趙冬梅

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海，200433）

一、引言

高科技企業(yè)的數(shù)量及質(zhì)量，是決定一個(gè)地區(qū)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，同時(shí)也反映了該地區(qū)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的含金量高低。高科技企業(yè)成功的關(guān)鍵在于核心技術(shù)及研發(fā)產(chǎn)品能否在市場(chǎng)上得到認(rèn)可，且高新技術(shù)產(chǎn)品更新?lián)Q代迅速，要想保持產(chǎn)品的技術(shù)領(lǐng)先，就必須大量購(gòu)買高新、精密、尖端的設(shè)備，同時(shí)不斷加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)和科技成果轉(zhuǎn)化的投資。同時(shí)，研發(fā)成功與否還存在很大的不確定性，即使研發(fā)成功，也可能面臨知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵犯的風(fēng)險(xiǎn)。因此，高科技企業(yè)投資大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)決定了各個(gè)階段的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程與同等條件下的傳統(tǒng)企業(yè)有較大的不同。

那么，我國(guó)高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程具有哪些特征？在不同類型的高科技企業(yè)中有何差別？哪些因素會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度產(chǎn)生重要影響？這些影響在不同企業(yè)所有制、規(guī)模、生命周期上的差異如何？融資約束、宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)該過(guò)程產(chǎn)生什么影響，在負(fù)債過(guò)多和負(fù)債過(guò)少兩種情況下該影響是否有差別？現(xiàn)有研究針對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在與否的驗(yàn)證大多停留在理論層面，相關(guān)的實(shí)證研究較少；同時(shí)，現(xiàn)有研究大多認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整和向下調(diào)整具有對(duì)稱性，而現(xiàn)實(shí)中企業(yè)在負(fù)債過(guò)多和負(fù)債少的應(yīng)對(duì)策略顯然是不一樣的。本研究根據(jù)我國(guó)高科技企業(yè)的特點(diǎn)，采用系統(tǒng)矩估計(jì)(SYS-GMM)對(duì)不同類型的高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)，并采用門檻效應(yīng)研究不同融資約束水平下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的差異，并闡述了在負(fù)債過(guò)少、過(guò)多兩種情況下，信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)影響下高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整特征。

本研究首先從實(shí)證方面驗(yàn)證了公司實(shí)際負(fù)債率最終趨向一個(gè)最優(yōu)水平，在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)：當(dāng)負(fù)債過(guò)少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整較慢，而當(dāng)負(fù)債過(guò)多時(shí)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整較快，這與外部融資成本、融資約束有一定的關(guān)聯(lián)。此外，隨著融資約束程度的緩解，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整先快后慢；資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度隨規(guī)模增大，向下調(diào)整速度隨規(guī)模先增大后減小。民企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于國(guó)有企業(yè)，成長(zhǎng)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整快于成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)。股市收益率、實(shí)際利率加速了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸規(guī)模、股市規(guī)模略微減緩了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整?？梢?jiàn)，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)，更多地受到調(diào)整成本的限制，而非信貸規(guī)模或股權(quán)容量受限。

本文的貢獻(xiàn)：(1)權(quán)衡理論認(rèn)為存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但市場(chǎng)擇時(shí)理論與融資優(yōu)序理論認(rèn)為不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本研究通過(guò)資本結(jié)構(gòu)是否存在均值回復(fù)現(xiàn)象驗(yàn)證了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，支持了權(quán)衡理論。(2)本研究在負(fù)債過(guò)少、負(fù)債過(guò)多兩種情況下，針對(duì)不同所有制、規(guī)模、生命周期的高科技企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整過(guò)程進(jìn)行了分析，對(duì)構(gòu)建科學(xué)合理的高科技企業(yè)融資體系具有針對(duì)性的參考。(3)本研究引入了與融資規(guī)模和融資成本息息相關(guān)的信貸規(guī)模、股市規(guī)模、貸款利率、股市整體收益率、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素，為國(guó)家調(diào)控信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)提供了借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否存在以及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)水平的調(diào)整速度(Getzmann et al.，2014)是資本結(jié)構(gòu)研究中熱門的研究話題，這部分研究強(qiáng)調(diào)在負(fù)債的成本(財(cái)務(wù)困境和代理成本)和收益(利息稅盾)之間進(jìn)行權(quán)衡的思想(Getahun, 2016)，關(guān)鍵在于確定各融資來(lái)源比例使得企業(yè)以最小的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生最佳的收益(Dada and Ghazali, 2016；Gambo et al.，2016)。Myers and Majluf(1984)提出的啄序理論認(rèn)為，公司不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，融資選擇取決于知情者和不知情者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇成本的大小。由于內(nèi)部融資不存在信息不對(duì)稱情況，公司更傾向于內(nèi)部融資；因?yàn)檫@些成本大多發(fā)生在公司發(fā)行證券時(shí)，當(dāng)企業(yè)需要外部融資時(shí)，更傾向于債務(wù)融資。Baker and Wurgler(2002)提出的擇時(shí)理論也認(rèn)為，企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司價(jià)值被高估時(shí)，企業(yè)傾向股權(quán)融資，當(dāng)公司價(jià)值被低估時(shí)，公司傾向內(nèi)部融資或借貸籌資，甚至回購(gòu)股票。

