)算。表示城市c的土地從第s期到第t期的升/貶值幅度,paymenti,c,s為企業(yè)i在第s期購買的地塊價(jià)值,土地持有企業(yè)i擁有的土地抵押物價(jià)值land_valuei,t是其所有地塊的在第t期的市場價(jià)值加總。對市場價(jià)值做變換后可得變量land_holding_valuei,t=ln(1+land_valuei,t)。

        五 變量描述和實(shí)證設(shè)計(jì)

        為了研究工業(yè)企業(yè)的融資成本調(diào)整,研究中計(jì)算了企業(yè)的債務(wù)成本率。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的利息支出,包括企業(yè)短期借款利息、長期借款利息、應(yīng)付票據(jù)利息、票據(jù)貼現(xiàn)利息、應(yīng)付債券利息、長期應(yīng)付引進(jìn)國外設(shè)備款利息等利息支出,在扣除存款業(yè)務(wù)確認(rèn)的利息金額后,得到企業(yè)的利息凈支出。我使用利息凈支出與負(fù)債的比值作為企業(yè)的債務(wù)成本率,用于衡量企業(yè)的融資成本。

        研究時(shí)還計(jì)算了企業(yè)每年的資本密集度、盈利率、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì),這些企業(yè)層面的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和特征也可能影響企業(yè)的融資條件,因此在實(shí)證模型中作為回歸的控制變量。由于工業(yè)企業(yè)中有較多的登記錯漏,研究時(shí)首先剔除了總負(fù)債小于零或權(quán)益值為負(fù)數(shù)的異常樣本,隨后對關(guān)鍵的企業(yè)層面連續(xù)變量(包括債務(wù)成本率、資本密集度、盈利率、年齡、規(guī)模)均進(jìn)行縮尾處理,剔除小于5%分位數(shù)和大于95%分位數(shù)的觀測值,以避免異常值的影響。

        此外,對于制造業(yè)企業(yè),信貸市場在決定企業(yè)融資條件時(shí),除了考察企業(yè)的資本密集度、盈利率、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)等因素,還可能會考慮企業(yè)的生產(chǎn)力水平。同時(shí),對于生產(chǎn)力較高的企業(yè)而言,其在相同投入的情況下可以進(jìn)行更多的產(chǎn)出,因此生產(chǎn)力水平也可能決定了企業(yè)是否購入土地的決策。企業(yè)的生產(chǎn)力水平可能同時(shí)與企業(yè)獲得的融資條件、以及企業(yè)是否持有土地相關(guān)。對于生產(chǎn)力較高的企業(yè),其更可能購入土地,而當(dāng)發(fā)生貨幣沖擊時(shí),信貸市場是根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)力水平調(diào)整了融資成本,而不是針對企業(yè)所持有的土地抵押物。為了考察這一渠道,我分別使用Olley and Pakes(1996)和Wooldrige(2004)的方法,獲得了對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率自1998年至2013年的估計(jì)值。

        本文使用Chen et al.(2018)對我國貨幣政策規(guī)則的估計(jì)對我國貨幣政策進(jìn)行衡量。根據(jù)Chen et al.(2018),我國的貨幣政策(在2016年以前)以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo),而不是以利率作為中介目標(biāo),且我國的貨幣政策實(shí)際以保證經(jīng)濟(jì)增長率為最低目標(biāo),并且有明確的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩、GDP增長不及預(yù)期時(shí),貨幣當(dāng)局會使用寬松的貨幣政策作為刺激經(jīng)濟(jì)增長的重要工具,此時(shí)我國M2增長對于實(shí)際GDP增長率與目標(biāo)GDP增長率之間的缺口更為敏感。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長、GDP增長達(dá)到目標(biāo),貨幣當(dāng)局會在確保通脹目標(biāo)的前提下保證M2增長,適應(yīng)GDP的實(shí)際增長率。貨幣規(guī)則具有不對稱性,因此在SVAR模型中對系數(shù)施加了符號約束。本文沿用Chen et al.(2018)對我國貨幣政策外生沖擊的估計(jì)方法,并將季度數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化為年度數(shù)據(jù)。

        表2總結(jié)了本節(jié)實(shí)證研究使用的變量構(gòu)建。表3是對本節(jié)實(shí)證研究中變量的統(tǒng)計(jì)性描述。

        為了考察貨幣沖擊如何傳導(dǎo)到企業(yè)部門,以及企業(yè)是否持有抵押物會對貨幣沖擊的傳導(dǎo)產(chǎn)生什么影響,本文構(gòu)建了回歸模型(5)。回歸結(jié)果中的系數(shù)α反映了貨幣沖擊對企業(yè)融資成本的水平影響,交互項(xiàng)系數(shù)γ反映了企業(yè)持有土地對貨幣沖擊傳導(dǎo)的調(diào)節(jié)作用。回歸中控制了企業(yè)-年份層面的資本密集度、盈利能力、杠桿率、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制性質(zhì)。回歸中還控制了企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)μi、行業(yè)固定效應(yīng)μj、省份固定效應(yīng)μr,去除了在企業(yè)、行業(yè)和省份層面影響企業(yè)融資成本的不可觀測因素的影響。由于回歸中的主要變量m_shockt僅在年份上變動,因此基準(zhǔn)模型中不控制年份固定效應(yīng),而是將宏觀經(jīng)濟(jì)變量gdpgrowtht和inflationt作為控制變量加入實(shí)證模型中。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),當(dāng)我們只關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)γ時(shí),可在回歸模型中控制年份固定效應(yīng)μt,并不再將時(shí)間序列變量m_shockt、gdpgrowtht、inflationt納入回歸中。當(dāng)我們關(guān)注持有土地的市場價(jià)值對企業(yè)融資成本的影響時(shí),模型中的land_holdingi,t替換為land_holding_valuei,t,并在模型中對土地持有虛擬變量land_holdingi,t進(jìn)行控制。

        為了考察正貨幣沖擊和負(fù)貨幣沖擊的不對稱效應(yīng),本文構(gòu)建了回歸模型如式(6)?;貧w結(jié)果中的系數(shù)γ1和γ2考察了貨幣沖擊的不對稱傳導(dǎo)效應(yīng)。當(dāng)m_shock≥0,貨幣沖擊對企業(yè)的影響為α+γ1land_holdingit;當(dāng)m_shock<0,貨幣沖擊對企業(yè)的影響為α+γ2land_holdingit。

        表2 : 變量描述

        表3:變量統(tǒng)計(jì)性描述

        六 實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        表4和表5為基準(zhǔn)模型(5)和(6)的回歸結(jié)果。*表示p值<0.05,**表示p值<0.01,***表示p值<0.001。括號中為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤。回歸殘差在企業(yè)層面做了cluster處理。整體來說,工業(yè)企業(yè)的融資成本是順貨幣周期的,當(dāng)發(fā)生貨幣寬松時(shí),企業(yè)融資成本降低;當(dāng)貨幣緊縮時(shí),企業(yè)融資成本升高。對于土地持有企業(yè),其在貨幣寬松情況下可以獲得比對等的非土地持有企業(yè)更低的融資成本;在貨幣緊縮時(shí),持有土地的企業(yè)的融資成本逆周期下調(diào)。貨幣緊縮時(shí)土地持有企業(yè)與非土地持有企業(yè)的融資成本差異高于貨幣寬松時(shí)的融資成本差異。并且,企業(yè)持有的土地抵押物價(jià)值越高,融資成本越低。此外,工業(yè)企業(yè)的融資成本與全要素生產(chǎn)率是負(fù)相關(guān)的,企業(yè)生產(chǎn)力越高,融資成本越低,且企業(yè)全要素成產(chǎn)率每提高一個(gè)單位,企業(yè)融資成本會下降0.13%~0.16%左右。在列(1)和列(2)中可以看到,城市的土地價(jià)格上升幅度越高,該地工業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本率越高。這說明土地價(jià)格的增長和房地產(chǎn)市場的發(fā)展對工業(yè)企業(yè)融資有負(fù)面影響,房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)過熱可能導(dǎo)致了“脫實(shí)向虛”。