該領(lǐng)域研究的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是如何估計(jì)目標(biāo)杠桿，因?yàn)樗诒举|(zhì)上是不可觀察的。現(xiàn)有研究已經(jīng)采用了各種策略對(duì)目標(biāo)杠桿進(jìn)行估計(jì)：一類研究是將目標(biāo)杠桿作為外生變量處理，例如Shyam-Sunder and Myers(1999)用樣本期間內(nèi)的平均杠桿率代替目標(biāo)負(fù)債率。第二類研究采用兩步策略，第一步進(jìn)行先驗(yàn)回歸擬合目標(biāo)杠桿，第二部將擬合值納入調(diào)整方程(Hovakimian et al.，2001；Fama and French，2002)。第三類研究將目標(biāo)杠桿內(nèi)生化為動(dòng)態(tài)調(diào)整方程，同時(shí)允許估計(jì)交易成本的大小(Miguel and Pindado，2001；Flannery and Rangan，2006)。第一類研究的一個(gè)共同特點(diǎn)是，他們認(rèn)為公司的目標(biāo)債務(wù)比率是外生變量，第二類研究中的擬合值可能會(huì)帶來(lái)估計(jì)誤差，第三類研究提出了一個(gè)動(dòng)態(tài)的債務(wù)調(diào)整模型，把不可觀察的目標(biāo)負(fù)債率用一個(gè)表示企業(yè)典型特征的變量所取代。在研究方法上，Drobetz and Wanzenried(2006)使用工具變量(IV)估算資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，更具體地說(shuō)，是使用Arellano and Bond(1991)提出的差異廣義矩量法(FD-GMM)。本研究嘗試通過(guò)更加準(zhǔn)確的系統(tǒng)矩估計(jì)(SYS-GMM)來(lái)估算資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

在沒(méi)有摩擦的完美市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平的調(diào)整是無(wú)成本的，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)始終處于目標(biāo)水平(Hovakimian et al.，2001)?，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，調(diào)整成本可以阻礙公司資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平調(diào)整，導(dǎo)致實(shí)際負(fù)債率往往滯后最佳水平，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在黏性(Zainudin et al.，2017)。尤其是向目標(biāo)水平調(diào)整的成本大于收益時(shí)，資本結(jié)構(gòu)停止向目標(biāo)水平調(diào)整(Leary and Roberts，2005；Drobetz and Wanzenried，2006)。與之一致的是，Brav(2005)認(rèn)為，非上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整慢的原因是相比上市公司的調(diào)整成本更大。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不僅取決于調(diào)整成本(Titman and Tsyplakov，2007)和偏離成本(Byoun，2008)，也受公司財(cái)務(wù)靈活性、融資約束程度的影響(Faulkender et al.，2012)。Qian et al.(2009)發(fā)現(xiàn)，距離目標(biāo)債務(wù)比率越遠(yuǎn)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整得越快，并且資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度是順經(jīng)濟(jì)周期的。

資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整具有非對(duì)稱性，過(guò)度杠桿化的公司偏好快速調(diào)整以避免與高于目標(biāo)杠桿率相關(guān)的巨大財(cái)務(wù)困境/破產(chǎn)成本；當(dāng)企業(yè)的債務(wù)高于目標(biāo)水平，且存在財(cái)務(wù)盈余，或當(dāng)企業(yè)的債務(wù)低于目標(biāo)水平，且存在財(cái)務(wù)赤字時(shí)，就會(huì)容易發(fā)生資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(Byoun，2008)。Hovakimian and Li(2010)發(fā)現(xiàn)，非對(duì)稱調(diào)整成本取決于公司是否高于或低于其目標(biāo)杠桿，當(dāng)公司用內(nèi)部資金清償過(guò)剩債務(wù)時(shí)，調(diào)整成本特別低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較快。Dang et al.(2012)發(fā)現(xiàn)，有赤字的公司更有動(dòng)力發(fā)行新的債券或股票來(lái)彌補(bǔ)融資缺口，發(fā)行這些新的證券提供了更多的機(jī)會(huì)快速回到杠桿目標(biāo)。

在研究資本結(jié)構(gòu)的非線性調(diào)整時(shí)，常常采用人為分組或分位數(shù)劃分的方法，但是這兩種方法都不可避免地具有人為主觀性，容易產(chǎn)生偏誤，難以解釋清楚資本結(jié)構(gòu)的非線性作用機(jī)制。Hansen(1999)指出，門檻閾值回歸模型可以彌補(bǔ)人為分組的不足，Dang等(2012)第一個(gè)使用門檻閾值回歸模型研究資本結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱調(diào)整。門檻閾值回歸模型的優(yōu)點(diǎn)在于調(diào)整變量的閾值確定是內(nèi)生的，允許企業(yè)在不同情況下采用不同機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行非線性調(diào)整。陳靜和潘海英(2017)通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板門限模型發(fā)現(xiàn)，在不同現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金持有偏離下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值均存在門檻效應(yīng)。

資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際水平取決于平衡債務(wù)融資的收益和成本，該收益和成本在生命周期的不同階段的變化很大(Deloof and Overfelt，2008)。初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的公司面臨更高水平的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及不對(duì)稱的信息問(wèn)題，其破產(chǎn)成本高于成熟期公司，因此初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)的杠桿率往往低于成熟期公司。Bulan and Yan(2009)發(fā)現(xiàn)，高利潤(rùn)企業(yè)收入越高負(fù)債越少，處于初創(chuàng)期或衰退期的公司由于可獲得的收益較低，負(fù)債率會(huì)高于成熟期公司(主要內(nèi)部融資)。同時(shí)，隨著公司的成熟，公司的融資需求和信息不對(duì)稱程度降低，這意味著融資成本更低，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快(Hovakimian and Li，2010)。

大型公司經(jīng)營(yíng)多樣化，往往具有較高的盈利能力和財(cái)務(wù)靈活性，現(xiàn)金流波動(dòng)性較小，不太可能陷入財(cái)務(wù)困境，向目標(biāo)杠桿的調(diào)整成本更小，因此大公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快(Belkhir et al.，2016)。盈利能力更強(qiáng)的公司更有可能通過(guò)留存收益為其增長(zhǎng)提供資金，而盈利能力較弱的公司則會(huì)使用更多的外部融資，因此盈利能力和杠桿率之間存在負(fù)相關(guān)(Chen et al.，2019)。盈利能力會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本或收益，一家利潤(rùn)更高的公司債務(wù)稅盾的價(jià)值也更高，在融資決策方面可能具有更大的靈活性，并可能享受更優(yōu)惠的利率，外部融資成本較低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快(Hovakimian et al.，2001)。此外，Cook and Tang(2010)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期更好時(shí)，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。

現(xiàn)有研究針對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在與否的驗(yàn)證大多停留在理論層面，相關(guān)的實(shí)證研究較少。同時(shí)，現(xiàn)有研究大多認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)在不同方向的調(diào)整具有對(duì)稱性，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)在負(fù)債過(guò)多和負(fù)債少的應(yīng)對(duì)策略顯然差異很大，但資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的非對(duì)稱研究及門檻效應(yīng)研究并不多見(jiàn)。本研究首先從實(shí)證角度驗(yàn)證了企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，然后根據(jù)我國(guó)高科技企業(yè)的特點(diǎn)，在負(fù)債過(guò)少/負(fù)債過(guò)多兩種情況下，對(duì)不同融資約束、企業(yè)規(guī)模、所有制、生命周期的高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)，采用門檻效應(yīng)法研究不同融資約束區(qū)間下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)非對(duì)稱調(diào)整速度，并闡述了信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響下高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整特征。

三、理論分析與模型設(shè)定

(一)高科技企業(yè)樣本選擇及企業(yè)異質(zhì)性的劃分

本文綜合萬(wàn)德WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的公司公告以及國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)中關(guān)于上市公司高新技術(shù)企業(yè)的資質(zhì)認(rèn)定，選取2008年到2017年A股上市公司中被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的樣本，只保留被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的獨(dú)立樣本(刪除被認(rèn)定為高新企業(yè)的子公司)，共計(jì)1306家高科技企業(yè)。此外，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST和*ST、PT和*PT的樣本；(2)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司樣本；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1，資不抵債的公司樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后，保留1286家高科技企業(yè)樣本。

1.生命周期的劃分

經(jīng)營(yíng)、投資、融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映完整的財(cái)務(wù)信息而不是單一的指標(biāo)(如年齡，規(guī)模，銷售增長(zhǎng)率)，它能有效捕捉公司生命周期各階段的盈利能力、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的差異。Dickinson(2011)創(chuàng)造性地使用現(xiàn)金流組合將公司生命周期分為初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、淘汰和衰退等階段。本研究借鑒Dickinson(2011)提出的現(xiàn)金流組合法將上市企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)階段(見(jiàn)表1)。