        如果企業(yè)在進(jìn)入市場時(shí),有一些特殊的初始特征,而這些初始特征決定了隨后企業(yè)是否購入土地,同時(shí)與企業(yè)的融資條件有相關(guān)關(guān)系,則遺漏這些初始特征可能會造成內(nèi)生性問題和估計(jì)的偏誤。本文構(gòu)建的基準(zhǔn)實(shí)證模型中,控制企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)一定程度上解決了這個(gè)內(nèi)生性問題。為了考察企業(yè)的初始特征,按照企業(yè)生產(chǎn)力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡,逐年將觀測值按五分位進(jìn)行分組,并將企業(yè)的初始年份定義為企業(yè)出現(xiàn)在樣本中的第一年,得到企業(yè)在初始年份的生產(chǎn)力、規(guī)模、年齡分組??疾炝似髽I(yè)的土地持有是否與企業(yè)的初始特征相關(guān)。表6是對618,285家工業(yè)企業(yè)進(jìn)行的第一步logit回歸。被解釋變量為企業(yè)是否為土地持有企業(yè)的虛擬變量,解釋變量為企業(yè)分別位于生產(chǎn)力、規(guī)模、年齡各五分位的虛擬變量,如式(7)。

        表4:回歸結(jié)果:企業(yè)土地持有與融資成本

        表5:回歸結(jié)果:企業(yè)持有的土地抵押物價(jià)值與融資成本

        表6是對企業(yè)是否持有土地與期初特征的第一步回歸結(jié)果。企業(yè)的初始規(guī)模、年齡和生產(chǎn)率能夠很好地預(yù)測企業(yè)是否持有土地。而且企業(yè)規(guī)模越大,持有土地的可能性越高。表7的列(1)-(3)是控制企業(yè)期初特征的第二步回歸結(jié)果。此外,企業(yè)的初始年齡、規(guī)模、生產(chǎn)力可能與城市土地價(jià)格變化幅度共同決定了企業(yè)持有土地資產(chǎn)的決策,因此,實(shí)證中可以對期初特征與土地升值幅度的交互項(xiàng)進(jìn)行控制。結(jié)果如表7的列(7)-(9)。結(jié)果顯示,控制了企業(yè)的期初特征后,基準(zhǔn)模型中的結(jié)論沒有變化。

        表6 : 第一步:企業(yè)是否持有土地與期初特征

        同時(shí),我們關(guān)心是否某些城市的投資機(jī)會和發(fā)展前景更好,金融發(fā)展程度更高,導(dǎo)致該地房價(jià)有更高的增長趨勢,因此該地的企業(yè)更傾向于持有土地,同時(shí)在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市,企業(yè)享有更有利的融資條件。城市的投資機(jī)會、發(fā)展前景、金融發(fā)展程度等是不可觀測或很難準(zhǔn)確衡量的。基準(zhǔn)模型中加入省份的固定效應(yīng),在省份層面上進(jìn)行了控制。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),本文在實(shí)證模型中加入了按城市變化的時(shí)間趨勢項(xiàng)。得到的結(jié)果如表7的列(4)-(6)所示。在控制了按城市變化的時(shí)間趨勢項(xiàng)后,城市土地升值幅度對該地工業(yè)企業(yè)融資成本的影響系數(shù)不再顯著,這是因?yàn)槌鞘型恋厣底兞恳彩窃诔鞘?年份層面波動,按城市變化的時(shí)間趨勢項(xiàng)吸收了其影響。

        對應(yīng)地,表8對企業(yè)持有土地抵押物市場價(jià)值與其融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