表1 企業(yè)不同生命周期的現(xiàn)金流組合特征

2.企業(yè)面臨融資約束程度的劃分

SA指數(shù)1SA指數(shù)的計(jì)算公式為：其中，Sizeit代表公司規(guī)模，用經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整的企業(yè)總資產(chǎn)(單位：百萬(wàn))的自然對(duì)數(shù)表示。Ageit代表企業(yè)年齡，從企業(yè)上市日期算起。SA指數(shù)為負(fù)，絕對(duì)值越大，表明企業(yè)面臨融資約束程度越嚴(yán)重。描述企業(yè)面臨融資約束程度時(shí)，具有外生性的優(yōu)點(diǎn)(Hadlock and Pierce，2010)，因此本研究采用SA指數(shù)來(lái)衡量高科技企業(yè)面臨融資約束的程度，并按照不同年份不同行業(yè)將高科技企業(yè)分為融資約束輕、融資約束較輕、融資約束較重、融資約束嚴(yán)重四組，選取融資約束輕和融資約束嚴(yán)重兩組作為調(diào)節(jié)變量的研究樣本。

(二)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性驗(yàn)證

圖1 權(quán)衡理論中資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程

權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債率較低時(shí)，利息稅盾可以增加公司價(jià)值；隨著負(fù)債率上升，利息稅盾的邊際效益逐漸下降，財(cái)務(wù)困境邊際成本逐漸上升，當(dāng)二者恰好相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)水平是企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(Leary and Roberts，2005)。根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)過(guò)高(超過(guò)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)上限TLU)，企業(yè)就會(huì)減少負(fù)債向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)TL*調(diào)整；當(dāng)資本結(jié)構(gòu)過(guò)低(超過(guò)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下限TLL)，企業(yè)就會(huì)增加負(fù)債向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)TL*調(diào)整(如圖1)。也就是說(shuō)，公司的實(shí)際負(fù)債比例最終會(huì)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠攏(Flannery and Rangan，2006)。

1.資本結(jié)構(gòu)的差分回歸

Opler et al.(1999)使用均值回歸模型驗(yàn)證了最優(yōu)現(xiàn)金水平的存在，本文參考該模型提出了資本結(jié)構(gòu)均值回歸模型(見(jiàn)式1)。資本結(jié)構(gòu)差分回歸方程的估計(jì)結(jié)果(見(jiàn)表2)顯示的系數(shù)為-0.063，且在1%置信水平上顯著為負(fù)，這表明高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)圍繞目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)會(huì)逐漸收斂。因此，從高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差分回歸方程系數(shù)來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)具有均值回復(fù)的現(xiàn)象，即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸收斂到目標(biāo)水平。

表2 資本結(jié)構(gòu)差分回歸方程的估計(jì)結(jié)果

2.高科技企業(yè)不同水平的資本結(jié)構(gòu)在(t+1)期的變化

圖2 不同水平的資本結(jié)構(gòu)在t+1期的變化

圖2為高科技企業(yè)不同水平的資本結(jié)構(gòu)在t+1期的變化。當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)均值在15%和30.6%時(shí)，下期資本結(jié)構(gòu)均值增長(zhǎng)2.9%、0.2%，中位數(shù)增長(zhǎng)1.6%、0.6%；當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)均值在44.6%和63.3%時(shí)，下期資本結(jié)構(gòu)均值減少2.3%、3.9%，中位數(shù)減少0.1%、1.2%?？梢钥闯?，當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)較低時(shí)，下期資本結(jié)構(gòu)會(huì)增大，而當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)較高時(shí)，下期資本結(jié)構(gòu)會(huì)下降。同時(shí)，當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)越低，下期資本結(jié)構(gòu)的增幅越大；當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)越高，下期資本結(jié)構(gòu)的降幅也越大?？梢?jiàn)，資本結(jié)構(gòu)存在均值回復(fù)現(xiàn)象，尤其在資本結(jié)構(gòu)水平過(guò)低或過(guò)高時(shí)回復(fù)幅度尤為明顯。

3.不同偏離程度下高科技企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)在(t+1)期的變化

圖3 不同偏離程度下實(shí)際資本結(jié)構(gòu)在(t+1)期的變化

圖3為高科技企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離行業(yè)水平的不同程度下，(t+1)期的資本結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)期高科技企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)比行業(yè)水平高9.5%，在下一期資本結(jié)構(gòu)的均值下降1.6%，中位數(shù)下降0.1%；當(dāng)期高科技企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)比行業(yè)水平低8.4%、22.1%和37.9%時(shí)，下一期資本結(jié)構(gòu)的均值上升0.6%、2.4%、3.7%，中位數(shù)上升1.1%、1.8%、1.9%?？梢钥闯?，當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于行業(yè)水平時(shí)，下一期資本結(jié)構(gòu)會(huì)下降，當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于行業(yè)水平時(shí)，下一期資本結(jié)構(gòu)會(huì)上升。另外，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)水平的偏離程度越大，下一期資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度就越大，這與顧乃康和王貴銀(2012)的研究發(fā)現(xiàn)相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了公司的實(shí)際負(fù)債比例最終向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠攏。