        本文的實(shí)證結(jié)果顯示,我國工業(yè)企業(yè)的融資成本總體而言是順貨幣周期調(diào)整的,而持有土地抵押物可使得企業(yè)獲得更低的融資成本,體現(xiàn)了貨幣政策向企業(yè)融資傳導(dǎo)的異質(zhì)性。當(dāng)貨幣寬松時(shí),持有土地抵押物的企業(yè)相較不持有土地的企業(yè)融資成本更低;而在貨幣緊縮時(shí),持有土地的企業(yè)融資成本更低,土地持有企業(yè)與非土地持有企業(yè)的融資成本差異擴(kuò)大,體現(xiàn)了貨幣政策向企業(yè)融資傳導(dǎo)的不對稱性。這與樣本期間內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)式增長和對房地產(chǎn)價(jià)格增長預(yù)期有關(guān)。相較企業(yè)擁有的其他固定資產(chǎn),土地作為抵押物具有易估值、高保值、變現(xiàn)能力強(qiáng)的特點(diǎn),這使得對土地持有企業(yè)借貸的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低。而在房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展、土地價(jià)格不斷攀升、土地價(jià)格增長預(yù)期強(qiáng)的背景下,土地可能被視為“安全資產(chǎn)”,當(dāng)貨幣發(fā)生緊縮,資金流動性收緊、監(jiān)管成本升高時(shí),借貸的風(fēng)險(xiǎn)上升,土地持有企業(yè)獲得了更優(yōu)的融資價(jià)格,與非土地持有企業(yè)的融資成本差異擴(kuò)大。這使得貨幣沖擊的傳導(dǎo)具有不對稱屬性。

        表7:回歸結(jié)果:穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        表8:回歸結(jié)果:穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        七、結(jié)論和政策建議

        貨幣政策的最終目標(biāo)之一是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,貨幣政策向企業(yè)部門的傳導(dǎo)是否有效?我國房地產(chǎn)市場的繁榮和房地產(chǎn)價(jià)格的增長對實(shí)體企業(yè)的融資產(chǎn)生了什么影響?本文創(chuàng)新地識別了中國工業(yè)企業(yè)的土地持有,從微觀企業(yè)的角度探討了房地產(chǎn)價(jià)格增長對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。本文的研究一方面從微觀層面為我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),另一方面結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)的重要特征,對房地產(chǎn)過熱造成的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象進(jìn)行了探討。

        由于我國金融市場仍在發(fā)展階段,金融摩擦較大,導(dǎo)致金融中介和投資者通過使用抵押物的貸款合約保障違約風(fēng)險(xiǎn),而我國房地產(chǎn)的過熱發(fā)展導(dǎo)致土地不再僅僅是一種生產(chǎn)資料,而是對企業(yè)的融資條件也起到重大影響。本文對中國工業(yè)企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),工業(yè)企業(yè)的土地持有,使得其融資條件好于其他不持有土地的企業(yè),特別是在發(fā)生緊縮性貨幣沖擊時(shí),持有土地的企業(yè)能夠以較低的成本獲得融資。本文還通過全國的逐筆土地交易信息對我國各城市的土地交易價(jià)格進(jìn)行了估計(jì),發(fā)現(xiàn)土地價(jià)格漲幅越大,工業(yè)企業(yè)的融資成本率越高,說明房地產(chǎn)過熱會對工業(yè)企業(yè)的信貸有負(fù)面影響。此外,不僅持有土地和不持有土地的企業(yè)融資成本有顯著的差異,企業(yè)持有土地的市場價(jià)值也會影響其借貸的成本率。此外,本文考察了企業(yè)的生產(chǎn)力水平與企業(yè)融資成本之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)總體而言,企業(yè)生產(chǎn)力越高、融資成本越低,信貸資源分配是有效率的。初始的生產(chǎn)力水平,與企業(yè)初始的規(guī)模和年齡特征決定了企業(yè)購買土地的決策,但并不是生產(chǎn)力越高,企業(yè)越傾向于購入土地,且初始生產(chǎn)力最高的那些企業(yè)持有土地的可能性顯著低于其他企業(yè);但在控制了期初特征后,持有土地的企業(yè)的債務(wù)成本率仍然顯著低于不持有土地的企業(yè),特別是在貨幣緊縮時(shí)期。這說明金融市場對土地抵押物的青睞使信貸的分配一定程度上偏離了效率優(yōu)先的原則。