(三)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

1.資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整模型

Flannery and Rangan(2006)指出，公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整所涉及的成本可以用式2表示。其中，levit是實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，lev*it是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)式2左右兩邊取一階導(dǎo)數(shù)，得到成本最小化的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成本(見(jiàn)式3和4)。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度系數(shù)δit見(jiàn)式5，現(xiàn)實(shí)中由于存在調(diào)整成本，δit通常介于(0，1)之間。Zit表示影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化速度的相關(guān)變量。

在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型(如式6)中，Xit是衡量目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一系列特征向量，vit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，具有零均值和常方差。在資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型(如式7)中，假設(shè)調(diào)整系數(shù)δit隨時(shí)間和公司特征而變化。兩步法先將公司特征變量與公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)代入式6，得到lev*it的擬合值，再將其代入式7進(jìn)行回歸。兩步法回歸方法在統(tǒng)計(jì)上的主要缺陷在于生成的回歸因子可能會(huì)導(dǎo)致回歸方程無(wú)效。因此，將式6直接代入式7，得到資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整的一步法方程8，可以規(guī)避兩步法帶來(lái)的預(yù)測(cè)誤差，式8假設(shè)資本結(jié)構(gòu)不同方向的動(dòng)態(tài)調(diào)整具有對(duì)稱性。

2.資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)非對(duì)稱調(diào)整模型

Titman and Tsyplakov(2007)、顧乃康和王貴銀(2012)、黃輝(2012)發(fā)現(xiàn)了，上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的不平衡現(xiàn)象，負(fù)債過(guò)多時(shí)的調(diào)整速度與負(fù)債過(guò)少時(shí)的調(diào)整速度不同。本研究中，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)非對(duì)稱調(diào)整模型如式9到式13。其中，分別表示在企業(yè)負(fù)債過(guò)少和負(fù)債過(guò)多時(shí)不同方向的調(diào)整速度。Zit表示影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)特征。l{·}表示當(dāng)下標(biāo)括號(hào)中情況發(fā)生時(shí)，該函數(shù)值為1，否則為0。l{levit＞lev*it}表示實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)為1，此時(shí)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)需向下調(diào)整，即負(fù)債過(guò)高；實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)l{levit＞lev*it}為0，此時(shí)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)需向上調(diào)整，即負(fù)債過(guò)低。由于l{levit≤lev*it}＋l{levit＞lev*it}＝1，式13又可表示為式14。將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(式6)代入式14得到式15。此時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為δit－λit·l{levit＞lev*it}，即負(fù)債過(guò)少時(shí)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為，負(fù)債過(guò)多時(shí)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為。

(四)研究變量的選取

采用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比能夠合理地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Gitman and Zutter，2012)，本研究利用企業(yè)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)水平。

現(xiàn)有研究中影響企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：盈利能力、研發(fā)支出、現(xiàn)金流、資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾、行業(yè)特征(Dang and Garrett，2015；Mirza et al.，2016；Memon et al.，2018)。特別地，權(quán)衡理論認(rèn)為，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)加劇了投資者和經(jīng)理之間的信息不對(duì)稱，且發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與杠桿率負(fù)相關(guān)，發(fā)展中國(guó)家則為正相關(guān)(Akman et al.，2015)。通過(guò)更高的多樣化程度降低破產(chǎn)概率促使大公司向高杠桿率邁進(jìn)，因此企業(yè)規(guī)?？梢越档腿谫Y成本并導(dǎo)致更快的調(diào)整(Frelinghaus et al.，2005)。與啄食順序的推理一致，決定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)鍵因素有：信息不對(duì)稱程度(?ztekin and Flannery，2012)；增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Aybar-Arias et al.，2012)；現(xiàn)金流動(dòng)(Keefe and Yaghoubi，2016)。隨著微觀特征和外部環(huán)境的變化，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之調(diào)整，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟(jì)衰退下降(Pindado et al.，2017)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化與政府政策、宏觀經(jīng)濟(jì)條件和融資環(huán)境密切相關(guān)。本研究引入了與融資規(guī)模和融資成本息息相關(guān)的信貸規(guī)模、股市規(guī)模、貸款利率、股市整體收益率、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素。本研究以資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，根據(jù)現(xiàn)有研究選取企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素，對(duì)其進(jìn)行逐步回歸最終篩選出如下解釋變量(見(jiàn)表3)。

表3 研究變量的定義及其描述性分析

四、實(shí)證結(jié)果

(一)高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)

式16為高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整模型，式17為高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)非對(duì)稱調(diào)整模型。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整速度為δit，資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為δit－λit·l{levit＞lev*it}，即負(fù)債過(guò)低時(shí)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為，負(fù)債過(guò)高時(shí)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為。

表4是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果。在資本結(jié)構(gòu)對(duì)稱性動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中，混合最小二乘法OLS估計(jì)出的調(diào)整速度下限為0.137，面板固定效應(yīng)FE估計(jì)出的調(diào)整速度上限為0.456，系統(tǒng)矩估計(jì)GMM估計(jì)出的調(diào)整速度為0.178，介于OLS估計(jì)與FE估計(jì)之間，故認(rèn)為系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果合理。在資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中，OLS估計(jì)出的資本結(jié)構(gòu)的向上調(diào)整速度下限為0.02，向下調(diào)整速度下限為0.135；FE估計(jì)出的向上調(diào)整速度上限為0.424，向下調(diào)整速度上限為0.439；系統(tǒng)GMM估計(jì)出的向上調(diào)整速度為0.151，向下調(diào)整速度為0.165，介于OLS估計(jì)和FE估計(jì)之間，故認(rèn)為系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果可靠?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)負(fù)債過(guò)少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整較慢，而當(dāng)負(fù)債過(guò)多時(shí)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整則較快，表明當(dāng)偏離方向不同時(shí)高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整具有非對(duì)稱性，這與Byoun(2008)、黃輝(2012)的研究結(jié)論相一致。

表4 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果

(二)基于企業(yè)異質(zhì)性的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

1.不同融資約束下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

表5為不同融資約束下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型估計(jì)結(jié)果。由表可知：隨著融資約束逐步減輕，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整速度依次為0.108、0.292、0.130，資本結(jié)構(gòu)負(fù)債過(guò)少時(shí)向上調(diào)整速度依次為0.006、0.038、0.006，資本結(jié)構(gòu)負(fù)債過(guò)多時(shí)向下調(diào)整速度依次為0.037、0.155、0.092。由此可見(jiàn)，不管是對(duì)稱調(diào)整、向上調(diào)整還是向下調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度隨融資約束程度的減緩，先增大后減小(見(jiàn)圖4)，可見(jiàn)融資約束并不是越輕越好，而是存在一個(gè)適度的融資約束區(qū)間。此外，在不同程度的融資約束程度下，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于向上調(diào)整的速度，至少達(dá)到向上調(diào)整速度的四倍。

表5 不同融資約束下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果(GMM)

注釋：(1)小括號(hào)里的數(shù)字為t值；(2)***，**和*分別表示1%，5%和10%的顯著水平。

圖4 融資約束程度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系

2.不同企業(yè)規(guī)模下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

表6為不同企業(yè)規(guī)模下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型估計(jì)結(jié)果。從表可以看出，隨著企業(yè)規(guī)模不斷增大，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)對(duì)稱優(yōu)化速度依次為0.070、0.240、0.306、0.093，資本結(jié)構(gòu)負(fù)債過(guò)少時(shí)向上調(diào)整速度依次為-0.115、-0.064、0.039、0.047，資本結(jié)構(gòu)負(fù)債過(guò)多時(shí)向下調(diào)整速度依次為0.038、0.091、0.168、0.061。可以看出，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度隨規(guī)模的增大而增大，向下調(diào)整速度隨規(guī)模的增大先增大后減小。資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)，小規(guī)模企業(yè)和較小規(guī)模企業(yè)的調(diào)整速度為負(fù)數(shù)，表明因?yàn)樾∫?guī)模企業(yè)更容易面臨融資約束，此時(shí)即使負(fù)債過(guò)少但實(shí)際負(fù)債也不得不減少。盡管企業(yè)規(guī)模不同，但資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度均大于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度。

3.不同企業(yè)所有制下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

表7為不同企業(yè)所有制下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型估計(jì)結(jié)果。從表可以看出，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整速度為0.116、0.204，負(fù)債過(guò)少時(shí)向上調(diào)整速度為0.065、0.117，負(fù)債過(guò)多時(shí)向下調(diào)整速度為0.082、0.166。可以看出，民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度快于國(guó)有企業(yè)，約為國(guó)有企業(yè)的兩倍，這是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)的管理模型通常更為靈活高效，而國(guó)有企業(yè)的行政層級(jí)繁多效率很難提高。此外，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)向上的調(diào)整速度均慢于向下調(diào)整。

表7 不同企業(yè)所有制下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果(GMM)