        本文的結(jié)論說明房地產(chǎn)部門過熱增長,扭曲了信貸在工業(yè)企業(yè)內(nèi)部的分配,這要求政策制定者加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),加大對金融科技的投入,減少信貸市場中的信息不對稱。由于金融摩擦的存在,實(shí)體企業(yè)在融資的過程中,銀行等金融中介需要支付大量信息篩選和風(fēng)險(xiǎn)管理的成本,才能獲取有效信息,對企業(yè)的經(jīng)營狀況、未來前景有較為清晰的認(rèn)識,并控制企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn),這使得他們在風(fēng)險(xiǎn)管理中更依賴抵押物的保障。通過加強(qiáng)對信息披露制度的完善,建設(shè)企業(yè)信息的共享和分析系統(tǒng),構(gòu)建更科學(xué)的信用評級指標(biāo)和分析體系,運(yùn)用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)分析等金融科技加強(qiáng)對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分析和管理,可以有效減少信貸市場中的信息不對稱,使得信貸資源的分配更為合理。其次,房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)該把握和穩(wěn)定市場預(yù)期。過去的房地產(chǎn)調(diào)控過度依賴短期行政手段,缺乏長效機(jī)制。市場機(jī)制不完善,脫離供需基本面,在短期內(nèi)抑制需求,無法達(dá)到穩(wěn)定預(yù)期的效果,導(dǎo)致政策在實(shí)施過程中往往難以落實(shí)。地方政府對土地財(cái)政的依賴和國有部門對房地產(chǎn)行業(yè)的深度參與,也使得市場普遍認(rèn)為房地產(chǎn)部門有政府信用的隱性擔(dān)保、大而不倒。應(yīng)當(dāng)遵循市場原則,建立資源有效利用的長效機(jī)制,推進(jìn)城市規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整,從根本上解決房地產(chǎn)供需不平衡的問題,使房地產(chǎn)預(yù)期回歸理性。同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)和深化對稅收制度的改革,降低地方政府財(cái)政對土地出讓收入的依賴。

        猜你喜歡
        抵押物融資土地
        融資統(tǒng)計(jì)(1月10日~1月16日)
        融資統(tǒng)計(jì)(8月2日~8月8日)
        我愛這土地
        抵押物轉(zhuǎn)讓規(guī)則的解釋適用
        魅力中國(2021年43期)2021-11-26 20:02:25
        抵押物處分后抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)問題與對策
        法制博覽(2021年25期)2021-11-24 06:34:17
        融資
        融資
        最高額抵押物被司法查封后的新債權(quán)法律問題研究
        法大研究生(2019年2期)2019-11-16 00:40:28
        對這土地愛得深沉
        海峽姐妹(2018年5期)2018-05-14 07:37:02
        抵押物轉(zhuǎn)讓規(guī)則的分化與重構(gòu)
        法大研究生(2017年1期)2017-04-10 08:55:14
        免费无遮挡无码永久视频| 亚洲精品中文有码字幕| 日本一区二区三区在线视频播放| 国产精品久久久天天影视| 亚洲精品乱码久久久久久日本蜜臀| 亚洲免费不卡| 男女搞黄在线观看视频| 虎白女粉嫩粉嫩的18在线观看 | 成人爽a毛片在线视频| 国产精品嫩草影院午夜| 丰满人妻无套内射视频| 国产精品人成在线观看免费| 国产精品亚洲一区二区在线观看| 伊人久久大香线蕉在观看| 蜜桃av一区二区三区久久| 亚洲2022国产成人精品无码区 | 国产在线高清视频| 日本久久精品国产精品| 精品国产一区二区三区不卡在线| 日韩人妻无码精品-专区| 国产一级三级三级在线视| 日本一区人妻蜜桃臀中文字幕| 在线观看人成视频免费| 亚洲 欧美 激情 小说 另类| 免费无码黄网站在线观看| 风韵人妻丰满熟妇老熟女视频| 无码尹人久久相蕉无码| 国产欧美精品一区二区三区,| 日韩亚洲在线一区二区| 亚洲av日韩精品久久久久久a| 欧美xxxx黑人又粗又长精品| 一区二区三区在线视频免费观看| 一区二区在线观看视频高清| 日韩毛片免费无码无毒视频观看| 亚洲国产精品国语在线| 国产亚洲中文字幕久久网| 精品无码国产自产拍在线观看| 伊人久久网国产伊人| 成人全视频在线观看免费播放| 久久精品第九区免费观看| 男女性高爱潮免费观看|