4.不同企業(yè)生命周期下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

表8是不同企業(yè)生命周期下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型估計(jì)結(jié)果。從表可以看出，在成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期中，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整速度依次為0.310、0.114、0.165。由此可見(jiàn)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度在成長(zhǎng)期最快，衰退期企業(yè)次之，成熟期企業(yè)最慢。資本結(jié)構(gòu)負(fù)債過(guò)少時(shí)向上調(diào)整速度依次為0.023、0.047、0.344，資本結(jié)構(gòu)負(fù)債過(guò)多時(shí)向下調(diào)整速度依次為0.151、0.099、0.271。可以看出，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度中成熟期大于成長(zhǎng)期，向下調(diào)整速度中成熟期小于成長(zhǎng)期。在企業(yè)生命周期中，信息不對(duì)稱程度越高，高科技公司的債務(wù)能力就越小，因此成長(zhǎng)期企業(yè)增加債務(wù)的速度較慢，而減少債務(wù)的速度較快。而在衰退期，企業(yè)很可能會(huì)通過(guò)清算非生產(chǎn)性資產(chǎn)或轉(zhuǎn)型投資而以較快的速度來(lái)調(diào)整負(fù)債率。

表8 不同企業(yè)生命周期下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果(GMM)

注釋：(1)小括號(hào)里的數(shù)字為t值；(2)***，**和*分別表示1%，5%和10%的顯著水平。

(三)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的門檻效應(yīng)模型

閾值回歸模型中研究變量的閾值選擇是內(nèi)生的，可以彌補(bǔ)主觀分組的不足，本文參考Dang et al.(2012)的研究，建立了動(dòng)態(tài)閾值模型來(lái)描述資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程(見(jiàn)式19)。l(·)取1表示某一特定事件發(fā)生，否則取0。其中qit為融資約束SA指數(shù)，閾值參數(shù)λ1＜λ2＜λ3。

1.門檻值的估計(jì)與檢驗(yàn)

表9 門檻估計(jì)值和置信區(qū)間

表10 門檻效果自抽樣檢驗(yàn)

圖5 第一個(gè)門檻的估計(jì)值和置信區(qū)間

圖6 第二個(gè)門檻的估計(jì)值和置信區(qū)間

圖7 第三個(gè)門檻的估計(jì)值和置信區(qū)間

根據(jù)門檻估計(jì)值和置信區(qū)間(見(jiàn)表9)，第一個(gè)門檻值為-3.008，第二個(gè)門檻值為-3.373，第三個(gè)門檻值為-3.074。在門檻效果自抽樣檢驗(yàn)中(見(jiàn)表10)，第一個(gè)門檻值和第二個(gè)門檻值的95%置信區(qū)間相對(duì)較小(見(jiàn)圖5和圖6)，而第三個(gè)門檻值的95%的置信區(qū)間很大(見(jiàn)圖7)，且這三個(gè)門檻值在1%置信水平上均顯著，因此第三個(gè)門檻值的估計(jì)精確度比較低，本文選取雙重門檻模型(見(jiàn)式20)。其中，閾值參數(shù)λ1＜λ2，λ1的值為-3.373，λ2的值為-3.008。

2.檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表11 基于門檻效應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果

注釋：(1)小括號(hào)里的數(shù)字為t值；(2)***，**和*分別表示1%，5%和10%的顯著水平。

從表11可以看出，當(dāng)SA指數(shù)小于時(shí)，OLS、FE、GMM估計(jì)的調(diào)整速度為0.138、0.384、0.266；當(dāng)SA指數(shù)在與時(shí)，OLS、FE、GMM估計(jì)的調(diào)整速度為0.186、0.546、0.688；當(dāng)SA指數(shù)大于時(shí)，OLS、FE、GMM估計(jì)的調(diào)整速度為0.145、0.469、0.151。無(wú)論采用哪種估計(jì)方法，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度隨著融資約束的加劇，先增大后減小，所以融資約束處于某一范圍內(nèi)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程比較快。

(四)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整模型

式21為宏觀影響因素下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整模型，具體來(lái)說(shuō)，調(diào)整速度為。表12是不同宏觀影響因素下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)稱動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果。從表可以看出：基準(zhǔn)模型的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為0.178，在信貸規(guī)模影響下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為0.190，貸款利率影響下的調(diào)整速度為0.184，股市規(guī)模影響下的調(diào)整速度是0.175，股市收益率影響下的調(diào)整速度為0.189。信貸規(guī)模、股市收益率、貸款利率與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度呈正向相關(guān)，股市規(guī)模則與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。

表12 宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)對(duì)稱調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果(GMM)

注釋：(1)小括號(hào)里的數(shù)字為t值；(2)***，**和*分別表示1%，5%和10%的顯著水平。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)非對(duì)稱調(diào)整模型

式22為宏觀影響因素下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)非對(duì)稱調(diào)整模型，具體來(lái)說(shuō)，調(diào)整速度為。資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度。表13是不同宏觀影響因素下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果。從中可以看出：基準(zhǔn)模型的資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為0.151，向下調(diào)整速度為0.165；在信貸規(guī)模影響下資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為0.140，向下調(diào)整速度為0.167；貸款利率影響下的資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為0.220，向下調(diào)整速度為0.202；股市規(guī)模影響下的資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為0.143，向下調(diào)整速度為0.158；股市收益率影響下的資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為0.247，向下調(diào)整速度為0.217。可見(jiàn)，貸款利率、股市收益率等價(jià)格型宏觀調(diào)控因素可以大大提高資本結(jié)構(gòu)不同方向的調(diào)整速度，而信貸規(guī)模、股市規(guī)模等規(guī)模型宏觀調(diào)控因素反而略微降低了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。也就是說(shuō)，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)，更多地受到調(diào)整成本的限制，而不是信貸容量或股權(quán)容量受限。

表13 宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)非對(duì)稱調(diào)整模型的估計(jì)結(jié)果(GMM)

注釋：(1)小括號(hào)里的數(shù)字為t值；(2)***，**和*分別表示1%，5%和10%的顯著水平。

五、建議

城市群的價(jià)值在于區(qū)域內(nèi)的龍頭城市，作為孵化器，充分拉動(dòng)周邊三四線城市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)進(jìn)程，并將各個(gè)上下游鏈條產(chǎn)業(yè)布局在周邊城市，繼而形成真正意義上的集群效應(yīng)。而科技創(chuàng)新是城市的逆襲利器，一些經(jīng)濟(jì)較為落后的省會(huì)的企業(yè)質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)城市群中的三線甚至是四線城市，比如長(zhǎng)三角的常州、嘉興、惠州普通的地級(jí)市。然而，上海作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易、航運(yùn)、科技創(chuàng)新中心，經(jīng)濟(jì)總量比北京高2000多億，然而高科技企業(yè)僅占北京的三分之一，顯然亟需加大對(duì)高科技企業(yè)的扶持力度，為未來(lái)的快速上升做好準(zhǔn)備。同時(shí)，上海作為中國(guó)首屈一指的金融中心，為長(zhǎng)三角地區(qū)高科技企業(yè)融資的潛力需要進(jìn)一步發(fā)掘。

1.應(yīng)加大對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)的資金支持

民營(yíng)高科技企業(yè)數(shù)量眾多，普遍面臨信貸歧視，尤其是小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)可能遭受更為嚴(yán)重的融資約束(Jiang et al., 2017)。融資約束會(huì)阻礙民營(yíng)高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，致使科技成果市場(chǎng)化低下和產(chǎn)業(yè)化水平低下。因此，政府應(yīng)出臺(tái)一些相應(yīng)的政策在資金上支持民營(yíng)高科技企業(yè)，銀行在發(fā)放貸款時(shí)也應(yīng)在一定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)向高科技民營(yíng)企業(yè)傾斜。上海新增1870家高科技企業(yè)中，約八成為民營(yíng)企業(yè)，2018年11月上海在全國(guó)率先出臺(tái)“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)27條”，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。2019年中，上海證券交易所科創(chuàng)板正式啟動(dòng)，重點(diǎn)支持民營(yíng)和小微高科技企業(yè)。

2.宏觀調(diào)控應(yīng)以價(jià)格調(diào)整為主，以規(guī)模調(diào)控為輔

實(shí)際利率、股市收益率等價(jià)格型宏觀調(diào)控因素可以大大提高資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的調(diào)整速度，而信貸規(guī)模、股權(quán)再融資規(guī)模等規(guī)模型宏觀調(diào)控因素反而略微降低了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。由此可以看出，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)，更多地受到調(diào)整成本的限制，而不是信貸規(guī)?；蚬蓹?quán)容量受限。因此國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，使用實(shí)際利率、股市收益率等工具會(huì)更有效率，也就是說(shuō)，信貸市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控應(yīng)以價(jià)格調(diào)整為主，以規(guī)模調(diào)控為輔。2019年9月，為了優(yōu)化高科技企業(yè)信貸環(huán)境，降低融資成本，上海政府發(fā)布了“高新技術(shù)企業(yè)貸款授信服務(wù)方案”。此外，政府在降低高科技企業(yè)融資成本方面，應(yīng)進(jìn)一步健全授信機(jī)制，健全對(duì)高科技企業(yè)貸款的風(fēng)控手段，同時(shí)明確貸款支持范圍，在合理風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押支持企業(yè)研發(fā)，提高貸款獲得率。